大元泵业：热泵助力，屏蔽泵应用延展拓空间（本文报告节选于国信证券2022年12月8日发布的《国信证券-大元泵业-603757.SH-深度报告：热泵助力，屏蔽泵应用延展拓空间-20221208》，PDF全文请点击阅读原文）投资摘要大元泵业：专注屏蔽泵的细分龙头公司专注于屏蔽泵的生产销售，拥有品牌“大元”、“新沪”，下游包括家用(热泵、壁挂炉配套的热水循环屏蔽泵)、民用(井用、给排水、潜水等)和工业(石化、航空、医疗等)，2022H1收入+1%至6.8亿元，归母净利润+35%至1.0亿元。产业机遇：能源危机下欧美热泵需求旺盛，大元旗下家用热水循环屏蔽泵有望受益实现量价齐升热泵作为壁挂炉的理想替代，预计2022-25年欧美销量有望保持26%的增长至1000万+台，进而拉动上游零部件热水循环屏蔽泵需求高增达千万只；海外热泵及屏蔽泵厂商在产能和成本劣势下，或被以大元为代表的内资龙头持续抢占份额；公司2021年热水循环屏蔽泵销量353万台(壁挂炉配套为主)，国内份额高且客户基础扎实，客户囊括国内外家电和壁挂炉龙头。而热泵的客户与壁挂炉客户高度相近，且热泵配套的节能产品价格更高，作为纯增量望拉动内外销量价齐升。增长点不止于家用：工业与车用有望形成新的增长极工业：石化领域客户关系稳定、进入门槛高，且近年高位维稳的资本开支保障了需求稳定，同时公司大力拓展清洁能源、医疗器械、半导体等新领域已实现量产带来新增长动力；新能源：新能源车用液冷泵近2000万只的长期空间巨大，公司氢燃料电池液冷泵优势明显，主流锂电池泵望逐步放量。对标海外龙头：抓住机遇实现规模效应后，成长空间广阔国际水泵行业集中度并不低且龙头EBIT率大多高于10%，参考百亿收入的龙头格兰富发展历程，把握发展红利期后形成规模效应进而实现扩张是晋升龙头的重要因素。因此大元面对潜在爆发的热泵市场，同样有望步龙头国际化发展之路。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

国信家电团队报告合辑家电+新能源系列报告1、家电+新能源整体解读：家电企业能力延展梳理：家电切入新能源车产业链2、家电+新能源分公司系列报告：佛山照明深度报告：照明为核稳基础，车灯为翼拓空间盾安环境：格力入主多元协同，制冷+汽零双轮驱动海信家电深度报告：白电切入车用热管理，双龙头顺势协同海信家电重大事件快评：切入新能源车热管理，三电有望贡献新增长点三电控股简史：深耕汽车压缩机50载，海信入主注入新活力海信家电事件快评：上调与江森日立交易上限，央空业务高景气家电+新消费系列报告1、新消费家电赛道整体解读：家电新消费赛道纵览：朝阳似火，璀璨燎原2022年年度投资策略：量价双驱动，价值与成长兼具看点2、新消费赛道之集成灶：集成灶行业深度：集成灶Q1爆发开启，未来将迎来黄金增长阶段集成灶行业专题系列二：疑问的解答以及我们为何看好火星人

佛山照明：照明为核稳基础，车灯为翼拓空间（本文报告节选于国信证券2022年7月20日发布的《国信证券-佛山照明-000541.SZ-深度报告：照明为核稳基础，车灯为翼拓空间》，PDF全文请点击阅读原文）投资摘要佛山照明：通用照明稳健中不乏亮点，并购南宁燎旺扩大车灯业务，并不断完善产业链横纵一体布局佛山照明主营家/商用通用照明（LED照明、传统照明）、电工设备（开关、插座等）和照明模组（车灯模组）等研发生产销售。实控人为广东省国资委，公司2021年收入+27%至47.7亿元，归母净利润-21%至2.5亿元；并购南宁燎旺扩大车灯业务。南宁燎旺主营车灯模组、全车灯具总成制造，拥有通用五菱、长安、东风小康等整车，以及华域视觉等车灯总成客户，2021年收入15亿元，2021年7月佛照收购并增资共持股54%实现控股；收购国星光电完善LED产业链布局。国星光电为实控人旗下主营LED封装的上市公司，属于佛照的上游企业，作为拥有53年发展历史的封装龙头，其研发技术积淀深厚，2021年收入38亿(+16%)，2022年2月佛照收购其21.5%股权实现控股。增长展望：传统照明稳健，新兴照明领域与车灯业务空间大，有望贡献增量弹性传统LED照明行业千亿规模稳定，在原材料/芯片供给影响以及工程业务风险提升背景下，头部份额仍有望持续提升；新兴照明领域（智能照明、5G智慧灯杆、动植物照明、海洋照明）同样拥有百亿规模且增速更高，当前市场集中度低，而2B/G的业务属性与佛照在技术、产品、规模和资源方面的综合优势相匹配，有望享新兴照明高速成长红利；佛照+燎旺实现车灯赛道的扩张和协同。新能源车高增背景下，LED、ADB车灯渗透率提升望使2025年行业扩容至1064亿元，国产替代加速了格局演变。燎旺技术、产品和客户积淀深厚，随着新客户、新产品放量，有望实现量利齐升增长。投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

石头硬核科技，淬炼扫地机龙头（本文报告节选于国信证券2022年6月30日发布的《国信证券-家电行业深度报告-石头科技：石头硬核科技，淬炼扫地机龙头》，PDF全文请点击阅读原文）摘要“科技简化生活”的全球清洁电器领军者石头科技是全球布局的智能清洁电器领军企业，产品主要涵盖扫地机器人、洗地机、吸尘器等，2021年公司扫地机器人收入占比96%，在全球扫地机器人市场份额排名第三。公司收入主要来源于中国、欧洲、北美和日本等全球市场，2021年预计海外收入占比7成左右。2017-2021年公司收入与利润的复合增速分别高达51%和114%。扫地机器人解决清洁刚需，全球800亿市场规模可期在清洁成本日渐走高的背景下，消费者对高效清洁的需求愈发显著。而扫地机器人通过不断的技术迭代，功能得到不断地优化，在自动化清洁上逐渐满足需求痛点。供需双重提振下，扫地机迎来强劲高增长，也有望打开长期的成长空间。以扫地机在我国城镇家庭中的渗透率持续提升估算，2030年我国市场规模将突破375亿元，对应2021-2030年复合增速为13.5%。远期稳态下来看，按收入分组测算不同收入家庭的渗透率，预计我国扫地机器人渗透率可达22.5%，远期规模有望接近700亿元。海外发达国家吸尘器渗透率高达90%以上，按扫地机在吸尘器中的渗透率，预计2030年海外主要扫地机消费地区规模将超过500亿元，合计全球扫地机市场规模有望突破900亿元。作为一个科技属性强、更新迭代快的消费品，产品是扫地机的核心竞争要素所在，专业扫地机品牌已在技术研发和产品力打造上树立起较强的先发优势。深耕研发打造产品力，渠道营销循序渐进1）公司创始成员皆为头部互联网企业资深研发人员，技术研发自诞生起便镌刻在公司基因之中，领先的算法、人工智能等核心技术给产品带来优异的性能。同时公司精细打磨每一款产品，使其拥有当时领先的基础性能，保证新品推出后原有型号降价形成不同的价格段覆盖，不同年份的旗舰机型构成公司的王牌产品矩阵，让购买每款产品的用户都能得到良好的使用体验。此外，公司将扫地机的技术优势迁移到洗地机及商用清洁机器人等新品类，有望打开第二成长空间。2）渠道上，公司逐步建立起全球渠道分销网络，凭借优异产品性能和口碑，海内外渠道持续扩张。3）营销上，公司在树立产品口碑后，逐渐加大营销推广力度，在国内外通过多元化的营销方式强化品牌形象，打造品牌认知。国内在借助代言+直播+植入+地面广告+测评等立体式宣传下，用户群体不断破圈。盈利预测与估值：行业成长性高，公司技术优势显著，渠道营销持续发力，维持盈利预测，预计2022-2024年净利润为17.3/22.2/26.8亿，对应PE

海信家电：白电切入车用热管理，双龙头顺势协同——家电切入新能源车产业链系列二（报告正式外发时间：2022年4月22日）投资摘要海信家电：中央空调+家用白电压舱，并购三电控股积极切入新能源产业链海信家电主营家/商用中央空调、家用白电、商用冷链、厨卫等的全球销售。拥有“日立”、“海信”、“约克”央空品牌，以及“海信”

北美：扩品类空间充足，大赛道提供百亿空间Shark在2021年先后推出了空气净化器和吹风机，Ninja则在2020年起进军了炊具/刀具市场，利用自身品牌优势开启了品类的扩张。3.1.1

集成灶行业专题系列二：疑问的解答以及我们为何看好（报告节选于国信证券3月10日发布的深度报告《集成灶行业专题系列二：疑问的解答以及我们为何看好》）前言自去年下半年以来，家电集成灶板块经历了一波较大级别的回调，背后一方面有大宗原材料上涨对业绩产生压力的原因，另一方面也反应了市场对集成灶行业渗透率、均价、竞争格局等一系列问题存在的疑虑。本篇报告我们从客观数据和逻辑推演的角度出发，试图对上述行业疑问进行集中探讨解答：对于行业渗透率的问题，我们认为渗透率提高是一个不可逆的强逻辑，从2015年以来集成灶行业已经连续7年实现渗透率0.5-2pct不等的提高，而即使站在现在，行业渗透率也刚达到12-15%左右，无论是趋势延续性还是向上空间均较为确定；对于行业的均价，2021年行业全渠道均价同比增长约10%，背后主要是由产品结构优化带动，2021Q4行业蒸烤一体销额占比提升13pct至34.6%，若2022年延续21Q4价格结构，则2022均价同比有7%的提升空间，行业均价提高的驱动力也较为“刚性”；对于竞争格局，正是由于行业好，景气度高才会吸引到新入局者，头部企业入局首先带来品类的市场教育提升，对渗透率提升和行业扩容方向是正向的，同时行业竞争格局我们预计今明两年将逐渐开始沉淀，而企业优秀的α更将引领自身实现快于行业的增长。因此，基于上述原因，我们看好集成灶景气度的延续，均价提升的趋势以及优秀公司继续高成长的潜力。建议从PEG角度出发，关注预期利润增速和估值错配的标的，布局长期有望成长为龙头的企业，推荐火星人、亿田智能，建议关注帅丰电器、浙江美大。风险提示：新业务盈利能力波动风险；新业务的推进对原有主业的经营、管理等造成负面影响的风险；并购企业整合效率不及预期的风险；并购企业与收购主体的协同进展不及预期。家电+新消费系列报告1、新消费家电赛道整体解读：家电新消费赛道纵览：朝阳似火，璀璨燎原2022年年度投资策略：量价双驱动，价值与成长兼具看点2021年中期投资策略：夜阑新星闪，霞光待日出2、新消费赛道之集成灶：集成灶行业深度：集成灶Q1爆发开启，未来将迎来黄金增长阶段火星人

三电控股简史：深耕汽车压缩机50载，海信入主注入新活力（报告正式外发时间：2021年12月12日）研究跟踪与投资思考本周我们复盘三电控股的历史发展情况，以此展望三电被海信家电收购整合后未来的发展走向。三电控股发展已近80年，深耕汽车空调压缩机50载，技术积累深厚。但在机构臃肿、组织僵化老化、管理层激励不足等问题的困扰下，公司经营效率及运营绩效逐渐下滑。2020年公司申请事业再生ADR程序，随后在2021年5月海信家电以认购增发股份的形式拥有其75%的股份。我们认为，海信收购三电控股之后，通过组织结构的改革、人员的调整有望为三电控股注入新的活力，在三电优良的制造研发基础上打造出全新的全球汽车空调压缩机龙头。1）发展已近80年，深耕汽车空调压缩机50载三电控股拥在汽车空调压缩机行业扎根超50年，研发生产出世界上第一台用于汽车空调系统的涡旋式压缩机，技术底蕴深厚，产能全球布局，客户资源广泛。2）全球产能布局，与客户协作紧密随着客户开拓，三电控股在全球的产销基地布局逐步建立。目前公司已在20多个国家和地区建立产销公司，与整车产能布局相契合，有助于提升沟通协作效率。3）受传统燃油车市场增长乏力及业务裁撤影响，近年发展不顺公司主要产品汽车空调压缩机受汽车产销影响较大，而全球汽车近10年的发展较为缓慢，近10年复合增长2%。伴随着公司从2017年开始陆续裁撤掉生活与环境系统业务、零售店系统业务等，公司2007-2019年营收复合增速只有0.6%。4）收购前股份结构分散，管理层激励不足三电控股被收购前，股权结构较为分散，管理层持股比例较低，存在效率低下等治理层面的隐忧。截止2021年4月12日（收购前），公司第一大股东持股比例为7.66%，第二持股占比6.66%，其余股东持股比例均不超过5%；管理层共持股4.77万股，占比0.18%。股东持股分散、高管持股低，容易造成公司运营效率等方面的隐患。而海信入主后，持股比例高达75%，有望扭转公司的运营状态。5）海信入主后积极调整，为三电注入新活力海信家电在对三电控股的重组上制定详细的规划，已派驻多领域管理人才，整合提效有序进行。海信对三电控股的改革以优化生产结构为理念，在全球和地区范围内加速重组，通过联合采购降低成本、优化人员结构等措施提升效率。核心投资组合建议白电推荐效率提升的海尔智家、B端再造增长的美的集团、切入新能源热管理的海信家电；厨电推荐高增长强激励的集成灶龙头火星人、全维度改善的二线龙头亿田智能、帅丰电器；小家电推荐智能投影龙头极米科技，品类/渠道全扩张的JS环球生活，2B和2C齐头并进的光峰科技，产品与线下优势明显的倍轻松。风险提示疫情导致产销波动；市场竞争加剧；需求增长不及预期；原材料大幅上涨。1、

切入新能源车热管理，三电有望贡献新增长点（本文报告节选于国信证券2021年12月08日发布的《国信证券-海信家电-000921-重大事件快评：切入新能源车热管理，三电有望贡献新增长点》）事项海信家电旗下的三电控股发布公告，根据企业振兴计划和商业环境的变化，公司将执行劳动效率提升的举措。预计辞职日期设定在2021年12月31日，公司将提供定期及特殊遣散费、再就业服务等优惠待遇，辞职人数及涉及的部门尚未确定，后续公司将公告更为详细的信息。此前海信曾在管理层、组织架构、全资子公司吸收合并等方面对三电控股进行经营改革。国信家电观点：1）此次劳动效率提升措施是海信家电对三电控股经营重组组合拳中的一部分，未来海信将持续对三电控股进行改革，不断提高其经营效率和盈利能力；2）三电控股：全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级供应商，技术优异，产能布局广；3）海信成功收购经验多，有望赋能三电控股，优势互补实现双赢；4）海信家电：中央空调等家电主业稳健，三电有望贡献新的增长点。5）投资建议：海信家电对三电控股经营改革的有序推进，再次彰显出公司在收购赋能上的成功经验，三电控股有望持续优化经营效率、提升盈利能力，为海信家电贡献新的增长点。海信家电的中央空调等白电业务稳健，收购三电控股后有望助力其实现经营逆转，打开公司在汽车压缩机等汽车热管理业务上的空间，预计海信家电2021-2023年归母净利润14.1/16.5/19.1亿，对应当前股价PE为13.5/11.5/9.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。5）风险提示：并购整合不及预期，原材料成本大幅上涨，市场竞争加剧，三电控股市场开拓不及预期。评论收购整合有序推进，汽车压缩机龙头有望重焕生机经营改革措施有序进行。5月底海信家电对三电控股收购完成后，对三电控股在管理层、管理制度、子公司的合并、劳动效率的提升等诸多方面采取强有力的措施，重组改革稳步快速推进，后续变革有望深入推进，不断激发三电控股的活力。三电控股是全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统供应商，技术实力雄厚。三电控股前身成立于19世纪40年代，随后陆续进入自行车发电灯、微型马达、洗衣机等家用电器、冷冻机、果汁自动售货机。1970年公司开始生产汽车压缩机，此后，在美国、新加坡和欧洲国家相继建立了海外基地，不断扩大压缩机的生产和销售。1981年公司开发生产了全球第一台用于汽车空调系统的涡旋式压缩机。2000年三电开始进入国内，并成立合资公司。2001年公司累计生产了1亿台压缩机，2010年压缩机累计产量达到2亿台。目前三电控股主要产品包括汽车空调系统中的压缩机、汽车空调电脑控制模块、热交换器、电冷却液加热器、空调管、热泵系统等。其中压缩机为三电的王牌业务，2019年全球销量达到1424万台，全球销量市占率排名第二，主要客户包括本田、福特、日产等汽车巨头。此外，公司开发的新一代电动压缩机、综合热管理系统和汽车空调产品在新能源汽车上也得到大量应用，与吉利等新能源车企也展开深度合作。2020年由于疫情的影响和汽车销量的下滑，公司收入下降32.9%至81.9亿人民币，净利润为亏损26.9亿人民币。三电控股毛利率稳健，亏损主要受经营不善等拖累；研发费用依然维持大力度投入，技术优势稳固。公司在疫情之前毛利率基本维持在17%-18%之间，2020财年受疫情影响，毛利率降至5.6%。参考我国汽车压缩机龙头奥特佳的财务表现，三电控股的毛利率水平略低，但更为稳健。考虑到三电的全球产能布局较国内具有更高的人力成本等，我们认为，三电稳定的毛利率反映了客户对于三电产品的认可。在研发费用率上，近3年三电的研发费用率维持在3%以上的水平，公司对技术研发上的投入有助于公司保持产品技术上的领先优势。海信集团收购经验丰富，双方优势互补助力双赢海信集团此前通过多次收购积累了丰富的经验。海信2015年收购夏普墨西哥工厂，至今规模已增长

家电企业能力延展梳理——系列一：家电切入新能源车产业链（报告节选于国信证券2021年12月3日发布的《家电企业能力延展梳理——系列一：家电切入新能源车产业链》，原版报告可扫码阅读）报告摘要家电企业近年依靠自身在生产、制造、管理领域的能力延展，积极拓宽产品和客户结构，逐步切入新能源、通用零部件、商用解决方案等领域，逐渐探索出增长的“第二曲线”，本篇报告作为能力延展的第一个系列，着重围绕新能源车产业链对家电企业的能力延展进行梳理。

格力入主多元协同，制冷+汽零双轮驱动（本文报告节选于国信证券2021年11月21日发布的《国信证券-盾安环境-002011-重大事件快评：格力入主多元协同，制冷+汽零双轮驱动》）事项盾安环境发布公告，格力电器拟受让公司第一大股东盾安精工持有的公司股份共2.70亿股，占公司非公开发行前总股本的29.48%，转让价款约为21.90亿元；同时，格力电器拟以现金方式认购盾安环境非公开发行的股票共1.39亿股，认购价款约为8.10亿元。格力电器将成为盾安环境的控股股东，占公司非公开发行后总股本的38.78%。国信家电观点：1）盾安环境作为全球制冷元器件龙头，技术积累深厚，制造能力领先，制冷+汽零双轮发展。2）此次变动有望化解盾安环境的流动性问题，改善公司治理；与格力在制冷和汽零上有望强强联合，多元协同，促进公司业务的全面发展。3）公司制冷业务发展稳健，汽车零部件业务有望快速发展，双轮驱动下二次增长可期。4）投资建议：此次格力入主盾安环境，既有望巩固公司在制冷元器件业务上的全球龙头地位，也有望加速公司在汽车零部件和制冷设备业务的发展，实现多方面协同发展。盾安环境多年深耕元器件制造行业，拥有领先的核心零部件制造能力，优异的技术创新能力，制冷+汽零双轮驱动可期，预计2021-2023年归母净利润3.95/5.65/7.05亿，以非公开增发后股本计算对应EPS为0.37/0.53/0.67元，对应当前股价PE为26.5/18.5/14.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。5）风险提示：原材料价格大幅波动；汽车零部件业务发展不及预期；协同整合不及预期。评论盾安环境：全球制冷元器件龙头，研发制造实力雄厚盾安环境深耕元器件制造近30年，技术实现行业领先。公司前身成立于1987年，1992年起开始从事空调零部件制造，1995年切入换热器行业，1998年开始生产销售制冷设备，并于2008年进入特种空调行业。目前公司的主要业务包含制冷元器件及制冷空调设备的研发、生产和销售：制冷配件业务主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、集成管路组件、换热器、小型压力容器等产品，应用于家用及商用空调等领域；商用制冷空调设备业务主要产品包括冷水机组、单元机、车载/站台空调及特种空调系统机组、核电暖通、空调末端等，主要应用于商业楼宇、核电站、轨道交通及特种行业等领域。此外，公司围绕新能源汽车方向进行产业升级，在新能源汽车热管理业务领域持续大力拓展。在发展过程中，公司秉承“技品领先”的理念，在重点产品上不断取得突破，市占率实现引领。截止2020年末，公司累计拥有专利共2274件，其中国内发明专利859件，部分新产品如多联机超静音高耐久电子膨胀阀、双向电子膨胀阀、不锈钢四通阀等均以优异的性能保持全球领先。在制冷阀件领域，2021H1公司以39.2%的销量市占率位居国内第一，与三花智控形成双寡头的行业格局。公司主要业务收入规模较为稳健，利润受资产处置和担保损失影响波动较大，2021年以来已有大幅改善。公司2020年营收为73.81亿，近5年复合增速为4.73%，其中制冷配件业务占比72.50%，近5年复合增速为11.03%；制冷设备业务占比20.81%，近5年复合增速为5.46%。在公司向聚焦制冷主业的背景下，节能业务和其他业务占比大幅下滑。利润方面，受2018年公司对节能业务资产进行处置和2020年对母公司及关联方连带责任担保计提担保损失的影响，公司在2018年和2020年均出现过大幅亏损，但公司经营活动的现金流量净额维持在1亿以上，近5年累计为16.33亿。经过2018-2020年对公司业务持续的整改，2021年公司经营已逐渐步入正轨，前三季度公司实现营收73.74亿，同比增长41.60%，实现归母净利润3.42，同比大幅扭亏。此外，公司从2017年起开始切入汽车零部件业务，目前已实现量产的产品主要有电子膨胀阀、电磁阀、电子水泵、单向阀、电磁膨胀阀、热力膨胀阀、商用电池热管理机组等；已规划且即将量产的产品有大口径电子膨胀阀、多通路水阀，以及完整的电子膨胀阀、电磁阀、单向阀等插装阀系列。公司与主流的新能源车企建立了广泛的合作关系，包括比亚迪、蔚来、理想、一汽、上汽、吉利、长安、合众、零跑等等主机厂，法雷奥、空调国际、马瑞利等车用空调系统厂及银轮、拓普等汽车零部件企业，同时公司与宁德时代、微宏动力、盟固利等电池企业及宇通、中车、一汽解放等商用车车企在商用车电池热管理领域也建立了良好的合作关系并已有供货业绩。多元协同：格力+盾安强强联手，制冷业务上下游携手，助力汽零业务发展制冷上下游强强联手：盾安的主要业务制冷配件主要应用在空调上，而格力是我国空调龙头。根据公司债券募集说明书，格力和美的为公司的前两大客户；根据2020年年报，预计格力占公司销售额的13.5%（公司年报未披露客户明细，若格力为第一大客户则占比13.5%）或9.0%（若格力为第二大客户）。根据格力的公告，格力入主盾安是落实完善核心零部件产业布局战略的重要举措，有利于提高空调供应链的稳定性，预计盾安向格力的供货额有望持续提升，稳固公司在制冷阀件行业的龙头地位。在制冷设备领域，格力与盾安存在同业竞争的问题，格力承诺收购完成后5年内将通过并购重组、资产处置、股权转让、业务经营委托、股权委托或将新业务机会赋予盾安环境及其控制的企业等多种方式解决同业竞争问题。借助格力的大平台及产业链资源，公司有望在特种空调、商用空调等领域实现进一步扩张。助推汽零业务发展：格力此前在在新能源汽车压缩机、电机、电控以及新能源商用车热管理系统已有一定的技术储备和项目落地，而盾安已实现汽车零部件的量产并发生了供货业绩，与主流的新能源车企和系统公司建立起合作关系，盾安可助力格力快速切入新能源乘用车热管理赛道，并借助格力在制造端和研发上的优势，形成规模效应，提高产业竞争力。化解盾安控股流动性问题：根据盾安环境在4月披露的金融债券清偿方案，截止3月底，盾安环境金融债务（含或有债务，主要是为盾安控股担保的债务）共35.23亿，其中自有金融债务27.57亿（截止Q3末还有25.18亿），担保债务本金6.71亿，利息0.95亿。为此公司在2020年计提了担保损失6.33亿，并制定了未来五年偿还33.9亿的债务清偿计划。而此次交易中，盾安精工（盾安控股子公司）将会将其转让股票所得价款21.9亿用于偿还金融机构，既有望解决控股股东股权质押比过高（100%质押）的问题，也有望缓解盾安环境的担保债务；盾安环境非公开发行所得8.1亿也有望缓解公司负债过高的问题，降低债务负担。发展驱动：制冷业务增长稳健，汽零业务有望快速增长凭借强大的制造能力和研发优势，公司已成长为全球制冷元器件龙头，随着格力入主，公司制冷配件业务有望稳健发展，而制冷设备则有望借助格力的平台优势和产业链资源实现加速扩展。汽车热管理领域，公司有望复制三花智控的发展历程，通过自身扎实的研发制造能力，不断加大和各新能源车企的合作。根据公司公告，公司汽车零部件业务以每年翻番的速度提高市场份额，2021H1增长140%，实现快速成长。而由于与车企合作需要经过2年左右的测试期，公司前期合作的众多企业有望在后期贡献较多的订单，为公司长期的发展注入新的强劲动力。同时，新能源车行业快速成长下，公司汽零业务亦在加速成长，乘上行业的快车道。根据中汽协的数据，2021年10月新能源汽车的产量占比已达到17.04%，同比提升10.49pct；前10月累计新能源车产量占比达到12.44%，同比提升7.95cpt。投资建议：强强联手多元协调，制冷+汽零双轮驱动可期此次格力入主盾安环境，既有望巩固公司在制冷元器件业务上的全球龙头地位，也有望加速公司在汽车零部件和制冷设备业务的发展，实现多方面协同发展。盾安环境多年深耕元器件制造行业，拥有领先的核心零部件制造能力，优异的技术创新能力，制冷+汽零双轮驱动可期，预计2021-2023年归母净利润3.95/5.65/7.05亿，以非公开增发后股本计算对应EPS为0.37/0.53/0.67元，对应当前股价PE为26.5/18.5/14.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示原材料价格大幅波动；汽车零部件业务发展不及预期；协同整合不及预期。分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

朝阳似火，璀璨燎原（报告节选于国信证券2021年9月14日发布的《家电行业深度报告：朝阳似火，璀璨燎原》，原版报告可扫码阅读）投资摘要新消费赛道的“低渗透高增长、成本敏感性低”的特点依然代表了行业的长期发展方向，尽管在外生影响下行业经历短期波折，但差异化需求主导下的量价齐升依然有望成为家电消费的大势。智能按摩器：低渗透大需求，产品为王创空间。局部按摩器的需求人群基数广，但近3亿的需求基数下人均支出仅53元仍处低水平，高空间下产品、渠道和营销依然是品牌脱颖而出的关键。目前行业线下壁垒受品类和单店店效限制，竞争格局相对明朗，推荐全渠道全品类突破、产品力领先的龙头倍轻松。新厨房：集成灶景气赛道高速成长，500亿市场加速实现可期。集成灶行业未来5年CAGR预计达19%，500亿空间有望在2025年前后实现，而2021年新品展现出了(1)形态创新和技术升级、(2)场景和人群扩围两大特点，行业天花板仍存突破空间。推荐锐意进取的集成灶头部企业火星人、亿田智能、帅丰电器。新清洁：扫拖新品蓬勃兴起，解放双手持续升级。扫地机和吸拖产品渗透率的提高本质是技术提升和收入水平提升的共振趋势，国内/海外扫地机规模未来3年望保持26%/29%的CAGR至28/46亿美元，而洗拖类产品更符合国内清洁习惯，叠加头部企业大力推进产品上市，2025年行业规模望达200亿人民币。国内头部企业在技术和产品方面的经验已形成一定先发优势，推荐龙头企业科沃斯、石头科技。智能投影：技术成熟拉动需求，海内外空间广阔。国内微投的崛起是供给端技术进步和差异化需求的共振结果，当前投影对电视不到10%的渗透率和不断更迭的产品体验，预计2025年智能微投渗透率上升到15%，市场规模预计达207亿元，五年CAGR达19%。而海外产品形态依然落后，但家庭影音娱乐需求高于国内，远期有望实现更高空间，推荐全维度领先的龙头极米科技以及技术背景深厚的光峰科技。家电新消费哪家强，还看国信家电~1、新消费家电赛道整体解读：2021年中期投资策略：夜阑新星闪，霞光待日出2、新消费赛道之集成灶：集成灶行业深度：集成灶Q1爆发开启，未来将迎来黄金增长阶段火星人

股价变化的催化因素局部按摩器技术形态功能突破，使行业渗透率加速提升；职场工作健康等事件驱动；新爆品、新品类推出，国内外销售表现亮眼。■

激光显示之峰，科技垒筑空间（报告节选于国信证券2021年6月17日发布的《光峰科技深度报告：激光显示之峰，科技垒筑空间》）投资要点光峰科技：全球科技领先的激光显示龙头

2021新品跟踪：产品创新仍推进，智慧厨房扩围在即整体来看2021年各品牌的新品的特点集中在：（1）产品形态创新和技术升级赋能和（2）场景和目标人群的扩围两大主要领域。2.3.1

集成灶行业Q1爆发开启，未来将迎来黄金增长阶段头（报告正式外发时间：2021年3月25日）

投影先锋，极客体验（报告正式外发时间：2020年2月25日）智能投影仪行业龙头，极致产品力助推高成长公司主营智能投影产品的研发、生产及销售，2017-2020年收入与扣非利润实现41%、192%的复合高增长。公司特点上追求极致产品力，连续三年实现行业市占率第一，且团队专业经验丰富，在技术上积蕴深厚，产品快速迭代，性能表现优于行业。智能投影仪作为电视的升级补充品，300-400亿规模可期随着投影仪技术的不断成熟，投影仪正逐步走入千家万户。由于投影仪具有大屏、护眼、便于携带的特性，投影仪未来的渗透率有望稳步提高。中期来看，虽然电视机的销量已趋于顶峰，但投影仪在电视销量中的渗透率仍有较大的提升空间，2023年智能投影仪规模有望达到172亿元，年均增长25%；长期来看，随着年轻一代的成长，消费者对于智能投影仪的认知将会得到显著改观，投影仪有望成为电视机的良好补充品甚至是替代品，保有量逐渐提升，稳态下市场规模至少将达到372亿元。目前行业正处于高速发展期，新品牌不断涌现，2020年线上市场销量CR4为50.7%，竞争较为激烈。从产品特性上来看，投影仪的性能参数较为量化，消费者较为容易辨别产品好坏，产品是行业最为根本的竞争力，而技术是产品力的支撑。专业的投影仪品牌入局更早，已在算法、光机等软硬件上积累深厚，有望通过自身杰出的产品力抢先在消费者心中树立起良好专业的品牌认知，而其他新进入品牌则将面临着技术和品牌上的壁垒。高学历+专业化的精品创业团队，强研发打造极致产品力资深管理团队带领下配合产品及渠道上的积极扩张策略，技术与产品领先行业。公司七年内就发展成为投影仪行业的龙头，其优异之处主要体现在（1）公司治理：创始团队均出自各自领域头部企业，技术背景丰富，拥有广泛员工持股激励；（2）技术研发：公司自上而下重视技术研发，光机成功实现自研自产；（3）产品力杰出：产品迭代快，性能优于行业；（4）渠道：覆盖面广，线上/线下、国内/海外渠道扩展布局完善。风险提示市场竞争加剧；核心零部件依赖外购；品类需求不及预期；原材料价格上涨。给予“买入”评级预计2021-23年EPS为9.40/11.98/15.94元/股，利润增速75%/27%/33%，考虑行业高景气和公司在技术、产品及渠道上的领先优势，通过多角度估值，预计2022年市值区间270-299亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。投

“小而美”的跨境出海小家电新贵（报告正式外发时间：2021年2月24日）亚马逊小家电细分优质龙头Vesync是以美国亚马逊为主要平台的出口小家电细分龙头，旗下拥有Levoit、Cosori和Etekcity三个主要品牌，2019年在美国亚马逊小家电品类实现零售额排名第三、线上全平台小家电销售额排名第五。2017-2019年收入与扣非利润分别保持37%、85%的复合高增长。海外小家电线上具看点，出口电商高景气，格局望加速优化欧美小家电需求韧性强，线上望加速崛起。北美小家电市场五年CAGR达3.2%，而欧洲则保持1.2%相对温和的复合增速。2020年的疫情下，北美市场线上渠道承载了强韧的需求，预计后疫情时期总需求仍维持增长，同时线上渗透率望加速提升；而西欧则有望迎来后疫情时期的需求恢复性增长+线上渗透率的双提升。在此背景下，国内头部出口电商在产业链、制造成本优势加持下，海外的竞争力进一步加强，同时美国亚马逊新增卖家的不断减少则显示出竞争格局或已经开始优化。海外需求洞察+中国本土制造，打造软硬结合综合壁垒公司中美双核心团队融合两国特长，美国员工占比15%，发挥出各自在需求感知和工业制造上的优势，共同打造出符合美国消费者口味的中国造优质产品。运营方面公司深耕亚马逊十载，在品牌建立、本土化运营和服务方面积淀深厚。尽管公司体量仍存提升空间，但已经在选品-售后的全环节树立起软硬结合的综合壁垒。另外公司自研智能家电APP注册/月活用户112万/43万，在IoT领域前瞻性的布局进一步打开增长空间。风险提示海外需求增长不及预期；竞争加剧影响盈利能力；产品研发进度不及预期；渠道开拓进度不及预期；费用投放效果不及预期。给予“买入”评级考虑行业高景气和公司在产品、渠道、品牌的先发优势，预计2020-22年EPS为0.04/0.06/0.09美元/股，利润增速691%/38%/46%，对应PE为62、45、31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。投资摘要估值与投资建议小家电出口电商受益供需两端促进，而公司深耕亚马逊多年，本土化能力下的产品与服务树立了综合壁垒。考虑公司的高增速以及线上占比提升仍具有较大空间，参考相对、绝对估值，给予2022年目标市值区间327-368亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。核心假设与逻辑行业层面上：（1）欧美小家电需求有韧性，线上仍将是亮点。欧美近年小家电保持稳健的增速，且疫情下仍显现出较强的韧性。疫情过后一方面欧美线上渗透率仍有望较疫情前加速提升，另一方面部分被压制的需求仍有望实现恢复性增长。预计北美2021-2025年小家电线上规模实现11%的复合增速至158亿美元，而欧洲预计实现12%的复合增速到85亿美元。（2）亚马逊卖家格局已初显优化。亚马逊目前仍是出口电商的第一大平台，但随着美国站竞争日趋激烈，美国站平台卖家的新增量近三年由39万持续下降至2020年的19万，平台卖家已经逐步展现出出清的态势。公司层面上：（1）精品策略+中美双团队支撑研发设计和制造，空气净化器、空气炸锅等品类已形成品牌效应，依托品牌有利于进一步扩品类提份额；（2）亚马逊运营经验成熟，Vendor

JS环球生活，迈向环球龙头（报告节选于国信证券2021年2月2日发布的《JS环球生活，迈向环球龙头》，原版报告请扫码阅读）公司成立于1994年，是全球优质小家电领导企业。旗下拥有九阳、Shark及Ninja等三个优质品牌。九阳分部主营豆浆机、破壁机、营养煲为主的健康厨房小家电，Shark主要产品包括吸尘器、硬地板清洁剂和服装护理产品等，Ninja业务集中于西式厨房电器。（报告节选于国信证券2021年2月2日发布的《JS环球生活，迈向环球龙头》，欢迎联系国信家电团队）

“高颜值+强激励”，进击的火星人（报告正式外发时间：2020年12月31日）智能集成灶的领军企业，“高颜值+高品质+强激励”助力高增长公司是国内领先的集成灶研发、设计、生产和销售商，2016-2019年收入与扣非利润分别保持39%、65%的复合高增长。公司在集成灶行业线上份额最高，同时高管团队高度职业经理人化，员工持股平台持股比例亦高于市场平均水平。公司产品高颜值，产品原材料优中选优打造高品质，强激励助力高增长。“3>1+1+1”集成灶赛道高速成长，超500亿市场规模可期集成灶不只是单品的简单叠加，“油烟不过脸”是集成灶发展的根本需求支撑。中期来看，2017年以来相对积极的开工数据，叠加集成灶渗透率提升，2023销量望达451万台(2019-23