【核心观点】2022年1、2季度美国GDP环比折年率分别录得-1.6%、-0.6%，陷入技术性衰退。市场对于经济衰退的预期则更为强烈，在部分经济指标出现疲软之后，便已开始转向衰退交易，特别是7-8月，认为美联储当前较为激进的加息行动即将告一段落。但美国政府官员们却并不认为美国经济已经陷入衰退，在此情形下，如何正确的定义和追踪衰退，并结合当前的美国经济实际，推演可能的经济与政策走向，显得尤为重要。一、

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报与资产配置观点。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦产业链供应链发展、稳经济、深化“放管服”、交通物流相关市场主体纾困、乡村振兴等。多部委着力于保障粮食供应、基础设施投资进度、十四五相关产业规划、鼓励外商投资、利率市场化改革等。地方政策方面，地产需求端放松、消费券发放、推动数字经济产业发展、金融创新、清洁能源发展规划等。本周发布会与专访刊文等涉及金融供给侧改革、深入推进利率市场化改革、加快推动有效投资、助企纾困举措等。此外，多地相继出台政策文件，聚焦旅游业规范、节约能源、电子产业等。1、国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。国务院总理李克强听取国务院第九次大督查情况汇报，要求狠抓政策落实、推动经济回稳向上；确定深入推进“一件事一次办”改革举措，为企业和群众增便利；确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，支撑经济平稳运行；通过《中华人民共和国行政复议法（修订草案）》。会议指出，围绕落实党中央、国务院部署，近期国务院对部分地区开展第九次大督查。各稳住经济大盘督导和服务工作组要保持“在线”状态，重点推进财税金融支持基础设施重点项目建设、设备更新改造等扩投资促消费政策措施的落实。各地要扛起稳经济保民生责任，经济体量大的省份要挑大梁，共同努力巩固经济企稳基础、促进回稳向上。为深化“放管服”改革、提高政务服务效率和水平，会议决定，对涉及面广、办理量大、办理频率高、办理时间相对集中的政务服务，建立清单，后台由政府部门对关联的单项事进行归并，前台办事由“多地多窗多次”转变为“一地一窗一次”，让企业和群众办事少跑腿。会议指出，交通物流是市场经济命脉，要持续做好保通保畅并强化政策支持。一是全力保障港口、货站等正常运转和主干道、微循环畅通，防止层层加码、一刀切。二是在第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，同时对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本。三是第四季度将政府定价货物港务费标准降低20%。四是用好1000亿元交通物流专项再贷款，支持货运企业和司机等纾困。2、国开基础设施投资基金已投放资本金3600亿元。截至9月20日，国开基础设施投资基金已投放资本金3600亿元，支持项目超800个，其中8月24日国务院常务会议宣布的新增额度已投放1500亿元，支持项目421个。此外，截至9月19日，农发基础设施基金第二期投放完成1000亿元，投放项目732个。主要投向交通基础设施、能源基础设施、城乡冷链和重大物流基础设施、农业农村基础设施、社会事业、市政和产业园区基础设施、保障性安居工程、新型基础设施八大领域。简评：我们认为，从9月6日银保监会批复基金增资，农发、国开分别用时11天、15天完成投放，一方面指向基建项目申报和储备较为充足；另一方面根据“再增加3000亿元以上额度”的表述，农发、国开、口行已完成（1000+1500+500=3000）亿元的投放，预计后续还有一定的增量资金。叠加高温天气消退、开工指标改善较快，9月、10月基建提速或超预期。我们测算，全年基建增速或达13%左右，拉动GDP

事件：美联储于北京时间9月22日凌晨2点发布2022年9月FOMC会议声明，宣布再次加息75bp。【摘要】1.声明及经济预测要点：美联储宣布再次加息75bp，为今年以来第3次，缩表将继续按5月计划有序进行，符合预期。美联储认为美国经济近期温和增长，但就业市场强劲、通胀居高不下等情况依旧未变，继续强调将会坚定地致力于降低通胀。点阵图显示2022年联邦基金利率由6月份预测的3.4%上调至4.4%，2023年由3.8%上调至4.6%。这一区间接近外资行会前预期上限。2.发布会要点：鲍威尔：基本延续杰克逊霍尔以来的鹰派加息态度，再次强调历史经验警示不能提前降息。指出房地产显著下行，由此下调2022年经济增长至0.2%，但经济预测并不代表接下来美联储的决定或者计划，后续决策还是根据数据进行。3.注意美联储可能超预期加息风险我们认为：从更能反应潜在通胀趋势水平的通胀中值与截尾平均通胀水平来看，8月份两项指标分别为6.7%、7.22%，较7月份继续上涨，且环比增速有所提升，说明当前美国通胀水平上升趋势仍未迎来拐点，美联储控制通胀的目标尚未完成，后续短期内加息幅度不宜低估。今早CME预测11月2日加息75bp，12月14日加息50bp。4.各类资产如何演绎？提示美股下跌还未结束、美债可能震荡上行至4.0%左右、美元大概率持续走强、原油价格震荡、黄金价格短期难有起色。【正文】一、声明及要点1.美联储宣布再次加息75bp，缩表将继续按5月计划有序进行。美联储在此次会议上再次宣布加息75bp，幅度同6、7月份相同，连续3次加息75bp，并表示利率目标区间的持续提高将是适当的。缩表方面，将继续按照5月份会议上发布的《缩减美联储资产负债表规模的计划》来有序缩减持有国债及MBS。2.美联储认为美国经济近期温和增长，但就业市场强劲、通胀居高不下等情况依旧未变，继续强调将会坚定地致力于降低通胀。1）美国经济表现上，本月声明中表示最近的指标显示支出和生产有温和增长，而7月份中的声明中则认为美国经济在近期的支出和生产指标已经走弱；2）就业与通胀方面，基本重申了前两个月的观点，即美国就业市场近几个月保持强劲，失业率维持在低位，通货膨胀依旧维持在高位。原因则依旧归因于新冠疫情、能源价格上涨和更广泛的价格压力相关的供需失衡，并再次强调将会坚定地致力于将通胀率恢复到

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报与资产配置观点。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦助企纾困、扩需求、稳外贸、加强国际合作等。多部委着力于保供稳价、制造业企业延缓缴税、原材料产业和智能技术产业发展、稳外贸促外资等。地方政策方面，重点聚焦地产需求端放松、地产监管、促消费加快恢复、基建项目开工、保供稳价等。本周发布会与专访刊文等涉及货币政策调控、产业链建设和新时代工业发展等。此外，多地相继出台政策文件，聚焦稳定房地产市场、促消费、推动基建项目开工等。1、国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议强调，稳经济要靠市场主体，要在助企纾困同时，促进消费恢复成为主拉动力、更大力度扩有效投资，为市场主体创造需求、提振信心。运用阶段性财政贴息、研发费用加计扣除、政策性金融工具等，支持薄弱领域设备更新改造。这几年保持宏观政策可持续性，没有大幅增加财政赤字、超发货币，正因为如此物价保持了平稳，为今年预留下政策工具。要继续出台稳经济阶段性政策，能用尽用、快出快落地。国务院常务会议决定进一步延长制造业缓税补缴期限4个月，涉及缓税4400亿元。同时对制造业新增留抵税额即申即退，今年后4个月再为制造业退税320亿元。确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，再贷款额度2000亿元。部署进一步稳外贸稳外资举措，抓紧新设一批跨境电商综试区，推动重点外资项目尽快落地。此外，会议指出，我国电子电器产业规模大、吸纳就业多，要用“放管服”改革举措激发更大活力。一是对一批安全风险低、技术条件成熟的产品取消强制认证、电信设备使用许可，便利产品进入市场。二是全面清理制造业产品上市的不合理限制，在确保安全前提下优化简并生产许可等。精简整合节能、绿色等评定认证，构建全国统一认证体系。三是压实监管责任，对关系生命财产安全的做好重点监管。为提升能源保障能力和促进绿色发展，会议决定，核准已列入规划、条件成熟的福建漳州二期、广东廉江一期核电项目。2、习近平出席中俄蒙元首第六次会晤。习近平就推进中俄蒙合作提出四点建议。一是牢牢把握三方合作的正确方向，深化政治互信，加大相互支持，尊重彼此核心利益，照顾彼此重大关切，在国际和地区事务中加强协调和配合。二是提升在上海合作组织框架内合作，共同打造应对风险挑战的合作平台、释放发展潜力的增长平台。三是落实好中蒙俄经济走廊建设已达成共识，推动毗邻地区不断深化经贸、人文、旅游等领域合作，继续为三国工商界搭建高质量交流平台。四是培育三方合作更多成果，支持扩大相互间贸易本币结算规模，欢迎俄罗斯和蒙古国更多金融机构加入人民币跨境支付系统，筑牢地区金融安全屏障。普京表示，俄中蒙三方合作成效显著，具有明显互利性质，为彼此关系发展增加了附加值。三国作为近邻，应该相互理解、相互支持，全面巩固推进三方合作。应鼓励支持三国企业家加强交流合作，推动交通、物流、跨境运输、能源、高新技术、旅游、人文等领域合作取得更多实质进展。二、海外宏观方面，本周海外宏观主要聚焦欧盟降能源价格、稳经济措施等。1、欧盟委员会公布紧急干预市场以降低能源价格的措施。措施包括，建议各成员国在高峰用电时段强制减少5%的用电量，总体用电量减少10%，此限电规定将持续到2023年3月31日。在供给端，建议临时性对包括可再生能源在内的低成本发电公司收入上限设定在每兆瓦时180欧元，燃油、天然气和煤炭发电企业今年获得的利润不超过以往三年平均利润的20%，对石油、天然气、煤炭和炼油部门产生的超额利润征收至少33%的税，初步估算两项收入将达1420亿欧元。三、此外，本周出台的地方政府及部委重要文件有：1、《关于加大对房地产企业金融支持的建议的答复》2、《武汉市新建商品房预售资金监管办法（征求意见稿）》3、《关于支持房地产业良性循环和健康发展的十条政策措施》4、《关于进一步释放消费潜力持续推进市区房地产市场健康发展的通知》5、《强化自然资源要素支撑全力保障重大基础设施项目开工建设工作方案》【正文】一、党中央及国务院会议本周（9月9日-9月16日）党中央及国务院的政策聚焦助企纾困、扩需求、稳外贸稳外资、加强国际合作等。摘录重点内容如下：重点关注：1、（9月13日）国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议强调稳经济要靠市场主体，要在助企纾困同时，促进消费恢复成为主拉动力、更大力度扩有效投资，为市场主体创造需求、提振信心。运用阶段性财政贴息、研发费用加计扣除、政策性金融工具等，支持薄弱领域设备更新改造。这几年保持宏观政策可持续性，没有大幅增加财政赤字、超发货币，正因为如此物价保持了平稳，为今年预留下政策工具。要继续出台稳经济阶段性政策，能用尽用、快出快落地。国务院常务会议决定进一步延长制造业缓税补缴期限4个月，涉及缓税4400亿元。同时对制造业新增留抵税额即申即退，今年后4个月再为制造业退税320亿元。确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，再贷款额度2000亿元。部署进一步稳外贸稳外资举措，抓紧新设一批跨境电商综试区，推动重点外资项目尽快落地。会议决定，对制造业中小微企业、个体工商户前期缓缴的所得税等“五税两费”，9月1日起期限届满后再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元。同时，对制造业新增增值税留抵税额即申即退，到账平均时间压缩至2个工作日，预计今年后4个月再为制造业企业退税320亿元。会议指出，推进经济社会发展薄弱领域设备更新改造，有利于扩大制造业市场需求，推动消费恢复成为经济主拉动力，增强发展后劲。会议决定，对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，支持全国性商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款。人民银行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持。专项再贷款额度2000亿元以上，尽量满足实际需求，期限1年、可展期两次。同时落实已定政策，中央财政为贷款主体贴息2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。会议指出，要加力稳定外贸外资。一是支持保订单拓市场。强化外贸企业用能、用工、物流等保障，必要时全力予以支持，确保履约。把外经贸发展专项资金加快用到位。加强出境参展、商洽等服务保障。二是推动外贸新业态更大发展，抓紧新设一批跨境电商综合试验区等，更大力度支持海外仓建设。三是提升港口集疏运和境内运输效率，确保进出口货物快转快运。保障产业链供应链稳定。持续清理口岸服务不合理收费。四是强化要素保障，推动一批重点外资项目尽快落地。进一步便利外企商务、技术人员及家属出入境。五是压实外贸外资大省责任，更好发挥挑大梁作用，有关部门要加强协调和服务。会议指出，我国电子电器产业规模大、吸纳就业多，要用“放管服”改革举措激发更大活力。一是对一批安全风险低、技术条件成熟的产品取消强制认证、电信设备使用许可，便利产品进入市场。二是全面清理制造业产品上市的不合理限制，在确保安全前提下优化简并生产许可等。精简整合节能、绿色等评定认证，构建全国统一认证体系。三是压实监管责任，对关系生命财产安全的做好重点监管。为提升能源保障能力和促进绿色发展，会议决定，核准已列入规划、条件成熟的福建漳州二期、广东廉江一期核电项目。强化全过程监管，确保建设和运行安全万无一失。2、（9月15日）习近平出席中俄蒙元首第六次会晤。习近平于乌兹别克斯坦与俄罗斯总统普京、蒙古国总统呼日勒苏赫举行中俄蒙三国元首第六次会晤。习近平就推进中俄蒙合作提出四点建议。一是牢牢把握三方合作的正确方向，深化政治互信，加大相互支持，尊重彼此核心利益，照顾彼此重大关切，在国际和地区事务中加强协调和配合。二是提升在上海合作组织框架内合作，共同打造应对风险挑战的合作平台、释放发展潜力的增长平台。三是落实好中蒙俄经济走廊建设已达成共识，推动毗邻地区不断深化经贸、人文、旅游等领域合作，继续为三国工商界搭建高质量交流平台。四是培育三方合作更多成果，支持扩大相互间贸易本币结算规模，欢迎俄罗斯和蒙古国更多金融机构加入人民币跨境支付系统，筑牢地区金融安全屏障。普京表示，俄中蒙三方合作成效显著，具有明显互利性质，为彼此关系发展增加了附加值。三国作为近邻，应该相互理解、相互支持，全面巩固推进三方合作。应鼓励支持三国企业家加强交流合作，推动交通、物流、跨境运输、能源、高新技术、旅游、人文等领域合作取得更多实质进展。呼日勒苏赫表示，发展同中、俄两国睦邻友好合作是蒙古国外交首要方向。当前复杂国际形势下，加强蒙中俄三方合作尤为重要。蒙方愿同中、俄加强沟通，促进双边和三方在贸易、投资、环境、能源、铁路、旅游等领域合作都取得积极进展。三方确认《建设中蒙俄经济走廊规划纲要》延期5年，正式启动中蒙俄经济走廊中线铁路升级改造和发展可行性研究，商定积极推进中俄天然气管道过境蒙古国铺设项目。二、部委工作会议及政策本周（9月9日-9月16日）部委政策涉及保供稳价、制造业企业延缓缴税、原材料产业和智能技术产业发展、稳外贸促外资等。摘录重点内容如下：重点关注：1、（9月16日）农发基础设施基金第二期投放完成1000亿元阶段性目标。截至目前，基金第二期已投放项目732个、金额1000亿元，投向交通基础设施、能源基础设施、城乡冷链和重大物流基础设施、农业农村基础设施、社会事业、市政和产业园区基础设施、保障性安居工程、新型基础设施八大领域。其中，支持水利项目99个、金额150.11亿元；交通基础设施项目59个、金额210.13亿元；市政和产业园区基础设施项目414个、金额433.87亿元；职业教育项目44个、金额34.68亿元。基金第二期投放遵循最新政策要求，重点支持广东、江苏、山东、浙江、河南和四川六个经济大省，投资项目412个、金额676.37亿元、金额占比68%。2、（9月16日）工信部原材料工业司组织召开锂资源产业发展座谈会。工信部原材料工业司组织召开锂资源产业发展座谈会强调，要从全产业链审视锂产业发展和价格问题，抓住当前关键窗口期研究制定推动锂产业发展相关工作方案，协同各方加快国内资源开发利用，尽快形成供给能力。做好保供稳价工作。龙头企业要发挥表率作用，生产企业不得串通定价，不得严重背离成本定价，报价机构要规范报价。三、地方政府重要政策本周（9月9日-9月16日）地方政策方面，重点聚焦地产需求端放松、地产监管、促消费加快恢复、基建项目开工、保供稳价等。具体来看，颁布的政策参见如下表格。摘录重点内容如下：四、新闻发布会及重要发言本周（9月9日-9月16日）发布会与专访刊文等涉及货币政策调控、产业链建设和新时代工业发展等。摘录重点内容如下：重点关注：1、（9月16日）央行货币政策司发表文章《创新和完善货币政策调控

事件：2022年1-8月工业增加值累计同比3.6%，社零累计同比0.5%，固定资产投资累计同比5.8%（预期5.3%）。其中，基建投资10.37%，制造业投资10.0%，房地产投资-7.4%。【摘要】

事件：美国公布8月最新通胀数据。其中CPI同比上升8.3%，环比上升0.1%；核心CPI同比上升6.3%，环比上升0.6%，均高于市场预期。【摘要】美国8月CPI同比上升8.3%，环比上升0.1%；核心CPI同比上升6.3%，环比上升0.6%，均高于市场预期。能源项拖累本月通胀再次下行，核心通胀却再度上升。后续来看，能源价格短期内下行压力将继续减轻，粮食价格压力或略有增长，总体对通胀的拖累作用将会减弱。核心商品通胀短期预计将会放缓，核心服务通胀可能保持坚挺，总体核心通胀或将缓慢下降。在强劲的劳动力市场和的坚挺的通胀水平下，美联储9月份预计将会加息75bp。【正文】一、能源项拖累本月通胀再次下行，但核心通胀逆势上扬1.能源项拖累本月通胀再次下行，核心通胀却再度上升。美国8月CPI同比上升8.3%、环比上升0.1%，高于市场预期的8.1%与-0.1%，绝对通胀水平再度下降。本月通胀同比较上月回落0.2个百分点、环比较上月回升0.1个百分点，原因主要是本月能源环比增速有较大回落，特别是燃油项环比下降10.1%，带动整个能源项环比下降5.0%。核心CPI同比上涨6.3%，较上月提升0.3个百分点，高于市场预期的6.1%；环比增加0.6%，较上个月上升0.3个百分点。CPI与核心CPI走势分化，说明当前美国总体通胀虽在能源项的拖累下有所放缓，但其通胀的内生动能仍较为强劲，后续通胀走势仍不容乐观。总的来看，在强劲的劳动力市场带动下，美国的核心通胀依旧坚挺，美联储抗击通胀之路仍是任重而道远。2.

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报与资产配置观点。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦关键核心技术攻关、低碳节能、加力支持就业创业、拉动内需、支持企业创新等。多部委着力于财政退税、基建领域增量资金、保供稳价、促消费、常态化疫情防控、稳就业政策等。地方政策方面，重点聚焦地产需求端放松、促消费稳增长、常态化疫情防控等。本周发布会与专访刊文等涉及国务院各部委稳经济一揽子政策的接续措施、疫情常态化防控等。此外，多地相继出台政策文件，聚焦旅游业、稳地产保交楼等。1、习近平主持召开中央全面深化改革委员会第二十七次会议。会议指出，要突出抓好能源、工业、建筑、交通等重点领域资源节约，发挥科技创新支撑作用，促进生产领域节能降碳。要综合运用好市场化、法治化手段，加快建立体现资源稀缺程度、生态损害成本、环境污染代价的资源价格形成机制，不断完善和逐步提高重点产业、重点产品的能耗、水耗、物耗标准，促进资源科学配置和节约高效利用。会议强调，推进农村集体经营性建设用地入市改革，事关农民切身利益，涉及各方面利益重大调整，必须审慎稳妥推进。要坚持同地同权同责，在符合规划、用途管制和依法取得前提下，推进农村集体经营性建设用地与国有建设用地同等入市、同权同价，在城乡统一的建设用地市场中交易，适用相同规则，接受市场监管。要坚持节约集约用地，坚持先规划后建设，合理布局各用途土地。要严守土地公有制性质不改变、耕地红线不突破、农民利益不受损，落实永久基本农田、生态保护红线、城镇开发边界等空间管控要求。会议指出，要重点强化县域内医疗卫生资源统筹和布局优化，合理配置乡村医疗资源。要提高农村地区医疗保障水平，强化乡村医疗卫生服务体系功能，加强疾病预防控制能力建设，加快构建起强大的公共卫生体系，为维护人民健康提供有力保障。2、国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议指出，加力促进就业创业，一是将实施留工培训补助地区，由失业保险金结余备付24个月放宽到18个月；二是支持平台经济稳就业；三是创业担保贷款人因疫情遇困的，可展期1年还款。引导银行增加中小微企业首贷、信用贷、续贷、中长期贷款等；四是鼓励保险资金等依法投资创投基金；五是政府投资的创业孵化基地等，尽其所能拿出场地免费供给初创企业。会议提出，需求不足是当前突出矛盾，要着力以消费和投资拉需求、促进社会投资、以投资带消费。对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。申请贴息截至今年12月31日。相应增加货币政策对商业银行配套融资的支持。同时，引导银行加大对教育、文化旅游、卫生和健身、养老托育、社区和家政服务、住宿餐饮等行业信贷支持，以扩大社会服务领域消费和投资。会议明确，要实施支持企业创新的阶段性减税政策，期限截至今年12月31日。会议强调，基础设施等事关发展和民生，投资空间大，要继续用好专项债补短板。会议决定，依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。二、海外宏观方面，本周海外宏观主要聚焦俄气宣布与中国实行人民币和卢布结算、欧央行历史性加息75基点、欧佩克减产、美联储重申抗通胀等。1、俄罗斯天然气工业股份公司宣布与中国交易采取卢布和人民币结算。俄罗斯天然气工业股份公司表示该公司将把对中国的天然气出口付款从欧元和美元改为卢布和人民币。新的付款方式将立即生效，用于俄气与中石油的合同，付款额将在卢布和人民币之间平均分配。2、欧洲央行加息75基点。欧洲央行利率决议将三大关键利率均上调75个基点，符合市场预期。加息后欧洲央行边际贷款利率为1.5%，主要再融资利率为1.25%，存款便利利率为0.75%，这是欧洲存款便利利率10多年来(自2012年7月以来)首次为正。三、此外，本周出台的地方政府及部委重要文件有：1、《关于加快建设世界旅游目的地的意见》2、《关于进一步拓展住房公积金阶段性支持政策的通知》3、《丽水市区促进房地产市场平稳健康发展接续政策》4、《关于明确高层次人才住房公积金贷款有关政策的通知》5、《关于印发郑州市“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案的通知》6、《进一步保持房地产市场平稳健康发展若干政策措施》7、《常德市住房公积金管理中心关于调整住房公积金贷款相关政策的通知》【正文】一、党中央及国务院会议本周（9月2日-9月9日）党中央及国务院的政策聚焦关键核心技术攻关、低碳节能、加力支持就业创业、拉动内需、支持企业创新等。摘录重点内容如下：重点关注：1、（9月6日）习近平主持召开中央全面深化改革委员会第二十七次会议。中共中央总书记习近平主持召开中央全面深化改革委员会第二十七次会议，审议通过了《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》、《关于深化院士制度改革的若干意见》、《关于全面加强资源节约工作的意见》、《关于深化农村集体经营性建设用地入市试点工作的指导意见》、《关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见》。会议指出，要突出抓好能源、工业、建筑、交通等重点领域资源节约，发挥科技创新支撑作用，促进生产领域节能降碳。要增强全民节约意识，推行简约适度、绿色低碳的生活方式，反对奢侈浪费和过度消费，努力形成全民崇尚节约的浓厚氛围。要综合运用好市场化、法治化手段，加快建立体现资源稀缺程度、生态损害成本、环境污染代价的资源价格形成机制，不断完善和逐步提高重点产业、重点产品的能耗、水耗、物耗标准，促进资源科学配置和节约高效利用。会议强调，推进农村集体经营性建设用地入市改革，事关农民切身利益，涉及各方面利益重大调整，必须审慎稳妥推进。试点县（市、区）数量要稳妥可控。要坚持同地同权同责，在符合规划、用途管制和依法取得前提下，推进农村集体经营性建设用地与国有建设用地同等入市、同权同价，在城乡统一的建设用地市场中交易，适用相同规则，接受市场监管。要坚持节约集约用地，坚持先规划后建设，合理布局各用途土地。要严守土地公有制性质不改变、耕地红线不突破、农民利益不受损，落实永久基本农田、生态保护红线、城镇开发边界等空间管控要求。会议指出，要重点强化县域内医疗卫生资源统筹和布局优化，合理配置乡村医疗资源。要加强人才培养和引进，统筹解决好乡村医生薪酬分配和待遇保障问题，打造一支专业化、规范化的乡村医生队伍。要提高农村地区医疗保障水平，强化乡村医疗卫生服务体系功能，加强疾病预防控制能力建设，加快构建起强大的公共卫生体系，为维护人民健康提供有力保障。2、（9月7日）国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署加力支持就业创业的政策，拓展就业空间，培育壮大市场主体和经济新动能；决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用；部署阶段性支持企业创新的减税政策，激励企业增加投入提升创新能力；确定依法盘活地方专项债结存限额的举措，更好发挥有效投资一举多得作用。会议指出，加力促进就业创业，一是将实施留工培训补助地区，由失业保险金结余备付24个月放宽到18个月。二是支持平台经济稳就业。对依托平台灵活就业的困难人员、两年内未就业高校毕业生给予社保补贴。运用专项贷款支持平台企业。三是创业担保贷款人因疫情遇困的，可展期1年还款。引导银行增加中小微企业首贷、信用贷、续贷、中长期贷款等。四是鼓励保险资金等依法投资创投基金。优化创投企业股东限售期，便利回收资金再投资。五是政府投资的创业孵化基地等，尽其所能拿出场地免费供给初创企业。会议指出，需求不足是当前突出矛盾，要着力以消费和投资拉需求、促进社会投资、以投资带消费。对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。申请贴息截至今年12月31日。相应增加货币政策对商业银行配套融资的支持。同时，引导银行加大对教育、文化旅游、卫生和健身、养老托育、社区和家政服务、住宿餐饮等行业信贷支持，以扩大社会服务领域消费和投资。会议指出，要实施支持企业创新的阶段性减税政策，期限截至今年12月31日。一是对高新技术企业在今年四季度购置设备的支出，二是在今年第四季度，对现行按75%比例税前加计扣除研发费用的行业，统一提高扣除比例到100%，鼓励改造和更新设备。三是对企业出资科研机构等基础研究支出，允许税前全额扣除并加计扣除。会议指出，基础设施等事关发展和民生，投资空间大，要继续用好专项债补短板。会议决定，依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。二、部委工作会议及政策本周（9月2日-9月9日）部委政策涉及财政退税、基建领域增量资金、保供稳价、促消费、常态化疫情防控、稳就业政策等。摘录重点内容如下：重点关注：1、（9月9日）发改委价格司同商务部消费促进司等有关部门组织行业协会、头部养殖企业及屠宰企业召开会议。有关方面分析认为，目前猪粮比价处于合理区间，生猪养殖头均利润明显高于历史平均水平，如生猪价格进一步大幅上涨，可能导致产能过快增加、后期价格大幅下跌，不利于行业长期健康发展。对于后期价格走势，各方认为目前生猪产能总体合理充裕，能繁母猪存栏量连续回升；新生仔猪量自二季度以来明显增加，对应后期育肥猪出栏量将相应增加，多数头部企业计划出栏量呈逐月上升态势；天气转凉后育肥猪生长速度加快，猪肉供应将进一步增加。总体判断，今年后期生猪和猪肉市场供应有保障，价格有望运行在合理区间。参会企业一致表示，将带头做好生猪市场保供稳价工作，努力增加市场供应，促进价格平稳运行。

事件：8月CPI同比上涨2.5%，预期2.8%，前值2.7%；PPI同比上涨2.3%，预期3%，前值4.2%。【摘要】一、CPI同比上涨2.5%，低于前值；环比由正转负。食品项环比涨幅缩窄，主支撑是蛋类、鲜菜、羊肉，9月初蔬菜价格仍大幅上涨，不过综合来看后续持续大幅上涨概率不高；猪价环比涨幅缩窄，预计后续短期涨幅偏弱，中长期中枢仍趋上行。非食品项涨幅缩窄，环比涨幅明显弱于季节性的是房租、家用器具、交通工具燃料等分项，反映就业仍有压力、消费低迷、国际油价下跌、国内疫情反复抑制出行需求。核心CPI偏弱，经济总体承压。二、PPI同比延续下行，多数行业环比下行，但重点工业品降幅较前值涨跌互现，我国仍存输入性通胀压力；CPI-PPI缺口时隔19个月首度由负转正，PPI-PPIRM等复合指标显示上游向下游价格传导能力有所增强。三、上游成本回落，持续提示中下游行业盈利改善机会。

事件：2022年8月新增人民币贷款1.25万亿元，预期1.36万亿元，前值6790亿元；新增社融2.43万亿元，预期2.04万亿元，前值7561亿元；M2同比12.2%，预期11.8%，前值12%。M1同比6.1%，前值6.7%。【核心观点】一、8月信贷总量、结构均有所改善。企业端非票据贷款同比多增，主因基建配套贷款拉动和监管支持；居民端短稳长弱，消费需求边际改善，但地产仍承压。8月社融总量较弱，结构边际改善，支撑在于信贷、非标，与基建景气度高有关；拖累在于外币贷款、企业债券、政府债券，其中专项债发行减少叠加国债到期拖累政府债券。M1降、M2升，反映地产低迷，实体企业活期现金流仍承压；同时M2高增，与信贷、社融增速回落背离，或与财政支出加快有关，但也仍需警惕资金空转现象。社融-M2增速2021年4月以来持续走低，今年8月再创新低。二、后续社融走势会如何？有哪些影响因素？1、货币政策维持稳健，利率可能再下调。8月15日降息及后续的LPR调降，除“随行就市”降息外，主要为提振基建、地产等信贷需求。结合9月5日刘国强副行长表态来看，我们判断，后续LPR仍有调降空间，可能通过压降存款利率、或是降准置换MLF等方式降低银行负债成本，从而引导贷款端利率调降。2、基建信贷或为实体经济信贷需求的主要拉动项。8月24日国常会提出用好5000亿专项债结存限额，以及新增3000亿以上政策性开发性金融工具额度。我们测算，3000+3000亿政金债若分别按5倍、7倍、10倍杠杆测算，同时考虑到基建平均三年的工期，则全年基建增速或达14%、16%、19%。预计基建高景气料将延续，基金配套信贷将维持较高增速。3、财政增量工具落地，政策性金融工具推升基建配套信贷需求，社融增速后续仍趋企稳回升，但难超6月高点，幅度仍取决于经济因素。【正文】一、8月信贷总量、结构均有所改善。企业端非票据贷款同比多增，主因基建配套贷款拉动和监管支持；居民端短稳长弱，消费需求边际改善，但地产仍承压。8月社融总量较弱，结构边际改善，支撑在于信贷、非标，与基建景气度高有关；拖累在于外币贷款、企业债券、政府债券，其中专项债发行减少叠加国债到期拖累政府债券。M1降、M2升，反映地产低迷，实体企业活期现金流仍承压；同时M2高增，与信贷、社融增速回落背离，或与财政支出加快有关，但也仍需警惕资金空转现象。社融-M2增速2021年4月以来持续走低，今年8月再创新低。1、8月信贷总量、结构均有所改善。企业端改善明显，非票据贷款同比多增，主因基建配套贷款拉动以及监管鼓励银行加大实体经济贷款投放；居民端短稳长弱，消费需求边际改善，但地产仍承压。新增信贷方面，8月新增贷款12500亿元，同比多增300亿元，金融机构各项贷款余额同比降低0.1个百分点至10.9%。信贷结构总体改善，企业端改善明显，非票据贷款同比多增；居民端短稳长弱，消费需求边际改善，但地产仍承压。1）居民端短稳长弱，地产承压。8月居民贷款新增4580亿元，同比少增1175亿元，比过去三年同期均值少增2323亿元。其中，居民中长贷新增2658亿元，同比少增1601亿元，较过去三年同期均值少增2132亿元。相应地，8月地产销售仍承压。8月30大中城市商品房成交面积同比降幅由7月的33%缩窄至18.7%，但销售景气度仍不及季节性。居民短贷增加1922亿元，比去年同期多增426亿元，但低于近三年同期均值，弱于季节性，反映消费需求边际改善，但总体仍弱。2）企业端结构好转，非票据贷款同比多增。8月企业贷款新增8750亿元，同比多增1787亿元，比过去三年同期均值多增2326亿元。其中企业中长贷同比多增2138亿元，比三年同期均值高1700亿左右；企业短贷比去年同期多增1028亿元，小幅高于季节性。票据方面，表内票据融资同比少增1222亿元，较过去三年同期均值多增403亿元。指向本月票据冲量缓解，同时票据利率维持平稳，企业融资需求有所提升。我们认为企业信贷需求的好转主要受益于基建配套贷款的拉动，也与监管鼓励和指导信贷投放有关。8月22日，央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调国有大行信贷投放的领头作用。提出“主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维，充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性；要增加对实体经济贷款投放，进一步做好对小微企业、绿色发展、科技创新等领域的信贷支持工作；要保障房地产合理融资需求”。基建方面，央行提出政策性开发性银行要“用好政策性开发性金融工具，加大对网络型基础设施建设、产业升级基础设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设、国家安全基础设施建设等重点领域相关项目的支持力度，尽快形成实物工作量，并带动贷款投放”。我们分析，前期专项债大规模投放叠加近期政策性金融工具的投放，基建项目进入资金使用期，配套贷款需求增长；同时，监管鼓励银行加大实体经济贷款投放，也推动了非票据贷款规模的增长。基建对融资的拉动从本月委托贷款的高增也可见一斑。整体来看，顺周期指标（居民贷款+企业中长贷）占比大幅提升至95.5%，高于去年同期的90%，逆周期指标（票据+企业短贷）占比11.8%，体现信贷结构边际修复，经济景气度有所改善。2、8月社融总量较弱，存量增速小幅回落，结构边际改善。信贷平稳回升，非标同比大幅多增，成为社融主要支撑，反映消费需求边际改善，基建为信贷、非标带来较强支撑。外币贷款、企业债券、政府债券同比大幅少增，是社融主要拖累，随着后续5000多亿专项债地方结存限额落地，政府债券将对社融再度形成支撑。新增社融方面，8月新增社融24300亿元，同比少增5593亿元，较过去三年同期均值少增4900亿元。社融存量同比增速10.5%，较前值回落0.2个百分点。剔除政府债券的社融存量同比保持在9.1%。社融结构边际改善，信贷回升，非标融资高增，企业债券和政府债券表现较差。1）支撑项方面，社融中新增人民币贷款和非标融资实现了同比多增。其中，8月新增人民币贷款1.33万亿元，比去年同期多增587亿元，仍低于过去三年同期均值。新增人民币贷款增加的原因如前所述，与消费需求边际改善，基建支撑等因素有关。8月新增非标融资（委托贷款、信托贷款及表外票据）4768亿，同比多增5826亿，比近三年同期均值多5000亿左右，是2017年以来最高的同比增量。其中表外票据增加3485亿，同比多增3358亿，反映票据融资需求加大，但向表内贴现规模缩小。委托贷款同比多增1578亿元，信托贷款同比多增890亿元。我们猜测，8月表内票据回落，表外票据高增，可能反映了真实的企业短期融资需求仍强，但贴现规模受限于监管和预期等因素。委托贷款高增或与基建等中长期融资配套需求增加有关。2）拖累项方面，外币贷款、企业债券、政府债券同比大幅少增。外币贷款减少826亿元，同比多减1173亿元。企业债券新增1148亿元，同比少增3500亿，比过去三年同期均值少2750亿。虽强于上月水平，但仍反映企业债券融资需求未有明显改善。8月政府债券新增3045亿元，为近五年来同期最低，同比大幅少增6693亿，较过去三年同期均值低6400亿。根据wind数据，8月发行新增专项债516亿元，净融资额-42.2亿元。截至8月31日，全国新增专项债已发行35094亿元，是全年新增额度的96.1%。今年发行进度属历年最快，2020、2021年8月底专项债累计发行额占计划比重分别为77%和51%。8月地方政府债到期量减少，但由于新增专项债已发行至尾声，未带来较多增量；8月国债大规模到期，再融资专项债成为政府债券净融资额的支撑。8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，提出“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”。指向专项债年内额度发行完毕后，后续仍有存量规模续接，因此9-10月政府债券融资有一定支撑。3、存款方面：M1降、M2升，反映地产低迷，实体企业活期现金流仍承压；同时M2高增，与信贷、社融增速回落背离，或与财政支出加快，资金向企业和居民端转移有关，但也仍需警惕资金空转现象。社融-M2增速2021年4月以来持续走低，今年8月再创新低。8月M1增速回落0.6个百分点至6.1%。M2增速回升0.2个百分点至12.2%，增幅较上月收窄，但增速高于近5年同期水平。M1同比在基数下行的情况下仍旧下行，反映地产低迷、实体企业活期现金流仍承压。结构方面，实体经济部门存款增加，政府存款持续降低，政府支出加快，存款向居民和企业端转移。8月居民和企业存款由负转正，较去年同期分别多增4948和3943亿元，强于季节性。财政存款减少近2600亿元，环比少增7400亿，同比少增4300亿，是近五年来同期最低，指向财政支出保持高增速。8月非银存款大幅降低，环比少增1.2万亿，同比少增5300亿。需要指出的是，社融-M2负缺口再度扩大，较前值继续下降0.4个百分点至-1.7%，延续了2021年4月以来的下行趋势，也是2016年以来的最低增速。一方面，今年财政支出进度加快，存款向居民和企业端转移，为M2的高增释放了空间。但另一方面，8月M2高增的同时信贷余额增速、社融增速均有所下滑，体现实体真实融资需求仍显低迷，且其中可能存在资金空转现象。二、后续社融走势会如何？有哪些影响因素？1、货币政策维持稳健，利率可能再下调。8月15日降息及后续的LPR调降，除“随行就市”降息外，主要为提振基建、地产等信贷需求，利好稳增长相关板块，但对经济总量的支撑力度或有限。9月5日国务院政策例行吹风会上，中国人民银行副行长刘国强指出“下一步，要进一步发挥贷款市场报价利率指导性作用和存款利率市场化调整机制的作用，引导金融机构将存款利率下降效果传导到贷款端，降低企业融资和个人信贷的成本”，我们判断，后续LPR仍有调降空间，可能通过压降存款利率、或是降准置换MLF等方式降低银行负债成本，从而引导贷款端利率调降。2、基建信贷或为实体经济信贷需求的主要拉动项。8月建筑行业PMI显示，建筑业景气度较好，叠加政策性金融工具支持，基建投资高增确定性进一步增强。基于此，基建配套贷款仍将支撑企业端信贷增长。8月24日国常会提出用好5000亿专项债结存限额，以及新增3000亿以上政策性开发性金融工具额度。此外，8月22日央行信贷形势座谈会上也强调政策性开发性金融工具用于基础设施建设，特别是大力支持新基建相关项目。我们测算，6000亿政金债若分别按5倍、7倍、10倍杠杆测算，同时考虑到基建平均三年的工期，则年内开工基建投资增量为1.0、1.4、2.0万亿，拉动基建增速5.2、7.3、10.4个百分点，全年基建增速或达14%、16%、19%。向后看，高温天气陆续退场，各地抢抓三季度施工旺季，基建高景气料将延续，基金配套信贷将维持较高增速，进而对企业端中长期融资需求起到支撑作用。3、财政增量工具落地，政策性金融工具推升基建配套信贷需求，社融增速后续仍趋企稳回升，但难超6月高点，幅度仍取决于经济因素。三季度全国疫情形势复杂，地产销售修复缓慢，居民和企业需求或继续受压制，居民中长期信贷需求难有明显好转。延续我们前期报告《宽信用短期难“去地产化”，弱社融后政策会如何？--7月社融数据点评》提示：首先，地产景气度仍不乐观，而地产对宽信用的作用不可或缺，年内地产温和回升对信用提振效果或有限；其次，居民部门在疫情冲击、房贷利率下降背景下倾向于提前还贷，或拖累居民中长贷净融资规模增长。往后看，5000亿专项债作为财政增量工具已落地，政府债券融资规模有望回升，叠加政策性金融工具提升基建配套贷款需求，后续社融增速边际仍有望企稳回升，但难超6月高点。【风险提示】实体经济融资恢复不及预期，政策执行力度不及预期。【相关文章】向上滑动点击阅览往期报告出口增速下降的背后还需要关注什么？—8月进出口数据点评人民币汇率的关键仍然在内—兼评央行下调外汇存款准备金率就业市场边际放缓，美联储会转向吗？—美国

事件：以美元计，中国8月出口同比增长7.1%，7月为同比增长18%；8月进口同比增长0.3%，7月为同比增长2.3%；8月贸易顺差1012.7亿美元，7月为793.9亿美元。【核心观点】8月出口同比较7月大幅下降，反映前期出口受阻导致的脉冲式修复已经结束，以及外需走弱。对主要国家出口增速多数有所下降。对发达国家出口增速大多下跌；新兴经济体中，对东盟和俄罗斯出口增速有一定上涨。汽车和汽车底盘、成品油、粮食、手机等出口增速有所上升，其余主要商品出口增速大多下跌。原因上看，与前期出口受阻导致的脉冲式修复已经结束，以及外需走弱有关。进口增速较上月有所下降。我们认为主要原因是当前我国经济基本面较弱以及国际大宗商品价格近期有所回落。往后看，随着海外经济不断放缓，我国出口增速预计将会呈现有韧性的下降，人民币贬值提振出口的作用可能有限，同时需关注大宗商品价格下行以及欧洲能源危机爆发导致经济衰退等潜在风险。【正文】一、8月贸易数据概述：出口增速较7月份大幅下降，我国出口的外部环境边际趋紧。对主要国家出口增速多数有所下降。对发达国家出口增速大多下跌；新兴经济体中，对东盟和俄罗斯出口增速有一定上涨。汽车和汽车底盘、成品油、粮食、手机等出口增速有所上升，其余主要商品出口增速大多下跌。原因上看，与前期出口受阻导致的脉冲式修复结束，以及外需走弱有关。进口增速较上月有所下降。我们认为主要原因是当前我国经济基本面较弱以及国际大宗商品价格近期有所回落。后续若疫情不再大规模反复，我国经济有望恢复增长，届时进口也有望恢复。1、出口方面，以美元计，8月出口同比增长7.1%，7月同比增长18%，

事件：近期美元兑人民币汇率快速提升，目前已突破6.95，人民币快速贬值引发市场关注。9月5日人民银行宣布自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。【摘要】近期人民币快速贬值，主要是由内外环境综合所致。首先美元近期走强导致人民币被动贬值，但人民币综合汇率仍较坚挺；其次中美利差持续倒挂，吸引外资回流，助推本轮人民币贬值；最后我国近期经济增长承压，导致人民币贬值预期有所提升。往后看，我们预计美联储短期内保持鹰派，美元预计将保持强势，美债利率较难下行，人民币短期贬值压力较难缓解。下调金融机构外汇存款准备金率虽有助于稳定人民币汇率预期，但人民币汇率的关键仍是中国经济的自身表现。目前来看我国经济增长中的积极因素正在增多，后续人民币汇率有望企稳，大概率将保持双向波动。【正文】一、近期人民币贬值由内外环境综合所致1.美元近期走强导致人民币被动贬值，但人民币综合汇率仍较坚挺。在美国经济增长保持韧性、美联储展现鹰派加息姿态以及欧元区可能遭遇能源危机等多重因素影响下，自8月11日起，美元指数开启了新一轮的上涨行情，截止9月7日已突破110，累计上涨5.2%，再创20余年来新高。强势美元之下，全球主要货币对美元均有较多贬值。8月11日以来欧元兑美元累计贬值3.98%，日元兑美元累计贬值7.75%，目前美元兑日元已经突破143。人民币亦受到相关的贬值压力，自8月11日以来累计贬值2.82%，美元兑人民币汇率期间更是一度突破6.97。但是相较而言，人民币此轮贬值幅度相较于其他主要货币幅度较小。从较为综合的CFETS人民币汇率指数来看，目前为止该指数仍稳定在101以上，高于今年5月份人民币贬值时的100.08。显示当前人民币的贬值主要是由于美元指数较快上升，进而导致的被动贬值，人民币相对于其他主要货币汇率则保持稳定。2.

事件：美国公布8月最新就业数据。其中新增非农就业31.5万，略超市场预期的29.8万；劳动参与率为62.4%，失业率为3.7%，高于市场预期；平均时薪同比增长5.2%，环比增长0.3%，均低于市场预期。【摘要】8月美国非农数据显示美国新增就业速度边际放缓，但总体保持强劲。新增非农就业主要由专业和商业服务、教育和保健服务、休闲和酒店业、零售业等贡献，保持了今年以来的趋势，服务消费相关岗位需求持续增加。休闲和酒店业本月新增就业环比减少较多，或与美国夏季出行高峰即将结束有关，薪资增长同比增速较为坚挺，“工资—通胀螺旋”压力仍未有效缓解。我们认为从美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言来看，美联储希望通过加息来遏制通胀的决心较为坚决。就业市场虽边际放缓，但趋势还有待观察，美联储不会因为单月就业数据边际改善而放弃原有紧缩立场。如果8月份通胀数据仍然坚挺，且没有实质性的持续回落迹象，美联储可能会选择再一次加息75bp以抑制通胀。【正文】一、美国劳动力市场边际放缓，薪资增长速度较为坚挺1.

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报与资产配置观点。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦绿色低碳发展、深化“放管服”、扩大有效需求等。多部委着力于谋划增量政策工具、绿色低碳创新、部署新基建、稳外资政策、物价补贴等。地方政策方面，重点聚焦地产宽松政策、广东省加大促消费力度、成都深圳两地加强疫情防控、四川终止能源突发应急响应等。本周发布会与专访刊文等涉及货币政策跨周期调节、保交楼稳民生、数字人民币。此外，多地相继出台政策文件，聚焦促消费稳经济增长、楼市宽松政策、绿色金融改革等。1、国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，听取稳住经济大盘督导和服务工作汇报，部署充分释放政策效能，加快扩大有效需求；确定进一步优化营商环境、降低制度性交易成本的措施，持续为市场主体减负激活力。会议指出，要继续争分夺秒抓落实，用“放管服”改革办法再推进稳经济一揽子政策发挥效能，细化实化接续政策、9月上旬实施细则应出尽出，着力扩大有效需求，促投资带消费增就业，巩固经济恢复基础，增强发展后劲。一是在用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模，对符合条件成熟项目满足资金需求，避免出现项目等资金情况。二是扩大政策性开发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，并尽可能吸引民间投资。三是尽快出台支持制造业企业、职业院校等设备更新改造的政策。四是引导商业银行扩大中长期贷款投放，为重点项目建设、设备更新改造配足融资。五是对重点项目继续采取集中办公、并联办理等方式，提高审批效率，强化要素保障。六是支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。促进汽车等大宗消费。关注近期一揽子增量政策的推进和落实，包括新增3000亿元政策性开发性金融工具、核准开工一批条件成熟基础设施等19条接续政策，重点关注基建、地产、电力、汽车等方面。但结合8月29日李克强总理在第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议的表述，今年推出的稳经济一揽子政策和接续政策力度超过2020年、规模合理适度，后续增量政策的幅度和力度总体可能有限。2、中国人民银行调查统计司司长阮健弘在2022中国国际金融年度论坛上发言。阮健弘表示，中国实施正常的货币政策没有过度刺激，为后续的货币成本货币政策调控预留了空间。当前消费价格上涨相对均衡，也为货币政策的调控创造了良好的条件。货币政策要进一步做好跨周期的调节，保持货币信贷平稳适度增长，保持流动性合理充裕，助力经济发展，同时也密切关注国内外的通胀走势，不搞大水漫灌，不超发货币，保持物价水平基本稳定。二、海外宏观方面，本周海外宏观主要聚焦G7就对俄罗斯石油限价达成协议、俄气表示暂停“北溪-1”管道输气、欧盟中止与俄罗斯的签证便利化协议等。1、七国集团就对俄石油限价达成协议。美国财政部长耶伦发表声明称，七国集团（G7）财长已就对俄罗斯石油价格实施限制达成协议。俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示，对俄石油价格实施限制的计划十分荒谬，这将导致石油市场严重不稳定。如果不友好国家对俄能源价格设置上限，俄将开始向按市场条件运行的国家供应石油。俄联邦安全会议副主席梅德韦杰夫也表示，若欧盟实施价格上限，俄将不会再向欧洲供应天然气。三、此外，本周出台的地方政府及部委重要文件有：1、《关于促进我省新型储能示范项目健康发展的若干措施》2、《“两区”建设绿色金融改革开放发展行动方案》3、《关于支持前海深港风投创投联动发展的十八条措施》4、《关于进一步激发市场活力稳住经济增长的若干措施》5、《关于“1+8郑州都市圈”住房公积金一体化协同发展有关事项的通知》6、《广大省加大力度持续促进消费若干措施的通知》7、《高质量推进信用河南建设促进形成新发展格局实施方案》8、《关于深圳银行业保险业支持外贸保稳提质的实施意见》9、《关于支持东莞新时代加快高质量发展打造科创制造强市的意见》10、《贵阳贵安住房公积金促进房地产良性循环和健康发展若干措施的通知》【正文】一、党中央及国务院会议本周（8月26日-9月2日）党中央及国务院的政策聚焦绿色低碳发展、深化“放管服”、扩大有效需求等。摘录重点内容如下：重点关注：1、（9月2日）国务院发布《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（以下简称《意见》）。《意见》提出，到2027年，山东深化新旧动能转换建设绿色低碳高质量发展先行区实现重大突破，形成一批可复制可推广的成功经验。《意见》提出，促进非化石能源大规模高比例发展。支持山东大力发展可再生能源，打造千万瓦级深远海海上风电基地，利用鲁北盐碱滩涂地、鲁西南采煤沉陷区等建设规模化风电光伏基地，探索分布式光伏融合发展模式。在确保绝对安全的前提下在胶东半岛有序发展核电，推动自主先进核电堆型规模化发展，拓展供热、海水淡化等综合利用。推动“绿电入鲁”，支持山东加强与送端省份合作，积极参与大型风电光伏基地建设，加快陇东至山东特高压输电通道建设，新建特高压输电通道中可再生能源电量比例原则上不低于50%。构建源网荷储协同互动的智慧能源系统，推动抽水蓄能电站建设，提升新型储能应用水平。2、（8月31日）国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，听取稳住经济大盘督导和服务工作汇报，部署充分释放政策效能，加快扩大有效需求；确定进一步优化营商环境、降低制度性交易成本的措施，持续为市场主体减负激活力。会议指出，要贯彻党中央、国务院部署，保持经济运行在合理区间，努力争取最好结果。针对经济运行超预期因素冲击，前期能用尽用近两年储备的政策工具，及时果断推出稳经济一揽子政策和接续政策，因市场主体在一些方面遇到的困难比2020年多，今年退税减税降费等超过2020年，并出台了有力度的稳投资促消费政策，总体政策规模合理适度。当前处于经济恢复紧要关口，加快释放政策效能至关重要。近日国务院向主要经济省份派出工作组，围绕稳住经济大盘督导和服务，现场解决了一批难点堵点问题。要继续争分夺秒抓落实，用“放管服”改革办法再推进稳经济一揽子政策发挥效能，细化实化接续政策、9月上旬实施细则应出尽出，着力扩大有效需求，促投资带消费增就业，巩固经济恢复基础，增强发展后劲。一是在用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具基础上，根据实际需要扩大规模，对符合条件成熟项目满足资金需求，避免出现项目等资金情况；将上半年开工项目新增纳入支持范围，对之前符合条件但因额度限制未投放项目自动纳入支持，以在三季度形成更多实物工作量，也为制造业和个体工商户及时提供市场需求。二是扩大政策性开发性金融工具支持的领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，并尽可能吸引民间投资。三是尽快出台支持制造业企业、职业院校等设备更新改造的政策。四是引导商业银行扩大中长期贷款投放，为重点项目建设、设备更新改造配足融资。这也有利于扩大信贷有效需求。有关部门要完善对银行的考核，银行要完善内部考评和尽职免责规定，形成激励机制。五是对重点项目继续采取集中办公、并联办理等方式，提高审批效率，强化要素保障。地方政府可根据职责权限对用地、环评等办理作出承诺，项目落地后按规定补办手续。六是支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。促进汽车等大宗消费。七是国务院再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实。适时核查回访，重点核查项目建设三季度实物工作量完成、完善手续等情况。八是各地也要建立督导和服务工作机制。重点项目建设要按照有回报、保证资金不挪用和工程质量的原则，不失时机推进。简评：关注近期一揽子增量政策的推进和落实，包括新增3000亿元政策性开发性金融工具、核准开工一批条件成熟基础设施等19条接续政策，重点关注基建、地产、电力、汽车等方面。但结合8月29日李克强总理在第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议的表述，今年推出的稳经济一揽子政策和接续政策力度超过2020年、规模合理适度，后续增量政策的幅度和力度总体可能有限。二、部委工作会议及政策本周（8月26日-9月2日）部委政策涉及谋划增量政策工具、绿色低碳创新、部署新基建、稳外资政策、物价补贴等。摘录重点内容如下：三、地方政府重要政策本周（8月26日-9月2日）地方政策方面，重点聚焦地产宽松政策、广东省加大促消费力度、成都深圳两地加强疫情防控、四川终止能源突发应急响应等。重点关注：1、（8月31日）广东省人民政府印发《广大省加大力度持续促进消费若干措施的通知》（以下简称《通知》）。《通知》提出拓展文化旅游消费、开展家电“以旧换新”活动、持续优化汽车消费环境、促进住房消费健康发展及继续做好消费券发放工作五大促消费措施。拓展文化旅游消费：引导各地市制定实施文旅消费惠民政策措施，开展多层次、多形式的各类促文旅消费活动，鼓励发放文旅消费券或惠民卡，举办文旅消费月、数字文旅消费体验等活动。大力发展夜间文旅经济，打造提升一批夜间文旅消费集聚区，鼓励各地丰富夜间文旅消费形式、内容和业态。推动线上演播、数字艺术、“互联网+旅游”等新型文旅业态加速发展，扩大数字文旅产品供给，带动文创产品和旅游商品销售。开展“广东乡村休闲体验季”活动。支持各地发展休闲农业、乡村旅游和民宿，进一步加强对民宿的规范管理。开展家电“以旧换新”活动：鼓励各地市开展家电“以旧换新”活动，省对各地市活动实行奖补政策。持续优化汽车消费环境：广州、深圳进一步完善购车资格规定、增加购车指标。全面落实符合要求乘用车减半征收车辆购置税和二手车经销企业销售旧车交易增值税由2%下调至0.5%减税政策。进一步规范二手车市场交易，完善二手车市场主体登记注册、备案和车辆交易登记管理规定。对皮卡车进城实施精细化管理，研究进一步放宽皮卡车进城限制。支持老旧城区、学校、医院等重点场所通过改造、新建等方式，加大停车基础设施供给。促进住房消费健康发展：扩大保障性租赁住房供给，鼓励机关事业单位、国有企业等单位对现有符合安全要求物业改造为租赁住房。进一步优化住房公积金使用范围，支持有条件的地市结合实际提高租房提取额度，简化提取流程。继续做好消费券发放工作：鼓励各地市继续发放零售业（不含汽车销售）、餐饮、文旅、住宿、体育领域消费券。四、新闻发布会及重要发言本周（8月26日-9月2日）发布会与专访刊文等涉及货币政策跨周期调节、保交楼稳民生、数字人民币等。摘录重点内容如下：重点关注：1、（9月2日）中国人民银行调查统计司司长阮健弘在2022中国国际金融年度论坛上发言。阮健弘表示，中国实施正常的货币政策没有过度刺激，为后续的货币成本货币政策调控预留了空间。当前消费价格上涨相对均衡，也为货币政策的调控创造了良好的条件。货币政策要进一步做好跨周期的调节，保持货币信贷平稳适度增长，保持流动性合理充裕，助力经济发展，同时也密切关注国内外的通胀走势，不搞大水漫灌，不超发货币，保持物价水平基本稳定。2、（9月1日）《经济日报》发表重要文章：《降息传导利好减压信号》。文中提出，当前经济运行面临需求收缩、供给冲击和预期转弱“三重压力”，有必要通过降息来降低融资成本、激发经济活力。同时，通胀与汇率两大因素有所缓解，对央行降息的掣肘减弱。二季度以来资金利率与政策利率的负向偏离进一步拉大，也是此次降息的重要背景。10年期国债收益率和1年期LPR的下行，将会进一步回传至银行负债端，引导银行下调存款利率上限加点幅度，进而降低金融机构综合负债成本，同时刺激实体资金活性，将过高的储蓄意愿转化为投资和消费意愿，激发实体经济活力。五、重要政策文件及规范性文件本周（8月26日-9月2日）地方相继出台政策文件，涉及促消费稳经济增长、楼市宽松政策、绿色金融改革等。摘录的重点内容参见以下表格：六、海外宏观——经济热点速览本周（8月26日-9月2日）海外宏观主要聚焦G7就对俄罗斯石油限价达成协议、俄气表示暂停“北溪-1”管道输气、欧盟中止与俄罗斯的签证便利化协议等。摘录的重点内容参见以下表格：重点关注：1、（9月2日）七国集团就对俄石油限价达成协议。美国财政部长耶伦发表声明称，七国集团（G7）财长已就对俄罗斯石油价格实施限制达成协议。俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示，对俄石油价格实施限制的计划十分荒谬，这将导致石油市场严重不稳定。如果不友好国家对俄能源价格设置上限，俄将开始向按市场条件运行的国家供应石油。俄联邦安全会议副主席梅德韦杰夫也表示，若欧盟实施价格上限，俄将不会再向欧洲供应天然气。2、（8月30日）欧盟准备采取紧急干预措施

事件：8月官方制造业PMI49.4%，预期49.2%，前值49.0%；8月官方非制造业PMI

——6月社融数据点评央地联动多措并举，汽车消费全面发力——2022年7月第1周政策跟踪如果

事件：2022年1-7月全国规模以上工业企业利润累计同比-1.1%，前值1.0%；营业收入累计同比增长8.8%，前值9.1%。【核心观点】一、价格水平下行叠加疫情反复、高温限电限产，工业企业营收微降、利润探出二次深底。“国民”分化料将收窄，但民企投资意愿难有明显改善，政府加杠杆或为制造业投资的增量来源。二、工业企业利润延续“上游降、中下游升”态势，利润传导重启进一步显性化。1）从利润占比来看，工业企业仍呈“上游降、中下游升”的利润分配格局。1-7月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造利润占比为47.3%、25.2%、27.6%，较前值变动了-1.3、0.7、0.6个百分点。2）从利润增速来看，上游采掘加工业全线回落，中游设备制造利润增速升降互现，下游消费制造小幅改善、汽车修复较快，重申不应低估汽车的韧性。三、营收与库存剪刀差连续3个月收窄，库存周期或步入新阶段。四、后续工业生产怎么看？7月工业企业延续了“上游降、中下游升”的利润分配格局，再次印证了我们此前的观点。7月美联储议息会议偏鸽、就业市场仍强劲，衰退预期明显弱化，有色金属收复部分失地，但8月26日杰克逊霍尔年会群“鹰”荟萃，激进式加息并未停歇，提示下半年的两个结构性回落，即工业生产先于消费通胀回落、有色先于能源回落，重申《四问利润传导，这次不一样？》专题报告中的观点，该宏观场景利好电力、通信设备、家电、电气机械、汽车、交运设备。【正文】一、价格水平下行叠加疫情反复、高温限电限产，工业企业营收微降、利润探出二次深底。“国民”分化料将收窄，但民企投资意愿难有明显改善，政府加杠杆或为制造业投资的增量来源。1）营收微降、利润二次探底。2022年1-7月工业企业营收累计同比8.8%，较前值回落了0.3个百分点；测算营收当月同比为7.1%，较前值下行了2.0个百分点。2022年1-7月工业企业利润总额累计同比-1.1%（前值1.0%），自2020年10月以来首次负增长；测算利润当月同比为-13.4%，较前值下行了14.2个百分点。其中，销售毛利率和营业利润率双双承压；1-7月销售毛利率为15.3%，较前值下滑了0.2个百分点，连续8个月下行；1-7月营业利润率为6.4%，较前值下行了0.1个百分点，结束了持续4个月的回升趋势。综合来看，7月工业部门经济总产出未有明显下滑，关键在于利润水平的大幅回落，大宗商品价格下行为主因，高温限电、疫情反复为次因。2）结构上，“国民”分化料将收窄。1-7月国企、民企利润累计同比为8.0%、-7.1%，较前值分别变动-2.2、-3.8个百分点，营收累计同比为11.4%、6.5%，较前值分别变动-0.4、-1.3个百分点，大宗商品价格回落，上游利润同比增速大幅回落至-30.8%，而中游、下游分别为6.5%、-0.3%，去年三季度的PPI高基数将持续拖累上游利润增速，国民分化情况料将收窄。制造业投资中大约90%来自民营企业，但我们认为国民分化的改善并不意味着民企投资意愿回暖，利润传导本质上对应经济下行周期，即工业企业利润在总量上呈下行态势，下半年制造业投资的增量可能在于政府加杠杆。7月政治局会议和二季度央行货币政策执行报告强调已有政策性金融工具强化落实，近期多部门和地方积极筹备推进重大项目和重点项目，或对制造业投资构成一定支撑。二、工业企业利润延续“上游降、中下游升”态势，利润传导重启进一步显性化。1）从利润占比来看，工业企业仍呈“上游降、中下游升”的利润分配格局。1-7月上游采掘加工行业利润占比47.3%、较前值回落了1.3个百分点，连续3个月下行；中游设备制造行业利润占比持续回升，较前值提升了0.7个百分点至25.2%；多地疫情反复、下游消费制造利润改善斜率放缓，利润占比为27.6%、较前值改善了0.6个百分点。2）从利润增速来看，上游采掘加工业全线回落，1-7月工业利润累计同比为8.2%，较1-6月降低了7.3个百分点，其中，黑色金属采选、煤炭开采、黑色金属冶炼、石油燃料加工、有色金属冶炼业利润增速下行较快，较上期分别减少了19.4、16.5、12.1、11.6、11.5个百分点；中游设备制造利润增速升降互现。1-7月中游利润增速为-2.9%、较前值回升了1.5个百分点，交运设备、通用设备、电气机械较前值提高了4.7、3.1、1.1个百分点，受益于成本回落其利润弹性正在逐步兑现；下游消费制造小幅改善，汽车修复较快。今年以来消费数据秉承了“疫情发散必选好于可选、疫情收敛可选好于必选”的趋势，但消费制造似乎也表现出了相同的规律，7月烟草、食品制造业改善，鞋革制品、家具、纺织业走弱。需要指出的是，1-7月汽车制造业利润增速较前值改善了11.1个百分点至-14.4%，叠加中旬经济数据中呈现的“汽车产量同比较前值回升4.7个百分点至31.5%、汽车消费较前值改善了2.1个百分点”，我们重申不应低估汽车的韧性。年中策略里我们曾指出“下半年消费总量仍弱、但可能超预期”，在当下利润传导的早中期，汽车兼具“上游成本回落、下游消费改善”的双重利好，相较于市场中存在的“消费券存在跨期挤出效应”、“汽车改善难有持续性”观点，消费俨然已经出现了一个结构性的预期差。三、营收与库存剪刀差连续3个月收窄，库存周期或步入新阶段。2022年1-7月工业企业产成品存货累计同比16.8%，较前值的18.9%下行了2.1个百分点。剔除PPI同比后，1-7月实际存货累计同比为12.6%。我们以营业收入增速与产成品存货增速剪刀差来衡量企业补库去库行为，1-7月剪刀差为-8.0%，连续3个月收窄收窄，以企业让利作为代价开启“主动去库存”的库存周期新阶段。新阶段是否稳固，仍需后续经济向疫情前常态回归，进一步观察存货水平的变化趋势。四、后续工业生产怎么看？7月工业企业延续了“上游降、中下游升”的利润分配格局，再次印证了我们此前的观点，即5月28日领先判断“上游利润进入下行通道”、6月28日“CPI-PPI表征的利润传导重新启程”。7月美联储议息会议偏鸽、就业市场仍强劲，衰退预期明显弱化，有色金属收复部分失地，但8月26日杰克逊霍尔年会群“鹰”荟萃，鲍威尔强调“抗通胀是首要任务”、“可能会导致一段持续低于趋势的经济增长时期”。激进式加息并未停歇，提示下半年的两个结构性回落，即工业生产先于消费通胀回落、有色先于能源回落，重申《四问利润传导，这次不一样？》专题报告中的观点，该宏观场景利好电力、通信设备、家电、电气机械、汽车、交运设备。【风险提示】俄乌冲突超预期加剧、疫情出现反复、保供稳价政策实施力度不及预期、美国经济超预期坚挺。【相关文章】向上滑动点击阅览往期报告下半年区域经济达标全景：四维度筛选“有望达标省市”关注专项债限额空间和LPR调降——2022年8月第3周政策跟踪一文读懂专项债限额使用：规模、流程以及投向经济承压，被动降息作用几何？——7月经济数据和815降息点评宽信用短期难“去地产化”，弱社融后政策会如何？——7月社融数据点评房地产放松进入新阶段——2022年8月第2周政策跟踪总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评能源项带动的通胀回落可持续吗？—美国7月CPI数据点评CPI何时破3%，CPI-PPI上行利好哪些行业？——7月物价点评出口韧性仍足，后续谨慎乐观—7月进出口数据点评政策进入落地期，地产纾困有实质性进展

【核心观点】6月疫情逐步受控，多项经济指标修复态势向好，中强美弱预期叠加宽松的流动性环境推动A股走出独立行情。但7月以来多地疫情反复，7月28日政治局会议弱化了经济目标表述，下半年增量政策或不大，市场在悲观预期下持续走弱。在总量增长有限的环境下，本文尝试切换视角，从四个维度刻画了地方“经济达标”远景，进一步筛选出“有条件且力争达标的省份”。维度一：地方经济达标难度衡量1）GDP达标难度受基数影响较大，包括疫后地方经济修复节奏不一致、基数效应对年度经济增速目标产生影响，以及2021年下半年“双控双限”下多地经济下滑较快，由此形成低基数对今年下半年的经济修复在数值上构成“支撑”。2）综合基数效应的两点影响，我们采用年初目标（三年复合增速）-2022H1

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报与资产配置观点。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦稳就业保民生、稳外贸外资扩消费、保供稳价、延续实施新能源汽车免征车购税。多部委着力于生育支持、企业技术创新、碳达峰碳中和等。地方政策方面，重点聚焦地产宽松政策、各地发放暑期消费券、数字人民币、生育保险等。地产方面，本周南京主城拟出台“房票”安置新政，济南在全国首次创新推出二手房“带押过户”新模式，吴忠实行先提后贷，“一人贷、全家还”政策，海宁、太仓、昆山三地均放宽外地户籍居民购房限制。本周发布会与专访刊文等涉及通货膨胀。此外，多地相继出台政策文件，聚焦民营经济发展、培育城市消费中心、促消费、房地产平稳健康发展等。1、国务院总理李克强主持召开经济大省政府主要负责人座谈会。李克强表示，经济大省要发挥稳经济关键支撑作用，落实好稳经济一揽子政策，保市场主体激发活力，保障物流主干道、微循环畅通，稳定产业链供应链。各省要坚持政府过紧日子，盘活财政存量资金，保持财政收支平衡，加大财力下沉。李克强提出，要结合实际加大助企纾困力度，努力稳定本地和外来务工人员就业。要多想办法促消费，扩大汽车等大宗消费，支持住房刚性和改善性需求。当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间，并用好已发行的地方专项债和政策性开发性金融工具。各地要加快成熟项目建设，在三季度形成更多实物工作量，带动有效投资和相应消费。要推进更高水平对外开放，稳外贸稳外资，实现互利共赢。2、国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。李克强主持召开国务院常务会议，部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施，加大金融支持实体经济力度；部署加大困难群众基本生活保障力度的举措，兜牢民生底线；确定支持养老托育服务业纾困的措施，帮扶渡过难关、恢复发展；决定延续实施新能源汽车免征车购税等政策，促进大宗消费。会议指出“依法盘活地方专项债限额空间。完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”。结合我们在报告《一文读懂专项债限额使用：规模、流程以及投向》中的判断，下半年地方政府有望发行使用专项债存量限额空间，将额度内资金分配到项目，推动形成实物工作量。但不排除有些省份存在资金与项目不匹配的情况，如果不能进行跨省调用，那么实际的总量或达不到测算的1.36万亿上限。专项债投向主力大概率落在基建；棚改专项债仍用于在建棚改项目，是否能成为地产增量政策的底牌还需观察。此外，8月15日，MLF利率和7天逆回购利率双双调降10bp，预计引导本月LPR同步下降10-15bp，以提振基建、地产等信贷需求，但对经济、股债总体作用可能都有限。二、海外宏观方面，本周海外宏观主要聚焦美国总统拜登签署《2022年通胀削减法案》、伊核协议、德国将降低天然气增值税等。1、美国总统拜登签署《2022年通胀削减法案》。该立法的内容包括应对气候变化和扩大医疗保健覆盖范围等。该立法拨款3690亿美元用于能源安全和气候投资，旨在到2030年将碳排放量减少40%。该立法还拨款640亿美元用于平价医疗法案补贴，将老年人的自付药物费用限制在每年2000美元。同时，该立法拨款800亿美元用于加强美国国税局的执法力度，并确保高收入的个人和公司不会逃税。此外，该立法还包括对股票回购征收1%的消费税。白宫宣称，该立法将在未来十年内将政府的预算赤字减少约3000亿美元。对于美国的通胀影响方面，根据CBO（沃顿商学院）估计，该法案对于短期内的通胀影响几乎可以忽略不计，一方面疫情医保补贴延续可能恶化通胀；另一方面对大企业征收15%的企业所得税可能会打压一部分通胀。因此综合考虑两方面因素，该法案对通胀的影响可能有限。2、伊朗就伊核协议谈判最新草案向欧盟提交书面答复。伊朗认为目前主要有三个分歧，而在其中的两个分歧上，美国表达出“口头上的灵活性”。伊朗外长表示，如果美国立足现实并展现灵活性，则将达成最终协议。根据国际能源署的数据，如果协议得以实现，伊朗可能在几个月内加大石油销售量，在年底前每天增加数十万桶的供应。这将有助于缓解因俄乌冲突而变得紧张的全球市场。伊朗原油供应迅速恢复的前景有助于使布伦特原油本月保持在每桶100美元以下。3、美联储公布7月会议纪要。美联储7月会议决定连续第二次加息75bp，保持了将近三十年来最大力度加息的步伐，会议上美联储决策者首次承认，过度加息也有风险。会上讨论货币政策立场时，与会美联储官员暗示7月超激进加息后还有加息空间。与会者再次确认了让通胀率回到美联储目标水平2%的强烈承诺，一致认为，让通胀达到这一目标对保持劳动力市场强劲是必要的。其重申，实现这一目标可能需要一些时间，并指出，通胀路径将受到多种非货币面的因素影响，包括俄乌冲突和供应干扰相关的形势变化。美联储主席鲍威尔称，美联储可能在未来某个时候放慢加息步伐，下一次大幅加息将视数据而定，联储官员不会对下次行动的力度提供清晰的指引。总体看，纪要内容说明控制通胀仍是美联储当前的首要目标，且其对不断加息来控制高通胀的态度是坚决的。如果能源、粮食与核心通胀水平都有较为明显的降温迹象，且美国经济增长动能进一步减弱，美联储可能才会考虑放缓加息。短期来看相关信号尚不明显，通胀更可能是高位徘徊，美国经济韧性尚存。在标准情形下，9月份美联储加息的幅度或为50bp。三、此外，本周出台的地方政府及部委重要文件有：1、《关于进一步优化商品住房销售管理的通知》2、《关于支持房地产业良性循环和健康发展的五条政策措施》3、《关于促进麻城市房地产市场平稳健康发展若干措施》4、《广佛全域同城化“十四五”发展规划》5、《关于进一步促进消费的若干措施》6、《关于贯彻执行的实施细则》7、《关于推动民营经济创新发展的若干措施》8、《关于培育建设湖北多级城市消费中心的指导意见》9、《关于持续促进我市房地产平稳健康发展的通知》【正文】一、党中央及国务院会议本周（8月12日-8月19日）党中央及国务院的政策聚焦稳就业保民生、稳外贸外资扩消费、保供稳价、延续实施新能源汽车免征车购税。摘录重点内容如下：重点关注：1、（8月16日）国务院总理李克强主持召开经济大省政府主要负责人座谈会。李克强表示，7月份经济延续恢复发展态势，但仍有小幅波动。当前正处于经济回稳最吃劲的节点，必须以时不我待的紧迫感，巩固经济恢复发展基础。经济大省要勇挑大梁，发挥稳经济关键支撑作用。落实好稳经济一揽子政策，挖掘自身政策潜力，保市场主体激发活力，保障物流主干道、微循环畅通，稳定产业链供应链。稳经济也是稳财源。中央财政对地方转移支付已基本下达，各省要坚持政府过紧日子，盘活财政存量资金，保持财政收支平衡，加大财力下沉，保障基层“三保”尤其是保基本民生支出、保基层工资发放。李克强提出，要结合实际加大助企纾困力度，在吸纳就业上继续当好“主角”，努力稳定本地和外来务工人员就业。需求不振是经济运行的突出矛盾。经济大省人口多，要多想办法促消费，扩大汽车等大宗消费，支持住房刚性和改善性需求。当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间，并用好已发行的地方专项债和政策性开发性金融工具，符合条件项目越多的地方得到的资金要越多。各地要加快成熟项目建设，在三季度形成更多实物工作量，带动有效投资和相应消费。6省进出口和利用外资都接近全国的6成，要推进更高水平对外开放，稳外贸稳外资，实现互利共赢。2、（8月18日）国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本的措施，加大金融支持实体经济力度；部署加大困难群众基本生活保障力度的举措，兜牢民生底线；确定支持养老托育服务业纾困的措施，帮扶渡过难关、恢复发展；决定延续实施新能源汽车免征车购税等政策，促进大宗消费。会议指出，当前经济延续恢复发展态势，但仍有小幅波动。要有针对性加大财政、货币政策支持实体经济力度，进一步巩固经济恢复基础，保持经济运行在合理区间。依法盘活地方专项债限额空间。完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。会议指出，要进一步加大民生保障和兜底力度。一是全面落实低保扩围。加强动态监测，及时将符合低保标准的人口等纳入低保。向低保对象等困难群众增发的一次性生活补贴，要尽快发放到位。二是加大遇困群众救助力度，抓紧把发放一次性临时救助金的政策落到位。三是从今年9月到明年3月，阶段性调整价格补贴联动机制。四是中央财政对地方因低保等救助扩围、价格补贴联动机制调整而增加的支出，按因素法给予一定比例的资金补助，地方先发放、中央财政后结算。五是压实地方责任，提高帮扶精准性及时性，坚决查处骗取和侵占挪用资金等行为。会议指出，针对养老托育服务业实施一系列帮扶措施。主要包括：对养老托育中小微企业和个体工商户，承租国有房屋的，一律免除租金至今年底；有条件的地方要采取管用举措，支持非国有房屋出租人减免租金；对养老托育服务业增值税留抵税额一次性退存量、按月退增量；各地今年内顶格减免地方“六税两费”。为扩大消费、培育新增长点和促进新能源汽车消费、相关产业升级、绿色低碳发展，会议决定，一是将已两次延期实施、今年底到期的免征新能源汽车购置税政策，再延期实施至明年底，预计新增免税1000亿元。二是保持新能源汽车消费其他相关支持政策稳定，继续免征车船税和消费税，在上路权限、牌照指标等方面予以支持。三是建立新能源汽车产业发展协调机制，坚持用市场化办法，促进整车企业优胜劣汰和配套产业发展，推动全产业提升竞争力。大力推进充电桩建设，纳入政策性开发性金融工具支持范围。简评：结合我们在报告《一文读懂专项债限额使用：规模、流程以及投向》中的判断，下半年地方政府有望发行使用专项债存量限额空间，将额度内资金分配到项目，推动形成实物工作量。但不排除有些省份存在资金与项目不匹配的情况，如果不能进行跨省调用，那么实际的总量或达不到测算的1.36万亿上限。专项债投向主力大概率落在基建；棚改专项债仍用于在建棚改项目，是否能成为地产增量政策的底牌还需观察。此外，8月15日，MLF利率和7天逆回购利率双双调降10bp，预计引导本月LPR同步下降10-15bp，以提振基建、地产等信贷需求，但对经济、股债总体作用可能都有限。3、（8月17日）国务院副总理韩正在国家电网召开座谈会强调，进一步做好能源电力供应保障。韩正强调，要加强全国统筹协调、全网统一调度，完善分级用电负荷管理，强化重点地区保障，确保电力安全保供。继续做深做实有序用电方案，确保民生、公共服务和重点行业安全用电，坚决防止拉闸限电。要发挥市场机制作用，完善和加强政府调控，确保一次能源价格稳定。要加快推进重点工程建设，充分调动地方和企业积极性，大力推进煤电联营和煤电与可再生能源联营。加强政策支持，多措并举帮助煤电企业缓解实际困难。二、部委工作会议及政策本周（8月12日-8月19日）部委政策涉及生育支持、企业技术创新、碳达峰碳中和等。摘录重点内容如下：重点关注：1、（8月15日）科技部、财政部印发《企业技术创新能力提升行动方案（2022—2023年）》（以下简称《方案》）。《方案》指出，引导企业加强关键核心技术攻关。制定国家鼓励企业研发的重点领域指导目录，引导企业围绕国家需求开展技术创新。国家科技计划中产业应用目标明确的项目，鼓励企业牵头组织实施，探索政府和社会资本合作开展关键核心技术攻关。支持数字经济、平台经济企业加强硬科技创新。支持中央企业、民营科技领军企业聚焦国家重大需求，牵头组建体系化、任务型创新联合体。对于企业牵头的国家科技计划项目，强化以创新联合体方式组织实施。依托更多企业组建一批国家技术创新中心等各类创新基地。加强国家工程技术研究中心评估考核和优化整合，符合条件的纳入国家技术创新中心管理。2、（8月16日）国家卫健委发布《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》提出，精准实施购房租房倾斜政策。住房政策向多子女家庭倾斜，在缴存城市无自有住房且租赁住房的多子女家庭，可按照实际房租支出提取住房公积金；对购买首套自住住房的多子女家庭，有条件的城市可给予适当提高住房公积金贷款额度等相关支持政策。加快发展长租房市场，多渠道增加长租房供应，推进租购权利均等。各地可结合实际，进一步研究制定根据养育未成年子女负担情况实施差异化租赁和购买房屋的优惠政策。优化生育休假制度。各地要完善生育休假政策，从保障职工生育权益和保护生育职工健康权的功能定位出发，体现保护生育和养育过程，帮助职工平衡工作和家庭关系，促进公平就业和职业发展。三、地方政府重要政策本周（8月12日-8月19日）地方政策方面，重点聚焦地产宽松政策、各地发放暑期消费券、数字人民币、生育保险等。地产方面，本周南京主城拟出台“房票”安置新政，济南在全国首次创新推出二手房“带押过户”新模式，吴忠实行先提后贷，“一人贷、全家还”政策，海宁、太仓、昆山三地均放宽外地户籍居民购房限制。具体来看，颁布的政策参见如下表格。摘录重点内容如下：四、新闻发布会及重要发言本周（8月12日-8月19日）发布会与专访刊文等涉及通货膨胀。摘录重点内容如下：五、重要政策文件及规范性文件本周（8月12日-8月19日）地方相继出台政策文件，涉及民营经济发展、培育城市消费中心、促消费、房地产平稳健康发展等。摘录的重点内容参见以下表格：六、海外宏观——经济热点速览本周（8月12日-8月19日）海外宏观主要聚焦美国总统拜登签署《2022年通胀削减法案》、伊核协议、德国将降低天然气增值税等。摘录的重点内容参见以下表格：重点关注：1、（8月16日）美国总统拜登签署《2022年通胀削减法案》。美国总统拜登签署总价值为7500亿美元的《2022年通胀削减法案》，令该立法正式生效。该立法的内容包括应对气候变化和扩大医疗保健覆盖范围等。该立法拨款3690亿美元用于能源安全和气候投资，旨在到2030年将碳排放量减少40%。该立法还拨款640亿美元用于平价医疗法案补贴，将老年人的自付药物费用限制在每年2000美元。同时，该立法拨款800亿美元用于加强美国国税局的执法力度，并确保高收入的个人和公司不会逃税。此外，该立法还包括对股票回购征收1%的消费税。白宫宣称，该立法将在未来十年内将政府的预算赤字减少约3000亿美元。2、（8月16日）伊朗就伊核协议谈判最新草案向欧盟提交书面答复。伊朗已经向欧盟提交关于伊核协议维也纳会谈最新草案的书面答复。伊朗认为目前主要有三个分歧，而在其中的两个分歧上，美国表达出“口头上的灵活性”。伊朗外长15日表示，如果美国立足现实并展现灵活性，则将达成最终协议。根据国际能源署的数据，如果协议得以实现，伊朗可能在几个月内加大石油销售量，在年底前每天增加数十万桶的供应。这将有助于缓解因俄乌冲突而变得紧张的全球市场。伊朗原油供应迅速恢复的前景有助于使布伦特原油本月保持在每桶100美元以下。3、（8月17日）美联储公布7月会议纪要。美联储7月会议决定连续第二次加息75bp，保持了将近三十年来最大力度加息的步伐，会议上美联储决策者首次承认，过度加息也有风险。会上讨论货币政策立场时，与会美联储官员暗示7月超激进加息后还有加息空间。与会者再次确认了让通胀率回到美联储目标水平2%的强烈承诺，一致认为，让通胀达到这一目标对保持劳动力市场强劲是必要的。其重申，实现这一目标可能需要一些时间，并指出，通胀路径将受到多种非货币面的因素影响，包括俄乌冲突和供应干扰相关的形势变化。美联储主席鲍威尔称，美联储可能在未来某个时候放慢加息步伐，下一次大幅加息将视数据而定，联储官员不会对下次行动的力度提供清晰的指引。简评：总体看，纪要内容说明控制通胀仍是美联储当前的首要目标，且其对不断加息来控制高通胀的态度是坚决的。如果能源、粮食与核心通胀水平都有较为明显的降温迹象，且美国经济增长动能进一步减弱，美联储可能才会考虑放缓加息。短期来看相关信号尚不明显，通胀更可能是高位徘徊，美国经济韧性尚存。在标准情形下，9月份美联储加息的幅度或为50bp。4、海外宏观资产价格和股票指数一览【风险提示】国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。【相关文章】向上滑动点击阅览往期报告一文读懂专项债限额使用：规模、流程以及投向经济承压，被动降息作用几何？——7月经济数据和815降息点评宽信用短期难“去地产化”，弱社融后政策会如何？——7月社融数据点评房地产放松进入新阶段——2022年8月第2周政策跟踪总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评能源项带动的通胀回落可持续吗？—美国7月CPI数据点评CPI何时破3%，CPI-PPI上行利好哪些行业？——7月物价点评出口韧性仍足，后续谨慎乐观—7月进出口数据点评政策进入落地期，地产纾困有实质性进展——2022年8月第1周政策跟踪为何美国就业市场屡超预期？—美国7月非农数据点评四问利润传导，这次不一样？疫情能多大程度定价7月PMI?“稳中求进”更重“稳”——2022年7月第4周政策跟踪美国“衰退”的程度有多深？—美国二季度GDP数据点评如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评75bp加息还会再有吗？—美联储7月FOMC会议点评中断后再启程，本轮利润传导有何不同？

【核心观点】一、下半年专项债限额空间有1.5万亿，各地区分布不均。一线城市如北京、上海剩余空间较大，东部沿海省份次之。1）全国专项债存量限额减余额的差值达到1.5万亿，其中今年新增限额还有不到2000亿，存量额度空间约为1.3万亿。具体使用上，本文更多篇幅来讨论存量额度空间这部分。政策曾允许地方政府使用这部分额度，且历史上部分地方政府也曾在年内发行政府债券时使用存量限额空间。2）从发行流程来看，地方政府可自行安排限额空间的使用，只需地方人大常委审议通过，并向财政部报备，无需上报全国人大审批。这为尽早发行并在三季度形成实物工作量带来便利。3）存在的问题是地方间的不平衡。剩余存量空间多的省份或难有相应规模的项目储备，而有项目的地区不一定有足够额度。今年不同省份在限额内可发行的存量空间不一。北京、上海作为一线城市，2021年底剩余专项债限额最多，分别超过1800、1700亿元；江苏、福建、广东等东南沿海省份存量排名靠前；此外，河南、河北、四川等内陆省份的存量空间均超

事件：2022年1-7月工业增加值累计同比3.5%，社零累计同比-0.2%，固定资产投资累计同比5.7%（预期6.2%）。其中，基建投资9.58%，制造业投资9.9%，房地产投资-6.4%。8月15日，1年期MLF利率和7天逆回购利率分别调降10bp至2.75%、2.0%。MLF缩量续作，本月进行4000亿1年期MLF操作，有6000亿到期；继续“地量”投放20亿元7天期逆回购。【摘要】一、生产：工业生产修复动能放缓，中下游高端制造业生产向好，汽车显现韧性；疫情冲击下，服务业景气度下行但保持正增长，后续政策还需在产需端持续发力，巩固经济修复趋势。二、固定资产投资：地产投资连续13个月下行，制造业投资增速小幅回落，专项债持续形成实物工作量支撑基建投资高增速。1）地产：投资延续回落、销售拿地开竣工全方位下行；供给端销售回款见底回升，多部门和地方协同推进保交楼，地产纾困出现实质性进展；需求端地产宽松进入新阶段，筑底信号趋显2）制造业：高端制造业景气向好、汽车分项修复斜率收窄。3）基建：前期专项债持续形成实物工作量、新项目申报和开工向好，支撑基建投资高增。向后看，三要素共振下基建高增确定性仍强，预计三季度落在9.5%-10.5%，乐观情形下测算全年基建增速达到11%。三、消费和就业：多地疫情反复，7月消费再度承压，汽车消费韧性较强。失业率连续2个月运行于全年失业率中枢，就业结构分化问题仍严峻。四、如何理解此次降息背后的原因和作用？后续政策将如何演绎？1）降息原因：缩量符合预期；降价预期之外，情理之中。交易层面：银行间资金需求不高，引导政策利率随行就市向市场利率靠拢；经济层面：社融经济差，配合稳增长宽信用诉求；政治层面：“态度大于实质”。2）降息作用：对经济、股债总体作用可能都有限。3）后续政策：维持728政治局会议解读的观点，即财政担任主力，关注各地专项债存量限额空间使用能否落地；货币维持稳健，流动性总体充裕，LPR可能跟随调降，但央行同时关注通胀、海外货币政策收紧，预计总量宽松力度有限，结构性工具担任主力。短期宽信用难以“去地产化”，后续地产政策也将在供需端继续放松，不过宽信用幅度难以过于乐观，社融增速或已见顶，不确定性只在于回落快慢。【正文】一、生产：工业生产修复动能放缓，中下游高端制造业生产向好，汽车显现韧性；疫情冲击下，服务业景气度下行但保持正增长，后续政策还需在产需端持续发力，巩固经济修复趋势。1、工业生产修复动能放缓，中下游高端制造业生产向好，汽车显现韧性。1）多地疫情反复下，内需外需双弱，叠加商品价格回落上游行业自发性+政策性减产，7月工业生产未能兑现低基数效应、修复动能放缓。7月工业增加值同比为3.8%，较前值下滑了0.1个百分点；1-7月累计同比增长3.5%，较1-6月提升0.1个百分点。环比看，7月工业增加值修复斜率放缓，环比季调为0.38%，接近于过去四年同期均值的0.36%（剔除2020年异常值），表明工业生产环比持平于季节性，6月经济数据显现的疫后回补性修复动能在7月似乎“被抵消”。出口方面，7月出口交货值累计同比持平前值的10.8%，出口对生产仍有较好支持，后续外需面临走弱风险，出口支持力度或下降。2）分行业看，中下游高端制造业生产向好，汽车显现韧性。35.0%的行业工业增加值累计同比较上月有所修复，主要分布于中下游高端制造业行业，其中汽车制造、电气机械、铁路船舶航空航天和其他运输设备、通用设备、计算机通信电子设备的累计同比较前值回升了3.2、0.7、0.5、0.5、0.4个百分点至1.3%、2.3%、10.2%、-2.2%、9.8%。总体看，7月高技术产业工业增加值同比增长9.0%，超过全部工业行业5.5个百分点，为工业生产提供一定支撑。受益于产业链供应链逐步打通以及出口高景气，汽车行业延续了6月的强劲增长，汽车产量同比较前值回升4.7个百分点至31.5%。2、疫情冲击下，7月服务业景气度下行但仍保持正增长。7月服务业生产指数同比较前值下滑了0.7个百分点至0.6%，指向7月多地疫情反复下服务业再度承压，且地产销售受地产风险事件和疫情防控双重冲击，拖累服务业较大。二、固定资产投资：地产投资连续13个月下行，制造业投资增速小幅回落，专项债持续形成实物工作量支撑基建投资高增速。1-7月固定资产投资累计同比较前值下滑了0.4个百分点至5.7%，三年复合平均增速4.7%、回落了0.3个百分点，仅基建分项保持高增。1）地产：投资延续回落、销售拿地开竣工全方位下行；供给端销售回款见底回升，多部门和地方协同推进保交楼，地产纾困出现实质性进展；需求端地产宽松进入新阶段，筑底信号趋显。具体看：其一，投资端仍低迷。1-7月地产投资累计同比较前值回落1.0个百分点至-6.4%，连续13个月下滑，验证了我们此前的判断，即“去年下半年的低基数或为今年地产增速回升构成支撑，提示基本面可能难有实质性改善”。前端看，销售、拿地、新开工仍在筑底，1-7月商品房销售面积同比-23.1（前值-22.2%%），土地购置面积同比-48.1%（前值为-48.3%），新开工面积同比-36.1%（前值-34.4%）；后端看，竣工面积同比回落至-23.3%（前值为-21.5%）。受地产风险事件等因素影响，7月30个大中城市商品房成交面积同比下滑35%（4月、5月和6月分别同比下滑52%、45%、7%）。疫情反复、防控升级亦影响地产销售，我们以地铁客运量作为居民生活和消费半径的衡量指标，该指标领先30城商品房成交面积约3周，在7月初小幅下行已预示7月地产销售将下行。其二，供给端销售回款见底回升，多部门和地方协同推进保交楼，地产纾困出现实质性进展。1-7月开发资金来源累计同比-25.4%，结构上延续了5月以来的“销售企稳、自融仍弱”，其中定金及预收款累计同比为-37.1%、较前值回升了0.8个百分点，个人按揭贷款累计同比为-25.2%、较前值回升了0.5个百分点。自筹资金累计同比为-11.4%（前值为-9.7%）、国内信贷累计同比为-28.4%（前值为-27.2%）。自政治局会议首提“保交楼、稳民生”，8月以来多城出台新规，包括8月2日东莞市住建局发文规范监管账户资金管理使用，8月3日长沙对商品房预售资金实行全程全额监管，以及天津提出区分项目风险与企业集团风险等。资金监管“新规”加剧了房企的流动性压力，好的方面在于近期地产纾困政策亦有实质性进展，若楼市企稳，销售回款好转将在一定程度上缓解房企资金压力。具体保交楼政策方面，8月5日郑州成立的100亿纾困基金已与建业集团达成合作、中国华融纾困阳光城母公司、江苏地方性AMC江苏资产管理有限公司与中南集团签署合作框架。需要指出的是，地方保交楼举措多以项目为纾困原则，房企融资困局仍未有效缓解。其三，政策端地产宽松进入新阶段。结合728政治局会议和央行Q2货币政策执行报告相关表述来看，“稳定房地产市场”在“房住不炒”之前，“用足用好政策工具箱”指向供需端政策可能进一步松动。8月9日，廊坊全面取消户籍、社保个税等“限制性购房条件”，对“北三县”和“雄安新区周边”的住房限售年限要求也全面取消。根据我们年初以来梳理的近250条地产宽松政策，此前仅有唐山、衢州两个城市落实“取消限购+取消限售”政策，环京地区在全国楼市中亦受瞩目，此次宽松区域和力度均较大，或进一步打开高能级城市和热门都市圈的“因城施策”宽松空间，但一线城市放开概率较低。2）制造业：高端制造业景气向好、汽车分项修复斜率收窄。1-7月制造业投资累计同比增长9.9%，较前值下行了0.5个百分点，剔除基数效应后，1-7月制造业投资三年复合增速为5.0%。分行业来看，计算机通信电子、医药、电气机械等高端制造表现较好，三年复合平均增速分别为18.1%、13.1%、12.7%。整体来看，76.9%的制造业行业出现边际改善，其中汽车制造投资的修复斜率放缓，三年复合平均增速为-5.3%、较前值改善了0.3个百分点。3）前期专项债持续形成实物工作量、新项目申报和开工向好，支撑基建投资高增。1-7月广义基建增速为9.58%，较前值提升了0.3个百分点；狭义基建（不含电力）增速7.4%，前值7.1%。上半年地方政府新增专项债约3.42万亿元、基本完成国务院“6月底前基本发完”的要求，6月新增专项债大量发行“开闸”意味着无法在短期内完成资金拨付、项目落实，7月基建高增符合我们此前的预期，即“财政部要求8月底基本使用完毕，7月、8月基建增速或超9%”。分行业看，1-7月电热燃水、水利管理业、水利环境、公共设施管理业保持超过10%的高增速，分别为15.1%、14.5%、11.8%、11.7%，水利管理业较前值提升了1.8个百分点，改善势头持续向好。我国经济运行在历经3月、4月的“疫情”风雨后，5月雨疏、6月霞光初现，7月阴云再度笼罩，基建几乎是年内仅存的silver

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报与资产配置观点。【核心观点】国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦推进“放管服”、国际战略合作等。多部委着力于推动基建和制造业发展、智能消费场景、绿色经济、房地产金融监管等。地方政策方面，重点关注取消限购、提高公积金额度、住房补贴等房地产宽松政策，以及加快基建进度措施、暑期促消费活动、受疫情影响企业补贴等。在7月底政治局会议“因城施策用足用好政策工具箱”要求下，各地各类房地产政策放松加码，7月下旬之后步入新阶段。本周发布会与专访刊文等涉及疫情防控现状与后续安排。此外，多地相继出台政策文件，聚焦社会民生发展、金融监管、文化科技产业规范等。1、国务院印发《关于取消和调整一批罚款事项的决定》。取消和调整了公安、交通运输、市场监管领域行政法规和部门规章设定的53个罚款事项，其中，取消29个罚款事项，调整24个罚款事项。《决定》的实施有利于解决实践中的一些突出问题，有利于惠企利民，提升企业和群众获得感，有利于深入推进“放管服”改革，优化营商环境。2、中国人民银行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》。《报告》指出，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大。应密切关注国内外通胀形势变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币。保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设，保持货币供应量和社会融资规模合理增长。结构性货币政策工具积极做好“加法”，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具。发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本。此外还提出，密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持底线思维，加强跨境资金流动宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策用足用好政策工具箱。简评：央行担忧部分经济体“硬着陆”、货币政策两难、高通胀、新兴市场等风险，认为国内稳经济还需付出艰苦努力；央行对通胀关注度显著提升，认为结构性通胀压力加大，输入性通胀压力仍存。总体看，我们认为货币维持稳健，结构性通胀+经济弱的背景下，货币政策不会转向。但考虑通胀压力、以及美联储9月可能还会鹰派加息，总量层面的政策宽松（降准降息）概率进一步下降。结构性工具担任主力，特别是用好政策性开发性工具（8000亿政策性信贷和3000亿政策性金融工具）支持基础设施建设，LPR或仍有调降可能。此外，对后续宽信用幅度难以过于乐观；资金利率将自然、缓慢向政策利率靠拢，流动性总体充裕。二、海外宏观方面，本周海外宏观主要聚焦美国芯片法案出台、欧洲各国对能源紧缺、通胀的应对措施等。1、美国总统拜登在白宫签署《芯片和科学法案》。《法案》对美本土芯片产业提供巨额补贴，并要求任何接受美国政府资金的芯片企业必须在美国本土制造他们研发的技术。该法案将为美国半导体研发、制造以及劳动力发展提供527亿美元。2、欧盟成员国削减天然气用量协议正式生效。欧盟成员国同意在2022年8月1日至2023年3月31日期间，根据各自选择的措施，将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15%。三、此外，本周出台的部委及地方政府重要文件有：1、《关于进一步推进医养结合发展的指导意见》2、《托育机构卫生评价基本标准（试行）》3、《广播电视和网络视听节目制作经营管理规定（征求意见稿）》4、《关于开展银行保险机构侵害个人信息权益乱象专项整治工作的通知》5、《关于进一步加强统筹国家科技计划项目立项管理工作的通知》6、《“十四五”矿山安全生产规划》【正文】一、党中央及国务院会议本周（8月5日-8月12日）党中央及国务院的政策聚焦推进“放管服”、国际战略合作。摘录重点内容如下：重点关注：1、（8月12日）国务院印发《关于取消和调整一批罚款事项的决定》（以下简称《决定》）。《决定》取消和调整了公安、交通运输、市场监管领域行政法规和部门规章设定的53个罚款事项，其中，取消29个罚款事项，调整24个罚款事项。这些罚款事项主要集中在与企业和群众生产生活密切、社会关注度较高的领域，取消和调整的目的是切实减轻企业和群众负担，让企业和群众感受到实实在在的好处。《决定》的实施有利于解决实践中的一些突出问题，有利于惠企利民，提升企业和群众获得感，有利于深入推进“放管服”改革，优化营商环境。2、（8月12日）习近平向国际民间社会共同落实全球发展倡议交流大会致贺信。习近平指出，当前，全球经济发展受到多重因素影响，联合国2030年可持续发展议程落实进程受阻。面对困难和挑战，我们只有坚定信心、和衷共济，坚定不移抗击疫情，齐心协力促进发展，切实落实联合国2030年可持续发展议程，各国人民才能过上好日子，人类社会才能迎来更加美好的明天。国际社会应不断凝聚促进发展的强大共识，努力营造有利于发展的国际环境，积极培育全球发展新动能，携手构建全球发展伙伴关系。国际民间社会将为推进全球发展倡议落地落实构筑更加坚实的民意基础，提供更加有力的民心支撑。中方愿同各方携手努力，加速推进联合国2030年可持续发展议程，为共同构建人类命运共同体、共创繁荣发展新时代作出更大贡献。二、部委工作会议及政策本周（8月5日-8月12日）部委政策涉及推动基建和制造业发展、智能消费场景、绿色经济、房地产金融监管等。摘录重点内容如下：重点关注：1、（8月10日）央行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。《报告》指出，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大。但总的来看，我国经济长期向好的基本面没有改变，经济保持较强韧性，宏观政策调节工具丰富，推动经济高质量发展具备诸多有利条件。密切关注国内外通胀形势变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。结构性货币政策工具积极做好“加法”，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体倾斜，培育新的经济增长点。健全市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本。密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持底线思维，加强跨境资金流动宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。统筹做好经济发展和风险防范工作，保持金融体系总体稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。此外，《报告》强调，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，促进房地产市场健康发展和良性循环。简评：经济方面，央行担忧部分经济体“硬着陆”风险、并指出主要发达经济体货币政策面临两难（例如欧洲），以及海外高通胀、新兴经济体等风险；认为国内经济顶住压力实现正增长，但恢复基础尚需稳固，稳经济还需付出艰苦努力。通胀方面，央行对物价关注度显著提升。我们认为三季度CPI同比将破3%，高点可能为9月的3.5%左右。本次报告与以往最大的区别在于，央行不仅担忧短期通胀、也担忧通胀持续性；不仅担忧国内结构性和输入性通胀风险，也担心全球高通胀，从时间和空间维度对通胀进行了全面阐述。汇率方面延续“保持汇率基本稳定”，强调“以我为主兼顾内外平衡”，“加强跨境资金流动宏观审慎管理”应坚持底线思维；我们认为人民币总体仍有贬值压力，但后续贬值幅度降低或接近双向浮动。货币政策、信贷方面，货币维持稳健，但总量层面的降准降息（MLF）难，更可能利用结构性工具发力，特别是用好政策性开发工具（8000亿政策性信贷和3000亿政策性金融工具）支持基础设施建设。《报告》指出“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”，指向LPR或仍有调降可能。关于流动性，央行延续指出“保持流动性合理充裕”，并删除“引导市场利率围绕政策利率波动”，我们认为后续资金利率将自然、缓慢向政策利率靠拢。具体点评可参见我们的前期报告《总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评》。2、（8月9日）自然资源部等7部门印发《关于加强用地审批前期工作积极推进基础设施项目建设的通知》（以下简称《通知》）。《通知》提出，加强用地空间布局统筹，充分发挥国土空间规划对各类开发保护建设活动的指导作用，统筹协调交通能源水利等基础设施的用地需求。各级自然资源主管部门应依据国土空间规划和“三区三线”等空间管控要求，积极配合和参与基础设施建设项目规划选址选线工作。严格落实节约集约，改进优化用地审批，协同推进项目建设。各部门要积极发挥职能作用，相互配合、形成合力，指导督促各地依法依规加快推进基础设施项目建设。三、地方政府重要政策本周（8月5日-8月12日）地方政策方面，重点聚焦取消限购、提高公积金额度、住房补贴等房地产宽松政策，以及加快基建进度措施、暑期促消费活动、受疫情影响企业补贴等。具体来看，颁布的政策参见如下表格。摘录重点内容如下：重点关注：1、（8月11日）地方性AMC江苏资产管理有限公司与中南集团签署合作框架协议。中南建设公告称，公司控股股东中南控股集团有限公司与地方性AMC江苏资产管理有限公司签署了合作框架协议。根据有关协议，江苏资产拟与中南集团共同设立规模人民币20亿元、存续期3年的基金，用于中南集团及关联方投资的项目合作，包括不限于存量债务重组、现有项目续建等。2、（8月9日）河南、湖北省政府相继出台加快基础设施建设进度相关政策。河南省发布《河南省全面加快基础设施建设稳住经济大盘工作方案》，提出2022年9月底前开工建设84个重大基础设施项目，总投资1373亿元。加强网络型基础设施建设。加快铁路拓展成网，到2025年高铁（含城际）运营里程突破3000公里、运输机场数量超过6个，通用机场数量达到20个以上。湖北省出台《关于进一步加快重大项目建设扩大有效投资的若干意见》，重点围绕交通物流、水利、流域综合治理、数字经济、城市基础设施、以县城为重要载体的城镇化、公共卫生、能源等8个方面。四、新闻发布会及重要发言本周（8月5日-8月12日）发布会与专访刊文等涉及疫情防控现状与后续安排。摘录重点内容如下：五、重要政策文件及规范性文件本周（8月5日-8月12日）中央和地方相继出台政策文件，涉及社会民生发展、金融监管、文化科技产业规范等。摘录的重点内容参见以下表格：六、海外宏观——经济热点速览本周（8月5日-8月12日）海外宏观主要聚焦美国芯片法案出台、欧洲各国对能源紧缺、通胀的应对措施等。摘录的重点内容参见以下表格：重点关注：1、（8月9日）美国总统拜登签署《芯片和科学法案》（以下简称《法案》）。《法案》对美本土芯片产业提供巨额补贴，并要求任何接受美方补贴的公司必须在美国本土制造芯片。白宫发布声明称，《法案》将为美国半导体研发、制造以及劳动力发展提供527亿美元。其中390亿美元将用于半导体制造业的激励措施，20亿美元用于汽车和国防系统使用的传统芯片。此外，在美国建立芯片工厂的企业将获得25%的减税。拜登表示，该法案为美国整个半导体供应链提供资金，促进芯片产业用于研究和开发的关键投入。要求任何接受美国政府资金的芯片企业必须在美国本土制造他们研发的技术。这意味着“在美国投资，在美国研发，在美国制造”。2、（8月9日）欧盟各成员国上月达成的削减天然气用量协议正式生效。根据欧盟方面说法，此举意在为可能出现的俄罗斯天然气供应中断做准备。根据7月26日达成的这一协议，欧盟成员国同意在2022年8月1日至2023年3月31日期间，根据各自选择的措施，将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15%。3、海外宏观资产价格和股票指数一览【风险提示】国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。【相关文章】向上滑动点击阅览往期报告总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评能源项带动的通胀回落可持续吗？—美国7月CPI数据点评CPI何时破3%，CPI-PPI上行利好哪些行业？——7月物价点评出口韧性仍足，后续谨慎乐观—7月进出口数据点评政策进入落地期，地产纾困有实质性进展——2022年8月第1周政策跟踪为何美国就业市场屡超预期？—美国7月非农数据点评四问利润传导，这次不一样？疫情能多大程度定价7月PMI?“稳中求进”更重“稳”——2022年7月第4周政策跟踪美国“衰退”的程度有多深？—美国二季度GDP数据点评如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评75bp加息还会再有吗？—美联储7月FOMC会议点评中断后再启程，本轮利润传导有何不同？

事件：2022年7月新增人民币贷款6790亿元，预期1.15万亿元，前值2.81万亿元；新增社融7561亿元，预期1.39万亿元，前值5.17万亿元；M2同比12%，预期11.6%，前值11.4%。M1同比6.7%，前值5.8%。【核心观点】一、7月信贷社融总量、结构均差，不及预期；除与7月是传统季节性小月、经济景气度回落、前期透支项目、提前还贷等因素有关外，本月政府债券支持力度也有所下降。存款方面：M1、M2续升，与社融信贷增速、房地产销售明显背离，一方面与财政支出加快有关；另一方面也反映了可能存在的脱实向虚、资金空转现象。二、弱社融后政策会如何？后续社融关注哪些要点？1、货币政策方面，总量进一步宽松力度或仍将有限。Q2货币政策报告央行对通胀关注度显著提升，认为后续货币政策要兼顾长短期、经济&物价、内外均衡。总体看，我们认为货币维持稳健，不会转向。但考虑通胀压力和美联储鹰派加息，总量层面的政策宽松（降准降息）概率进一步下降，结构性工具担任主力，LPR或仍有调降可能，但总体后续宽信用幅度难以过于乐观。2、对于后续的社融，有哪些掣肘？宽信用可持续性如何？1）收入预期下降、配置资产收益率下降、房贷利率下降提升改善性住房需求情况下，居民或存在一定的提前还贷诉求，可能一定程度上压低居民中长贷净融资规模（但改善性需求不会拖累居民贷款规模）。2）宽信用短期难以“去地产化”，地产景气度仍低，对社融形成压制。第一，央行层面，央行统计2022年上半年末房地产贷款占全部贷款余额的两成半。央行指出信贷增长一方面“破立并举、慢破快立”，以稳总量（也即短期还不能抛弃基建和房地产）；另一方面，引导信贷更多投向绿色、老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等领域。因此，总体看，短期内宽信用仍离不开房地产。第二，我们测算，房地产对宽信用的实现仍有重要作用，宽信用的“去地产化”难一蹴而就。一方面，房地产资金有30%以上来自企业或居民贷款，房地产离不开信贷。另一方面，测算五大行涉房贷款占比约35%，银行离不开地产。历史上票据高增传导至中长贷高增需要6个月左右的时间，而这其中离不开房地产贷款的支持，短期新基建、新制造对信用的承接仍然有限。目前地产景气度仍低，将对社融形成压制。鉴于短期宽信用难以“去地产化”，推测地产政策也将在供需端继续放松。3）宽信用可持续性如何？社融增速或已见顶，后续不确定性只在于回落快慢。乐观情况下，假设有专项债存量限额下发使用，测算社融存量增速6月为10.85%的高点，8-11月由10.4%逐渐升至10.7%，年底回落至10.6%左右。悲观情景下，专项债无增量资金，测算社融存量增速后续逐步回落至年底的10.1%左右。【正文】一、7月信贷社融总量、结构均差，不及预期；除与7月是传统季节性小月、经济景气度回落、前期透支项目、提前还贷等因素有关外，本月政府债券支持力度也有所下降。存款方面：M1、M2续升，与社融信贷增速、房地产销售明显背离，一方面与财政支出加快有关；另一方面也反映了可能存在的脱实向虚、资金空转现象。1、7月信贷总量、结构均差，与7月是传统季节性小月、经济景气度回落、前期透支项目、提前还贷等因素有关。新增信贷方面，7月新增贷款6790亿元，同比少增4010亿元，也是2016年以来的同期最差。金融机构各项贷款余额同比下降0.2个百分点至11%。信贷结构有所恶化，各类信贷中除表内票据融资同比多增1365亿元外，其余各项均同比少增，特别是居民中长贷和企业中长贷分别同比少增2488亿元和1478亿元，反映受地产风险事件等影响地产销售下滑，企业长期投资意愿低迷，信贷靠票据冲量现象仍旧明显。同期票据利率维持低位，也可侧面反映实体需求不振。总体看，我们观察顺周期指标（居民贷款+企业中长贷）占比较前值下降13个百分点至69%，信贷结构恶化。原因上看，第一，7月本就是季初信贷小月，因此环比有所回落。第二，经济景气下行，融资需求下降。经济基本面方面，7月30大中城市商品房成交面积同比下降33%（6月为下降7%），制造业PMI较前值回落1.2个百分点至49%，反映经济景气度下降对信贷需求形成拖累，造成同比增量不及季节性。第三，5-6月我们持续提示，5月23日央行、银保监会召开金融机构货币信贷形势分析会，要求“从扩增量、稳存量两方面发力，以适度的信贷增长支持经济高质量发展”，5-6月银行集中放贷，可能会存在透支未来的风险。第四，不排除可能存在提前还贷数量增加的现象。2、7月社融总量、结构同样均差，除前述的季节性小月、经济景气度回落、前期透支项目、提前还贷等因素外，本月政府债券支持力度也有所下降。新增社融方面，7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元，同样是2016年以来同比最差。社融存量同比增速回落0.1个百分点至10.7%；剔除政府债券的社融存量同比回落0.2个百分点至9.1%。社融结构不佳，非标融资和政府债券为本月支撑，表内信贷和企业债券融资增量均低，反映实体企业融资需求不振。具体看：第一，新增人民币贷款4088亿元，同比少增4303亿元，较前述新增贷款口径少2702亿元，显示信贷“脱虚向实”部分更少，7月信贷对实体经济支持力度有限。第二，非标融资连续5个月同比少减，对社融拖累减轻，是本月社融的一大支撑项。7月非标融资（信托贷款+委托贷款+表外票据）减少3053亿元，同比少减985亿元。其中7月委托贷款增加89亿元，同比少减240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元；新增未贴现银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元。票据表外向表内贴现再度增加，反应实体融资需求下降。第三，7月企业债券融资仅734亿元，同比少增2357亿元，为2013年以来同期最差，反映企业债券融资需求不振。第四，7月新增政府债券3998亿元，尽管同比仍多增2178亿元，但从绝对量上来看，对社融支持力度下降。Wind数据显示，7月地方政府新增专项债券发行613亿元，净融资-902亿元。今年新增专项债发行1-6月已经完成全年的93%，因此该部分对7月社融支持力度下降。往后看，7月28日政治局会议提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”，指向：一方面，要加快发行使用，形成实物工作量；另一方面，专项债限额空间或成为下半年主要的增量资金。根据年初预算数，2022年全年专项债限额约为21.82万亿元。截至今年6月，专项债限额总体剩余规模为1.55万亿元，剔除新增额度3.65万亿中还未发行的1922亿元（截至7月底，将于年内发行完毕），共计剩余1.36万亿元存量空间。若此额度在后续月份中能发行使用，则对社融还会有一定增量支持。3、存款方面：M1、M2续升，与社融信贷增速、房地产销售明显背离，一方面与财政支出加快有关；另一方面也反映了可能存在的脱实向虚、资金空转现象。7月M1、M2同比较前值分别回升0.9、0.6个百分点至6.7%、12.0%。除基数下行能解释一部分外，财政存款同比少增1145亿元、财政支出加快、财政存款向居民和企业部门转移，释放M2空间可解释另一部分。但7月M1、M2明显与信贷、社融增速，房地产销售背离，指向资金存在脱实向虚、资金空转的可能。从居民和企业存款来看，7月居民和企业存款同比分别少减10220亿元和2700亿元，两者之和明显大于政府存款的少增量，即1145亿元，反映居民和企业部门储蓄意愿增强，且资金可能存在空转。从社融-M2来看，社融-M2增速从2021年4月以来趋势下行，更是从2022年4月以来持续为负，且7月负缺口进一步扩大0.7个百分点至-1.3%。在此前社融点评中，我们持续提示社融-M2同比增速持续下行，反映了实体经济融资需求较差，资金可能存在空转，以及财政投放快但专项债下达速度偏慢（这一点更适用于5月和7月）。就资金空转方面，具体来讲，社融中不包括非银机构贷款，主要反映的是实体经济的融资规模，实体融资需求不强时社融会比较低。但M2中包含非银存款以及非银部门持有的货币市场基金，即同业存款和其他存款（包含同业存单）。如果银行购买资管产品，而资管产品本身未投入实体经济，就会产生资金空转，M2增速提升，但社融没有太大变化。（具体参考《信用至暗时刻背后的结构、风险和背离》、《居民还有加杠杆的能力吗？》、《靓丽社融之后，“双宽”的可持续性如何？》）二、弱社融后政策会如何？后续社融关注哪些要点？1、货币政策方面，总量进一步宽松力度或仍将有限。我们在报告《总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评》中曾指出央行对通胀关注度显著提升，央行指出“发达经济体通胀高企与其央行前期对通胀形势有所误判、政策调整落后等相关，给我国宏观调控带来启示和借鉴，保持币值稳定是央行首要职责，应对物价边际变化应高度关注”，并认为结构性通胀压力加大，输入性通胀压力仍存，CPI部分月份可能破3%，因此不“大水漫灌”、不超发货币。本次报告与以往最大的区别在于，央行不仅担忧短期通胀、也担忧通胀持续性；不仅担忧国内结构性和输入性通胀风险，也担心全球高通胀，从时间和空间维度对通胀进行了全面阐述。因此，对于后续货币政策和信贷社融，央行对应的表述新增兼顾长短期、经济&物价、内外均衡；“保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配”改为“合理增长”；延续对物价和海外货币政策的两个“密切关注”；认为“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’”。总体看，我们认为货币维持稳健，结构性通胀+经济弱的背景下，货币政策不会转向。但考虑通胀压力、以及美联储9月可能还会鹰派加息，总量层面的政策宽松（降准降息）概率进一步下降。结构性工具担任主力，特别是用好政策性开发性工具（8000亿政策性信贷和3000亿政策性金融工具）支持基础设施建设，LPR或仍有调降可能。此外，宽信用可持续性与经济修复结构、增量财政政策等因素相关，对后续宽信用幅度难以过于乐观。对于流动性和资金面，央行延续指出“保持流动性合理充裕”，并删除“引导市场利率围绕政策利率波动”，隐含不会引导市场利率过快上行，我们认为后续资金利率将自然、缓慢向政策利率靠拢，流动性总体充裕。2、对于后续的社融，有哪些掣肘？宽信用可持续性如何？1）居民或存在一定的提前还贷诉求，可能一定程度上压低居民中长贷净融资规模。第一，受疫情影响，居民可支配收入增速下降，特别是低收入群体的可支配收入增速下降，对未来收入预期降低或预期不稳定，将选择提前还贷减少断供风险。第二，居民配置股票、基金、理财产品等收益率下降，与房贷利差降低（上半年上证综指累计下跌6.6%；权益类理财产品收益率波动加大，固收类稳定在3-4%；截至6月个人住房贷款加权平均利率为4.6%），使得居民可能选择提前还贷。第三，房贷利率大幅下降背景下，部分购房者可能提前还贷再以较低的房贷利率购置新房，以满足改善性住房需求，当然若是该项操作，不会拖累居民贷款净融资规模。2）宽信用短期难以“去地产化”，地产景气度仍低，对社融形成压制。第一，根据《央行第二季度货币政策执行报告》专栏3《近年来信贷结构的演变和趋势》所统计，2010年以来，我国信贷结构呈现出“制造业筑底企稳、普惠小微稳步提升、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的变化特征。据央行统计，2022年上半年末，人民币贷款余额中，普惠小微、制造业、基建、房地产贷款大体占全部贷款余额的一成、一成、两成、两成半。因此，房地产仍扮演信贷投放的主力。往后看，就信贷投向方面，央行指出“信贷增长将与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应，更加重视总量稳、结构优”。中长期看，一方面，坚持“破立并举、慢破快立”（也即短期还不能抛弃基建和房地产），增强信贷总量增长的稳定性；另一方面，引导信贷更多投向绿色、老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等领域。因此，总体看，短期内宽信用仍离不开房地产。第二，我们测算，房地产对宽信用的实现仍旧有重要作用，宽信用的“去地产化”难一蹴而就。一方面，从房地产资金来源看，房地产资金有30%以上来自企业或者居民部门的中长期贷款，因此房地产发展离不开信贷。另一方面，我们在报告《数读LPR调降》中曾测算我国五大行2018-2020年平均涉房、基建和制造业贷款占比分别为35%（个人住房贷款与房地产业贷款）、19%（电力、燃气及水的生产和供应业，建筑业，交通运输、仓储和邮政业）和11%（制造业）。因此对于银行等金融机构来说，在信贷余额充足、政策限制放松的环境下，房地产业的信贷仍旧是最优选择之一。总体看，就信贷结构好转而言，历史上票据高增传导至中长贷高增需要6个月左右的时间，而这其中离不开房地产贷款的支持，短期新基建、新制造对信用的承接仍然有限。因此，目前地产景气度仍低，将对社融形成压制。短期宽信用难以“去地产化”。从政策角度来说，结合728政治局会议和央行Q2货币政策执行报告相关表述来看，“稳定房地产市场”在“房住不炒”之前，“用足用好政策工具箱”指向供需端政策可能进一步松动；近期地产纾困政策亦有实质性进展，例如郑州成立纾困基金、中国华融纾困阳光城母公司等。总体看，预计下半年地产销售、投资将温和回升，对信贷也将起到一定支持作用，但超预期较难。3）宽信用可持续性如何？社融增速或已见顶，后续不确定性只在于回落快慢。往后看，宽信用的有利因素在于经济逐步修复，或有专项债限额空间的发行使用；但不利因素在于地产景气度仍低、疫情反复等。社融增速方面，乐观情况下，假设三季度末四季度有约1.3万亿的专项债存量限额空间下发使用，9月起按月发行，由此测算的社融存量增速6月为全年高点10.85%，然后8-11月由10.4%逐渐升至10.7%，年底回落至10.6%左右。较为悲观情景下，下半年专项债无增量资金，其他假设不变，由于8月国债到期量较大，政府债券净融资额在8月迎来最低点。由此测算社融存量增速后续逐步回落至年底的10.1%左右。【风险提示】实体经济融资恢复不及预期，政策执行力度不及预期【相关文章】向上滑动点击阅览往期报告总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评能源项带动的通胀回落可持续吗？—美国7月CPI数据点评CPI何时破3%，CPI-PPI上行利好哪些行业？——7月物价点评出口韧性仍足，后续谨慎乐观—7月进出口数据点评政策进入落地期，地产纾困有实质性进展——2022年8月第1周政策跟踪为何美国就业市场屡超预期？—美国7月非农数据点评四问利润传导，这次不一样？疫情能多大程度定价7月PMI?“稳中求进”更重“稳”——2022年7月第4周政策跟踪如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评美国“衰退”的程度有多深？—美国二季度GDP数据点评75bp加息还会再有吗？—美联储7月FOMC会议点评中断后再启程，本轮利润传导有何不同？

事件：2022年8月10日央行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。【摘要】本文对《央行货币政策执行报告》的解读从央行货币政策的最终目标、中介目标、操作目标入手，就经济、物价、汇率、信贷、货币、其他等几个方面进行阐述。1.经济：央行担忧部分经济体“硬着陆”、货币政策两难、高通胀、新兴市场等风险；认为国内稳经济还需付出艰苦努力。2.物价：央行对通胀关注度显著提升，认为结构性通胀压力加大，输入性通胀压力仍存，CPI部分月份可能破3%，因此不“大水漫灌”、不超发货币。我们认为三季度CPI同比将破3%，高点可能为9月的3.5%左右。3.汇率：延续“保持汇率基本稳定”，强调“以我为主兼顾内外平衡”，“加强跨境资金流动宏观审慎管理”应坚持底线思维；我们认为人民币总体仍有贬值压力，但后续贬值幅度降低或接近双向浮动。4.货币政策、信贷社融：货币政策表述新增兼顾长短期、经济&物价、内外均衡；“保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配”改为“合理增长”；延续对物价和海外货币政策的两个“密切关注”；认为“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’”。总体看，我们认为货币维持稳健，但总量层面的政策宽松（降准降息）概率进一步下降，结构性工具担任主力，特别是用好政策性开发性工具（8000亿政策性信贷和3000亿政策性金融工具）支持基础设施建设，LPR或仍有调降可能。此外，宽信用可持续性与经济修复结构、增量财政政策等因素相关，对后续宽信用幅度难以过于乐观。信贷增长中长期更加重视“总量稳、结构优”，方向上引导投向绿色、老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等领域。5.流动性和资金面：央行延续指出“保持流动性合理充裕”，并删除“引导市场利率围绕政策利率波动”，隐含不会引导市场利率过快上行，我们认为后续资金利率将自然、缓慢向政策利率靠拢，流动性总体充裕。6.其他关注点：房地产方面，延续“房住不炒”，供需端政策可能进一步松动；金融风险方面，基本延续Q1报告，新增“深化存款保险早期纠正和风险处置职能”。【正文】从现代货币政策框架的角度来看：1）央行的最终目标是“坚持币值稳定”，《中国人民银行法》指出“人民银行以‘保持货币币值稳定，并以此促进经济增长’为目标”，指向对内物价稳定，对外汇率稳定，同时考虑经济、就业等问题。2）央行货币政策中介目标是“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，与市场分析结合，可归为信用端。3）央行操作目标为“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系”，可归为货币端。1.

事件：美国公布7月最新通胀数据。其中CPI同比上升8.5%，环比同上月持平，低于市场预期。核心CPI同比上升5.9%，环比上升0.3%，较上月有较大的回落，并低于市场预期。【摘要】美国7月CPI同比上升8.5%，环比同上月持平，低于市场预期。核心CPI同比上升5.9%，环比上升0.3%，较上月有较大的回落，并低于市场预期。本月能源项成为拖累通胀的主要因素，核心通胀上涨动能虽边际放缓，但总体仍坚挺。后续来看，能源与粮食价格短期内压力可能将会继续减轻，但幅度总体有限。核心商品通胀短期预计继续放缓，核心服务通胀可能保持相对坚挺，总体核心通胀继续缓慢回落。在火热的劳动力市场和仍处高位的通胀下，美联储短期内预计仍将保持偏快的紧缩节奏。【正文】一、能源项回落带动本月通胀下行，“高烧难退”局面短期难变1.

事件：7月CPI同比增长2.7%，预期值2.9%，前值2.5%；PPI同比增长4.2%，预期值4.7%，前值6.1%。【摘要】一、CPI同比上涨2.7%，较前值提升0.2个百分点。其中食品项CPI同比上涨，环比由负转正，猪肉和鲜菜是主支撑；非食品项同比和环比均下降，油价是主要拖累，旅游价格仍低于季节性；核心CPI环比持平上月的0.1%，同比涨幅下降0.2个百分点至0.8%，经济总体承压。二、PPI同比与环比均继续下跌；七大产业价格全面下跌；下游价格传导能力有所增强。三、6月下游行业价格传导能力持续上升；PPI与CPI双向传导能力增强。四、后续猪价节奏判断，及其对CPI的影响。1、下半年猪价总体震荡上行。从领先10个月的能繁母猪存栏同比可知，2021年6月能繁母猪存栏同比增速开始大幅下降，指向2022年4月猪价应开始企稳回升。6月压栏惜售造成猪源积压，发改委喊话保供稳价，叠加7月底8月初猪企出栏增加、二次育肥进入出栏周期等阶段性增加生猪供给，同时夏季高温猪肉需求偏弱，7月底以来猪价阶段性下跌。我们预计进入8月下旬，随着气温回落需求加大，供给端减量出栏，猪价将再度震荡上行。2、假设8月猪价小幅上行，预计8月CPI同比为2.9%（如果猪价上行加大则最早8月CPI会破3%），9月升至3.5%左右，10-11月在2.5-3%波动，12月再升至3%以上。五、PPI同比继续回落，CPI-PPI回升背后的利润传导有何不一样？1、我们预计PPI同比将持续下行，8月回落至4%以下，四季度加速回落至0%左右，全年同比预测下调至4.6%左右。2、CPI-PPI回升背后的利润传导，这次有何不一样？我们在报告《四问利润传导，这次不一样？》中探讨了CPI-PPI上行规律、本轮不同、做空铜油比、黑色系掣肘等问题，以期给出CPI-PPI上行阶段的行业配置建议，综合看，本轮CPI-PPI回升周期中“建筑建材、家电”仍有效，同时有色先于能源回落利好通信设备、电气机械、汽车、交运设备、电力、金属制品，但黑色系存在上行风险，金属制品或不及预期，地产风险事件可能制约建筑建材兑现利润弹性。【正文】一、CPI同比上涨2.7%，较前值提升0.2个百分点；食品项CPI同比上涨，环比由负转正，猪肉和鲜菜是主支撑；非食品项同比和环比均下降，油价是主要拖累，旅游价格仍低于季节性；核心CPI环比持平上月的0.1%，同比涨幅下降0.2个百分点至0.8%，经济总体承压。7月CPI同比上涨2.7%，较前值提升0.2个百分点；环比上涨0.5%，较前值上升0.5个百分点。其中，食品CPI环比受猪肉和鲜菜拉动，上升4.6%，拉动CPI上升约1.28个百分点，拉动力度高于6月；非食品项环比持平前值；核心CPI环比持平前值的0.1%，制造业和服务业PMI指数均较上月下降，经济承压。分项看：1、食品项：环比由负转正，上升4.6个百分点至3%，其中奶类、酒类是主要拖累项，猪肉与鲜菜是主支撑。1）受夏季天气炎热，运输和储藏成本提高，以及汛期对供给和成本的影响，鲜菜CPI同比大幅上升12.9%；环比上升至10.3%，较上月涨幅提高19.5%；蔬菜CPI环比涨幅高于季节性约6.52个百分点，是CPI环比的主要拉动项。从高频指标看，7月28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨12.93%，与6月相比，大幅上涨20.34个百分点。2）猪肉CPI环比大幅上涨25.6%，高于上月22.7个百分点；同比由负转正达到20.20%，涨幅较上月扩大26.2个百分点。猪肉CPI环比高于季节性约21.92个百分点，带动CPI食品项上行。供给端不足、成本端抬升是猪肉上涨的主要原因。截至今年7月，领先10个月的能繁母猪存栏同比降至16.7%，产能去化效果逐步显现，叠加成本端生猪饲料价格上涨的影响，7月22个省市猪肉平均价上升至28.27元/千克，环比上升26.05%。2、非食品项：非食品环比下降0.1%，降幅较前值扩大0.5个百分点。一方面国际油价下降，带动交通工具燃料CPI下降；另一方面旅游业仍受疫情影响，旅游分项CPI低于季节性。7月CPI非食品项环比下降0.1%，较季节性低0.36个百分点；同比上升1.9%，涨幅低于上月0.6个百分点。非食品内部同比涨多跌少，环比涨跌互现，具体从环比来看：1）显著低于季节性的分项为交通工具用燃料、旅游和交通和通信。受疫情冲击、国际原油价格带动国内成品油价格下跌和天然气价格持续走低影响，交通工具用燃料分项，交通和通信分项环比分别下跌3.3%和0.7%，低于季节性3.68和1.08个百分点，是CPI非食品项的主要拖累项。2）从环比绝对数值看，旅游分项环比上升3.5%，但低于剔除疫情影响的季节性（2016-2019年同期均值）3.18个百分点，说明虽然旅游业在暑期有所好转，但居民出行和旅游仍受到疫情限制。3、核心CPI：核心CPI环比持平上月的0.1%；同比上升0.8%，较前值下降0.2个百分点。7月核心CPI环比低于季节性0.16个百分点，低于剔除疫情影响的季节性0.23个百分点。7月制造业PMI、服务业PMI较上月均下滑，经济承压。二、PPI同比与环比均继续下跌；七大产业价格全面下跌；下游价格传导能力有所增强。PPI同比延续下行，重点工业品价格全面下跌。7月CPI-PPI负缺口缩减，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，PPI-PPIRM负缺口亦缩窄。PPI同比继续回落，7月PPI同比涨幅大幅缩窄1.9个百分点至4.2%，环比-1.3%，较上月降低1.3个百分点。7月CPI-PPI负缺口继续缩窄2.1个百分点至-1.5%，PPI-PPIRM缺口缩窄0.1个百分点至-2.3%，基本与上月持平，上游成本持续向下游传导。1、大类看：生产资料-生活资料增速差继续缩窄，且缩窄幅度增大。7月PPI生产资料和生活资料涨幅差距减小，PPI生产资料同比涨幅下降2.5个百分点至5.0%，生活资料同比与持平上月的1.7%，PPI生产资料-生活资料增速差缩窄2.5个百分点至3.3%，缩窄幅度较前值上升，说明上游成本向下传导，且传导速度加快。2、七大产业看：上游环比大幅下跌，下游环比涨跌不一。上游环比增速较上月普遍下滑，下游环比增速有升有降。上游采掘工业环比重回负值，大幅下跌3.8个百分点至-1.9%；原材料工业环比由正转负，下降2.8个百分点至-2.5%；中游加工工业环比继续下降0.9个百分点至-1.3%；下游食品类、衣着类、耐用消费品类环比分别小幅上升0.6%、0.1%、0.2%，一般日用品类下降0.3%。而同比来看，除耐用品消费类分项同比下跌外，其余产业同比均上涨，但与前值相比，上游产业涨幅均有所下降，其中采掘工业下降幅度最大为8.5个百分点。3、40个工业行业看：价格普跌。1）煤炭价格普遍下降，国内煤炭需求偏弱。7月焦煤价格环比大幅下降20.03%，与上月相比跌幅扩大19.94个百分点；焦炭价格环比下降17.24%，较前值跌幅扩大16.34个百分点，拖累煤炭开采和洗选业PPI分项下跌2.9个百分点至-2.1%。7月非电需求走弱、焦化企开工率较低，煤炭需求疲软，带动煤炭价格下跌。2）国际原油价格回落带动原油产业链价格下滑。7月原油价格环比下降10.54%，跌幅扩大15.49个百分点。其中下跌较多的有化学原料及化学制品制造业，环比降幅扩大2.5个百分点至-2.1%；化学纤维制造业环比降幅扩大3.6个百分点至-1.4%；石油和天然气开采业环比降幅扩大8.3个百分点至-1.3%；石油加工、炼焦及核燃料加工业降幅扩大5.6个百分点至-2%。受海外经济衰退预期影响，7月布伦特原油价格录得105.12美元/桶，环比下降10.54%，油价下跌导致石化产业链价格跟随下降。3）受宏观悲观预期和消费淡季影响，黑色产业链价格全面下降。铁矿石市场价格环比涨幅下降16.49个百分点至-15.11%；水泥和螺纹钢价格环比分别下降8.23%、11.63%。黑色供需双弱，需求端三季度为黑色产业淡季，供给端厂商面临亏损压力，去库存以及增加减产活动，总体价格偏弱运行。4）铜价继续下降拖累有色链价格。LME3个月铜价格与阴极铜环比分别为-16.26%和-16.25%，拖累PPI有色金属矿采选业价格环比下降-2.6%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降-6%。三、价格传导：（该数据只更新至6月）6月下游行业价格传导能力持续上升；PPI与CPI双向传导能力增强。

事件：以美元计，中国7月出口同比增长18%，6月为同比增长17.9%；7月进口同比增长2.3%，6月为同比增长1%；7月贸易顺差1012.7亿美元，6月为979.4亿美元。【摘要】7月出口数据较6月继续微幅提升，显示当前我国出口的韧性较足。从国别看，对主要国家出口增速有升有降，发达国家中对欧盟、日本等出口增速上涨较多，对东盟出口仍然保持较快增长。从产品看，汽车和汽车底盘、汽车零件、成品油、粮食等出口增速有所上升，其余主要商品出口增速有涨有跌。原因上看，可能与我国汽车出口强劲、前期出口受阻导致的脉冲式修复以及基数效应有关。进口较上月有所修复，可能是因为去年同期基数较低以及农产品进口增速有所改善。后续来看，基数效应消失以及脉冲式修复动能减弱后，出口增速预计将会边际放缓。海外经济增长虽逐步放缓，但短期不会衰退，需关注复杂国际局势可能带来的风险。【正文】一、7月贸易数据概述：出口增速较6月份继续微幅提升，我国出口韧性仍强。对主要国家出口增速大多上涨，对发达国家出口增速有涨有跌。新兴经济体中，对大部分国家和地区出口增速都有一定上涨。汽车和汽车底盘、汽车零件、成品油、粮食等出口增速有所上升，其余主要商品出口增速有涨有跌。原因上看，可能与我国汽车出口强劲、前期出口受阻导致的脉冲式修复以及基数效应有关。进口较上月有所提升。我们认为主要原因是去年同期基数较低以及农产品进口增速有所改善。后续随着各项稳增长政策逐步见效，我国经济仍将继续复苏，进口后续有望持续修复。1、出口方面，以美元计，7月出口同比增长18%，6月同比增长17.9%，

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报与资产配置观点。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦保市场主体稳就业、国际合作等。多部委着力于扩大有效投资、工业领域碳达峰、以工代赈稳就业、金融机构规范管理等。地方政策方面，地产纾困有实质性进展，郑州成立纾困基金、中国华融纾困阳光城母公司；各地区延续多样化的楼市松绑政策，多孩家庭房贷宽松政策，稳就业政策等。消费方面关注各市消费券以及各项促消费措施等。本周发布会与专访刊文等涉及现代资本市场建设、经济绿色转型、国有金融企业防风险等。此外，多地相继出台政策文件，聚焦鼓励文化旅游、消费、规范市场公平竞争等。1、国家发展改革委召开上半年发展改革形势通报会。会议强调，要推动稳增长各项政策效应加快释放，充分发挥投资关键作用，更好发挥推进有效投资重要项目协调机制作用，切实加大力度做好项目前期工作，加快政策性开发性金融工具资金投放并尽快形成实物工作量。促进重点领域消费加快恢复，大力提升能源供应保障能力，持续强化粮食安全保障，做好重要民生商品保供稳价，保持经济社会大局稳定，保持经济运行在合理区间，努力争取全年经济发展达到较好水平。2、国家发改委、工信部及生态环境部联合印发《工业领域碳达峰实施方案》。《方案》明确总体目标。“十四五”期间，建成一批绿色工厂和绿色工业园区，研发、示范、推广一批减排效果显著的低碳零碳负碳技术工艺装备产品，筑牢工业领域碳达峰基础。到

事件：美国公布7月最新就业数据。其中新增非农就业52.8万，大幅超出市场预期的25万；劳动参与率为62.1%，略低于市场预期；失业率为3.5%，高于市场预期；平均时薪同比增长5.2%，环比增长0.5%，均超过市场预期。【摘要】7月非农数据显示美国新增就业充分且广泛，已经恢复至疫情前水平。主要由教育和保健服务、休闲和酒店业、专业和商业服务等贡献，保持了今年以来的趋势，服务消费相关岗位需求持续增加。建筑业就业人数同比多增，或与美国近期商品出口较为强劲有关。薪资增长同比增速逆势提升，“工资—通胀螺旋”压力再度抬头。我们认为今年以来美国就业市场屡超预期可能有两方面原因：一是疫情仍未结束，带动健康护理等就业岗位持续增加；二是服务业的持续恢复。在当前以抗击通胀为主要目标的前提下，虽然美国经济放缓，但是在没有见到通胀有实质性的持续下降前，美联储预计仍将保持较快加息。【正文】一、美国劳动力市场已恢复至疫情前水平，薪资增长压力再度提升1.

【核心观点】第一问：CPI-PPI上行表征的利润传导重启了吗？CPI与PPI剪刀差表征上中下游利润分配格局、链条传导过程变化。2000年以来我国CPI与PPI剪刀差见底回升共有五次，平均持续26.2个月，CPI与PPI剪刀差上行幅度达10.35%。上游利润占比分别变动-20.0%、-0.5%、-10.9%、-1.1%和-10.1%，平均降幅7.9%；中游利润占比相对稳定、平均涨幅1.3%；下游在利润传导中受益较大，分别变动+19.0%、0.0%、+6.4%、+7.6%和+1.4%，平均涨幅6.8%。行业利润分配格局与股指收益率有较强的相关性。下游行业在利润传导中，受益较大的有烟草制品、饮料制造、医药制造、农副食品加工、食品制造，利润占比平均提高了2.14、1.42、1.35、0.80和0.79个百分点。申万一级行业中食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌中获得了正向收益，平均涨幅为35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。自俄乌冲突以来，近期上游利润占比已经连续两个月下降，指向下半年回归CPI-PPI上行的利润传导主线是最大的确定性。2021年11月CPI与PPI剪刀差见底回升，中下游利润占比连续2个月上行，但俄乌冲突推升了新一轮大宗商品通胀，阻滞本轮利润传导链条。好的方面在于上游利润目前已见顶回落，1-6月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造利润占比为48.5%、24.4%、27.0%，较前值变动了-2.0、0.7、1.3个百分点。第二问：本轮利润传导进程有何不同？与历史五轮CPI-PPI见底回升周期相比，本轮利润传导或有两大不同，结构上呈“有色回落快于能源”，向中游传导时间持续更久。1）美欧持续激进式加息下，衰退预期交易将阶梯式演绎、持续带动工业金属价格下行，而能源方面对俄制裁仍未收束，俄乌冲突对能源的影响远远大于工业金属，叠加四季度欧洲集中供暖，能源价格年内难有显著下行。本轮铜油比可能会低于历史底部，我们判断上游向中游传导会持续更久，因而下半年中游制造受益于成本回落更多、利润弹性更大。若本轮利润传导如我们推演，则历史复盘结论可能生变，例如食品饮料在成本端受制于油价。2）历史复盘显示，1988年以来铜油比经历了7轮较为明显的下行周期，预示了1990年、2000年、2008年3次衰退以及2011-2014年的经济下滑，本轮铜油比所处阶段可能和2011-2014年更像，需求走弱叠加地缘政治危机，铜价下行、油价高位震荡导致铜油比持续走低，我们判断本轮铜油比可能会低于历史底部。3）平均传播长度指标表明有色对经济需求更敏感。我们基于2018年的中国投入产出表测算了149个部门之间的APL，有色金属与中游设备制造业距离较短、APL为3.77轮，而石油距离制造业较远，与中游设备制造、下游消费制造的APL分别为4.82轮、4.79轮，主要与公用事业、运输服务业距离较近。工业生产作为经济需求中周期性最强的部分，有色金属与制造业APL较低表明其能更快反映中游需求，因而在大宗商品中体现为铜价先于油价回落。第三问：做空铜油比利好哪些行业？1）利用原材料成本占比进行初筛。我们以现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金/（购买商品、接受劳务支付的现金+支付职工现金+支付其他与经营活动有关的现金）”来替代原材料占比。2021年原材料占比上行较快的行业包括通信设备、金属制品、电力、交运设备、白色家电等行业。基于CPI-PPI回升带动原材料成本下降10%的假设，我们测算了不同行业的利润弹性，申万二级板块中，农产品加工、房屋建设、视听器材、化学纤维、电子、燃气、电力、禽畜养殖、汽车整车、金属制品、装修装饰、白色家电等行业毛利率有望回升超过5%。2）根据铜、油依赖度，测算各行业受益于结构性成本回落的利润弹性。投入产出分析中，完全消耗系数表示某经济部门每生产一单位的最终产品，对其他经济部门直接消耗和间接消耗之和。该系数可用于衡量不同行业对有色金属/油的依赖程度，合理推测对有色依赖度高、对油依赖度低的行业在下半年具有更大的利润弹性，通过二维气泡图我们发现电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备有望受益。第四问：黑色可能掣肘“做空铜油比”？下半年若钢铁业持续压减产能，黑色系价格或回升。二季度疫情冲击叠加地产景气下行拖累需求，钢材价格下行、钢企严重累库，库存水平接近于2020年3月。利润空间受压缩，政策面压减与行业自发性减产双线并进，7月高炉开工率较6月降低了10.3个百分点至71.6%。目前来看，钢价已底部企稳，最悲观的时点可能已经过去。结合7月29日发改委“下半年严禁新增钢铁产能、继续压减粗钢产量”的表态，下半年黑色系价格或将回升。如果做一个粗略的判断，假设下半年三类原材料的走势为有色（-20%）、油（-5%）、黑色（+10%）。延续以完全消耗系数来衡量原材料依赖度的思路，测算表明金属制品业可能承压。综合来看，本轮CPI-PPI回升周期中“建筑建材、家电”仍有效，同时有色先于能源回落利好通信设备、电气机械、汽车、交运设备、电力、金属制品，但黑色系存在上行风险，金属制品或不及预期，地产风险事件可能制约建筑建材兑现利润弹性。【正文】一、CPI-PPI上行表征的利润传导重启了吗？CPI与PPI剪刀差宜理解为上中下游利润分配格局、链条传导过程变化的一种体现。剪刀差见底回升或因CPI快速上行，或因PPI高位回落，本质上是价格变化在行业间的依次传导，可从上中下游利润占比指标一窥全豹。在《CPI-PPI见底回升，如何配置资产？》报告中，我们曾提示2022年利润传导下的消费景气上行逻辑。2000年以来我国CPI与PPI剪刀差见底回升共有五次，分别是2000年7月至2002年2月、2004年11月至2007年9月、2008年8月至2009年8月、2010年5月至2011年10月和2017年3月至2020年10月，五次回升阶段平均持续26.2个月，CPI与PPI剪刀差上行幅度达10.35%。上游利润占比分别变动-20.0%、-0.5%、-10.9%、-1.1%和-10.1%，平均降幅7.9%；中游利润占比相对稳定、平均涨幅1.3%；下游在利润传导中受益较大，分别变动+19.0%、0.0%、+6.4%、+7.6%和+1.4%，平均涨幅6.8%。CPI

事件：7月官方制造业PMI49.0%，预期50.2%，前值50.2%；7月官方非制造业PMI

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报与资产配置观点。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦扩大需求、稳定房地产市场、平台经济常态化监管、稳就业稳物价、数字经济。多部委着力于促进绿色智能家电消费、基础设施建设、文旅产业发展、畅通物流交通、开展养老储蓄试点等。地方政策方面，重点聚焦化解地方村镇银行金融风险、各地消费券发放、房地产宽松政策（主要体现为调整住房公积金贷款额度）等。本周发布会与专访刊文等涉及扩大内需、汽车及绿色智能家电消费等。此外，多地相继出台政策文件，聚焦促消费政策、生物医药及大健康产业发展、住房公积金调整政策、数字经济、智能网联汽车发展等。1、中共中央政治局召开会议。会议强调，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。会议强调，要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零。宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。简评：总体看，本次会议对经济目标的弱化符合市场预期，但对疫情防控从紧的表述略超预期。重点关注以下要点：1）政策总基调：环境严峻、任务艰巨、矛盾突出，为此要保持定力，稳中求进，调动积极性，加强政策落实。2）经济目标：目标表述有所松动，更加符合客观实际，政策注重多方平衡，全年“力争实现最好结果”；有条件的省份则要力争完成目标。3）疫情：疫情防控延续“坚持动态清零”，强调“算政治账”，表述偏紧；我们认为政策仍是以疫情防控为首，降低疫情对经济社会的影响体现的是部分领域的“底线思维”，即“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转”。4）目标松动+疫情防控，下半年总量增量政策力度或不大，但一切均将坚持“底线思维”，即防风险、补短板、堵漏洞。5）政策具体安排：财政担任主力，关注专项债存量使用能否落地，时点在8月；货币维持稳健，我们预计资金面边际小幅收紧，但流动性总体充裕，降准降息（MLF）难，但LPR仍可能调降；宽信用可持续性与增量财政政策相关；房地产表述偏积极，将“稳定房地产市场”放在“房住不炒”之前，关注后续可能的增量政策；支持平台经济规范健康持续发展，关注后续可能的实质性举措；其他要点等。详情参考报告《如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评》2、国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费。会议指出，稳经济很重要的是稳就业稳物价。要综合施策扩大有效需求。一是发挥有效投资对经济恢复发展的关键性作用。加快中央预算内投资项目实施，督促地方加快专项债使用。以市场化方式用好政策性开发性金融工具，主要投向交通、能源、物流、农业农村等基础设施和新型基础设施。二是推动消费继续成为经济主拉动力。除个别地区外，限购地区要逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制。打通二手车流通堵点。延续免征新能源汽车购置税政策。支持刚性和改善性住房需求。鼓励地方对绿色智能家电、绿色建材等予以适度补贴或贷款贴息。加快线上线下消费融合，积极发展数字消费。深入落实餐饮、零售、旅游、交通运输等困难行业扶持政策，全面延续服务业增值税加计抵减。二、海外宏观方面，本周海外宏观主要聚焦美联储宣布再加息、乌克兰重启粮食出口、G7拟对俄罗斯石油出口价格设限等。1、美联储发布2022年7月FOMC会议声明，宣布再次加息75bp。简评：美联储宣布再次加息75bp，缩表将继续按5月计划有序进行。声明中美联储认为美国经济已经开始走弱，但就业市场强劲、通胀居高不下等情况未变，继续强调将会坚定地致力于降低通胀。美联储此次加息75bp总体符合当前美国经济现状及市场预期。发布会上，鲍威尔表示美国经济出现了放缓，接下来的加息幅度取决于后续的数据，低于趋势的经济增长以及放缓的劳动力市场对于降低通胀是必要的。但当前市场交易主线或已转向衰退交易，因此发布会后美股大涨。往后看，我们认为美联储后续加息75bp可能性较小，但整体的加息步伐可能不会快速放缓。按照当前美联储的加息路径，美股仍有下行压力、美债将保持高位震荡、美元短期上行动能减弱，但中期大概率走强、原油价格高位震荡、黄金价格短期难有大的起色。详情参考报告：《75bp加息还会再有吗？—美联储7月FOMC会议点评》三、此外，本周出台的地方政府及部委重要文件有：1、《关于激发消费活力促进消费增长若干措施》2、《上海市加快智能网联汽车创新发展实施方案》3、《上海市关于完全准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的实施意见》和《上海市碳达峰实施方案》4、《关于在长三角生态绿色一体化发展示范区加快数字经济发展推进先行先试的若干措施》5、《横琴粤澳深度合作区促进集成电路产业发展若干措施》6、《关于调整部分住房公积金政策的通知》7、《南京市保障性租赁住房项目认定细则（试行）》8、《促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》9、《深圳市促进生物医药产业集群高质量发展的若干措施》10、《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》11、《关于支持民航运输企业纾困解难若干措施》12、《关于进一步调整住房公积金支持政策的通知》【正文】一、党中央及国务院会议本周（7月22日-7月29日）党中央及国务院的政策聚焦扩大需求、稳定房地产市场、平台经济常态化监管、稳就业稳物价、数字经济。摘录重点内容如下：重点关注：1、（7月28日）中共中央政治局召开会议。会议强调，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。会议强调，要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。要坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措，保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。简评：总体看，本次会议对经济目标的弱化符合市场预期，但对疫情防控从紧的表述略超预期。重点关注以下要点：1）政策总基调：环境严峻、任务艰巨、矛盾突出，为此要保持定力，稳中求进，调动积极性，加强政策落实。2）经济目标：目标表述有所松动，更加符合客观实际，政策注重多方平衡，全年“力争实现最好结果”；有条件的省份则要力争完成目标。3）疫情：疫情防控延续“坚持动态清零”，强调“算政治账”，表述偏紧；我们认为政策仍是以疫情防控为首，降低疫情对经济社会的影响体现的是部分领域的“底线思维”，即“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转”。4）目标松动+疫情防控，下半年总量增量政策力度或不大，但一切均将坚持“底线思维”，即防风险、补短板、堵漏洞。5）政策具体安排：财政担任主力，关注专项债存量使用能否落地，时点在8月；货币维持稳健，我们预计资金面边际小幅收紧，但流动性总体充裕，降准降息（MLF）难，但LPR仍可能调降；宽信用可持续性与增量财政政策相关；房地产表述偏积极，将“稳定房地产市场”放在“房住不炒”之前，关注后续可能的增量政策；支持平台经济规范健康持续发展，关注后续可能的实质性举措；其他要点等。详情参考报告《如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评》2、（7月29日）国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署进一步扩需求举措，推动有效投资和增加消费；部署毫不松懈抓好秋粮生产，确保实现全年粮食丰收；部署进一步做好防汛抗旱和应对自然灾害工作，切实保障群众生命财产安全。会议指出，要贯彻党中央、国务院部署，按照疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，抓住当前重要时间节点，巩固经济恢复基础，保持今年经济运行在合理区间。稳经济很重要的是稳就业稳物价。要综合施策扩大有效需求。一是发挥有效投资对经济恢复发展的关键性作用。加快中央预算内投资项目实施，督促地方加快专项债使用。以市场化方式用好政策性开发性金融工具，支持的项目要符合“十四五”等规划，既利当前又惠长远，主要投向交通、能源、物流、农业农村等基础设施和新型基础设施，不得用于土地储备和弥补地方财政收支缺口等。二是推动消费继续成为经济主拉动力。除个别地区外，限购地区要逐步增加汽车增量指标数量、放宽购车人员资格限制。打通二手车流通堵点。延续免征新能源汽车购置税政策。支持刚性和改善性住房需求。鼓励地方对绿色智能家电、绿色建材等予以适度补贴或贷款贴息。加快线上线下消费融合，积极发展数字消费。深入落实餐饮、零售、旅游、交通运输等困难行业扶持政策，全面延续服务业增值税加计抵减，确保应享尽享，帮扶服务业市场主体渡过难关、支撑消费。二、部委工作会议及政策本周（7月22日-7月29日）部委政策涉及促进绿色智能家电消费、基础设施建设、文旅产业发展、畅通物流交通、开展养老储蓄试点等。摘录重点内容如下：重点关注：1、（7月29日）国家能源局组织召开2022年上半年油气形势分析会议。会议强调，要持续做好保供稳价工作，加大勘探开发力度，多错并举增强油气供应能力；加强油气市场分析，完善供需平衡预警机制，增强油气系统平稳运行能力；实施积极有效投资，实现油气产业升级与拉动经济的良性互动；坚持多能互补、多企联合，加快储气设施建设，突出做好天然气冬季保供工作。要进一步推动油气行业高质量发展，积极维护成品油市场秩序，营造良好发展环境；坚持先立后破、协同推进，加快能源低碳转型。2、（7月29日）国家发改委召开推进有效投资重要项目协调机制第一次会议。会议指出，我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要。积极扩大有效投资是稳经济的重要支撑。加快推进重大项目建设是既利当前又利长远的重大部署。科学运用政策性开发性金融工具，是在坚持不搞大水漫灌、不超发货币的前提下，聚焦疏通卡点堵点采取的有效举措，既能为项目解决资本金不足的燃眉之急，又能更好引导银行等金融机构加大配套融资支持，加快推进项目建设，有助于保持投资稳定增长。会议要求，协调机制各成员单位要突出当前工作重点，更好发挥协调机制作用。一是要选准选好项目。更好发挥“四两拨千斤”的作用，带来更多投资拉动，吸引更多社会投资，形成更多实物工作量。优先支持基础设施重点领域项目，支持规划内的项目，支持前期工作成熟的项目。二是要尽快投放资金。坚持“资金、要素跟着项目走”的原则，尽快向符合条件的项目投放资金。抓紧商请商业银行发放项目配套贷款，着力破解要素保障、审批办理等问题，做好项目前期工作和土地、用能、环评等要素保障。三是要加快开工建设。抢抓三季度施工旺季的时间窗口，提高工作效率，尽快形成实物工作量。在项目实施过程中，符合要求的尽可能多地通过以工代赈帮助当地群众就近务工，同时严格规范项目管理。三、地方政府重要政策本周（7月22日-7月29日）地方政策方面，重点聚焦化解地方村镇银行金融风险、各地消费券发放、房地产宽松政策（主要体现为调整住房公积金贷款额度）等。具体来看，颁布的政策参见如下表格。摘录重点内容如下：四、新闻发布会及重要发言本周（7月22日-7月29日）发布会与专访刊文等涉及扩大内需、汽车及绿色智能家电消费等。摘录重点内容如下：五、重要政策文件及规范性文件本周（7月22日-7月29日）地方相继出台政策文件，涉及促消费政策、生物医药及大健康产业发展、住房公积金调整政策、数字经济、智能网联汽车发展等。摘录的重点内容参见以下表格：六、海外宏观——经济热点速览本周（7月22日-7月29日）海外宏观主要聚焦美联储宣布再加息、乌克兰重启粮食出口、G7拟对俄罗斯石油出口价格设限等。摘录的重点内容参见以下表格：重点关注：1、（7月28日）美联储发布2022年7月FOMC会议声明，宣布再次加息75bp。简评：美联储宣布再次加息75bp，缩表将继续按5月计划有序进行。声明中美联储认为美国经济已经开始走弱，但就业市场强劲、通胀居高不下等情况未变，继续强调将会坚定地致力于降低通胀。美联储此次加息75bp总体符合当前美国经济现状及市场预期。发布会上，鲍威尔表示美国经济出现了放缓，接下来的加息幅度取决于后续的数据，低于趋势的经济增长以及放缓的劳动力市场对于降低通胀是必要的。但当前市场交易主线或已转向衰退交易，因此发布会后美股大涨。往后看，我们认为美联储后续加息75bp可能性较小，但整体的加息步伐可能不会快速放缓。按照当前美联储的加息路径，美股仍有下行压力、美债将保持高位震荡、美元短期上行动能减弱，但中期大概率走强、原油价格高位震荡、黄金价格短期难有大的起色。详情参考报告：《75bp加息还会再有吗？—美联储7月FOMC会议点评》2、海外宏观资产价格和股票指数一览【风险提示】国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。【相关文章】向上滑动点击阅览往期报告美国“衰退”的程度有多深？—美国二季度GDP数据点评如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评75bp加息还会再有吗？—美联储7月FOMC会议点评中断后再启程，本轮利润传导有何不同？

事件：2022年7月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《关于十九届中央第九轮巡视情况的综合报告》。中共中央总书记习近平主持会议。【核心观点】总体看，本次会议对经济目标的弱化符合市场预期，但对疫情防控从紧的表述略超预期。重点关注以下要点：1）政策总基调：环境严峻、任务艰巨、矛盾突出，为此要保持定力，稳中求进，调动积极性，加强政策落实。2）经济目标：目标表述有所松动，更加符合客观实际，政策注重多方平衡，全年“力争实现最好结果”；有条件的省份则要力争完成目标。3）疫情：疫情防控延续“坚持动态清零”，强调“算政治账”，表述偏紧；我们认为政策仍是以疫情防控为首，降低疫情对经济社会的影响体现的是部分领域的“底线思维”，即“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转”。4）目标松动+疫情防控，下半年总量增量政策力度或不大，但一切均将坚持“底线思维”，即防风险、补短板、堵漏洞。5）政策具体安排：财政担任主力，关注专项债存量使用能否落地，时点在8月；货币维持稳健，我们预计资金面边际小幅收紧，但流动性总体充裕，降准降息（MLF）难，但LPR仍可能调降；宽信用可持续性与增量财政政策相关；房地产表述偏积极，将“稳定房地产市场”放在“房住不炒”之前，关注后续可能的增量政策；支持平台经济规范健康持续发展，关注后续可能的实质性举措；其他要点等。【正文】一、政策总基调：环境严峻、任务艰巨、矛盾突出，为此要保持定力，稳中求进，调动积极性，加强政策落实。1、环境严峻、任务艰巨、矛盾突出：会议指出“面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”，“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”，即突出当前环境复杂、任务艰巨、矛盾突出。429政治局会议为“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。客观来看，当前海外局势错综复杂，风险因素继续加大，包括俄乌冲突延宕；美国鹰派加息、衰退风险升温；欧洲滞胀风险加剧，引发市场对欧债危机卷土重来的担忧；新兴市场增长动能或将走弱等。国内看，疫情有所稳定但仍存在反弹风险，地产景气低迷、局部风险升温，制造业、消费等需求难言乐观。此外，下半年中国二十大召开，美国将迎来中期选举，对两国内政外交政策将产生一定影响。大国博弈、海外收紧、衰退来袭、疫情反复等交织叠加，宏观环境更趋复杂，稳定任务更加艰巨。2、保持定力，稳中求进，调动积极性，加强政策落实。会议指出“要保持战略定力，坚定做好自己的事”、“做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调”、“要充分调动各方面积极性，各地区各部门要切实负起责任，各级领导班子要以饱满精神状态开展工作，领导干部要敢为善为”。我们理解为三个层面的含义，第一，要保持定力，既是已有政策的定力，也是不受海外影响的定力。第二，“稳中求进”，在稳的基础上争取较好水平。第三，加强政策落实，要负起责任，敢为善为。二、经济目标：目标表述有所松动，更加符合客观实际，政策注重多方平衡，全年“力争实现最好结果”；有条件的省份则要力争完成目标。1、目标表述有所松动，更加符合客观实际，政策注重平衡，全年“力争实现最好结果”。会议指出，“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，而429政治局会议要求“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。两者对比，对于目标的表述有所松动。事实上，受疫情等因素影响，今年上半年经济增速为2.5%，意味着全年要达到5.5%的经济增速目标，下半年两个季度GDP需要达到8%以上，有很大难度。因此，目标表述的弱化也符合客观实际。我们测算，全年实现4%增速，需要三四季度GDP在5%-5.5%之间，对应三产在4.5%-5%；实现4.5%需要下半年在6%-6.5%，三产需要恢复至6%以上；实现5%则需要7%以上，三产恢复到7%左右。因此，在疫情反复之下，则全年可能在4%以上；若疫情得到很好控制，则有望在4.5%左右；实现5%左右难度同样很大。2、经济目标突出省份的结构性特征，结合7.7总理东南沿海座谈会看，东南沿海省市经济恢复弹性可能加大。客观来看，全年实现5.5%难度很大，

事件：美国2022年二季度实际GDP环比折年率初值为-0.9%，市场预期0.4%，前值为-1.6%，连续两个季度录得负值，美国经济陷入技术性衰退。【摘要】美国2022年二季度实际GDP环比折年率初值为-0.9%，前值为-1.6%，连续两个季度录得负值，美国经济陷入技术性衰退。二季度经济负增长主要是因为私人投资以及政府开支环比减少，但个人消费、净出口则保持增长。但二季度负增长的幅度较一季度有所降低，个人消费还在保持增长，进出口也有望对经济产生支撑作用，因此整体的“衰退”幅度有限，后续或仍将继续保持韧性下滑的态势。考虑到本轮经济放缓有别于传统的经济衰退，美联储预计仍将保持较快的紧缩节奏，不会因为二季度GDP继续负增长而大幅放缓加息或降息。【正文】1.

事件：美联储于北京时间7月28日凌晨2点发布2022年7月FOMC会议声明，宣布再次加息75bp。【摘要】美联储宣布再次加息75bp，缩表将继续按5月计划有序进行。声明中美联储认为美国经济已经开始走弱，但就业市场强劲、通胀居高不下等情况未变，继续强调将会坚定地致力于降低通胀。美联储此次加息75bp总体符合当前美国经济现状及市场预期。发布会上，鲍威尔表示美国经济出现了放缓，接下来的加息幅度取决于后续的数据，低于趋势的经济增长以及放缓的劳动力市场对于降低通胀是必要的。但当前市场交易主线或已转向衰退交易，因此发布会后美股大涨。往后看，我们认为美联储后续加息75bp可能性较小，但整体的加息步伐可能不会快速放缓。按照当前美联储的加息路径，美股仍有下行压力、美债将保持高位震荡、美元短期上行动能减弱，但中期大概率走强、原油价格高位震荡、黄金价格短期难有大的起色。【正文】一、声明要点1.

事件：2022年1-6月全国规模以上工业企业利润累计同比1.0%，前值1.0%；营业收入累计同比增长9.1%，前值9.1%。【核心观点】一、疫情受控、生产向好，工业企业营收和利润初步收复“失地”。结构上延续“国强民弱”，民企和中小企业经营压力仍大，或制约投资扩产意愿，下半年制造业投资尤其是技改的修复斜率有待验证。二、工业企业利润呈“上游降、中下游升”态势，受俄乌冲突中断的利润传导重新启程。1)从利润占比来看，工业企业呈“上游降、中下游升”的利润分配格局。1-6月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造利润占比为48.5%、24.4%、27.0%，较前值变动了-2.0、0.7、1.3个百分点。2）从利润增速来看，上游采掘加工行业利润增速连续3个月下行，中游设备制造利润增速普遍回升但计算机通讯电子拖累较重，下游消费制造利润分化、可选改善较快。三、中断后再启程，本轮CPI-PPI利润传导有何不同？利好哪些行业？本轮利润传导与历史上五轮周期相比可能在结构、传导时长上有一些区别。美欧持续激进式加息下，衰退预期交易将阶梯式演绎、持续带动工业金属价格下行，而能源方面对俄制裁仍未收束，俄乌冲突对能源的影响远远大于工业金属，叠加四季度欧洲集中供暖，能源价格年内难有显著下行。综合来看，本轮铜油比可能会低于历史底部，我们判断上游向中游传导会持续更久，因而下半年中游制造受益于成本回落更多、利润弹性更大，继续提示做空铜油比逻辑利好电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备。四、工业企业库存增速仍高，库存周期或步入新阶段。1-6月营业收入增速与产成品存货增速剪刀差为-9.8%，已连续2个月回升，库存周期或步入新阶段。有待经济向疫情前常态回归，进一步观察存货水平的变化趋势。【正文】一、疫情受控、生产向好，工业企业营收和利润初步收复“失地”。结构上延续“国强民弱”，民企和中小企业经营压力仍大，或制约投资扩产意愿，下半年制造业投资尤其是技改的修复斜率有待验证。1）营收、利润双双收复“疫情失地”。2022年1-6月工业企业营收累计同比9.1%，持平前值；即营收当月同比亦为9.1%，较前值改善了2.2个百分点。2022年1-6月工业企业利润总额累计同比1.0%，同样持平前值。利润当月同比较前值修复了7.3个百分点。其中，销售毛利率续降，营业利润率小幅改善；1-6月销售毛利率为15.5%，较前值下滑了0.1个百分点，连续7个月下行；1-6月营业利润率为6.5%，较前值上行了0.1个百分点。至此，工业生产已初步收复“疫情失地”，即在曲线上累计同比与当月同比指标完成交汇。2）结构分化：“国强民弱”尚未结束。1-6月国企、民企利润累计同比为10.2%、-3.3%，较前值分别变动0.4、-1.1个百分点，营收累计同比为11.8%、7.8%，较前值分别变动0.5、-0.8个百分点，民企和中小企业经营仍承压。民企占制造业投资的90%，结构分化将制约民企投资扩产意愿，下半年制造业投资尤其是技改的修复斜率有待进一步的数据验证。二、工业企业利润呈“上游降、中下游升”态势，受俄乌冲突中断的利润传导重新启程。1）从利润占比来看，工业企业呈“上游降、中下游升”的利润分配格局。1-6月上游采掘加工行业利润占比48.5%、较前值回落了2.0个百分点；中游设备制造行业利润占比持续回升，较前值提升了0.7个百分点至24.4%；疫情逐步受控、多地有序放开，叠加消费政策和消费券持续加码发力，下游消费制造改善显著，利润占比为27.0%、较前值上行了1.3个百分点，自疫情来首次占比回升。2）从利润增速来看，上游采掘加工行业利润增速连续3个月下行，1-6月上游采掘加工业利润累计同比为185.5%，较1-5月降低了2.5个百分点，其中，煤炭开采、有色金属冶炼、油气开采、黑色金属采选业利润下行较快，较上期分别减少了17.6、10.3、9.0、3.3个百分点；中游设备制造利润增速普遍回升。1-6月中游利润增速为-4.4%、较前值回落了0.4个百分点，我们观察到83.3%的行业利润得到修复，仪表仪器、通用设备、电气机械、金属制品、专用设备较前值改善了6.8、5.4、2.7、1.4、1.4个百分点。中游利润“总量”和“结构”上的矛盾在于计算机通信电子设备制造业的拖累，推测可能是6月加大了研发投入、挤占部分利润所致；下游消费制造利润分化，可选优于必选。在疫情变量受控后，消费复苏以及居家囤货需求弱化推动可选消费显著改善，与中旬披露的经济数据保持一致。其中，汽车、纺织服装、家具制造业较前值分别改善了12.0、8.6、4.7个百分点。三、中断后再启程，本轮CPI-PPI利润传导有何不同？利好哪些行业？1）俄乌冲突对我国工业生产经营的影响高潮已逝，后续趋于弱化。复盘来看，我们对本轮工业利润形势的判断基本应验，包括3月27日《利润传导再受阻——2月工业企业利润点评》提示“今年上半年上游利润占比仍较大，上游和中游利润分化程度可能超过2021年三季度”、“下半年关注消费的结构性涨价机会”；5月28日领先判断“上游利润进入下行通道”；6月28日提示“空有色多能源”逻辑利好电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备。以上判断先后得到验证，下半年回归CPI-PPI的利润传导主线是最大的确定性，在总量增长难有期待的环境下，结构性配置价值凸显。2）本轮利润传导有何不同？我们认为，本轮利润传导与历史上五轮周期相比可能在结构、传导时长上有一些区别。美欧持续激进式加息下，衰退预期交易将阶梯式演绎、持续带动工业金属价格下行，而能源方面对俄制裁仍未收束，俄乌冲突对能源的影响远远大于工业金属，叠加四季度欧洲集中供暖，能源价格年内难有显著下行。综合来看，本轮铜油比可能会低于历史底部，我们判断上游向中游传导会持续更久，因而下半年中游制造受益于成本回落更多、利润弹性更大，继续提示做空铜油比逻辑利好电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备（详情参考《成本压力结构性缓解，利好哪些中下游？——兼评5月企业利润》）。四、工业企业库存增速仍高，库存周期或步入新阶段。2022年1-6月工业企业产成品存货累计同比18.9%，较前值的19.7%下行了0.8个百分点。剔除PPI同比后，1-6月实际存货累计同比为12.8%。我们以营业收入增速与产成品存货增速剪刀差来衡量企业补库去库行为，1-6月剪刀差为-9.8%，已连续2个月回升。2021年3月至疫情期间工业企业处于“被动补库存”，而近两个月营收与库存剪刀差收窄，疫情扰动消退、企业生产经营开启修复进程，似乎指向库存周期正步入新阶段。有待后续经济向疫情前常态回归，进一步观察存货水平的变化趋势。【风险提示】俄乌冲突超预期加剧、疫情出现反复、保供稳价政策实施力度不及预期、美国经济超预期坚挺。【相关文章】向上滑动点击阅览往期报告政策注重多方平衡，全年实现经济较好水平——2022年7月第3周政策跟踪再创新高的通胀，骑虎难下的联储—美国6月CPI数据点评出口向左，进口向右—6月进出口数据点评靓丽社融之后，“双宽”的可持续性如何?

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报与资产配置观点。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦扩大有效需求、稳就业促消费、支持平台经济规范健康发展。多部委着力于旅游休闲发展、医养结合、金融服务实体经济、关中平原城市群建设、输配电价改革等。地方政策方面，重点聚焦楼市宽松政策、疫情防控动态清零政策、促进就业工作、发挥平台企业作用做强数字经济产业链等。本周发布会与专访刊文等涉及扩大国内需求、因城施策稳妥化解房地产领域风险、促进绿色智能家电消费、稳工业经济等。此外，多地相继出台政策文件，聚焦促进汽车消费升级、支持汽车产业稳链补链强链、内外贸一体化发展、楼市优化调控等。1、李克强出席世界经济论坛全球企业家特别对话。李克强强调，经济运行在合理区间，主要支撑是就业稳物价稳。近年来中国市场主体需求实施宏观政策，通过稳市场主体稳住了就业、增加了居民收入，将保持宏观政策连续性针对性，继续着力帮扶市场主体纾解困难，留住经济发展的“青山”。宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。稳增长一揽子政策措施还有相当大发挥效能的空间，将会形成有效投资更多实物工作量并拉动就业和消费。将坚持以改革添动力，深化“放管服”改革，更大激发市场活力和社会创造力。中国愿加强国际抗疫合作，将在确保防疫安全前提下实现更加精准科学防控，持续优化签证、检测等防控政策，进一步有序恢复和增加国际客运航班，稳妥有序推动出境商贸和跨境务工活动，更好促进中外人员往来和对外交流合作。由此看，近期政策基调注重防疫情和稳经济、稳增长和控通胀、短期和长期之间的平衡和统筹。习近平总书记6月28日在湖北省武汉市考察时指出“抓实抓细疫情防控各项工作，同时要尽可能推动经济平稳健康发展。我们有信心统筹好疫情防控和经济社会发展工作，争取今年我国经济发展达到较好水平”；714总理召开经济形势专家和企业家座谈会时指出“保持经济运行在合理区间，要应对好两难多难问题，既稳增长，又防通胀、注意防输入性通胀。保持宏观政策连续性，既要有力，尤其要加大稳经济一揽子政策措施实施力度，又要合理适度，不预支未来”；本次719总理出席世界经济论坛时强调“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平”，体现了政策注重多方平衡以实现经济较好水平，预计下半年仍有一定的增量政策出台，但力度上将做好“合理适度”，密切关注7月底政治局会议定调。2、国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署持续扩大有效需求的政策举措，增强经济恢复发展拉动力；确定进一步规范行政裁量权，决定取消和调整一批罚款事项。会议指出，我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要，要优先保障稳就业稳物价目标实现。政策性开发性金融工具等政策效能释放还有相当大空间，并能撬动大量社会资金，要以市场化方式用好，更好发挥有效投资补短板调结构、稳就业带消费综合效应和对经济恢复发展关键性作用。会议指出，消费与民生息息相关，仍应成为经济主拉动力。要支持金融机构对受疫情影响的个人消费贷款采取更灵活安排。因城施策促进房地产市场平稳健康发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求。出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，发挥好平台经济创造就业、促进消费作用。二、海外宏观方面，本周海外宏观主要聚焦欧央行加息、欧盟公布对俄新制裁措施、俄罗斯央行下调基准利率等。1、欧盟公布对俄罗斯新制裁措施。欧洲理事会公布了针对俄罗斯的新制裁措施，包括禁止进口来自俄罗斯的黄金和珠宝；增加了俄罗斯可用于军用的物资和技术禁运清单，增加了对俄罗斯个人和实体的制裁。不过，欧盟对俄罗斯的新制裁措施同时允许欧盟成员国向俄罗斯出口有关民用航空安全的设备和技术；放松对第三方国家从俄罗斯进口农产品和石油的制裁；并允许第三方国家向俄罗斯购买药品和医疗器械。2、欧央行宣布加息50bp。欧央行公布了最新利率决议，宣布加息50bp，为自2011年来首次加息，同时为2000年来的最大幅度加息，超过市场预期。另外，欧央行批准通过了“反金融分裂”工具——传导保护工具，其目的是“保障其货币政策立场在整个欧元区的顺利传输”，并将让管委员会“更有效地”稳定物价。欧央行表示，将在加息之后一段较长的时间内，继续对APP（债券购买计划）到期债权的全部本金进行再投资，以保持充足的流动性并维持适当的货币政策立场。此外，欧央行的抗疫紧急购债计划（PEPP）再投资将至少持续到2024年底。欧央行表示，PEPP投资组合即将到期的赎回将被灵活地再投资，以应对与疫情相关的传播机制的风险。3、俄罗斯央行宣布将基准利率下调150bp至8%。俄罗斯央行宣布将基准利率下调150bp至8%，此前市场预期为9%，前值9.5%。此次超预期降息后，俄罗斯基准利率已降至俄乌冲突前水平。通胀方面，俄央行认为，通胀压力进一步放缓，短期通货紧缩风险已经增加，但长期仍有通胀风险。鉴于当前的货币政策立场，俄央行预测，2023年俄罗斯通胀率将降至5.0-7.0%，2024年有望回到4%左右。经济方面，俄央行认为，外部挑战严重制约了俄罗斯经济增长，但经营指标显示的商业活动下降速度低于俄央行6月预期。经济活动萎缩由供需双方引起，但供需侧近期均逐渐好转。劳动市场方面，俄央行表示，劳动力市场状况依然稳定。此外，俄罗斯央行还表示，“考虑在2022年下半年降息的必要性”，暗示下半年或继续放宽货币政策。三、此外，本周出台的部委及地方政府重要文件有：1、《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区科技保险创新引领区工作方案》2、《关于支持期货业高质量发展全面实施

【核心观点】在7月份的议息会议上，欧央行宣布加息50bp，超出市场预期，并推出新的“反割裂工具”TPI，正式告别实施多年的负利率政策，并称将保持数据依赖性。考虑到欧元区严重的通胀形势，以及欧央行此次放弃前瞻指引，市场担忧欧央行可能效仿美联储快速强硬加息，引发意大利等重债国债务负担加重，进而导致欧债危机2.0。在6月议息会议后，资本市场已有强烈表现，欧元更曾一度跌至与美元平价。欧债危机会否在欧央行持续加息下魅影重现？本篇报告系统性回顾了上一轮欧债危机的成因、爆发与危机后的稳定和改革，对当前欧洲所面临的经济与债务形势进行了详细研究，认为短期内欧债危机不会发生，但是长期来看欧洲发展失衡问题仍有待解决。一、上一轮欧债危机成因、爆发与稳定回顾1、欧元区各国发展失衡是债务危机的根本原因欧盟的建立虽然经历了半个多世纪的努力，但是其一体化尚不完全。一是虽然有统一的货币政策，但各成员国财政政策分割较为严重；二是财政的约束机制名存实亡，无法对成员国进行有力的约束；三是欧央行只有有限的最后贷款人能力；四是除金融要素的其他资源并没有随着自由市场的建立而充分流动。最终，欧元区各成员国的发展严重失衡：1）债务方面，由于加入了欧盟，部分财政情况和经济竞争力均弱于德国等核心国家的欧盟边缘国家能以和德国几乎相等的成本进行融资。较高的投资回报预期、较低的利率以及区域内资本自由流动会导致较为落后的国家投资激励扭曲和内需过度扩张，导致债务扩张，为之后债务风险的爆发埋下隐患；2）产业发展方面，欧元区的建立加深了各国间的经贸联系，促进了产业分工。但是也导致边缘国家竞争力不高的产业外移，加剧了边缘国家的经常账户失衡；3）政策制定方面，2002-2007年间欧盟当局基本上只关注产出缺口，忽视了各部门债务累积、信贷扩张和过度繁荣所带来的风险，没有采取足够的紧缩政策来为未来风险的爆发积累缓冲；4）金融系统方面，欧洲是典型的银行主导的金融体系，危机发生前欧洲银行的监管遵循的是“最低标准与相互承认下的母国控制”原则，整体监管状态呈现出较为离散的特征，这增加了整个欧盟体系内的金融市场的脆弱性。2、次贷危机成为欧债危机的导火索2007年美国次贷危机爆发，欧洲的主要银行如瑞士银行、巴黎银行、德意志银行均受到较大冲击。为应对全球金融危机的冲击并阻止风险在银行系统内的传染，欧央行连续降低了利率，提供了额外的欧元流动性。欧盟各国普遍提高了赤字率，以维持国内经济增长，但快速上升的赤字暴露出了财政政策不可持续的问题，

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报与资产配置观点。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦保市场主体稳就业、支持绿色智能家电消费、深化医改、扩大开放、稳外资稳外贸。多部委着力于碳达峰碳中和、知识产权保护、制造业高质量发展等。地方政策方面，重点聚焦数字经济发展、纾困稳岗、医疗改革、楼市宽松政策。本周发布会与专访刊文等涉及外贸稳增长提质增效、稳经济增长、稳健货币政策、消费复苏。此外，多地相继出台政策文件，聚焦绿色金融、稳外资外贸、促消费政策、能源发展等。1、国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。国务院常务会议召开，部署加力稳岗拓岗的政策举措，确保就业大局稳定；要求多措并举扩消费，确定支持绿色智能家电消费的措施。会议指出，稳就业任务依然繁重，要坚持就业优先，以发展促就业，以稳就业支撑经济加快恢复。扩消费既有利于提升群众生活水平，又能带动就业、投资和产业升级。要注重用市场化、可持续办法扩大消费。要加快释放绿色智能家电消费潜力。在全国开展家电以旧换新和家电下乡，鼓励有条件地方予以资金和政策支持。实施中要维护全国统一开放大市场，保障公平竞争。支持发展废旧家电回收利用，提升信息网络、电力等基础设施对家电消费的支撑能力。2、李克强对2022年全国医改工作电视电话会议作出重要批示。批示指出：进一步加强国家区域医疗中心和医疗联合体建设，促进优质医疗资源扩容和均衡布局，发挥高水平医院引领带动作用，提升基层能力。持续实施药品和高值医用耗材集中带量采购、异地就医跨省直接结算等便民惠民举措，减轻群众就医负担。协同推进医疗服务价格、医保支付、人事薪酬、绩效考核等改革，推动公立医院高质量发展。坚持预防为主，深入推进健康中国行动，进一步做好中医药振兴发展、乡村医生队伍建设等工作，科学精准做好疫情防控。3、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会。李克强说，保持经济运行在合理区间，要应对好两难多难问题，既稳增长，又防通胀、注意防输入性通胀。保持宏观政策连续性，既要有力，尤其要加大稳经济一揽子政策措施实施力度，又要合理适度，不预支未来。着力稳市场主体稳就业。确保全年粮食丰收，保障煤炭电力稳定供应，夯实稳物价基础。持续推进“放管服”改革，优化营商环境。继续扩大开放，稳外贸稳外资。4、国新办就上半年金融统计数据情况举行发布会。会议指出，下一步，人民银行将坚持稳中求进的工作总基调，适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持，保持经济运行在合理区间。下半年经济运行仍然面临较大不确定性和不稳定性，稳经济还需艰苦努力，同时还要关注通胀形势的变化。人民银行将继续实施好稳健的货币政策，加快落实已确定的政策措施，综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况，合理搭配货币政策工具，保持流动性合理充裕，进一步推动金融机构降低企业融资成本。央行高度关注主要经济体货币政策加速收紧的情况。同时，我国作为超大型经济体，国内货币和金融状况主要由国内因素决定，货币政策会继续坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡。二、海外宏观方面，本周海外宏观主要聚焦新一轮对俄制裁、美欧日等国预采取措施控制通胀、美联储加息预期等。1、意大利总理、前欧洲央行行长德拉吉正式宣布辞职。当地时间14日，意大利参议院投票通过纾困家庭和企业高企能源成本的《援助法案》，作为执政联盟中第二大政党的五星运动党参议员集体弃权未投票。这直接成为德拉吉要求辞职的导火索。分析普遍认为，德拉吉提出辞职将引发意大利政治动荡，干扰该国在秋季中旬通过最新预算案的原定计划，打乱欧洲央行设计和实施“反欧元区各国借贷成本分裂化”新工具的努力，也可能令意大利无法从欧盟的疫情复苏基金中申请到资金。2、美国总统拜登同沙特领导人就双边关系、能源安全、也门停火等问题举行会谈。会谈后发表的联合声明显示，拜登未从沙特获得明确的石油大幅增产的承诺。“石油产量仍由市场决定。”其表明立场，在没有任何供应短缺的情况下，沙特不会增加产量。三、此外，本周出台的地方政府及部委重要文件有：1、《促进集成电路产业高质量发展的实施意见》2、《辽宁省“十四五”能源发展规划》3、《防范商品房延期交房增量问题工作措施的通知》4、《关于积极发挥暑期效应加快释放消费活力的意见》5、《关于进一步促进房地产业良性循环和健康发展的若干举措》6、《关于稳定全市经济运行的若干政策措施》7、《关于支持稳外贸稳外资十条措施的通知》8、《关于广东省发展绿色金融支持碳达峰行动实施方案的通知》9、《关于征求

事件：2022年二季度GDP增速0.4%（预期1.1%），工业增加值累计同比3.4%，社零累计同比-0.7%，固定资产投资累计同比6.1%（预期5.9%）。其中，基建投资9.25%，制造业投资10.4%，房地产投资-5.4%。【核心观点】一、GDP：2022年Q2GDP同比回落至0.4%，符合我们预期；与去年比，三产总体更弱；与一季度比，二产回落幅度更大。二季度经济-收入增速差、城镇-农村收入增速差进一步缩窄，显示稳就业保民生政策正在发力以缓解不平衡因素。受疫情影响，二季度居民经营净收入下滑幅度最大。二、生产：工业生产加速恢复，高端制造业恢复弹性和绝对增速“一枝独秀”；二季度服务业景气度总体偏弱，但6月边际修复弹性较高。三、固定资产投资：地产投资继续探底，制造业投资平稳增长，新增专项债加快发行提振基建投资增速。1）房地产：投资延续回落、拿地开竣工跌幅扩大、销售小幅回升；融资端销售回款见底回升，断供保交房压力制约房企现金流；需求端政策宜往降低首付比、拉长久期、保主体收入方向发力。2）制造业：高端制造业景气向好、汽车分项回暖。3）基建：专项债加快发行支撑基建投资提速，综合考虑项目储备和配套资金，3000亿金融债或拉动全年基建至11.8%。四、消费和就业：疫情变量逐步消退，6月消费回暖，结构上可选改善较快。失业率再次回到全年失业率中枢，高校就业形势仍严峻。1）消费：结构上可选改善较快，中期策略提出的“汽车消费可能是下半年超预期的分项”得到初步验证。2）就业：测算6月就业落实进度为48.4%、落后于去年同期的55.0%，接近2020年的47.6%，6月完成小幅追赶。结构上高校就业压力仍大，小型企业用工持续改善。五、后续经济、政策将如何演化？总体来看，经济增速落在4.5%-5.0%区间的概率较大，政策仍需加码加力，财政关注两点增量资金，货币关注“宽货币、宽信用”的可持续性。【正文】一、GDP：2022年Q2GDP同比回落至0.4%，符合我们预期；与去年比，三产总体更弱；与一季度比，二产回落幅度更大。二季度经济-收入增速差、城镇-农村收入增速差进一步缩窄，显示稳就业保民生政策正在发力以缓解不平衡因素。受疫情影响，二季度居民经营净收入下滑幅度最大。单季看：2022年Q2实际GDP同比增长0.4%，较前值回落4.4个百分点；三年复合增速为3.8%，较前值回落1.1个百分点；上半年累计同比2.5%，符合我们在中期策略和前期报告中的判断（《破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》、《雨疏霞光现——5月经济数据点评》）。4、5月对应的经济增长同比可能分别为-1.9%和-0.2%，随着疫后经济稳定修复，6月经济回升，二季度总体实现了正增长。但总体看，环比季调增速仍偏弱，二季度环比季调下降2.6%（疫情前2015-2019年同期均值为1.6%）。分产业看，一、二、三产业实际GDP同比分别较前值变化-1.6、-4.9、-4.4个百分点至4.4%、0.9%、-0.4%；较2021年同期两年复合增速变化-1.1、-5.1、-5.4个百分点。综合看，与去年同期相比，今年服务业总体更弱。但与一季度相比，第二产业GDP同比降幅更高。我们认为，这不代表疫情对第二产业冲击高于第三产业，而是因为二季度疫情爆发前，服务业恢复情况就偏弱，因此二季度较一季度波动幅度三产反而没有二产大。收入端，2022年Q2人均可支配收入累计实际同比为3%，略高于实际GDP增速的2.5%，经济-收入增速差进一步缩窄（2022年Q1-Q2为-0.3%、-0.5%），反映稳就业保民生政策对居民端形成支撑；城镇和农村人均可支配收入累计实际同比分别为1.9%和4.2%，城镇-农村收入增速差有所降低，城乡不平衡状况有所缓解。收入结构看，受疫情影响，不同类型收入增速均较一季度下滑，其中经营净收入下滑幅度最大，转移净收入下滑幅度最小。总体看，2022年Q2GDP同比符合我们预期，4-5月是经济的低点，随着疫情持续受到控制，稳经济一揽子政策措施下达落实，预计未来经济将逐步修复。二、生产：工业生产加速恢复，高端制造业恢复弹性和绝对增速“一枝独秀”；二季度服务业景气度总体偏弱，但6月边际修复弹性较高。1、工业生产加速恢复，高端制造业恢复弹性和绝对增速“一枝独秀”。1）随着疫情受控，各地复工复产，6月工业生产恢复加快。6月工业增加值同比为3.9%，较前值大幅提升3.2个百分点；上半年累计同比增长3.4%，较1-5月提升0.1个百分点。环比看，6月工业增加值恢复明显加快，环比季调为0.84%，高于去年同期的0.48%，也高于过去四年同期均值的0.52%（剔除2020年异常值），表明工业生产环比增速超过季节性，其中应部分反映了疫后的回补性修复。此外，受出口高增和复工复产提振，6月出口交货值同比较前值回升4个百分点至15.1%，上半年出口交货值累计同比较前值回升0.7个百分点至10.8%，出口对生产支持力度仍高。2）分行业看，中下游高端制造业边际恢复弹性和绝对增速均偏高，高科技产业“一枝独秀”。中下游高端制造业行业生产加速修复，其中通用设备、专用设备、汽车制造、铁路船舶航空航天和其他运输设备、电气机械、计算机等电子设备制造业增速较前值回升7.9、4.9、23.2、

月以来新高；核心CPI数据显示当前通胀内生增长动能强劲依旧，其中核心商品环比上升0.8%，较上个月提升0.1个百分点，核心服务环比增速较上月提升0.1个百分点至0.7%。

事件：以美元计，中国6月出口同比增长17.9%，5月为同比增长16.9%；6月进口同比增长1.0%，5月为同比增长4.1%；6月贸易顺差979.4亿美元，5月为787.54亿美元。【核心观点】6月出口数据较5月继续改善，显示疫情受控后我国出口的修复动能仍强。从国别看，对主要国家出口增速大多上涨，对发达国家出口增速上涨较少，对俄罗斯出口增速有所下降。从产品看，高新技术产品、机电产品、汽车零件、玩具出口增速有所上升，其余主要商品出口增速微降。原因上看，与我国前期出口受阻导致的脉冲式修复以及海外企业资本支出强劲有关。进口较上月有所减弱，与俄乌冲突导致的粮食与能源出口受阻以及我国内需仍偏弱有关。后续来看，脉冲式的修复动能或将逐步减弱，海外经济增长虽然逐步放缓，但是不必过度担忧短期衰退风险，新能源产业链对出口或有一定支撑。【正文】一、6月贸易数据概述：出口增速较5月份继续提升，我国出口修复动能仍强。对主要国家出口增速大多上涨，对发达国家出口增速上涨较少，其中对欧盟出口同比增速有所放缓。新兴经济体中，对俄罗斯出口增速有所下降，对其他国家和地区出口增速都有一定上涨。高新技术产品、机电产品、汽车零件、玩具出口增速有所上升，其余主要商品出口增速微降，汽车和汽车底盘下降较多。原因上看，与我国前期出口受阻导致的脉冲式修复以及海外企业资本支出强劲有关。进口较上月有所减弱，可能是因为俄乌冲突造成全球粮食与能源出口运行不畅，导致我国相关进口减少。此外我国经济尚未完全恢复至疫情前，内需仍偏弱。1.

事件：2022年6月新增人民币贷款2.81万亿元，预期2.44万亿元，前值1.89万亿元；新增社融5.17万亿元，预期4.65万亿元，前值2.79万亿元；M2同比11.4%，预期11.0%，前值11.0%。M1同比5.8%，前值4.6%。【核心观点】一、6月信贷、社融总量、结构均较好，与银行加大信贷投放，经济持续修复有关。信贷端，我们观察顺周期指标（居民贷款+企业中长贷）占比大幅提升，且高于逆周期指标（票据+企业短贷）占比，即分别是81.8%和27.4%，体现了疫后经济逐步修复，实体企业需求改善。其中居民贷款改善与汽车消费、房地产销售增速回升形成印证，但需注意居民中长贷新增量仍弱于季节性，不过距离季节性的缺口较1-5月明显缩窄；企业中长贷高增指向基建贷款、制造业贷款、房地产开发贷有较好恢复。社融端，表内贷款和政府债券是社融主要支撑，往后看，增量政策助力宽信用方面，重点关注：一是3000亿金融债用于补充项目资本金的杠杆效应，可撬动8000亿政策性信贷、其他国内贷款或社会资本等，我们测算理论上限可拉动增量资金2.4-3万亿元，但实际规模或将小于我们测算上限。二是密切关注2023年专项债券额度提前下达的可能。二、存款方面：M1、M2回升，体现房地产销售回暖，企业现金流改善，贷款对存款创造增加，财政支出继续加快等。社融-M2底部企稳，表明实体融资需求恢复，但可能仍存在资金空转现象。三、“双宽”的可持续性如何？7-8月是重要的观察窗口。1、货币政策面临的挑战有哪些？会收紧吗？后续货币政策和资金面面临一定的内外扰动，例如央行连续“地量”投放逆回购；CPI同比最快8月可能破3%；随着7月存量留抵退税基本结束，8月开始MLF到期量逐渐增大，以及增量财政政策发力，资金面可能自然边际收紧；美联储7-9月鹰派加息制约我国总量宽松幅度；稳增长、宽信用效果对后续货币政策的影响等。7-8月是重要的观察窗口，密切关注经济基本面恢复程度和央行公开市场操作情况。我们认为目前货币政策仍是稳中有松，尚未转向。但央行已开始“地量”投放逆回购，旨在边际上引导市场利率向政策利率收敛。结构性通胀+经济弱的背景下，预计货币政策不会过于受通胀掣肘，流动性也难大幅收紧。当然，短期总量层面可能也不适宜大幅宽松，结构性工具担任主力，LPR仍可能再下调。2、宽信用的可持续性如何？往后看，信用持续走宽的有利因素在于经济逐步修复，实体经济融资需求逐步改善；但不利之处在于近期疫情有所反复；社融-M2仍维持低位，项目透支风险等等。再往后看整个下半年，增量财政政策是重要的边际变量。乐观情况下，假设三季度末四季度有约1.5万亿的2023年专项债提前批额度下达，由此测算的社融存量增速6-7月达到高点10.9%左右，然后在10.5%-10.7%之间震荡，11月再小幅走高。悲观情景下，下半年无增量资金，社融存量增速6-7月达到高点的10.9%左右之后，逐步回落至年底的10.1%左右。【正文】一、6月信贷、社融总量、结构均较好，居民贷款和企业中长贷显著改善，表内贷款和政府债券是社融主要支撑，与银行加大信贷投放，经济持续修复有关。1、6月信贷、社融总量继续超预期，与银行加大信贷投放，经济持续修复有关。新增贷款方面，6月新增贷款2.81万亿，同比多增6900亿元，较过去三年同期均值多增9467亿元；金融机构各项贷款余额同比续升0.2个百分点至11.2%。新增社融方面，6月新增社融5.17万亿，同比多增14683亿元，较过去三年同期均值多增1.9万亿；社融存量同比增速回升0.3个百分点至10.8%；剔除政府债券的社融存量同比续升0.15个百分点至9.28%。原因上看，一方面与5月底以来央行、银保监会等要求下，银行加大信贷投放有关；另一方面，随着疫情逐步受控，6月经济恢复的边际斜率加大，这一点从PMI建筑业和PMI服务业回升幅度加大可得到印证，对应基建类、消费类贷款规模应有增加。2、6月信贷、社融结构好转，居民贷款、企业中长贷显著改善，表内贷款、政府债券是社融主要支撑。1）信贷结构明显改善，非银和票据冲量情况缓解，居民贷款+企业中长贷占比表征的顺周期指标大幅上升，指向疫后经济逐步修复，实体企业需求改善。居民贷款总体企稳，居民短贷和中长贷均明显改善，但居民中长贷仍弱于季节性。6月居民贷款新增8482亿元，较去年和过去三年同期均值均少增200多亿元。其中居民短贷较去年和过去三年同期均值多增800-1000亿元，反映消费持续修复。受疫情好转、汽车刺激政策加码提振，6月汽车消费大幅回升，乘用车销量同比由负转正至22.6%，与居民贷款数据形成印证。居民中长贷新增4167亿元，较去年同期少增989亿元，较过去三年同期均值少增1288亿元，仍弱于季节性，但距离季节性的缺口较1-5月明显缩窄，即居民中长贷同比少增量在1-5月基本是2000-5000亿元，6月缩减到1000亿元以下。与之对应，6月商品房销售增速大幅回升，30大中城市商品房成交面积同比降幅缩窄42个百分点至-6.4%。企业端结构明显改善，企业短贷和中长贷较强，票据较弱。6月本就是季末月份，以往通过票据冲量的情况时有发生，但本年6月票据规模并不高，叠加票据利率回升，指向实体经济真实融资需求提升。6月新增表内票据融资796亿元，同比少增1951亿元，较过去三年同期均值多增261亿元。企业短贷新增6906亿元，较去年和过去三年均值多增3000-4000亿元。本月一个比较大的变化是，企业中长贷规模大幅增加14497亿元，同比多增6130亿元，较过去三年同期均值多增8008亿元，时隔11个月再现同比多增（过去11个月企业中长贷同比平均少增2130亿元），指向基建贷款、制造业贷款、房地产开发贷有较好恢复。非银贷款减少1656亿元，同比多增250亿元，较过去三年均值多减704亿元。综合来看，我们观察顺周期指标（居民贷款+企业中长贷）占比大幅提升，且高于逆周期指标（票据+企业短贷）占比，即分别是81.8%和27.4%（5月分别是44.7%和51.7%），体现了疫后经济逐步修复，实体企业需求改善。2）社融高增主要支撑与5月相同，为新增人民币贷款、政府债券和表外融资，总体体现了实体经济融资需求恢复，专项债加速发行对社融支撑力度加大，以及表外融资延续企稳。新增人民币贷款3.06万亿，同比多增7409亿元，较过去三年同期均值多增1.09万亿，规模较前述新增贷款口径多近2500亿元。社融口径人民币贷款不包含非银贷款，口径差异体现了6月信贷对实体经济支持力度较大。新增政府债券1.6万亿，同比多增8676亿元，较过去三年同期均值多增8909亿元，是6月社融重要支撑。wind数据显示，6月地方政府新增专项债券发行1.36万亿元，净融资额1.29万亿元，今年1-6月新增专项债累计发行33965亿元，完成全年的93%。财政部要求“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”，目前进度符合财政部要求。往后看，财政增量政策助力宽信用方面，重点关注两点：一是6月29日国常会提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥”，此举意在当“专项债青黄不接”的时候，提供增量资金用于补充项目资本金，以撬动8000亿政策性信贷、其他国内贷款或社会资本等。根据我们在报告《四个乐观的理由——兼评6月PMI和629国常会》中的测算，若资本金比率设为20%-25%，则3000亿金融债杠杆比例理想情况为8-10倍，拉动增量资金2.4-3万亿元。但综合考虑各项配套资金规模，可能未必有这么大，即实际撬动规模可能低于我们测算的上限。二是根据21世纪经济报道，近期监管部门通知地方，要求地方申报2022年第三批地方政府专项债券项目，可在交通基础设施、能源、保障性安居工程等既有九大领域的基础上，将新型基础设施、新能源项目纳入申报范围。由此看，新一批专项债项目仍需专项债额度匹配，密切关注2023年专项债券额度提前下达的可能。非标融资连续4个月同比少减，对社融拖累减轻。6月非标融资（信托贷款+委托贷款+表外票据）减少144亿元，同比少减1597亿元，净融资降幅延续2个月收窄。其中6月委托贷款减少381亿元，同比少减93亿元；信托贷款减少828亿元，同比少减218亿元；新增未贴现银行承兑汇票增加1065亿元，同比多增1286亿元，票据表外向表内贴现放缓，也侧面反应了实体融资需求回升。3、存款方面：M1、M2回升，体现了房地产销售回暖，企业现金流改善，贷款对存款创造增加，财政支出继续加快。1）6月M1同比较前值回升1.2个百分点至5.8%，M2同比较前值回升0.3个百分点至11.4%；财政存款环比少增近万亿，同比多减365亿元，指向财政支出继续加快。6月M1同比大幅上行与基数下行（2021年6月M1同比5.5%，5月6.1%），房地产销售回暖，以及企业现金流改善等有关。6月M2同比在基数上行的情况下（2021年6月为8.6%，5月为8.3%）仍能够回升，一方面受贷款和社融增速上行支撑；另一方面与财政投放继续加快，财政存款向居民和企业部门转移有关。此处除季末季节性规律外，6月表现仍超越季节性，即6月居民和企业存款不仅环比多增1.8万亿左右，同比也分别多增2400亿元、4588亿元；财政存款不仅环比少增近1万亿，同比也多减365亿元，体现了财政支出继续加快。2）社融-M2底部企稳，表明实体融资需求恢复，但可能仍存在资金空转。在此前社融点评中，我们持续提示社融-M2同比增速持续下行，可能与实体经济融资需求较差，资金空转，以及财政投放快但专项债下达速度偏慢等有关（参考《信用至暗时刻背后的结构、风险和背离》、《居民还有加杠杆的能力吗？》）。6月社融-M2底部企稳，持平5月的-0.6%，或表明了资金空转仍存，但实体需求有所恢复。二、货币政策面临的挑战有哪些？宽信用持续性如何？7-8月是重要的观察窗口。1、货币政策面临的挑战有哪些？会收紧吗？综合6月金融数据以及我们在报告《如果CPI连续破3%，货币政策还会淡定吗？——兼评6月物价和央行“地量”逆回购》中的观点，后续货币政策和资金面面临一定的内外扰动，例如：第一，央行已经连续6天投放30亿逆回购，“地量”操作意在释放引导市场利率逐渐向政策利率收敛信号；第二，如果猪价持续上行，那么CPI同比最快8月可能破3%，9月在3.5%以上，8-12月在3%附近或以上波动，可能给货币宽松带来一定压力；第三，预计7月资金面总体稳定，随着7月存量留抵退税基本结束，8月开始MLF到期量逐渐增大，以及增量财政政策发力，资金面可能自然边际收紧，不过预计DR007总体仍将低于7天逆回购利率；第四，美联储7-9月可能还会鹰派加息，制约我国总量宽松幅度；第五，稳增长、宽信用（总量和结构的好转）效果可能也会对后续货币政策造成影响。7-8月是重要的观察窗口，密切关注经济基本面恢复程度和央行公开市场操作情况。我们目前认为从近期央行讲话来看，态度未有明显变化，即货币政策稳中有松，尚未转向。但央行已开始“地量”投放逆回购，旨在边际上引导市场利率向政策利率靠拢。结构性通胀+经济弱的背景下，预计货币政策不会过于受通胀掣肘，流动性也难大幅收紧。当然，短期总量层面可能也不适宜大幅宽松。美联储7-9月可能还会鹰派加息，我国短期全面降准降息（指MLF等政策利率）仍较难。待美联储制约缓解，再观察是否还有降准。目前结构性货币政策工具仍将担任主力，也会通过压降存款利率的方式继续调低贷款利率，LPR仍可能再下调。2、宽信用的可持续性如何？往后看，信用持续走宽的有利因素在于经济逐步修复，实体经济融资需求逐步改善；但不利之处在于近期疫情有所反复；社融-M2仍维持低位，表明社会资金供需仍存缺口，叠加5-6月银行集中放贷，可能会存在透支未来的风险，加之7月本就是季初信贷小月，因此后续仍需持续观察信贷投放情况。再往后看整个下半年，实体经济修复程度和增量财政政策是重要的边际变量。乐观情况下，假设三季度末四季度有约1.5万亿的2023年专项债提前批额度下达，9月起按月发行，由此测算的社融存量增速6-7月达到高点10.9%左右，然后在10.5%-10.7%之间震荡，11月再小幅走高。较为悲观情景下，下半年专项债无增量资金，其他假设不变，由于8月国债到期量较大，政府债券净融资额在8月迎来最低点。由此测算社融存量增速6-7月达到高点的10.9%左右之后，逐步回落至年底的10.1%左右。【风险提示】实体经济融资恢复不及预期，政策执行力度不及预期。【相关文章】向上滑动点击阅览往期报告央地联动多措并举，汽车消费全面发力——2022年7月第1周政策跟踪如果

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦推进“放管服”改革、助企纾困、稳外贸稳外资。多部委着力于稳经济促消费、扩大消费与新能源汽车推广、新能源产业发展、生猪市场保供稳价、加快核心技术攻关等。地方政策方面，重点聚焦稳外贸、楼市政策进一步宽松、新能源汽车推广。本周楼市政策重点聚焦给予契税补贴与人才购房补贴。本周发布会与专访刊文等涉及推动汽车消费、新能源汽车下乡、推动外贸提质升级。此外，多地相继出台政策文件，聚焦稳就业稳增长、科技创新、房地产调控、平台经济规范健康发展等。1、李克强主持召开国务院常务会议。会议确定有序推进电子证照应用的举措，激发市场主体活力。会议指出，稳住经济大盘，既要实施好宏观政策，又要持续推进“放管服”改革，更大激发市场主体活力。要在确保信息安全基础上，有序扩大电子证照应用。要拓展电子营业执照在市场准入、纳税、金融等高频服务领域应用，推进电子印章同步发放。强化部门和地方信息共享，提升电子营业执照等互认度。会议强调，要守牢信息安全。完善安全管理规定，提高安全防护能力，依法保护个人信息、隐私和企业商业秘密。2、李克强主持召开东南沿海省份政府主要负责人经济形势座谈会。会议强调，东南沿海5省市要继续挑起国家发展、稳经济、保障国家财力大梁。加强助企纾困政策配套，挖掘潜力实施更多支持政策。持续推进“放管服”改革，优化营商环境。破解多难问题，防止单打一、简单化，避免一刀切、层层加码。对外开放事关发展全局。无论国际形势如何变化，中国都坚定扩大开放。要继续以开放促改革促发展，稳外贸稳外资，更好参与国际竞争与合作。3、商务部等十七部门发布《关于搞活汽车流通

事件：6月CPI同比增长2.5%，预期值2.4%，前值2.1%；PPI同比增长6.1%，预期值6.0%，前值6.4%。7月4-8日连续5日投放30亿7天逆回购，“地量”操作后DR007利率仍维持低位。【核心观点】一、CPI同比上涨2.5%，同比、环比涨幅均扩大。其中，食品项环比降幅扩大，受供给充足影响，鲜菜、水产品、蛋类、鲜果等降价；受供给收紧、养殖端压栏等影响，猪价续涨。非食品环比涨幅扩大，受国际油价上涨和疫情好转影响，交通工具燃料和旅游价格环比涨幅扩大；但房租、家庭服务等环比涨幅仍不及季节性，表明真实就业压力仍大。核心CPI环比、同比涨幅均有扩大，与疫后经济恢复形成印证。二、PPI同比延续下行，重点工业品中除原油与天然气价格上升，其他品种价格大多回落。6月CPI-PPI负缺口缩减，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，PPI-PPIRM负缺口亦缩窄，说明上游价格继续向下传导。三、猪价上涨过快，后续CPI会如何演绎？对货币政策会有何影响？1、猪价连续3个月上升，从能繁母猪存栏同比等前瞻指标看，预计7-8月猪肉供给总体偏紧，但6月压栏惜售造成猪源积压，叠加发改委喊话保供稳价，将对7-8月生猪供给提供部分支撑；需求端仍弱；我们预计7-8月猪价仍趋上涨，但涨幅可能放缓。下半年猪价总体将震荡上行。2.如果猪价持续上行，那么CPI同比最快8月可能破3%，9月在3.5%以上，8-12月在3%附近或以上波动。3、央行已开始“地量”投放资金，叠加CPI同比可能连续破3%，货币政策会如何变化？1）“地量”操作意在释放市场利率逐渐向政策利率收敛信号，但不意味着货币政策转向。2）从6月底央行讲话看，央行态度未有明显变化，货币政策仍稳中有松。当前疫情之后信心初步好转，但经济仍需恢复，基本面环境与2021年1月不同，因此本轮应是随着经济逐步修复，资金利率逐渐自然向政策利率回升靠拢。结构性通胀+经济弱的背景下，预计货币政策不会过于受通胀掣肘，流动性也难大幅收紧。2018年中之后超级猪周期带动CPI上行，但PPI下行同时基本面仍有压力，货币政策维持宽松，1年期国债收益率波动下行，当前宏观环境或有类似。当然，短期总量层面可能也不适宜大幅宽松。美联储7-9月可能还会鹰派加息，我国短期全面降准降息（指MLF等政策利率）仍较难。待美联储制约缓解，再观察是否还有降准。目前结构性货币政策工具仍将担任主力，也会通过压降存款利率的方式继续调低贷款利率，LPR仍可能再下调。四、预计PPI同比将持续下行，四季度加速回落至0%左右，全年同比预测下调至5%左右。下游行业价格传导能力提升，关注“困境反转”机会。截至2022年5月，下游行业当中，CTIC指数（价格传导指数）历史分位数上升趋势明显的行业有纺织业、皮革制品业、家具业、印刷业、医药制品、汽车制造，或反映了这些行业的“困境反转”前景。【正文】一、CPI同比上涨2.5%，同比、环比涨幅均扩大。其中，食品项环比降幅扩大，受供给充足影响，鲜菜、水产品、蛋类、鲜果等降价；受供给收紧、养殖端压栏等影响，猪价续涨。非食品环比涨幅扩大，受国际油价上涨和疫情好转影响，交通工具燃料和旅游价格环比涨幅扩大；但房租、家庭服务等环比涨幅仍不及季节性，表明真实就业压力仍大。核心CPI环比、同比涨幅均有扩大，与疫后经济恢复形成印证。6月CPI同比上涨2.5%，较前值回升0.4个百分点；核心CPI同比上涨1.0%，较前值回升0.1个百分点。CPI环比变化0%，涨幅较上月回升0.2个百分点。其中，食品CPI环比续降1.6%，降幅扩大0.3个百分点；非食品CPI环比上升0.4%，涨幅较上月扩大0.3个百分点。1、食品项：环比降幅扩大0.3个百分点至-1.6%，其中受供给充足影响，鲜菜、水产品、蛋类、鲜果等价格下跌；猪肉价格续涨。1）受夏季上市量增加、供给充足的影响，鲜菜CPI环比继续下降9.2%，但同时受南方部分地区洪涝灾害，农资、运输、人工等费用偏高影响，蔬菜价格下行速度放缓，降幅较5月缩窄5.8个百分点。高频指标看，7月初28种重点监测蔬菜平均批发价略高于6月均值。此外，受供应增加、物流恢复和囤货需求减少等因素影响，鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降5.0%、4.5%和1.6%。2）猪肉淡季不淡，6月猪肉CPI环比继续上涨2.9%，涨幅较上月缩窄2.3个百分点；同比降幅缩窄15.1个百分点至-6%。6月22个省市猪肉平均价环比上升2%至22.4元/头，猪肉价格快速上涨与供给减少、养殖端压栏增重延后出栏、二次育肥减少猪源入市等因素有关。7月初猪价仍加速上涨，截至7月8日，22个省市猪肉平均价为28.4元/千克，22个省市生猪平均价为23.2元/千克。2、非食品项：非食品环比涨幅扩大。受国际油价上涨和疫情好转影响，交通工具燃料和旅游价格环比涨幅扩大；但房租、家庭服务等环比涨幅仍不及季节性，表明真实就业压力仍大。6月CPI非食品环比上升0.4%，涨幅较前值扩大0.3个百分点；较季节性高0.33个百分点（此处季节性为2016-2019年同期均值，下文同）；同比上升2.5%，涨幅较前值扩大0.4个百分点。1）从环比的绝对涨幅来看，交通工具燃料和旅游价格环比上涨较多，与国际油价上行和疫情好转有关。其中，6月布伦特原油价格环比上涨5%，受国际油价上涨影响，国内汽油和柴油价格分别环比上涨6.7%和7.2%，拉动CPI交通工具燃料价格环比上涨6.6%。受疫情逐步好转拉动，6月CPI旅游分项环比上涨1.2%，飞机票、宾馆住宿等价格也有不同程度上涨。2）从环比与季节性比较来看，部分服务分项环比变化不及季节性。其中，房租、家庭服务环比分别上涨0.1%和0.2%，分别较季节性低0.15和0.18个百分点，说明真实就业仍存压力。其余诸如家用器具、通信工具、医疗保健价格环比涨幅也弱于季节性0.3-0.7个百分点。3、核心CPI：核心CPI环比、同比涨幅均有扩大，与疫后经济恢复形成印证。核心CPI同比涨幅扩大0.1个百分点至1.0%，环比涨幅扩大0.1个百分点至0.1%，对应6月制造业、服务业、建筑业PMI都大幅回升，疫后经济稳步修复。二、PPI同比延续下行，重点工业品中除原油与天然气价格上升，其他品种价格大多回落。6月CPI-PPI负缺口缩减，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，PPI-PPIRM负缺口亦缩窄，说明上游价格继续向下传导。PPI同比延续回落趋势，6月PPI同比涨幅缩窄0.3个百分点至6.1%，环比下降0.1个百分点，与上月持平，主因大宗商品跌多涨少，中下游行业价格普遍下跌。重点品种中原油与天然气价格上涨。6月CPI-PPI负的缺口继续缩窄0.7个百分点至-3.6%，PPI-PPIRM缺口缩窄0.3个百分点至-2.4%，上游成本持续向下游传导。1、大类看：生产资料-生活资料增速差再度缩窄，但缩窄幅度减小。6月PPI生产资料和生活资料涨幅差距再度缩窄，PPI生产资料同比涨幅下降0.6个百分点至7.5%，生活资料同比上升0.5个百分点至1.7%，PPI生产资料-生活资料增速差缩窄1.1个百分点至5.8%，缩窄幅度较前值下降，说明上游成本向下传导，但传导速度有所下滑。2、七大产业看：上游环比涨幅转升，而下游环比涨幅大多下降。上游环比涨幅全面上升，中下游环比涨幅普遍下滑。上游采掘工业环比由负转正上升2.0个百分点至1.9%，原材料工业环比增速涨幅扩大0.2个百分点至0.3%。中游加工工业环比下降0.5个百分点至-0.4%。下游除衣着类环比上升0.2个百分点至0.7%外，食品类、一般日用品类、耐用消费品类环比涨幅分别小幅下滑0.1、0.1与0.2个百分点。3、40个工业行业看：煤炭、原油月均价上涨，黑色链、有色链价格普跌。1）煤炭价格上涨拉动煤炭产业链。动力煤价格环比上升1.32%，焦煤和焦炭价格环比小幅下降，但环比涨幅分别扩大14.9和12.9个百分点，拉动煤炭开采和洗选业上涨，其价格环比涨幅提高1.9个百分比至0.8%；同比回落幅度较上月降低至5.8个百分点，同比价格为31.4%。2）原油价格仍在高位，拉动化工产业链价格上涨。原油价格环比上涨4.95%，环比涨幅小幅下跌0.75个百分点，但总体仍在高位震荡，拉动石化产业链价格上行，其中石油和天然气开采业环比上升7%，涨幅较上月上升5.7个百分点；石油加工、炼焦及核燃料加工业上升3.6%，环比涨幅上升2.7个百分点；化学原料及化学制品制造业环比上升0.4%，但涨幅下跌-0.2个百分点；化学纤维制造业环比涨幅上升1.4个百分点至2.2%；橡胶和塑料制品业环比为0.1%，比上月上升0.1个百分点。3）黑色产业链价格普遍下降、非金属矿价格下降。铁矿石市场价格环比涨幅上升7.17个百分点至1.38%。水泥和螺纹钢价格环比下降10.8%、2.87%，拖累黑色金属矿采选业环比涨幅下降2.2个百分点至-1.9%，黑色金属冶炼和压延加工业环比涨幅下降2.6个百分点至-3.1%，非金属矿物制品业环比涨幅下降1个百分点至1.5%。4）铜价普遍下降拖累有色链价格。LME3个月铜价格与阴极铜环比分别下降3.82%和3.48%，拖累PPI有色金属矿采选业价格环比下降0.8%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降2.1%。三、猪价上涨过快，后续CPI会如何演绎？对货币政策会有何影响？1、猪价连续3个月上升，从能繁母猪存栏同比等前瞻指标看，预计7-8月猪肉供给总体偏紧，但6月压栏惜售造成猪源积压，叠加发改委喊话保供稳价，将对7-8月生猪供给提供部分支撑；需求端仍弱；我们预计7-8月猪价仍趋上涨，但涨幅可能放缓。下半年猪价总体将震荡上行。供给端方面，1）从领先10个月的能繁母猪存栏同比可知，2021年6月能繁母猪存栏同比增速开始大幅下降，指向2022年4月猪价应开始企稳回升，我们观察2021年下半年以来至2022年一季度，能繁母猪存栏同比持续下行至-3%，指向今年下半年猪价有望趋势上行。其中去年9-11月生猪产能去化加快，对应今年7-9月生猪涨价压力较大。2）饲料成本方面，受地缘冲突、疫情、天气等影响，国际粮价上行将提振饲料成本，从而对猪价形成支撑。3）随着生猪价格快速提升，养殖端盈利已经达到盈亏平衡点之上。延迟出栏可额外增加盈利，因此惜售心态之下，压栏增重延后出栏行为可能仍存。不过，近期发改委密集发声做好生猪市场保供稳价工作，一是提醒企业不盲目压栏，不得囤积居奇、哄抬物价；二是启动投放猪肉储备；三是与大连商品交易所召开座谈会，商定加强生猪现货期货市场联动监管。需求端方面，7-8月是猪肉消费淡季，需求可能更加疲软。综合来看，从能繁母猪存栏同比等前瞻指标看，预计7-8月猪肉供给总体偏紧，但6月压栏惜售造成猪源积压，叠加发改委喊话保供稳价，将一定程度增加7-8月生猪供给；需求端仍弱；预计7-8月猪价仍趋上涨，但涨幅可能放缓。2、未来CPI会如何走？如果猪价持续上行，那么CPI同比最快8月可能破3%，9月在3.5%以上，8-12月在3%附近或以上波动。高频数据看，截至7月7日食品价格较上月总体回升，其中猪肉价格环比上涨12.7%，带动畜肉类价格环比上涨4.2%；鸡蛋、水产品、鲜果价格续降，但鲜菜价格环比平均上涨3.1%。受原油价格回落拖累，非食品环比可能略低于季节性。考虑猪价可能继续走高，由此测算7月CPI同比可能继续上行。再往后，季节性之外，假设猪价逐渐上行（生猪均价7月24元/千克，8月25元/千克，9-12月匀速上行至30元/千克），粮价上行（测算中主要考虑小麦小幅涨价），油价维持高位（三季度维持在100美元左右高位震荡，四季度加速回落至70美元），CPI同比后续将逐渐上行，CPI同比最快8月就可破3%，9月达到年内高点在3.5%以上，整个8-12月都在3%附近或以上波动，全年累计同比在2.5%左右。3、央行已开始“地量”投放资金，叠加CPI同比可能连续破3%，货币政策会如何变化？1）“地量”操作意在释放市场利率逐渐向政策利率收敛信号，但不意味着货币政策转向。7月4-8日央行连续5天投放30亿7天逆回购，“地量”操作后DR007仍维持平稳。此举在于释放信号，即央行希望资金利率回归常态，抑制债券加杠杆行为，引导市场利率逐渐向政策利率回归。5-6月DR007平均在1.7%附近，最低达到1.5%、低于7天逆回购利率2.1%近60bp，流动性非常宽松。季末已过，央行顺势回收流动性，释放希望货币政策从“疫情模式的宽松”向“常态化宽松”演变，但并不意味着货币政策转向。2）下半年CPI同比逐渐上行，货币政策短期也不会过快转向，预计仍将维持稳中有松，但总量大幅宽松也较难（短期降准降政策利率难），结构性货币政策仍是主力，市场利率逐渐向政策利率收敛，LPR可能再下调。第一，央行态度未有明显变化，货币政策仍稳中有松。6月27日易纲行长接受中国国际电视台记者专访时指出“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏，保持物价稳定和就业最大化是我们的工作重点”，6月29日央行货币政策委员会二季度例会指出“统筹抓好稳就业和稳物价”，延续指出“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度”，两次表态就业和物价顺序有所调换，因此目前看央行态度未有明显变化，即货币政策仍将维持稳中有松。第二，当前疫情之后信心初步好转，但经济仍需恢复，基本面环境与2021年1月不同，因此本轮应是随着经济逐步修复，资金利率逐渐自然向政策利率回升靠拢。7月资金面应总体稳定，后续随着留底退税结束，MLF到期量逐渐增大，以及增量财政政策发力，资金面可能边际收紧，不过预计DR007总体仍将低于7天逆回购利率，具体收敛速度和斜率也视稳增长、宽信用效果变化。第三，CPI若持续破3%是否会掣肘货币政策宽松？结构性通胀+经济弱的背景下，预计货币政策不会过于受通胀掣肘，流动性也难大幅收紧。历史上CPI同比与1年期国债收益率（表征货币政策方向）正相关性强，但也存在阶段性背离情况，例如受非洲猪瘟带来的超级猪周期影响，2018年中猪肉价格快速拉升，带动CPI同比开始波动上行，但同期PPI同比仍处于下行通道，经济基本面较弱，因此央行维持宽松，1年期国债收益率波动下降。当前猪价上行带来CPI上涨，但经济仍有压力，叠加高基数作用下，PPI同比延续下行，因此预计货币政策总体将维持稳健。当然，短期总量层面可能也不适宜大幅宽松。美联储7-9月可能还会鹰派加息，我国短期全面降准降息（指MLF等政策利率）仍较难。待美联储制约缓解，再观察是否还有降准。目前结构性货币政策工具仍将担任主力，也会通过压降存款利率的方式继续调低贷款利率，LPR仍可能再下调。四、PPI同比加速回落，下游行业价格传导能力提升，关注“困境反转”机会。1.未来PPI会如何走？我们预计PPI同比将持续下行，四季度加速回落至0%左右，全年同比预测下调至5%左右。高频数据看，大宗商品价格快速下行，截至7月初的生产资料价格指数环比下行3.7%，截至7月8日的南华工业品指数环比下降7.7%，CRB工业原料现货指数环比下降5.2%。虽然国内延续复工复产，但在海外衰退担忧之下国际大宗商品价格快速下跌，若延续如此，预计7月PPI环比可能下降0.9%左右，从而使得PPI同比加速下行至5%以下。往后看，在国内复工复产、海外需求延续回落、油价可能三季度坚挺（100美元左右）、四季度加速回落（回落至70美元）的综合假设下，预计PPI同比延续回落，四季度回落至0%左右，全年同比下调至5%左右。2、价格传导如何演绎？2022年5月下游行业传导能力有所上升。图12包含所有PPI行业的CTIC（价格传导指数，越高代表价格传导能力越强），上游有6个行业CTIC环比同比均下降，其中下降幅度最大的为黑色金属矿采选产品；中游行业CTIC普遍上升，上升最多的为金属制品、机械和设备修理服务；下游有7个行业CTIC环比上升，12个行业CTIC同比上升，上升幅度最大的均为纺织服装服饰业。图13列出了所有PPI行业CTIC历史分位数，2022年至今历史分位数在50%以上的行业有17个，其中上游占5个，下游占6个。截至2022年5月，下游行业当中，CTIC指数历史分位数上升趋势明显的行业有纺织业、皮革制品业、家具业、印刷业、医药制品、汽车制造，或反映了这些行业的“困境反转”前景。图14表明2022年5月上游行业价格传导能力降低，下游行业价格传导能力增强。【风险提示】国内外经济扰动因素增加，国内政策落地效果不及预期。【相关文章】向上滑动点击阅览往期报告四个乐观的理由——兼评6月PMI和629国常会成本压力结构性缓解，利好哪些中下游？——兼评5月企业利润关注松地产、促汽车消费政策加码——2022年6月第4周政策跟踪何宁：破局之路，如何配置资产？——下半年宏观展望纪要地房地产政策宽松再加码，美联储鹰派加息何时休——2022年6月第3周政策跟踪雨疏霞光现——5月经济数据点评“亡羊补牢”，其时晚否？——美国6月FOMC会议点评破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望关注CPI涨价，更需关注PPI下行非坦途——5月物价点评当全球“滞涨”来临——2022年6月第2周政策跟踪居民还有加杠杆的能力吗？通胀正在变得更具“传染性”—美国5月CPI数据点评就业市场韧性仍足，加息预期再度升温—美国5月非农数据点评各地陆续解封，让稳增长“落地生花”——2022年6月第1周政策跟踪深度|除了加息，我们还需要担忧美联储缩表吗？我们与经济“合理区间”的距离留抵退税改善4月工业企业现金流稳增长再加码，逆势破局看

事件：美国公布6月最新就业数据。其中新增非农就业人口37.2万，超出市场预期；劳动参与率为62.2%，略低于市场预期；失业率为3.6%，符合市场预期；平均时薪同比增长5.1%，略超市场预期，环比增长0.3%，符合市场预期。【核心观点】6月非农数据显示美国就业市场火热依旧。新增非农就业主要由教育和保健服务、专业和商业服务、休闲和酒店业等贡献，延续今年以来的趋势，服务消费相关岗位需求持续增加。制造业就业人数同比多增，显示当前美国企业投资保持强劲。建筑业新增就业较上月减少较多，说明当前房地产行业受到较高的房贷利率的抑制。薪资同比增速虽有所放缓，但绝对增速仍高，且超市场预期，后续压力仍较大。从本月就业数据来看，美国经济短期内步入衰退的证据尚不充足，或将缓解对美国经济衰退的担忧，美联储7月份加息75bp几无悬念。【正文】一、美国劳动力市场火热依旧，薪资增长压力不容小觑1.

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦保市场主体稳就业、扩大有效投资、科技自立自强、绿色低碳发展。多部委着力于稳就业稳物价、扩大有效投资、减排固碳、工业能效提升等。地方政策方面，重点聚焦多样化的楼市松绑政策。本周楼市政策重点聚焦二孩、三孩家庭购房补贴，此外，继上周两地推行“房票”安置政策后，南京一地产项目推出“西瓜换房”活动。本周发布会与专访刊文等涉及助企纾困保市场主体、稳物价稳就业、结构性货币政策、基础设施建设投资。此外，多地相继出台政策文件，聚焦涉及鼓励汽车消费、养老机构纾困发展、深化预算管理制度改革等。1、李克强考察民政部和人力资源社会保障部并主持召开座谈会。李克强表示，就业稳是经济运行在合理区间的重要标志。当前稳经济一揽子政策措施正加快落地见效，经济总体有所恢复，但基础还不稳固，稳就业任务依然繁重。稳经济大盘政策很重要的是以保市场主体来稳就业。要继续落实各项政策，推动经济运行尽快回归正常轨道，以发展促就业、以就业保民生，尽快把失业率降下来、控制住。用改革的办法拓展市场化社会化就业渠道、增加就业岗位，实现可持续。2、国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措，扩大有效投资、促进就业和消费；部署加大重点工程以工代赈力度，拓展就业岗位，带动农民工等增收；决定开展提升高水平医院临床研究和成果转化能力试点，促进提高医疗卫生服务水平。会议决定，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。经测算本次3000亿金融工具拉动增量资金有望达到2.4-3.0万亿元，推升基建投资增速至15.0%，全年GDP增速有望从4.5%升至5.3%。结合7月1日央行答记者问来看，重点投向有三类：一是中央财经委会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。此外，本次国常会在基建、就业、医疗等方面加大部署，体现了习近平总书记在湖北武汉考察时强调的“抓实抓细疫情防控各项工作，同时要尽可能推动经济平稳健康发展。我们有信心统筹好疫情防控和经济社会发展工作，争取今年我国经济发展达到较好水平”，即政策在防疫情和稳增长之间的平衡和统筹。3、中国人民银行货币政策委员会召开2022年第二季度例会。会议指出，统筹抓好稳就业和稳物价，稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力。着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本。综合看，6月27日易纲行长接受中国国际电视台记者专访时指出“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏，保持物价稳定和就业最大化是我们的工作重点”，6月29日央行货币政策委员会二季度例会指出“统筹抓好稳就业和稳物价”，延续指出“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度”，我们预计货币政策仍将维持稳中有松，但总量宽松幅度短期可能有限。具体看，第一，美联储7-9月可能还会鹰派加息，我国短期全面降准降息（指MLF等政策利率）仍较难。待美联储制约缓解，后续不排除还有降准。第二，6月资金面非常宽松，预计后续央行总体维持流动性合理充裕，但随着留底退税结束，MLF到期量逐渐增大，以及三季度增量财政政策发力，资金边际可能略有收紧，不过DR007总体仍将低于7天逆回购利率；第三，结构性货币政策工具仍将担任主力，也会通过压降存款利率的方式继续调低贷款利率，LPR仍可能再下调。二、海外宏观方面，本周海外宏观主要聚焦G7国家宣布俄罗斯黄金进口禁令、各国继续强调加息预期及三地央行行长齐声表态遏制通胀。1、七国集团（G7）领导人峰会在德国巴伐利亚州埃尔茂城堡举行。与会各方领导人就俄乌冲突及对俄制裁、气候变化、能源安全、全球经济形势、新冠肺炎疫情等议题展开讨论。峰会召开首日，七国领导人即共同宣布发起“全球基础设施和投资伙伴关系”计划，称将在未来5年内筹集6000亿美元，为发展中国家提供基础设施建设资金。美国、英国、加拿大、日本共同宣布将禁止从俄罗斯进口黄金。然而，德、法、意等欧洲国家并未承诺参与关于禁止进口俄罗斯黄金的制裁。2、美国、欧洲、英国三地央行行长聚首货币政策论坛，齐声表态遏制通胀是现阶段的首要任务，发出鹰派信号。美联储主席鲍威尔表示，美联储致力于在不引发经济衰退的情况下加息来遏制通胀，同时保持强劲且稳定的劳动力市场，对于将通胀降至2%的目标抱有很大信心。英国央行行长贝利称，英国经济增长正在放缓，能源价格上限措施或令通胀变得顽固；若能源价格持续上涨，今年英国通胀将进一步加剧；英国薪资上涨也体现出通胀上行问题。英国央行的“首要目标”是让通胀回到目标低位，当前问题是如何应对供应方面的冲击。欧洲央行行长拉加德表示，能源冲击已对通胀产生了重大影响，并建议各国央行调整以适应“明显更高的价格增长预期”。欧央行有望在7月起的第三季度加息两次，如果需要必须准备好更多行动，同时应逐步加息以应对高度不确定性三、此外，本周出台的地方政府及部委重要文件有：1、《关于进一步深化预算管理制度改革的实施意见》2、《聚焦临港核心区打造上海

——2022年6月第1周政策跟踪深度|除了加息，我们还需要担忧美联储缩表吗？我们与经济“合理区间”的距离留抵退税改善4月工业企业现金流稳增长再加码，逆势破局看

事件：2022年1-5月全国规模以上工业企业利润累计同比1.0%，前值3.5%；营业收入累计同比增长9.1%，前值9.7%。【核心观点】一、疫情冲击小幅缓解，工业企业营收维稳、利润增速底部企稳。结构上延续“国强民弱”，指向民企和中小企业经营压力仍大，后续需持续观察降税降费、留抵退税、助企纾困、小微再贷款等政策工具的成效。1）营收回升。2022年1-5月工业企业营收累计同比9.1%，营收当月同比约为6.9%、较前值改善了5.2个百分点。2）利润增速底部企稳。2022年1-5月工业企业利润总额累计同比1.0%，利润当月同比约为-6.7%、较4月的-8.5%有小幅改善。受部分地区疫情防控从严影响，销售毛利率继续下滑，而营业利润率受益于减税降费的落实落细、呈边际改善趋势。3）结构分化：延续“国强民弱”。1-5月国企、民企利润累计同比为9.8%、-2.2%，营收累计同比为11.3%、8.6%，指向民企和中小企业利润改善仍不足。二、工业企业利润呈“两头降、中间升”态势，上游利润初步见顶，CPI-PPI表征的利润传导将重新启程。1）从利润占比来看，工业企业呈“两头降、中间升”的利润分配格局。1-5月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造利润占比分别为50.5%、23.7%、25.7%，较前值变动-0.1、1.0、-0.9个百分点。2）从利润增速来看，上游采掘加工行业利润增速连续2个月下行，印证了我们此前“上游利润增速进行下行通道”的判断；中游设备制造利润增速逐步回升；下游消费制造利润分化，必选优于可选。三、上游利润见顶叠加美国衰退预期，中下游行业成本压力料将改善，哪些行业具备较强的利润弹性？1）上游利润见顶回落，CPI-PPI表征的利润传导重新启程，推动中游、下游利润渐次回升，利好食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物。数据表明历史上五次CPI与PPI剪刀差回升周期，上游利润占比分别变动-20.0%、-0.5%、-10.9%、-1.1%和-10.1%，平均降幅7.9%；中游利润占比相对稳定、平均涨幅1.3%；下游在利润传导中受益较大，分别变动+19.0%、0.0%、+6.4%、+7.6%和+1.4%，平均涨幅6.8%。行业方面，食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌中获得了正向收益，平均涨幅为35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。2）美国衰退预期交易下，“空有色多能源”利好电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备等行业。美国持续激进加息下，市场衰退预期逐步升温，大宗尤其是有色金属价格出现重挫，哪些中下游行业成本下行更快、利润弹性更大？我们基于投入产出表来进行测算，完全消耗系数表示某经济部门每生产一单位的最终产品对其他经济部门直接消耗和间接消耗之和，合理推测对有色依赖度高、对油依赖度低的行业在下半年具有更大的利润弹性，通过二维气泡图我们发现电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备有望受益。四、工业企业库存增速仍高，营收与存货增速剪刀差指向被动累库。五、后续工业生产怎么看？5月工业企业经营呈现一定程度的修复，营收和利润见底回升信号显著。尽管“国强民弱”结构性问题仍突出，但下半年疫情扰动逐步消退，保供稳价持续发力，美国衰退担忧升温，由CPI-PPI表征的利润传导进程有望再度开启，建议持续关注中游下游的利润回升。【正文】一、疫情冲击小幅缓解，工业企业营收维稳、利润增速底部企稳。结构上延续“国强民弱”，指向民企和中小企业经营压力仍大，后续需持续观察降税降费、留抵退税、助企纾困、小微再贷款等政策工具的成效。1）营收回升。2022年1-5月工业企业营收累计同比9.1%，较前值下滑了0.6个百分点；经测算营收当月同比约为6.9%，较前值改善了5.2个百分点。2）利润增速底部企稳。2022年1-5月工业企业利润总额累计同比1.0%，较1-4月的3.5%下滑了2.5个百分点。经测算5月利润总额当月同比约为-6.7%，较4月的-8.5%有小幅改善。5月受部分地区疫情防控从严影响，销售毛利率继续下滑，而营业利润率受益于减税降费的落实落细、呈边际改善趋势；1-5月销售毛利率为15.6%，较前值下滑了0.1个百分点；1-5月营业利润率为6.5%，较前值上行了0.1个百分点。3）结构分化：延续“国强民弱”。1-5月国企、民企利润累计同比为9.8%、-2.2%，营收累计同比为11.3%、8.6%，指向民企和中小企业利润改善仍不足。二、工业企业利润呈“两头降、中间升”态势，上游利润初步见顶，CPI-PPI表征的利润传导将重新启程。1）从利润占比来看，工业企业呈“两头降、中间升”的利润分配格局。1-5月上游采掘加工行业利润占比50.5%、较前值的50.6%小幅下行，自俄乌冲突以来首次出现下降；随企业复工复产和供应链的逐步修复，中游设备制造行业利润占比回升，较前值提升了1.0个百分点至23.7%；受北上等地疫情管控从严，下游消费制造受创仍重，利润占比为25.7%、较前值下滑了0.9个百分点，年内连续3个月下行。2）从利润增速来看，上游采掘加工行业利润增速连续2个月下行，1-5月上游采掘加工业利润累计同比为18.0%，较1-4月降低了6.2个百分点，其中，煤炭开采、油气开采、有色金属采选、有色金属冶炼行业利润总额累计同比分别为174.7%、135.0%、54.2%、26.2%，较上期变动了了-24.6、-3.0、-8.7、-13.7个百分点，印证了我们此前“上游利润增速进行下行通道”的判断；中游设备制造利润增速逐步回升。1-5月利润增速为-4.0%、较前值改善了2.9个百分点，其中交运设备、电气机械、计算机通信电子设备制造业的利润增速环比改善了10.1、6.9、3.1个百分点；下游消费制造利润分化，必选优于可选，造纸、汽车、医药利润增速均低于-10%，分别为-48.7%、-37.5%、-20.6%，茶酒饮料、食品制造、烟草制品相对稳定，利润累计同比分别为21.0%、10.1%、7.2%。三、上游利润见顶叠加美国衰退预期，中下游行业成本压力料将改善，哪些行业具备较强的利润弹性？1）上游利润见顶回落，CPI-PPI表征的利润传导重新启程，推动中游、下游利润渐次回升，利好食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物等行业。在《CPI-PPI见底回升，如何配置资产？》报告中，我们曾提示2022年利润传导下的消费景气上行逻辑。数据表明历史上五次CPI与PPI剪刀差回升周期，上游利润占比分别变动-20.0%、-0.5%、-10.9%、-1.1%和-10.1%，平均降幅7.9%；中游利润占比相对稳定、平均涨幅1.3%；下游在利润传导中受益较大，分别变动+19.0%、0.0%、+6.4%、+7.6%和+1.4%，平均涨幅6.8%。行业方面，食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌中获得了正向收益，平均涨幅为35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。2021年11月CPI与PPI剪刀差见底回升，中下游利润占比连续2个月上行，11月、12月中游利润占比提升0.5%、1.2%，下游利润占比提升0.0%、0.7%，盈利传导逻辑初步验证；2月以来俄乌冲突推动大宗商品涨价，PPI下行速率放缓，阻滞利润传导进程。5月上游利润见顶，指向下半年利润传导进程将再度扬帆起航，提示下半年消费的结构性涨价机会和部分行业的“困境反转”机会。2）美国衰退预期交易下，“空有色多能源”利好电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备等行业。美国持续激进加息下，市场衰退预期逐步升温，大宗尤其是有色金属价格出现重挫。有色金属为典型的强周期金属，其下游行业包括房地产、建筑、汽车、家电、电气设备等，因而有色代表工业生产和耐用品消费需求，对应经济复苏的先行变量；原油一方面与地缘政治扰动下的供给有关，另一方面与服务消费修复相关，对应经济复苏的滞后变量。若衰退预期进一步兑现，则有色价格领先下行且幅度远大于油价，那么哪些中下游行业成本下行更快、利润弹性更大？我们基于投入产出表来进行测算，完全消耗系数表示某经济部门每生产一单位的最终产品，对其他经济部门直接消耗和间接消耗之和，可用于衡量不同行业对有色金属/油的依赖程度，合理推测对有色依赖度高、对油依赖度低的行业在下半年具有更大的利润弹性，通过二维气泡图我们发现电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备有望受益。四、工业企业库存增速仍高，营收与存货增速剪刀差指向被动累库。2022年1-5月工业企业产成品存货累计同比19.7%，较前值的20.0%下行了0.3个百分点。工业品价格高企贡献了其中一部分增速，剔除PPI同比后，1-5月实际存货累计同比为13.3%。我们以营业收入增速与产成品存货增速剪刀差来衡量企业补库去库行为，1-5月剪刀差为-10.6%，表明需求回暖程度不足、工业企业被动累库。五、后续工业生产怎么看？5月工业企业经营呈现一定程度的修复，营收和利润见底回升信号显著。尽管“国强民弱”结构性问题仍突出，但下半年疫情扰动逐步消退，保供稳价持续发力，美国衰退担忧升温，由CPI-PPI表征的利润传导进程有望再度开启，建议持续关注中游下游的利润回升。【风险提示】俄乌冲突超预期加剧、疫情出现反复、保供稳价政策实施力度不及预期、美国经济超预期坚挺。【相关文章】向上滑动点击阅览往期报告关注松地产、促汽车消费政策加码——2022年6月第4周政策跟踪何宁：破局之路，如何配置资产？——下半年宏观展望纪要地房地产政策宽松再加码，美联储鹰派加息何时休——2022年6月第3周政策跟踪雨疏霞光现——5月经济数据点评“亡羊补牢”，其时晚否？——美国6月FOMC会议点评破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望关注CPI涨价，更需关注PPI下行非坦途——5月物价点评当全球“滞涨”来临——2022年6月第2周政策跟踪居民还有加杠杆的能力吗？通胀正在变得更具“传染性”—美国5月CPI数据点评就业市场韧性仍足，加息预期再度升温—美国5月非农数据点评各地陆续解封，让稳增长“落地生花”

后台回复关键词“政策周报”，或点击阅读全文，订阅华安宏观政策周报与资产配置观点。【核心观点】一、国内宏观方面，本周党中央及国务院的政策聚焦构建数据基础制度、科技人才评价改革、支持新能源汽车消费与数字政府建设。多部委着力于落实稳经济一揽子政策措施、助企纾困、发展实体经济、新基建行业发展等。地方政策方面，重点聚焦楼市再度放松与加大基建投资力度。地产方面，本周楼市放松政策从各城市进一步传导至区县层级，且本周政策较以往相比更为多样化，如溧水、丽水两地全面推行“房票”安置政策。基础设施建设方面，河北、广州、武汉三市印发促进基建投资发展的实施方案。本周发布会与专访刊文等涉及结构性货币政策、财政政策发力、加大基础设施融资支持力度。此外，多地相继出台政策文件，聚焦促进稳增长、基础设施建设、产业振兴等。1、中央全面深化改革委员会第二十六次会议召开。会议指出，要建立数据产权制度，建立合规高效的数据要素流通和交易制度，完善数据要素市场化配置机制。要把安全贯穿数据治理全过程，守住安全底线，明确监管红线，加强重点领域执法司法，把必须管住的坚决管到位。要构建政府、企业、社会多方协同治理模式，强化分行业监管和跨行业协同监管，压实企业数据安全责任。会议指出，开展科技人才评价改革试点，从构建符合科研活动特点的评价指标、创新评价方式、完善用人单位内部制度建设等方面提出试点任务。要依法依规将平台企业支付和其他金融活动全部纳入监管，要强化金融控股公司监管和平台企业参控股金融机构监管，要保护金融消费者合法权益，强化平台企业反垄断、反不正当竞争监管。2、国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议指出，稳物价对稳经济大盘至关重要，粮食稳产增产是稳物价、提升粮食安全保障能力的关键举措，也有利于世界粮食市场稳定。消费是经济的主拉动力，要进一步释放汽车消费潜力：一是活跃二手车市场，促进汽车更新消费。二是支持新能源汽车消费。车辆购置税应主要用于公路建设等，考虑当前实际研究免征新能源汽车购置税政策年底到期后延期问题。三是完善汽车平行进口政策，有序发展汽车融资租赁，支持停车场等建设。政策实施预测今年增加汽车及相关消费大约2000亿元。此外，广州、福建、常州等地出台促汽车消费新政。维持中期策略报告中的判断，在疫情逐渐好转的前提下，预计下半年最有可能超预期的变量是消费，关注汽车、餐饮、家电和建材。二、海外宏观方面，本周海外宏观主要聚焦多国申明加息预期、鲍威尔重申鹰派主张。1、美联储主席鲍威尔重申鹰派主张，表示美联储关于抗击美国高通胀的承诺是无条件的。在美国国会半年度货币政策听证会上，当被问及美联储的加息大幅放缓经济但不能迅速降低通胀的情况下，将如何应对可能面临的权衡取舍时，鲍威尔表示，在这种情况下，美联储并不愿从加息转向降息，要到看到明确的证据表明通胀正在以令人信服的方式下降，才会转向。鲍威尔称，美联储关于抗击美国高通胀的承诺是无条件的。三、此外，本周出台的地方政府及部委重要文件有：1、《广州市贯彻落实国务院实施方案》2、《关于促进咸宁城区房地产市场平稳健康发展的通知》3、《关于加快市政基础设施建设的四条政策措施》4、《关于印发扎实推动全市经济平稳健康发展的一揽子措施及配套政策的通知》5、《南京市促进工业经济平稳增长若干政策措施》6、《黑龙江省产业振兴行动计划（2022-2026年）》7、《增强发展韧性稳住经济增长若干政策措施》8、《关于实施住房公积金阶段性支持政策的通知》9、《海南自由贸易港进一步优化营商环境行动方案(2022-2025年)》10、《关于进一步落实市属行政事业单位国有房产租金减免工作的通知》11、《上海市氢能产业发展中长期规划（2022-2035年）》【正文】一、党中央及国务院会议本周（6月17日-6月24日）党中央及国务院的政策聚焦构建数据基础制度、科技人才评价改革、支持新能源汽车消费与数字政府建设。摘录重点内容如下：重点关注：1、（6月22日）中央全面深化改革委员会第二十六次会议召开。会议审议通过了《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》、《关于加强和改进行政区划工作的意见》、《关于开展科技人才评价改革试点的工作方案》、《强化大型支付平台企业监管促进支付和金融科技规范健康发展工作方案》。会议指出，要建立数据产权制度，推进公共数据、企业数据、个人数据分类分级确权授权使用，建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权等分置的产权运行机制，健全数据要素权益保护制度。要建立合规高效的数据要素流通和交易制度，完善数据全流程合规和监管规则体系，建设规范的数据交易市场。要完善数据要素市场化配置机制，更好发挥政府在数据要素收益分配中的引导调节作用，建立体现效率、促进公平的数据要素收益分配制度。要把安全贯穿数据治理全过程，守住安全底线，明确监管红线，加强重点领域执法司法，把必须管住的坚决管到位。要构建政府、企业、社会多方协同治理模式，强化分行业监管和跨行业协同监管，压实企业数据安全责任。会议指出，开展科技人才评价改革试点，要坚持德才兼备，按照承担国家重大攻关任务以及基础研究、应用研究和技术开发、社会公益研究等分类进行人才评价，从构建符合科研活动特点的评价指标、创新评价方式、完善用人单位内部制度建设等方面提出试点任务。要依法依规将平台企业支付和其他金融活动全部纳入监管，以服务实体经济为本，坚持金融业务持牌经营，健全支付领域规则制度和风险防控体系。要强化金融控股公司监管和平台企业参控股金融机构监管，强化互联网存贷款、保险、证券、基金等业务监管。要保护金融消费者合法权益，强化平台企业反垄断、反不正当竞争监管，加强平台企业沉淀数据监管，规制大数据杀熟和算法歧视。2、（6月22日）国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议指出，稳物价对稳经济大盘至关重要，粮食稳产增产是稳物价、提升粮食安全保障能力的关键举措，也有利于世界粮食市场稳定。消费是经济的主拉动力，是当前推动经济运行回归正轨的重要发力点，促消费政策能出尽出。要进一步释放汽车消费潜力：一是活跃二手车市场，促进汽车更新消费。二是支持新能源汽车消费。车辆购置税应主要用于公路建设等，考虑当前实际研究免征新能源汽车购置税政策年底到期后延期问题。破除新能源汽车市场地方保护。三是完善汽车平行进口政策，有序发展汽车融资租赁，支持停车场等建设。政策实施预测今年增加汽车及相关消费大约2000亿元。3、（6月23日）国务院印发《关于加强数字政府建设的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》明确了数字政府建设的七方面重点任务。一在构建协同高效的政府数字化履职能力体系方面，通过全面推进政府履职和政务运行数字化转型，强化经济运行大数据监测分析，大力推行智慧监管，积极推动数字化治理模式创新。二在构建数字政府全方位安全保障体系方面，强化安全管理责任，筑牢数字政府建设安全防线。三在构建科学规范的数字政府建设制度规则体系方面，创新数字政府建设管理机制，开展试点示范，保障数字政府建设和运行整体协同、智能高效、平稳有序。四在构建开放共享的数据资源体系方面，创新数据管理机制，深化数据高效共享。五在构建智能集约的平台支撑体系方面，整合构建结构合理、智能集约的平台支撑体系，强化政务云平台、网络平台及重点共性应用支撑能力。六在以数字政府建设全面引领驱动数字化发展方面，通过持续增强数字政府效能，更好激发数字经济活力，优化数字社会环境，营造良好数字生态。七在加强党对数字政府建设工作的领导方面，加强党中央对数字政府建设工作的集中统一领导，健全推进机制，提升数字素养。二、部委工作会议及政策本周（6月17日-6月24日）部委政策涉及落实稳经济一揽子政策措施、助企纾困、发展实体经济、新基建行业发展等。摘录重点内容如下：重点关注：1、（6月17日）工业和信息化部党组成员、副部长辛国斌主持专家座谈会。会议指出，总的看，工业经济增长、恢复都先于整体经济，要稳住宏观经济大盘，工业要担负起更重要的责任。当前工业经济稳定恢复的基础尚不牢固，保持平稳运行需要付出更大努力。一要进一步认识当前经济形势的严峻性。二要更多关注需求侧问题，谨防形成需求收缩、供给冲击交互的负向循环。三要防范制造业上下游利润分化过大导致的投资内生动力不足问题。四要深入研判全球经济滞胀外溢性进一步加剧带来的风险，预先做好相关准备。2、（6月22日）国家发展改革委党组成员、副主任丛亮主持召开工作机制会议，研究分析东北地区上半年经济运行情况。会议要求，全力推动稳增长一揽子政策措施落地见效，推动东北地区经济持续恢复，为稳住全国经济大盘贡献东北力量。一要不断提升供给水平，统筹推进一二三产业发展，毫不放松抓好农业生产，突出重点加快工业生产恢复，聚焦难点促进服务业恢复发展，有针对性解决堵点卡点问题，增强产业链供应链稳定性。二要持续扩大有效需求，着力强化国内大循环主体地位，继续拓展国际循环网络，扩大有效投资、加快推动消费恢复、保持外贸稳定发展，推动消费、投资、出口“三驾马车”协同发力。三要千方百计稳市场主体，不折不扣地落实好国务院出台的6方面33条政策举措，进一步做好减税降费和助企纾困工作，促进各类市场主体高质量发展，持续开展“金融助振兴”系列活动，加强金融服务实体经济。四要进一步增强区域发展动能，筑牢生态安全屏障，推动中心城市及城市群高质量发展，推动资源枯竭城市转型发展。3、（6月24日）财政部公布财政部部长刘昆近日在第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十五次会议上作《国务院关于2021年中央决算的报告》全文（以下简称《报告》）。《报告》指出，下一步要加快落实已经确定的政策，加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力，继续做好“六稳”“六保”工作，有效管控重点风险，保持经济运行在合理区间。具体而言，重点做好以下工作：一是落实落细组合式税费支持政策。加强退税资金保障，逐月预拨、滚动清算，确保地方退税所需资金，确保退税资金直达市场主体。扩大国家融资担保基金、政府性融资担保机构对中小微企业和个体工商户的业务覆盖面。落实好对特殊困难行业精准帮扶的减税降费措施，支持地方在授权范围内依法出台税费减免政策。二是进一步加快财政支出进度。督促指导地方加快预算执行，尽快分解下达拨付资金，推动省级财政最大力度下沉财力到县区，全力保障县区财政平稳运行。完善财政资金直达机制，持续盯紧约4万亿元直达资金的分配使用，确保重点支出不留缺口。加大盘活存量资金力度，按规定收回结余结转资金。做好财政运行监测预警，将债务风险较高、库款保障程度较低、财力相对薄弱地区作为重点，加强资金调度和库款监测，及时发现和帮助基层解决实际困难，确保基层“三保”不出问题。三是加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围。向项目准备充分地区倾斜。用好专项债券作为重大项目资本金的政策，带动更多社会资本投入。提高专项债券资金使用集中度，支持适度超前开展基础设施投资，推进交通、能源、水利等领域项目建设，将专项债券支持领域扩大到新型基础设施等，尽快形成实物工作量。四是加强重点风险防范和化解。强化部门信息共享和协同监管，坚决遏制新增地方政府隐性债务，支持地方有序化解存量隐性债务。巩固提升粮食生产能力，推进种业振兴和农业核心技术攻关，促进大豆油料增产，保障国家粮食安全。支持做好能源资源保供稳价工作。持续推进关键核心技术攻关，增强产业链供应链韧性和竞争力。五是切实保障和改善民生。支持做好常态化疫情防控和局部突发疫情处置，所需相关资金纳入“三保”范围予以保障。加大对企业稳岗扩岗的支持，发挥好失业保险基金作用，千方百计稳定和扩大就业。稳步实施企业职工基本养老保险全国统筹，落实好教育、养老、医疗、优抚等提标补助政策，健全分层分类的社会救助体系。六是深入整改审计查出问题。把审计整改与加强财政预算管理结合起来，严格落实责任，扎实整改到位。改进预决算报告和草案编报。加大预算收入统筹力度，提高支出精准性有效性。落实部门和单位预算管理主体责任，强化预算执行和绩效管理。三、地方政府重要政策本周（6月17日-6月24日）地方政策方面，重点聚焦楼市再度放松与加大基建投资力度。地产方面，本周楼市放松政策从各城市进一步传导至区县层级，且本周政策较以往相比更为多样化，如溧水、丽水两地全面推行“房票”安置政策。基础设施建设方面，河北、广州、武汉三市印发促进基建投资发展的实施方案。具体来看，颁布的政策参见如下表格。摘录重点内容如下：重点关注：1、（6月22日）湖北省住建厅下发《关于加快解决从事基本公共服务人员住房困难问题的实施意见》（以下简称《意见》）。《意见》提出，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，加快解决新市民、青年人特别是从事基本公共服务人员等群体的住房困难问题。《意见》明确指出，房地产开发企业未售商品住房，自愿可纳入保障性租赁住房，允许先租后售；商品住房项目配建并移交政府持有的保障性租赁住房，允许先租后售；商品住房项目配建开发商自持的保障性租赁住房，允许在土地出让时明确可先租后售，租赁满5年后，承租人可申请转为共有产权住房，购买部分或者全部产权。已交的租金，可以计入购房款。共有产权住房持有5年后，持有人在购买全部产权的情况下，可申请转为商品住房上市交易。2、（6月21日）福建省发展和改革委员会等六部门公开《福建省促进绿色消费实施方案》（以下简称《方案》）。《方案》指出，推广绿色居住消费。加快发展绿色建造，发展装配式建筑。推进农房节能改造和绿色农房建设。全面推广绿色低碳建材，大力推广绿色家装。提升建筑用能电气化水平，因地制宜推进太阳能、地热能等可再生能源应用。《方案》提出，发展绿色交通消费。加快新能源汽车推广应用。加快加氢站、交换电站等配套基础设施建设，加快车用LNG发展。积极推动新能源汽车换电模式应用试点工作，有序开展燃料电池汽车示范应用。推动新能源汽车下乡，大力推动公共领域车辆电动化，推动共享单车规范发展。《方案》提出，推动闲置资源盘活共享。有序发展出行、住宿、货运等领域共享经济。积极发展二手车经销业务，推动落实全面取消二手车限迁政策，进一步扩大二手车流通。积极发展家电、消费电子产品和服装等二手交易，优化交易环境。《方案》还提出，促进废旧物资循环利用。3、（6月21日）陕西省宝鸡市制定了涉及住宅用地出让优惠、缓缴城市基础设施配套费等十条措施，促进房地产业良性循环和健康发展。支持居民合理住房需求方面，新政提出，对居民家庭首次购买商品住房的商业性个人住房贷款，首付款比例不低于20%；对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，金融机构执行首套房贷款政策；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的家庭，首付款比例不低于30%。加大公积金支持力度方面，新政显示，通过住房公积金贷款购买住房的，双缴存职工最高贷款额度从40万元调至50万元；单缴存职工最高贷款额度从30万元调至40万元。此外，宝鸡实施购房契税补贴、实行住宅用地出让优惠，积极推行购买现房安置，逐步扩大购买现房安置比例。四、新闻发布会及重要发言本周（6月17日-6月24日）发布会与专访刊文等涉及结构性货币政策、财政政策发力、加大基础设施融资支持力度。摘录重点内容如下：重点关注：1、（6月23日）“中国这十年”系列主题新闻发布会召开。中国人民银行副行长陈雨露指出，结构性货币政策工具是兼具总量调节和结构性调节双重功能的。通过结构性工具既能够实现精准滴灌的政策效果，又能够对总量调控作出贡献。一方面，人民银行在设计结构性政策工具的时候，坚持顺势而为，把央行资金和金融机构对特定领域和行业信贷投放挂钩，调动金融机构的积极性，有效促进信贷结构优化。另一方面，结构性货币政策工具也是具有基础货币投放功能的，有助于保持银行体系的流动性合理充裕，支持信贷的平稳增长。陈雨露表示，人民银行在总量框架下运用结构性货币政策工具，会根据经济发展不同时期、不同阶段的重点需要“有进有退”，也就是说把结构性货币政策工具的数量和投放规模控制在一个合意的水平，与总量型的政策工具形成一个良好的配合。同时，市场也应该注意到，结构性货币政策工具的利率水平同市场利率水平之间相差通常不是很大，所以不会对市场化的利率体系造成太大的影响。2、（6月25日）中国人民银行货币政策委员会委员王一鸣在中国宏观经济论坛季度论坛（2022年中期）上发表观点。王一鸣表示，当务之急要稳住宏观经济大盘。努力实现二季度转正，经济能够稳定在合理区间。就宏观政策来说，积极的财政政策需要加大力度。比如能不能适当上调赤字水平，进行预算调整。也可以考虑增加不计入赤字的特别国债的发行，来进一步来推动内需的扩大。五、重要政策文件及规范性文件本周（6月17日-6月24日）地方相继出台政策文件，聚焦促进稳增长、基础设施建设、产业振兴等。摘录的重点内容参见以下表格：六、海外宏观——经济热点速览本周（6月17日-6月24日）海外宏观主要聚焦多国申明加息预期、鲍威尔重申鹰派主张。摘录的重点内容参见以下表格：重点关注：1、（6月24日）美联储主席鲍威尔重申鹰派主张，表示美联储关于抗击美国高通胀的承诺是无条件的。在美国国会半年度货币政策听证会上，当被问及美联储的加息大幅放缓经济但不能迅速降低通胀的情况下，将如何应对可能面临的权衡取舍时，鲍威尔表示，在这种情况下，美联储并不愿从加息转向降息，要到看到明确的证据表明通胀正在以令人信服的方式下降，才会转向。当被问及美联储打击高通胀的承诺有多认真时，鲍威尔称，美联储关于抗击美国高通胀的承诺是无条件的。2、海外宏观资产价格和股票指数一览【风险提示】国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。【相关文章】向上滑动点击阅览往期报告何宁：破局之路，如何配置资产？——下半年宏观展望纪要地房地产政策宽松再加码，美联储鹰派加息何时休——2022年6月第3周政策跟踪雨疏霞光现——5月经济数据点评“亡羊补牢”，其时晚否？——美国6月FOMC会议点评破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望关注CPI涨价，更需关注PPI下行非坦途——5月物价点评当全球“滞涨”来临——2022年6月第2周政策跟踪居民还有加杠杆的能力吗？通胀正在变得更具“传染性”—美国5月CPI数据点评就业市场韧性仍足，加息预期再度升温—美国5月非农数据点评各地陆续解封，让稳增长“落地生花”——2022年6月第1周政策跟踪深度|除了加息，我们还需要担忧美联储缩表吗？我们与经济“合理区间”的距离留抵退税改善4月工业企业现金流稳增长再加码，逆势破局看

本文为华安证券首席宏观分析师何宁在6月15日中期策略会的演讲纪要，报告原文请见《破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望》，撰写者华安宏观团队（宏观首席分析师何宁，SAC职业证书号S0010521100001）。【正文】我们的宏观展望分为三个篇章，第一篇，困局之下，识局者生。主要是识别现在我们面临哪些困局；第二篇，本手为基，破局者存。第二篇主要是讲如何破局，从各方面的政策安排，包括海内外的环境考虑，我们认为本手是基础，其中某些领域妙手也可为。第三篇，守正出奇，掌局者赢。是我们基于现在的形势给出的海外和国内的资产配置建议。第一篇，我们对海内外所有的困局进行了整理。可以看一下这张图，我们把上半年海内外面临的主要风险进行了总结梳理，扇形面积的大小代表我们认为该风险的影响力和超预期程度。海外方面，俄乌冲突是今年最超预期的一个事件，俄乌冲突由闪电战变为拉锯战，对全球的粮食、能源价格造成比较大的影响；其次，美国的风险。粮食价格上涨、能源价格上涨、劳动力市场供不应求带来的“工资-通胀”螺旋，以及服务业的恢复推高美国通胀。这直接导致了美联储的鹰派加息，但总体政策滞后，比较被动；上半年欧洲风险暂列第三位，但下半年风险可能增加。欧洲最主要的风险在于能源价格上涨带来的通胀上行，欧洲对俄制裁“自损八百”，对自身经济有一定拖累，“滞胀”风险逐渐增大。最后，海外疫情，各国采取“躺平”策略，目前来看影响不大。再看国内宏观的困局，从严重程度排序，首先是疫情的反复；第二是地产，地产面临供需两端的困境。供给端纾困不足，需求端宽松政策持续加码，但居民偿付压力较为严峻，居民加杠杆的能力有待观察；第三，消费方面受疫情影响较大，疫情制约了居民的消费半径和消费意愿；第四，政策方面，上半年国内政策前置且加码加速，但存在一些潜在约束。财政角度，上半年受疫情影响财政收入下滑、地方政府性基金受土地收入的影响有所下降，另外地方政府也有一定财政压力。在美联储紧缩的过程中，国内货币政策空间受到潜在的约束，加之实体经济融资需求偏低，宽信用过程存在反复。第二篇，我们对这些困境进行逐一的破局，试图分析其是否能扭转局面。一、海外不利因素可能有所持续，特别是欧洲的滞胀风险可能加剧。1）疫情制约暂时减弱，但仍要警惕未来变异毒株的风险，需要持续观察。2）俄乌冲突最大的影响是对全球通胀的拉动，并且下半年粮食危机风险增大。联合国世界粮食计划署也警告全球可能会面临“二战后最大的粮食危机”。俄乌是粮食的重要出口国，受战争的影响，农作物、化肥等出口受限，会加重非洲、亚洲等部分国家粮食供需矛盾。3）美国的制约。我们认为美国通胀难退，导致美联储压力增加。美国5月份CPI同比增长8.6%，超出市场预期。我们观察美国通胀各个分项，发现传染性很强，从能源粮食等传染到各个部门，也就是说美国通胀正变得更加广泛而坚挺。一方面能源、粮食压力加大，另一方面美国服务消费的恢复会带来服务通胀，加之“工资-通胀”螺旋等，使得美国通胀回落缓慢。在这种情况下美联储有超预期紧缩的可能性，7-9