本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡近期部分银行存款利率调降的消息与2022年4月似曾相识降低存款利率的消息在2022年4月也出现过，当时的结果是：（1）央行4月的公开市场操作的窗口中没有OMO、MLF降息；（2）2022年4月，彼时关于降低存款利息的政策表述是：市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点（BP）左右；这一要求应并非强制，但做出调整的银行或将对其宏观审慎评估（MPA）考核有利。由此可见，利率自律机制仅是鼓励中小银行将存款利率加点上限下调10个基点，既没有调整存款基准利率，也没有强制性要求，而且只针对中小银行，幅度也仅为10bp。（3）对LPR的影响上，降低存款利息缓解了商业银行负债端压力，为LPR下调创造了空间，2022年4月LPR未变，但5月的5年LPR下调15BP；（4）2022年4月降低存款利息对债市的影响有限，10Y期国债收益率先下后上。存款利率调降消息释出后收益率先快速下行，市场开始博弈降息可能性，4月15日降息落空之后，收益率开始大幅上行，且上行幅度比前期下行幅度还要大。此次降低存款利率可能也是中小银行依据利率自律机制的下调4月8日，已有湖北、河南等地的部分农商行下调存款利率。就部分银行降低存款利息落地情况看，此次存款利率下调可能与2022年4月的情况类似，即中小银行依据利率自律机制，下调存款利率上限。2022年银行系统先后有过两次存款利率下调，第一次是2022年4月市场利率定价自律机制鼓励中小银行存款利率浮动上限下调；第二次发生在2022年9月，在8月LPR调降后，9月绝大多数国股大行自发下调了存款利率上限。在过去几次存款利率下调中，部分中小银行出于揽储压力并未跟进，但近期贷款利率不断压降，导致中小行息差被压制低位，此次部分中小银行调降存款利率可以在3月降准的基础上，进一步缓解负债端成本，同时也有利于进一步降低企业的贷款成本，为后续稳增长保驾护航。中小行存款利率调降是稳增长的一环，债市存在利好出尽的可能无论是2022年4月还是9月的存款利率下调，债市收益率的反应都是先下后上。事实上，不仅是存款利率下调，2022年以来的历次降准降息几乎都是降久期的机会。在宽货币落地后，每次债市收益率都会出现短时低点，随后收益率都会反弹到宽货币措施之前，出现趋势性上行，宽货币对债市基本只有短时性影响。主要原因在于，2022年至今，总量货币政策宽松往往是稳增长的一环，随后一般会有更多稳增长政策出台，债市存在宽货币政策落地后利好出尽的潜在风险。近期债市的交易已经较为拥挤，短端品种的利差已经被压缩至历史低位，但目前对债市不利的因素可能正在累积：政策面不断释放更多稳增长的积极信号，两会至今，已经先后有降准、消费REITs、减税降费、支持民营经济等利好释出。近期大兴调研，4月7日国常会要求要研究推动外贸稳规模优结构的政策措施，同时要求应适时出台稳增长措施，推动经济运行持续整体好转，政治局会议召开在即，预计将有更多稳增长政策落地。在政策的持续发力和经济内生修复下，经济复苏可能与市场预期出现较大预期差，届时可能会对债市产生冲击。因此，我们认为应对债市保持谨慎，建议票息策略+适度杠杆+短久期。风险提示

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张鑫楠核心观点1．3月，制造业PMI为51.9%（前值52.6%，下同）。非制造业PMI为58.2%（56.3%），建筑业PMI为65.6%（60.2%），服务业PMI为56.9%（55.6%）。2．整体：制造业、建筑业、服务业PMI均呈现超季节性恢复态势。制造业PMI

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡3月15日，为维护市场资金利率合理充裕，央行超量续作MLF4810亿，OMO和MLF利率均继续维持不变。对此我们的理解如下：MLF超额续作降低了降准的可能性2月因为信贷过快投放、M0回流速度低于预期、财政支出力度尚未明显发力等因素影响，资金面波动较大，央行用大额逆回购投放对冲流动性压力，2月日均7天逆回购达到3027亿，滚续量高居历史第二高位，致使市场对降准的预期抬升。3月后随着M0回笼、财政支出发力，资金面压力明显减少，央行逆回购投放量和余额逐渐下降，此次投放4810亿MLF进一步有效填补流动性缺口，导致降准的必要性进一步下降。通过回顾降准的节点可以发现，过去五年历次降准一般会发生在经济下行时期，通过降准释放流动性，降低资金成本，满足市场的潜在资金需求，但在经济上行阶段降准往往比较少见。现在国内经济已经处在复苏期，在经济上行阶段宽货币的必要性降低，同时海外经济面临诸多不确定性，央行保留政策空间以应对未来不确定性或许更加合意。MLF和OMO利率继续维持不变符合预期首先，从汇率角度看，当前降息可能会再次增大人民币贬值压力。受美联储加息节奏扰动，人民币汇率自2022年8月中旬后出现大幅波动，人民币兑美元汇率从2022年8月11日6.73一度单边贬值至11月10日的7.24，随后随着国内经济预期转好，人民币汇率有所回升。虽然近期美国硅谷银行事件冲击存在诸多不确定性，但目前美国通胀依然有较强的粘性，仍面临较大的通胀压力，后续美联储加息进程大概率将持续，人民币汇率仍面临较大不确定性，因此当前时间窗口降息可能会扰动人民币汇率的稳定，引发汇率再次贬值的风险，进而对稳增长初级阶段的市场信心造成冲击。因此，受汇率波动制约，当前并非理想的降息窗口。其次，从货币政策效果看，与降准的逻辑类似，降息一般发生在经济下行压力较大的时期。我们认为，总量货币政策宽松主要发挥托底经济的作用，但是对扭转经济下行趋势，作用可能并不显著。比如2018年间，央行共下调存款准备金率1.5%，同时资金利率大幅下行，R007中枢由2018年初3.23%降至年末2.69%左右，但经济下行；2021年同理，央行共下调存款准备金率1%，虽然托底了经济的下行压力，但并没有显著扭转经济的下行趋势。因此在经济下行阶段，充裕的资金量、较低的融资成本可以减轻居民和企业部门的生产生活压力，但实体经济有较强的顺周期特征，即便银行间资金过剩，但资金很难流入实体经济，最终反而可能导致资金在金融系统空转，而消费、投资不见起色。相对的，宽财政+宽信用+宽地产+结构性货币政策，可以起到很好的拉动经济的效果，因为这些政策由政府直接创造需求，可以更高效的直达实体经济，在拉动经济由向下到向上转向上发挥更显著的作用。对央行而言，结构性货币政策由于灵活、精准的特征，大概率将是2023年主要发力点。基本面修复趋势逐渐明朗，债市建议慎重追高1-2月经济数据指向基本面正在有序修复，居民消费整体回暖，基建和制造业投资稳中有升，基本面的修复趋势逐渐明朗，市场对基本面预期的分歧或将逐渐趋向一致。在此情形下宽货币的可能性进一步降低，2023年宽财政、宽信用等政策发力的确定性较强，从基本面和政策端均指向对债市不利，因此我们建议保持谨慎，慎重追高。随着经济转好和政策发力，我们看好内需为主的转债市场。风险提示

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张鑫楠核心观点1．1-2月，工增同比+2.4%（前值+1.3%，下同）；社零同比+3.5%（-5.9%），固投同比+5.5%（+3.2%），房地产开发投资同比-5.7%（-12.2%），制造业投资同比+8.1%（+7.4%），基建投资同比+12.2%（+10.4%）；城镇调查失业率5.6%（5.5%）。2．整体来看：第一、经济存在内生动力，多数经济数据均超市场预期。消费在1月疫情影响、2022年同期基数较高的情况下同比转正且保持了一个不低的增速。房地产投资表现同样超市场预期，降幅收窄至个位，销售额降幅收窄至接近零增速。第二、政策仍在发力。基建增速仍保持两位数的正增长且正在形成实物工作量，证明政策仍在发力。因此，我们认为，经济需要的不是“强刺激”，而是经济内生动力、政府形成实物工作量。3．后续来看：我们认为在稳增长的政策下，大概率需要宽财政、宽信用、宽地产的支持，经济恢复程度可能会持续。全年外需或不会对经济形成显著拉动，但对经济形成大幅拖累可能性也较低，我们认为发力重点或仍在内需。因此，我们认为在政府换届已经完成的3-4月或是重要时点，需要关注后续政策、投资拉动物量指标情况、地产销售等数据。4．对债市而言，由于稳增长、稳内需或是确定性方向，经济恢复态势不减，基本面或将向好，全年利率中枢或将震荡上移。近期债券市场对经济和政策的预期明显回落，我们认为是较好的止盈机会，警惕未来一个月债市调整风险。战略性看好与内需相关的转债。5.

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡2月金融数据中的四个重点信息第一，社融再次大超预期。受2月信贷投放节奏快、2022年2月为晚春，存在春节错位效应、财政前置发力等因素影响，社融再次放量增长。其中，社融口径信贷、政府债、未贴现汇票是主要贡献项。2月信贷开门红延续，同比多增9116亿；政府债融资大幅多增5416亿，受财政前置发力的影响，2月国债和地方政府债净融资均较2022年同期有较大幅度提升；受2月强劲的信贷需求，以及央行“保持货币信贷合理平稳增长”的影响，银行存在压票控量的情况，未贴现票据同比大幅多增4158亿；非标融资项中，信托贷款受基建和地产投向支撑，同比多增817亿，延续自2022年以来同比改善的趋势；企业债融资回暖。春节后理财赎回余波基本平息，信用债在二级市场表现强势，在一级市场的融资功能有所修复，拉动企业债券融资回暖。第二，企业部门融资延续强势。在项目储备持续释放、较低的贷款利率、银行竞争性放贷、企业未来预期向好等因素的影响下，企业部门新增中长贷1.11万亿，连续两个月录得同期最高水平。第三，居民部门融资情绪有所转向。短贷受2022年同期低基数影响，同比多增4129亿，防疫政策优化后，居民生活半径和消费场景快速恢复，带动短贷需求增加。但是不排除其中有消费贷等短贷置换长端房贷导致居民短贷被冲高的可能。居民长贷终于出现回暖迹象，在低基数的情况下，同比多增1322亿，录得2022年以来首次同比正增。目前二手房需求较为强劲，已经好过2021年同期，但新房依然处于弱修复阶段。后续地产供需两端政策仍有加力空间，《2023年政府工作报告》中强调防范化解优质头部房企风险，支持刚性和改善性需求。预计居民的长贷需求将随着经济上行不断激活。值得一提的是，2月居民存款-贷款增长斜率有所放缓，居民部门融资情绪有所转向。第四，M2保持高位，M2与M1剪刀差再次走阔。受强劲信贷的信用派生，以及低基数效应影响，2月M2录得12.9%。居民部门存款较过去几个月增幅降低，但同比依然多增1.08万亿，指向居民依然有一定的预防性储蓄倾向。M1录得5.8%，主因春节错位导致高基数效应所致。M2与M1剪刀差环比有所扩大。后续信贷投放或将更加平滑，符合季节性特征由于2023年5%左右的GDP增长目标，让市场认为2023年或许只是弱复苏。但开年以来连续两月强劲的社融，是2023年或将兑现“强现实”的曙光。但是开年以来过于强劲的信贷需求或将积压潜在的风险，影响金融系统的稳定。一方面，过快的信贷投放会透支银行的超储，放大资金市场的波动，进而冲击债市的稳定；另一方面，信贷竞争或将加剧中小银行的营收压力。四季度货币政策执行报告中，对信贷的表述由“保持总量有效增长”改为“合理平稳增长”，3月6日，刘国强副行长强调“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”。展望后续，银行或将控制和平滑信贷投放节奏，随着银行储备项目的逐步释放，后续信贷的投放或将更符合季节性特征，这不仅可以避免银行间过度竞争，也将对降低资金市场波动起到积极作用。债市应维持谨慎，不宜追高近期由于市场对“弱预期”不断强化，债市持续走强，但强劲的社融是经济重要的风向标，同时，我们认为，提振内需和稳增长是2023年的核心政策主线，目前政策端依然有充足的后手，5%的GDP增长目标只是底限，随着防疫政策的大幅优化，二十大后政策主线重回稳增长，不宜低估后续经济复苏的潜力和高度。如果经济出现超预期上行，债市将再次面临较大压力。当前债市已经在交易弱政策+弱复苏，我们认为不宜追高，而是保持谨慎，适时止盈。风险提示

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张鑫楠核心观点1．2月，我国CPI同比+1.0%（前值+2.1%，下同），其中食品项同比+2.6%（+6.2%），非食品项同比+0.6%（+1.2%），核心CPI同比+0.6%（+1.0%）。PPI同比-1.4%（-0.8%）。2．CPI涨幅再度收窄，其中的食品项、非食品项和核心CPI涨幅均出现收窄。从环比来看，各分项均远低于2018年来同期涨幅，即使考虑农历春节因素，以1-2月为整体观测季节性变化，各分项同样也是低于2018年以来同期。通胀较低或证明我国需求仍然偏弱。（1）食品项：CPI食品项同比涨幅大幅收窄，我们认为主要有两个原因：第一，节后对食品消费等囤货需求有所降低。第二，我国对商品的保供调节力度较强，如猪肉在2022年年末进行的保供稳价工作，中央冻猪肉释放增加了供给，抑制了猪肉价格的快速上涨。因此，在节后需求回落的情况下，价格出现下降。从同比来看，涨幅居前的是鲜果、蛋类和食用油，鲜菜和水产品形成负向拖累。从涨跌幅度变化来看，除了粮食之外的分项同比均出现负向变化，幅度收窄居前的分项包括鲜菜、猪肉和水产品，均受节后囤货需求降低影响较大。（2）非食品项：从同比来看，价格上升居前的是其他用品服务、文娱和消费品。从涨跌幅度变化来看，衣着、医疗保健涨幅小幅扩大，居住持平，其他所有分项同比幅度均出现负向变化，幅度收窄居前分项包括交通、消费品和文娱，均是与内需相关性较强的品类，或证明我国内需仍待提升。3．PPI同比降幅扩大，已经是2022年10月以来连续5个月下降，或主要受大宗商品价格下行影响。从高频来看，多数大宗商品涨幅出现收窄或降幅出现扩大。但PPI

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡1月金融数据中的四个重点信息第一，信贷开门红超预期兑现，但企业债和政府债融资下滑对社融产生一定拖累。1月疫情快速过峰，居民和企业部门生产生活逐渐步入正轨，此次社融，特别是信贷情况表现亮眼，兑现了市场的开门红预期。1月新增社融59800亿，虽有春节拖累，但在2022年同期高基数的情况下，同比仅少增1959亿。其中，“巨量”信贷是核心贡献项。疫情达峰速度快于预期虽然冲击了12月的经济表现，但快速过峰后却带来了1月的信贷开门红惊喜，社融维度信贷同比多增7312亿。企业债券融资、政府债券融资、外币贷款是主要拖累项。1月债市波动调整未完全消除，企业债发行受阻，拖累企业债融资同比少增4352亿，春节后信用利差逐渐修复，预计后续企业债融资将逐步转好；受2022年政府债融资高基数影响，叠加春节导致地方债发行节奏错位，本月政府债融资同比少增1886亿；新增外部贷款再次大幅少增，出口低迷或将成为长期趋势。第二，企业部门信贷超预期、创纪录。1月企业部门贷款同比多增13200亿，其中中长期贷款同比多增14000亿。一方面，去年四季度银行已经在积极储备信贷项目，同时信贷工作座谈会上要求信贷投放节奏适度靠前发力使得信贷数据大放异彩；另一方面，少增的企业债也转化为了企业的信贷需求，放大了企业的信贷需求。从投向上看，在结构性货币政策的引导下，商业银行对保交楼、碳减排和设备更新改造等领域更有侧重。第三，居民部门观望情绪依然较重。1月居民短贷同比少增665亿，与春节期间火热的旅游和消费形成了鲜明反差，居民依然对加杠杆消费较为谨慎。居民中长贷同比少增5193亿，购车、购房等大额消费需求疲软对中长贷增长形成掣肘。同时，多地贷款利率下调背景下，存量房贷与新增房贷之间利差走阔引发提前还贷潮，也在一定程度上对居民中长贷增量造成冲击。居民部门融资延续低迷，观望情绪依然较重，预计居民部门融资需要经济上行后进一步激活。第四，居民新增存款规模创历史记录推动M2环比有所回落，得益于低基数和企业预期回暖等因素影响，M1显著回暖。受理财赎回和疫情余波、春节前发放奖金、两年春节时点错位等原因共同推动，1月居民新增存款规模62000亿，创历史记录。一体两面，受节前发放奖金影响，公司存款减少7155亿。信贷开门红有望延续，居民端修复情况是后续社融成色的关键受政策刺激和疫情交错冲击影响，2022年社融数据的主要特征是“波动大，脉冲强”，随着防疫政策优化和融资需求回暖，同时政府债融资或较2022略有多增，2023年社融趋势或将比2022年更具可持续性。我们预计，由于2022年2月社融低基数，春节时点错位，银行项目储备依然较为充足，同时财政、信用、地产等政策持续发力，预计后续信贷有望延续开门红趋势。但值得注意的是，后续居民在消费和地产方面的修复节奏或将直接影响社融和经济复苏的成色和高度，由于居民部门有较强的顺周期属性，居民部门融资疲软已经延续近一年时间，我们预计居民端的修复需要政府通过宽财政、宽地产、宽信用等逆周期调节手段持续发力，在经济复苏后逐步兑现。债市应关注潜在的风险点社融数据作为重要的经济前瞻性指标，交出了兔年的第一份惊喜答卷，或将进一步提振市场对经济复苏预期。对债市而言，随着经济的逐步复苏，我们认为需要关注资金收敛节奏、地产销售提前回暖以及股市上涨对资金的虹吸这三个潜在风险，目前长端已经有追高的风险。2023年债市的机会来自超调，短久期、高杠杆、高票息可能是2023年全年的占优策略。风险提示

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张鑫楠核心观点1．1月，我国CPI同比+2.1%（前值+1.8%，下同），核心CPI同比+1.0%（+0.7%）。PPI同比-0.8%（-0.7%）。2．CPI涨幅扩大，是时隔两个月后重新上升到2区间。除了基数较低之外，疫情防控的优化和春节期间出行、线下消费等回暖也对价格回升起到一定影响。其中，服务类价格同比回升是对疫情防控优化后消费出现回暖的佐证。服务类价格同比+1.0%（+0.6%），是2022年6月后首次突破个位数，或能证明服务类消费出现回暖。另外，核心CPI同比同样上行突破个位数，是2022年6月以来首次，也是消费恢复的证明。3．分结构来看：CPI食品项同比涨幅扩大，主要和春节期间对食品消费囤货需求增加有关。其中，鲜菜价格同比由降转增，涨幅大幅增加。鲜果价格涨幅也略有增加，均证明过年期间对鲜果鲜菜需求上升。猪肉价格同比涨幅大幅下降，已不是同比涨幅最高分项。猪肉价格受前期冻猪肉储备释放和过年期间供给增加，虽过年期间需求有所上升，但由于供给充足，价格仍出现下降。CPI非食品项同比略有上涨，其中，受油价下调影响，交通出行和通信项涨幅有所回落。居住项仍保持下跌态势，是唯一下跌的分项。教育文化和娱乐同比涨幅是非食品项中最大的一项，随着疫情防控政策优化调整，叠加节假日出行需求，出行及娱乐活动出现恢复。4．PPI同比降幅扩大，或主要受大宗商品价格下行影响，从高频来看，多数大宗商品涨幅出现收窄或降幅出现扩大。但PPI

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡国债期货套保平仓、债市欠配等原因导致春节后债市超预期走强第一，国债期货的套保盘平仓，是直接触发因素。11月债市调整开始，国债期货套保盘入场，导致国债期货深贴水。春节之后，套保盘离场，导致T03基差快速收敛，带动T06、现券上涨。从国债期货的涨幅看，T03＞T06＞现券。第二，债市对经济预期相对乐观，导致机构持仓偏低，存在欠配压力。交流感受看，内资债券投资者对经济恢复的信心，要显著强于内资权益市场投资者。特别是经历11月债市大跌、理财赎回之后，机构持仓趋势性下降，存在欠配压力。第三，债市估值已经较低，与政策利率的利差较大。债券的估值约束，比股要强得多。经济上行，会同时导致股市上涨、债券收益率上行，不同于股市估值约束较弱的特点，债市存在较强的估值约束。目前很多债市品种与OMO的利差处于历史高位，债市的估值处于低位，我们认为当前短久期信用债价值。第四，利空阶段性出尽。近期债市的上涨，很难辨别主要推力是配置盘还是交易盘，就像前期债券收益率上行，配置盘、交易盘其实都在降久期。春节消费数据之后，进入了利空的空窗期，这就为欠配的配置盘提供了入场时机，也为与一致预期反向操作的交易盘提供了入场理由。近期债市超预期上涨或与降息预期、海外收益率下行相关性较小第一，降息预期对近期债市上涨的影响较小。首先，国债期货是减仓上涨，与之前的上涨模式不一样；其次，了解下来市场降息预期并不高，2月降息可能性较低。所以，现在的所谓降息预期，更像是国债期货上涨之后才引发的市场猜测。第二，海外债券收益率下行的影响可能也不大。我们觉得海外债市收益率下行只有短期情绪影响。毕竟，之前全球债券收益率上行时国内债市没有跟随上行。即使看当下，美债收益率依然是高于2019年的，国内债市则要低得多。目前中美国债利差仍在倒挂，未来仍要继续收窄。同时，中国降息的条件，应当是美联储真正停止加息、开始降息，而不应是市场预期美联储降息就够了。否则，万一美联储不按照市场的判断走，而我们降息了，人民币汇率或将再次承压，甚至有可能引发新一轮对中国谨慎预期，得不偿失。债市收益率下行可持续性有很大不确定性，关注潜在风险点第一，当前债市走强是有逻辑的，但持续时间、下行空间都有很大的不确定性。后续随着经济复苏，债市可能会有新的增量不利因素，跟市场一致行为反向操作可能更好，如春节后第一天，市场对债市一致谨慎，则加久期是对的；如果都开始加久期，是不是又应该谨慎一些？第二，我们建议关注3个潜在风险点：（1）资金收敛的可能性。资金利率低于政策利率，需要因素驱动；而隔夜利率回归到政策利率对应水平是理所应当，并不需要什么因素驱动；（2）房地产销售提前回暖的可能性。2022年6月，房地产超市场预期回暖，导致股市上涨、债券收益率上行。现在的背景与当时类似：疫情解封+经济上行+地产调控放松；（3）股市上涨的可能性。股市上涨如果是震荡上行，则对债市压力不大；而如果股市快速上涨，则或将对债市产生很大压力，例如2019年2月、2020年7月。尽管当前似乎股市快速上涨比较难，但也需要观察。第三，2023年资金会从固收类资产流出的大趋势较为确定。居民部门经历5年的储蓄上行，当前储蓄是历史最高，经济向上周期开启之后，会出现趋势性的资金从安全资产流出，前期的理财赎回可能只是一个预演。短久期、高杠杆、高票息可能是2023年全年的占优策略我们认为，2023年债市收益率中枢将震荡向上，债市的机会来自超调，当收益率上行、市场对经济预期乐观时，可以寻找买入机会，但需要注意，长端当前可能已经有追高风险。从期限和品种上，我们认为票息策略，好于久期策略。2023年债券收益率上行的驱动因素或将是基本面为主，而不再会是资金面（资金利率应向政策利率回归，但不会继续上）。因此，经历11月债市重新定价之后，短端相对安全，而长端未来的上行压力会更大。因此，我们认为，短久期、高杠杆、高票息可能是2023年全年的占优策略；价差交易、资本利得可以尝试，但本质上就是机构间的互相博弈，而不是趋势机会。风险提示

祝各位领导兔年行大运，万事皆所愿！辞旧送吉虎，迎新接玉兔。我们经历了极不平常的虎年，迎来了充满希望的兔年。感谢各位领导一直以来的支持和鼓励，在新的一年里我们会继续努力提供更有价值的研究服务，孜孜不懈，再接再厉，不辞青山，相随与共。祝各位领导大展鸿兔，万事顺意，春节快乐，兔年大吉！

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡1

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张鑫楠核心观点1．12月，按美元计价，我国出口同比-9.9%（前值-8.9%，下同），进口同比-7.5%（-10.6%）。2．出口延续回落态势，或证明外需持续放缓。出口同比涨幅自2022年7月开始连续回落，到10月转为下降，之后降幅持续扩大。海外经济受通胀影响，经济收缩导致外需回落。虽然部分国家通胀有所放缓，但仍处高位，对经济影响仍较为严重，外需被进一步抑制。从高频来看，CCFI指数和SCFI指数均在7月后出现大幅下行，与出口数据相符。12月出口环比在经历2个月的下跌之后转为回升，或因12月海外圣诞和元旦需求较11月有所回升，但仍低于季节性。3．进口同比降幅收窄，仍低位运行，内需仍有上升空间。钢材、消费类商品进口金额较低，且多数商品进口数量有所下降，或证明内需偏弱。4．后续贸易受疫情影响或较小。12月进出口数据延续11月较为低迷态势，但12月疫情防控措施优化，进出口贸易受疫情影响也将减小。海关总署要求“优化调整口岸疫情防控措施，积极推进边境陆路口岸有序复开，大力协调保障各类口岸通关顺畅，守住外防输入防线的同时便利国际经贸往来”，通关顺畅，后续贸易受疫情或将减弱。5．外需回落，内需或将成为增长主力。全球经济受多重事件影响，2023年大概率增速放缓，世界银行1月再次下调全球经济增长预期。在外需受影响的情况下，我国经济在政策的支撑下或将持续呈现恢复态势，如优化疫情防控、稳地产等多项政策出台后，内需或将回升，成为稳增长的重要支撑。6．对于资本市场来说，稳增长、稳内需“时不我待”，经济恢复态势不减，基本面或将向好，看好与内需相关的转债。分结构来看，我国对多数地区出口下降出口地区：东盟对我国出口仍有一定支撑，同比+7.5%（+5.2%），涨幅有所扩大，是我国主要出口地区中唯一增速保持为正的地区，主要原因或来自RCEP协定和东南亚国家对美联储加息缩表的跟随并不如欧元区那样紧密。对于其他处于加息周期中或者出现衰退的国家，由于需求有所回落，出口同比继续回落。我国对美国出口同比-19.5%（-25.4%），对欧盟出口-17.5%（-10.6%），对日本出口同比-3.3%（-5.6%）。其中，我国主要地区出口降幅均有所收窄，但对欧盟出口同比降幅仍扩大，或证明需求仍保持较大回落态势。出口商品：原材料类和汽车船舶等商品出口金额出现正增长。其中，成品油同比+205.8%（+100.4%），价格和数量均出现上涨。汽车同比+96.7%（+113.3%）、肥料同比+78.6%（+28.5%）。消费品、机电产品等均出现下降。另外，价格同比上涨的商品要多于数量同比上涨的商品。进口地区：我国对主要国家和地区的进口多数持续下降，证明我国内需受疫情影响仍较为疲弱。唯一保持正增长的地区是中国香港，除了2021年基数较低因素外，或因中国和中国香港贸易更为便利，疫情防控优化之后恢复较快。进口商品：农产品类、飞机等进口金额出现正增长，或因疫情防控优化后出行、运输需求有所增加。其中，肥料同比+185.8%（+18.8%）、飞机同比+69.8%（+20.3%）。钢材类、消费类商品进口仍下降，证明我国生产、消费仍较为低迷。图1：2022年12月我国对仅对东盟出口是正增长（数据来源：Wind、开源证券研究所）风险提示政策变化超预期；疫情变化超预期。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。免责声明：开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。研报首次发布时间：2022.01.13陈曦：首席分析师，证书编号：S0790521100002张鑫楠：联系人，证书编号：S0790122030068

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人，张鑫楠核心观点1．12月，我国CPI同比+1.8%（前值+1.6%，下同），核心CPI同比+0.7%（+0.6%）。PPI同比-0.7%（-1.3%）。2．CPI涨幅出现扩大，主要原因或来自2021年12月基数下降影响，另外，在部分地区12月底疫情达峰后出行、就餐等线下消费有所回升。PPI降幅收窄，或与2021年基数较低有关，12月油价下降对PPI支撑减弱。3．后续内需不足局面有望得到缓解。从宏观政策来看，12月以来多数出台的政策和召开的会议均提出扩大内需，支持消费和投资。长期以来处于较低水平的核心CPI或许在之后出现改善。从具体措施来看，无论是疫情防控措施优化还是地产政策的出台，都将对居民预期有所改善。当居民预期得到改善，超额储蓄或将释放，促进消费尤其是服务业从底部回升。12月，核心CPI在连续三个月同比持平后涨幅有所扩大，后续在全部地区感染达峰后，疫情影响程度最小后，核心CPI或将随着需求恢复而上升。4．另外，随着防疫优化，生产端也将出现恢复，叠加地产支持政策促进的地产投资恢复，对于工业品的需求也将上升，工业品价格或也将在开工和投资支持下出现回升。5．对于资本市场而言，随着扩大内需政策落地，2023年经济或将在内需的带动下出现恢复，看好与内需相关的转债。分结构来看CPI食品项同比+4.8%（+3.7%），涨幅扩大，或与2021年11月食品同比下降拉高基数有关。其中，猪肉价格同比+22.2%（+34.4%），仍是同比涨幅最高分项，但涨幅较前值有所回落。国家发改委表示“做好生猪市场保供稳价工作，将继续紧盯市场供需和价格动态，必要时采取收储等储备调节措施”。因此，主要原因或来自中央冻猪肉储备持续释放，补充猪肉供给，对价格起到了稳定作用，猪肉价格在政策调整下波动或将降低。另外，受疫情影响，12月对猪肉类需求有所降低，进一步抑制猪肉上涨价格。鲜菜价格同比-8.0%（-21.2%），或主要受2021年基数降低影响。另外，临近节假日，对蔬菜需求有所上升。CPI非食品项同比+1.1%（+1.1%），涨幅与前值持平。其中，受油价降低影响，汽油和柴油价格涨幅均有回落。随着疫情防控政策优化调整，多地疫情12月底出现达峰，叠加节假日出行需求，出行及娱乐活动逐步恢复，机票价格涨幅扩大7.8个百分点。PPI生产资料同比-1.4%（-2.3%），降幅有所收窄。其中，原材料工业同比+1.2%（+0.3%）、采掘工业同比+1.7%（-3.9%）、加工工业同比-2.7%（-3.2%），同比均在2021年低基数影响下涨幅扩大或降幅收窄。生活资料同比+1.8%（+2.0%），涨幅出现收窄。PPI行业来看，石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、燃气生产和供应业涨幅居前。11月石油和天然气开采业、燃气生产和供应业和农副食品加工业涨幅居前。图1：2022年12月核心CPI涨幅略有上升（数据来源：Wind、开源证券研究所）风险提示政策变化超预期；价格变化超预期；疫情变化超预期。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。免责声明：开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。研报首次发布时间：2022.1.12陈曦：首席分析师，证书编号：S0790521100002张鑫楠：联系人，证书编号：S0790122030068

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡12月金融数据中的五个重点信息第一，受防疫政策大幅优化后的短时阵痛、银行理财赎回负反馈持续、政府债发行缩量等因素影响，12月社融同比大幅回落。12月新增社融13100亿，同比大幅少增10582亿，其中，企业债券融资、政府债券融资、外币贷款是主要拖累项。首先，12月防疫政策优化调整，但达峰速度快于预期，在一定程度上影响复工复产进度，带来短期阵痛；其次，由于资金利率收紧、以及防疫和地产政策大幅调整导致的“强预期”影响，12月信用债依然存在较大的抛压，理财赎回负反馈仍存，部分企业债因此取消发行，企业债融资大幅少增4876亿；再次，2021年12月地方债发行放量，但由于2022年地方债发行节奏前置，本月政府债发行依然面临高基数问题，同比少增8893亿。图1：12月企业和政府债券融资是主要拖累项（亿元）（数据来源：Wind、开源证券研究所）第二，企业部门信贷依旧是人民币信贷正增的中流砥柱。12月企业部门中长贷同比多增8717亿，超出市场预期，主要受企业债发行缩量转向贷款融资、央行11月21日信贷座谈会促进中长贷投放、地产融资加力等宽信用政策影响。第三，居民融资延续低迷趋势，但“柳暗花明”或为期不远。由于防疫政策大幅优化的冲击，居民短贷持续低迷，12月同比少增270亿。但目前国内疫情过峰速度超市场预期，居民出行和消费正快速修复，预计短贷后续将迎来转机。此外，在市场利率调降的背景下，存款利率仍有压降空间，预计也将对居民消费产生促进作用；中长贷款同比减少1693亿，居民对地产依然非常谨慎，但9月末以来，关于地产的刺激政策不断出台，中央稳地产决心的刚性不断强化，宽松政策量的叠加或许会引起质变。预防性存款和理财赎回导致12月居民存款与贷款之差再创新高，如何能让超额储蓄转化为消费和投资是市场近期热议的话题，随着疫情快速过峰，生产生活逐步恢复正常，预计居民融资偏好在2023年一季度将迎来修复。第四，居民存款再次放量，受高基数影响M2环比有所回落。因理财赎回和防疫政策调整，12月居民存款再次放量，新增28903亿，但企业、非银存款同比减少，年末财政较为积极，财政存款同比多减。叠加高基数，12月M2录得11.8%，环比回落0.6%。受此影响M2与社融剪刀差录得2.2%，环比收敛0.2%。图2：居民存款-贷款持续高增（亿元）（数据来源：Wind、开源证券研究所）图3：M2与社融剪刀差有所收敛（%）（数据来源：Wind、开源证券研究所）第五，M1-M2剪刀差进一步负向走阔，经济活化率需要提振。12月M1与M2剪刀差录得-8.1%，环比进一步下降0.3%，防疫政策优化后的短时阵痛影响了居民和企业对高流动性资金的需求，实体经济活化率需要提振。图4：M1与M2剪刀差负向走阔（%）（数据来源：Wind、开源证券研究所）对信贷开门红或许可以多一些乐观，债市应保持谨慎总体而言，12月虽然有疫情扰动、债市波动、政府债发行缩量等因素对社融产生拖累，但企业信贷依然展现出了较强的韧性，超出市场预期。随着防疫政策的大幅优化，2023年中央的重心已经全面转向稳增长，我们认为，对开门红或许可以多一些乐观。主要理由是：政策层面，12月召开的政治局会议和中央经济工作会议多次强调提振市场信心。在二十大报告、中央经济工作会议中也多次强调扩大内需。1月10日召开的主要银行信贷工作座谈会要求信贷投放节奏适度靠前发力，社融在内需主导阶段中往往会有较为积极的表现；基本面层面，疫情过峰速度和生活恢复速度快于预期，票据转贴利率在跨年后快速升至高位，指向信贷需求或许较强。同时，政府债发行前置，虽然可能难现2022年1月的佳绩，但依然不宜低估开门红的成色。对于债市，无法排除经济超预期修复的可能性，同时1月10日流动性再次明显收敛，债市依然存在较多不确定因素，因此我们认为债市应该保持谨慎，不宜过度追逐，近期市场对降息的预期升温，无论降息是否落地，均建议把握降久期机会。2023年债市的机会或来自超调，我们更看好转债市场。风险提示:

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡债市定价的锚由隔夜利率切换为OMO利率，导致11月债市调整通过复盘本轮债市调整，我们认为，触发此次债市收益率的上行的核心原因并不完全是基本面预期转向所致。我们可以用反证法，如果完全基本面预期转好推动，应该长端的利率债上行的幅度更大；但与之相反，在本轮赎回潮中，短端债券和信用债收益率上行的幅度更大。短端债券和信用债收益率对资金利率变化更敏感，指向资金面收敛预期才是导致本轮债市收益率上行的根本原因。11月前，由于基本面持续修复不见起色，市场普遍认为资金利率不太可能上行，但10月大会后，央行开始逐渐推动资金利率正常化，11月后，防疫政策和房地政策大幅调整，使得央行不太可能收紧流动性的观点迅速被证伪，市场对资金利率正常化的态度由质疑转向确信，进而引发了债市近一个半月的调整。总结：债市在2022年1-10月按照隔夜利率定价，不相信隔夜利率能够向OMO政策利率收敛；10月末开始资金利率正常化之后，由于11月的房地产、防疫政策，市场相信资金利率正常化是可能的，债市定价的锚从隔夜利率，变为OMO政策利率，导致债市特别是短端、信用债的一次性调整。但我们从12月中旬后对债市态度转向短期积极，主要原因是，理财赎回之后，央行有维稳债市的必要性，需要再次压低资金利率，以及对流动性宽松做预期引导，监管的维稳可以有效的提高债市的信心，结束债市收益率单边快速上行的惯性，进而打破债市和理财赎回的负反馈循环。图1:资金利率在四季度振幅加大（%）（数据来源：Wind、开源证券研究所）近期短债和信用债收益率企稳下行受流动性宽松、理财赎回压力减轻、弱现实影响，12月下旬信用债市场有所回暖：首先，央行已经多次表态维护节前资金面合理充裕，春节前受益于资金宽松预期，将对债市收益率形成支撑；其次，受疫情持续扩散影响，市场认为春节前基本面或许难见明显起色；再次，2022年首次降息发生在1月15日，因此市场对本月降准降息存在想象空间，市场存在博弈货币政策宽松预期，抢跑加久期的情况，助推债市收益率下行。当前债市存在三个潜在风险，不宜过度追逐一是疫情过峰快于预期，经济修复有超预期的可能性。疫情防控政策优化后，各地相继在12月进入感染高峰，截止1月4日，全国地级市达峰数量已达到97.03%，达峰速度明显快于市场预期，中国科学院陈赛娟团队表示“元旦前后北上广渝接近尾声”，随着疫情过峰节奏前置，经济修复有超预期的可能性。从目前人流和消费恢复情况看，自12月下旬起，北上广深等一线城市工作日地铁客流量相继回升，截至2023年1月3日，北上广深四地地铁客运量已经恢复至2022年同期的71%、62%、69%、79%；北上广深四地百度消费指数较上周同期分别改善了

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：梁吉华主要观点2023年依然是稳增长之年，而且力度可能大于2022年。2022年受到疫情、地产、美联储加息等因素影响，经济处于弱复苏；2023年影响稳增长的不利因素消退或缓解，经济能够实现强复苏。疫后复苏值得期待，转债估值优化，建议围绕稳增长，布局地产链和大消费板块；择券上，关注低估值的大盘蓝筹转债、跟涨能力强的股性转债以及定位合理的新券、次新券。

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张鑫楠核心观点1．12月，制造业PMI为47.0%（前值48.0%，下同）。非制造业PMI为41.6%（46.7%），建筑业PMI为55.4%（54.4%），服务业PMI为39.4%（45.1%）。制造业PMI和服务业PMI均低于4月，已到达年内低点。2．制造业PMI较前值回落，主要原因或来自疫情扰动，证明12月经济仍受疫情影响。12月部分地区迎来感染高峰，导致多数居民居家，生产和需求均有所放缓。生产端回落3.2个百分点，需求端回落2.5个百分点，证明生产端受到的影响要大于需求端，复工复产仍受到影响。PMI供货商配送时间指数的大幅降低也证明了受疫情影响，物流运输不畅，配送速度有所放缓。3．制造业和非制造业从业人员指数均出现回落，疫情对于从业人员指数的影响较为直接。多地疫情在走向达峰状态，使员工的到岗率较低，对运输、生产均造成一定影响。达峰之后，员工到岗或将出现快速恢复。4．主要原材料购进价格高于上月0.9个百分点，出厂价格指数高于上月1.6个百分点。在生产和需求较弱的情况下，价格出现上涨的主要原因或来自物流不畅，导致运输成本上升，推动了原材料端和产成品端价格上升。5．服务业PMI较前值大幅回落，疫情对线下消费影响较大。从高频来看，12月北京、上海等多地地铁客运量大幅降低。地铁客运量或许可以作为疫情程度的一个反向指标，疫情感染程度越高，居家人数上升，客运量越低。从最新的高频数据来看，由于达峰较快，北京等城市地铁客运量已经开始回升，而上海、深圳仍在下行。据国家统计局，“零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%，行业业务总量明显回落”，与线下、聚集性消费相关的行业受疫情影响仍较为严重，是拖累服务业PMI的主要因素。6．建筑业PMI较11月有所回落，已经是从9月之后连续3个月出现回落，但仍非制造业PMI的主要拉动项。据国家统计局“土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，连续11个月位于较高景气区间”。一系列政策落地对基建有所支撑，土木工程施工虽受到疫情影响，仍保持高位。新订单指数止住下跌态势有所回升，或证明新项目有所增加。后续多地疫情达峰影响减小后，项目开工或将有所回升，基建作为逆周期调控手段或将保持较高增速。7．后续来看，受疫情影响，12月经济数据或出现波动，需要关注疫情态势。根据多地预估，疫情或在春节前后达峰。春节前后产需较为冷淡，疫情对经济的影响在一定程度可以被中和。在疫情达峰后，多地生产需求或将回复。结合稳经济政策落地，都证明我国经济将出现恢复。8．对资本市场而言，随着基本面出现恢复，扩大内需成为接下来的主要方向，看好内需相关的股票和转债。利率债长期来看易上难下，基本面恢复短期调整之后或有买入机会。图1：PMI配送时间、就业人员指数放缓（数据来源：Wind、开源证券研究所）风险提示政策变化超预期；疫情变化超预期。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。免责声明：开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。研报首次发布时间：2022.12.31陈曦：首席分析师，证书编号：S0790521100002张鑫楠：联系人，证书编号：S0790122030068

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡目前债市大概率已经企稳1、11月以来，在流动性收敛+强政策导致的强预期推动下，债市出现大幅回调。受理财赎回负反馈影响，债市冲击由流动性较高的利率债、存单传导至流动性较低的信用债、二永债等品种，导致信用债、二永债等产品收益率出现深度回调，上行幅度超1%。2、目前的收益率水平，我们认为信用债、二永债已经超调。当前多期限信用债、二级资本债和永续债品种收益率已经上行至2019年的震荡区间，但当前的政策利率比2019年低50bp，纵向来看回调幅度已然不小。因此，我们认为当前的信用债、二永债已经具有配置价值。3、当前债市与2016年12月的情况非常类似，下跌起因是资金利率收敛，并都出现了信用债等产品超调，都存在委外赎回（当时是银行自营、货币基金赎回，现在是理财、短债基金赎回），可能都有央行稳定市场情绪。当前债市的超调已经几乎是市场共识，市场欠缺对债市企稳的信心，监管的维稳可以有效的提高债市的信心，结束债市收益率单边快速上行的惯性，进而打破债市和理财赎回的负反馈循环。参考2016年末，由于流动性收紧、“萝卜章”事件等多因素叠加，债市出现超调，彼时也是监管出现才有效扭转了当时债市快速回调的趋势。4、五年债牛反转，2023年债市可能将处于逆风期。虽然由于近期超调的原因，我们短期内对债市较为乐观，但不代表我们对2023年债市持续保持乐观态度。随着防疫政策的持续优化和扩内需、稳增长的政策目标愈发清晰，2023年债市或将迎来长期逆风局。过去五年，债市收益率持续下行，根本原因在于十九大期间（2018-2022年）要求调结构去杠杆，因此政策组合是“紧财政、紧信用、紧地产”，经济持续向下，同时为了托底经济，采用“宽货币”对冲，于是对债市而言，是“经济下行+宽货币”的绝佳组合，所以产生了五年的债市顺风环境。未来五年，政策主线转为扩大内需，变为“宽财政、宽信用、宽地产”组合，“宽货币”的必要性下降，同时，货币政策进一步宽松的空间也已经较为有限，所以我们认为未来对债市而言可能将迎来长期的逆风期。5、未来没有趋势性机会，但可以有波段机会。如果2023年经济可以触底回升、同时宽货币必要性不断下降，那么债市的趋势性加久期的理由和机会都将不断下降。但是，虽没有趋势性机会，可以有波段机会：每一次超调事实上都是做波段的机会，比如当下的二永债、信用债和国债期货等品种，吸引力均已明显上升。但我们认为当前的利率债现货其实没多少收益率下行空间。与2022年的股市同理，机会往往产生于超调之中。图1:近期二永债、信用债出现深度回调债市未来还有两个风险点需要关注第一，如果股市持续上行可能会引发理财新一轮赎回。前期的理财赎回是因为债市的超调，这种赎回压力有限，因为赎回后的资金流向了银行存款，最终又会从银行自营端重新流回债市。如果未来股市回暖，一方面，可能会引起居民赎回理财，跟风将资金转入股市，届时理财的赎回压力可能要大得多。这种可能性可以参考2020年7月、2019年2月股市大涨时期债市的表现。另一方面，即便居民没有赎回理财投入股市，债市的机构投资者也可能会担心，居民赎回理财的可能性，进而导致债市收益率上行的自我实现。当然，我们也得强调，这种赎回，或者由于担忧赎回导致的债市回调，其实是债市波段的机会。第二，如果经济强复苏，可能引发债市恐慌。目前市场普遍认为2023年的预期是弱复苏；但并不能排除2023年强复苏的可能性。复盘历次稳增长阶段，基本都是在第二年的3-4月见效、甚至超预期，例如2008年底稳增长、2018年底稳增长等。如果2023年3-4月经济数据远超预期，则债市会有新的压力。2023年是政策转向“扩大内需”的第一年，因此我们认为如果2023年3-4月强复苏，届时债市的压力可能较大。但另一方面，如果2023年通胀可控、央行不加息（也没有资金利率提高的隐性加息），则经济基本面强复苏而导致的债市调整，仍然是债市的买入机会，类似2019年4月。债市逆风局中应把握超调出现的波段机会我们提出的债市第一波调整——“资金利率正常化，债市重新定价”已经结束，甚至已经超调。当前债市类似2016年12月，政策层稳定债市，或将是债市信心的转折点。当前如果欠配，对于二永债、信用债等超调的产品，可以考虑加久期；五年债市长牛可能已经结束，2023年债市可能迎来逆风局，但每一次超调都可能出现债市波段的机会。短期债市应该已经企稳，但中期需要关注股市大涨引发新一轮理财赎回、经济强复苏这两个潜在风险点，如果风险点兑现，在风险出尽后，就是债市阶段性加久期机会。风险提示:

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张鑫楠核心观点1．11月，工增同比+2.0%（前值+5.0%，下同），社零同比-5.9%（-0.5%），房地产开发投资同比-19.9%（-16%），制造业投资同比+6.2%（+6.9%），基建投资同比+13.9%（12.8%），城镇调查失业率5.7%（5.5%）。2．工增在11月同比涨幅回落，是2022年同比涨幅除4月、5月外最低的月份，或因疫情封控对开工、生产、物流影响较大。分三大门类看，上游采矿业增加值同比回升，但中游制造业同比涨幅收窄，下游公用事业增速转降。从高频来看，几乎所有高频指标均出现下降。3．社零同比降幅扩大，其中餐饮、商品消费均大幅下降，证明11月疫情多点散发对消费影响仍然较为严重，尤其是线下服务型消费。商品消费大幅下降，原因或来自对疫情导致物流配送难度提升和对必需品抢购难较大。其中必选消费中的药品和粮油食品保持正增长，其中药品消费由于囤药需求保持高增。4．房地产开发投资同比降幅继续扩大，其中房地产开发端和资金端同比各分项均处低位，几乎全部分项降幅均扩大，证明房地产仍处磨底态势，居民对地产市场信心仍需巩固。基建投资单月同比涨幅较10月扩大，基建投资增速持续高位运行，但仍需关注实物工作量形成情况。制造业同比涨幅收窄，与制造业增加值涨幅收窄趋势相同，或与11月疫情对开工和供应链影响有关。5.

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡11月金融数据中的五个重点信息第一，受疫情持续扩散、债市大幅回调等多因素影响，11月社融几乎各分项均有不同程度少增。11月新增社融19900亿，同比少增6083亿，其中，人民币贷款、企业债券融资和政府债券融资是主要拖累项。首先，11月疫情持续扩散，每日新增人数不断创下国内2020年以来最高值，受此影响，社融口径人民币贷款同比少增1621亿；其次，受资金利率上升、疫情防控政策优化、地方政策再发力等因素影响，债市出现快速回调，部分企业债取消发行；再次，2022年与2021年地方债发行节奏错位，本月政府债发行规模面临高基数。图1：11月人民币贷款和政府债券融资是主要拖累项（亿元）我们曾在8月的金融数据点评中指出，2022年下半年来，由于受政府债券融资缩量而财政支出依然积极的影响，社融指标可能并不能精准的反映实体经济所获得的资金量，我们认为社融增速下行并不会对经济产生向下拉力，真正值得关注的是政府融资能否在后续落实，实物工作量的形成进展。第二，企业部门信贷延续亮眼趋势，宽信用政策支持力度依然强劲。受重点领域设备改造贷款投放、房企保交楼加大支持力度、PSL等宽信用政策影响，企业部门中长贷同比多增3950亿。同时，银行票据冲量规模同比有所下降。第三，居民融资则延续低迷趋势，修复需稳增长落地见效。11月疫情对广州、重庆、北京等经济重镇产生较大冲击，对居民的生活和消费产生了较为严重的影响，居民户短期贷款同比减少992亿；房地产销量仍在底部徘徊，拖累居民中长贷同比减少3718亿。11月居民存款与贷款之差再创新高，已连续10个月攀升，除理财赎回流行存款因素外，指向居民依然有较强的预防性需求。但目前防疫政策和地产这两个稳增长的核心变量都已经出现转向，居民融资偏好的修复或亦为期不远。图2：居民存款-贷款持续高增（亿元）第四，居民存款放量多增是推升M2的主要原因。11月M2快速回升，录得12.4%，居民存款放量多增是主要原因。11月债市出现大幅回调，伴随银行理财赎回负向循环，我们认为居民赎回的资金主要流向银行存款，导致居民存款同比多增1.52万亿，推动M2快速回升。图3：M2与社融剪刀差再次拉大（%）第五，M1-M2剪刀差负向走阔，经济活化率进一步下降。11月M1与M2剪刀差录得-7%，环比进一步下降，11月疫情持续多地发散影响了居民和企业对高流动性资金的需求，实体经济活化率连续两月下降，后续需进一步修复。图4：M1与M2剪刀差负向走阔（%）稳增长约束已大幅放松，宽信用已进入内需主导的新阶段总体而言，11月在各地疫情持续发散的情况下，社融各分项几乎都有一定程度下滑。企业融资强劲、居民融资疲软的格局延续。目前，疫情和地产“两座大山”对宽信用和稳增长的制约均已大幅松绑。疫情方面，11月11日国内发布防疫20条，12月6日政治局会议未提“动态清零”，12月7日防疫新十条发布，疫情防控进入新阶段；地产端，11月稳地产“三箭齐发”，托底房企融资和保交楼，随着居民对地产的信心逐步扭转，地产销售端也将迎来复苏。

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人，张鑫楠核心观点1．11月，我国CPI同比+1.6%（前值+2.1%，下同），涨幅继续回落。核心CPI同比+0.6%（+0.6%），仍保持低位。PPI同比-1.3%（-1.3%），保持下降区间。2．CPI较弱，PPI下降，面临内需不足。11月CPI低位运行，食品项也是涨幅大幅收窄。除了有2021年11月基数较其他月份较高原因，内需不足也是影响CPI的主要因素，如核心CPI延续一致的弱势，PPI降幅也是与前值持平。11月天气寒冷，多地受疫情影响较大，线下消费均低迷，据国家统计局“受疫情影响，飞机票和宾馆住宿价格分别环比下降7.5%和2.9%”。3．工业品价格低有助于形成更多实物工作量。PPI

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张鑫楠核心观点1、重提“提振市场信心”。历史上只有两次该提法：2018年12月“提振市场信心”，对应2019年1-4月股市上行；2022年12月会议再提“大力提振市场信心”，或将对应2023年股市上行。2、政策主线切换。将“坚持以供给侧结构性改革为主线”替换为“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。在具体工作部署中，再提“要着力扩大国内需求”。这是我们认为，2023年是“反转之年”的核心逻辑。十九大时期（2018-2022年），不提“扩大内需”，同时供给侧结构性改革以对旧经济、资本的规范和约束为主，是收缩性政策，所以对应股市过去五年中，常见全面熊市、结构性行情；二十大时期（2023-2027年），重提“扩大内需”，未来的供给侧结构性改革以房地产保供给、促进新经济为主，是扩张性政策，所以对应股市未来五年中，应当常见全面牛市。3、时隔两年，重提“稳增长”。2020年12月、2021年12月两次政治局会议均没有提“稳增长”（注意：之前有“六稳”，而“六稳”之中没有“稳增长”）。此次重提“稳增长”，

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：梁吉华主要观点2022年11月份以来，市场强势反弹，大盘价值领涨，地产链崛起，疫情、地产、美联储加息等影响市场的不利因素边际缓解，市场反转或已确立，战略性看好内需，尤其是内需龙头。当前转债估值优化，已经具备一定配置价值，建议围绕稳增长和大消费，布局地产链、基建产业链、消费相关板块，关注估值较低的大盘价值转债、中高平价的股性转债和新券、次新券。

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张鑫楠11月，制造业PMI指数48.0%（前值49.2%，下同），非制造业商务活动指数为46.7%（48.7%）。核心观点1．11月经济仍受疫情影响。制造业PMI较前值大幅回落，主要原因仍来自疫情扰动。11月天气转凉、奥密克戎变异株传播速度快导致新增确诊上升。疫情对生产、消费、供应链等都有所影响。其中，PMI多数分项均较10月有所下降，证明经济恢复受阻。PMI供货商配送时间指数的降低也证明了11月受疫情影响，配送速度有所放缓。2．服务业PMI持续回落。主要受多地疫情影响，服务业PMI出现回落。据国家统计局，“道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数低于38.0%”。受疫情影响，与线下、聚集性消费相关的行业受影响较大，仍是拖累服务业PMI的主要因素。3．建筑业PMI保持较高增速。建筑业PMI较10月有所回落，但仍保持较高增速。受专项债、政策性金融工具等拉动，基建或仍将保持高增速。但新订单指数已经连续3个月降低，受疫情和之前项目确认影响，新项目订单或有所减少。4．后续来看，受疫情影响，11月经济数据或出现波动，需要关注疫情态势。但长期来看，稳经济政策频繁落地，无论是稳地产政策还是优化疫情防控，都证明我国经济将出现恢复。其中，稳内需或将成为接下来的主要方向，看好内需相关的转债。分结构来看，多数分项有所下滑制造业中，从供需端来看，PMI生产指数47.8%（49.6%），生产端如开工、运输等受疫情影响较大，从高频来看，11月生产端指标多数较10月有所回落，与PMI生产指数回落相符。PMI新订单指数46.4%（48.1%），受疫情影响，产品订货量减少。从进出口来看，PMI新出口订单指数46.7%（47.6%），PMI进口指数47.1%（47.9%），11月进出口数据或降有所下降。从价格端来看，PMI出厂价格指数47.4（48.7%），出厂价格由于需求低迷转为下跌。PMI原材料购进价格指数50.7%（53.3%），原材料端价格大幅下降，在一定程度上或可压降成本。从运输来看，PMI供货商配送时间指数为46.7%（47.1%），受疫情影响，配送速度变慢。从预期来看，PMI生产经营活动预期指数为48.9%（52.6%），下降幅度较大，预期变化对疫情较为敏感，或证明疫情是这次PMI多分项均出现回落的主要原因。非制造业中，分行业来看，建筑业商务活动指数为55.4%（58.2%），增速放缓，但仍高位运行，或证明基建投资仍为主要拉动项。据国家统计局，“土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，高于上月1.5个百分点，企业施工进度有所加快”。服务业商务活动指数为45.1%（47.0%），或主要来自疫情影响。图1：PMI多数分项较上月回落（数据来源：Wind、开源证券研究所）风险提示政策变化超预期；价格变化超预期；疫情变化超预期。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。免责声明：开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。研报首次发布时间：2022.11.30陈曦：首席分析师，证书编号：S0790521100002张鑫楠：联系人，证书编号：S0790122030068

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡本次国常会的主要亮点第一，本次会议的主题为部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础，聚焦稳增长。事实上，2022年八月以来几乎历次国常会都聚焦于稳增长。这与二十大要求量的合理增长、定调扩大内需同供给侧改革相结合一致。第二，此次会议继续强调政策落实。决定向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地。落实力度不足，没有形成足够的实物工作量，是2022年经济未见明显起色的关键原因。此次第四次派出督导组，是解决落地的有效手段。第三，再次强调保交楼借款，促进房地产市场健康发展。房地产问题需要在系统性风险防范与道德风险防范之间做平衡，当前更侧重防范系统性风险，对应的是保交楼专项借款尽快落到项目、银行发放专项贷款等，为房地产市场注入新的流动性，解决房地产当前存在的供需错位、负向循环等问题。第四，支持平台经济持续健康发展。预计后续平台经济将迎来持续复苏。第五，适时适度降准。按照过往经验，国常会在提出降准后，绝大部分情况下降准会在一周内落地，因此预计此次也是如此。当前降准的主要作用包括：（1）释放稳增长信号，表明稳增长的意图；（2）释放长期流动性，缓解银行缺长钱的问题，支持实体贷款；（3）安抚市场情绪，缓解近期债市快速回调、银行理财赎回压力；（4）值得强调，复盘历史降准的影响，降准往往对于资金利率没有直接影响。