近日，中国证监会官网发布消息显示，中国证监会终止河北冀衡药业股份有限公司(以下简称“冀衡药业”)的首发申请。冀衡药业的保荐机构(主承销商)为国金证券，保荐代表人为于淼、刘振伟。图片来源：中国证监会官网官网显示，冀衡药业成立于1996年，是中国最大的解热镇痛原料药生产基地之一。目前，冀衡药业的主要产品包括以对乙酰氨基酚为核心的多种原料药、制剂以及医药中间体，主要品种有对乙酰氨基酚、安乃近、氨基比林、安替比林、叶酸等。

推荐阅读对话中国穿越最多周期的生物医药风投：开创历史，才是最有价值的投资曾因License-in模式被暂缓IPO审议，这家Biotech刚刚科创板过会科伦博泰拟分拆赴港上市，默沙东为第二大股东

对于当下中国生物医药投资暴涨后的暴跌，百奥维达创始合伙人杨志博士并不感到意外。早在2016年，杨志受邀在著名的巴菲特年会中美投资论坛发表演讲时，他就提醒过业界“生物医药是陷阱最多的一个投资领域”。同年，杨志更撰文提醒市场（详见：《华人在美医药投资先行者，杨志的6个案例告诉你投资如何能成功》），当时中国“如火如荼”的PD-1项目很可能重演上世纪90年代干扰素等生物制品同质化竞争造成的恶性结果，只不过前者是投资基金在推波助澜，后者则是地方政府落地药厂的优惠政策起到了激励作用。而如今，PD-1高度内卷、大幅降价，无疑印证了他当时的预判。之后，当整个中国投资界开始“撸起袖子”大干快上生物医药项目时，杨志感受到的不是兴奋，而是危险的信号。“那段时间，我参加了许多不同的生物医药投资会议，反反复复看到的是同一批投资人，会上真正的创业者反而不多，这种情况是很不正常的，因为生物医药创投的核心是创业者，投资人获得财务回报的首要前提是要帮助创业者将新技术落地，创造社会价值，如果脱离创业者，光是投资人导项目、搞金融、炒估值，最终一定会遭遇失败。”杨志说到，“后来，我就不太参加这类会议了。”而如今，资本市场由热转冷，热钱跑向新能源、半导体寻找新的炒作空间，生物医药投资由涨转跌，整个中国投资界都充斥着对生物医药投资的悲观看法时，杨志及百奥维达的核心管理团队却想站出来，谈一谈百奥维达的经验。于2005年创立，百奥维达是全球第一支专注于中国生命健康产业的专业基金。过去十多年间，百奥维达共管理了4支美元基金，不仅成功穿越了多轮的行业和经济周期，取得的投资业绩更是不俗。长盛不衰背后，是百奥维达深耕多年扎进中国生物医药产业的专业专注，身体力行：在百奥维达的团队中，没有袖手旁边，只考虑赚取价差的投机者，也没有只想赚得稳定利息的财务投资人。有的是躬身参与中美生物医药创投数十年的风险投资家，有的是上世纪90年代便归国创立Biotech的“拓荒级”创业者，有的是在全球知名的摩根大通健康产业大会开辟出中国板块，并建言献策推动港交所开辟18A未盈利生物医药新政的投资银行家。2023年新年伊始，医药魔方Invest与百奥维达三位低调却经历传奇的合伙人展开了数次深度对话。他们用自己数十年的经历证明了在生物医药这样高风险的投资领域中，除了跟随趋势、吹起估值，在贪婪与恐惧之间痛苦摇摆之外，还存在着另一条更理性、更具建设性的投资路径：长期深耕高科技转化，和创业者一起承担风险，开创历史，在创造社会价值中获得投资回报。从1995年走来的初代拓荒者中国生物医药创投最早的起点是在哪一年？直觉上，中国的生物医药创投风潮似乎远落后于互联网，百度、阿里巴巴、腾讯、京东、美团、字节跳动等互联网大厂也远比任何一家中国医药公司有名。但实际上，中国的Biotech创业者和互联网创业者开始得一样早，只不过更大器晚成。当1995年中国第一家互联网公司亚信决定将总部从美国移师回国时，中国就已经涌起了第一波干扰素、基因工程药物、疫苗等生物制品的创业浪潮，那一波创业潮来势汹汹，但也乱象频出，同种产品生产厂家过多,

拿下默沙东BD大单，又完成2亿美元融资后，科伦博泰即将赴港交所IPO。2023年1月13日晚，科伦药业发布公告，其董事会以8票同意，0票反对审议通过了《关于分拆所属子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司至香港联合交易所有限公司主板上市符合相关法律、法规规定的议案》。图片来源：上市公司公告下一步，科伦药业将于2022年1月30日召开本年度第二次临时股东大会，审议分拆子公司科伦博泰至港交所上市的议案。科伦博泰为科伦药业孵化的创新药平台。公开资料显示，科伦博泰成立于2016年，自成立起一直专注于创新药业务的研发、生产和销售，备受市场关注的是其ADC药物(Antibody-drug

一度因License-in模式及技术平台创新性等疑问，被监管方暂缓IPO审议，这家Biotech几经波折，在科创板的IPO终于顺利过会。图片来源：上交所官网2023年1月12日，上交所科创板上市委发布公告，西安新通药物研究股份有限公司（以下简称：新通药物）科创板IPO符合发行条件、上市条件和信息披露要求，通过审核。招股书显示，新通药物是一家专注药物研发超过二十年的高新技术企业，现聚焦于乙肝、肝癌等重大疾病领域，致力于研发具有自主知识产权、安全有效、以临床价值为导向的创新药物，同时引进并开发一款国内临床未满足需求的癫痫药物。新通药物此次申请科创板IPO，采用的是专门针对未盈利公司的第五套上市标准，即：“预计市值不低于人民币40亿元，

2023年1月5日，国家药监局官网发布消息称，根据疫情防控工作需要，为确保新型冠状病毒肺炎重症患者治疗需要，2023年1月4日，国家药监局经审查，应急批准深圳汉诺医疗科技有限公司体外心肺支持辅助设备、一次性使用膜式氧合器套包注册申请，二者配合使用，用于急性呼吸衰竭或急性心肺功能衰竭、其他治疗方法难以控制并有可预见的病情持续恶化或死亡风险的成人患者。图片来源：国家药监局官网作为国产首个ECMO设备和耗材套包，上述产品具有自主知识产权，性能指标基本达到国际同类产品水平。汉诺LifemotionⓇ

2022年制药行业基本上每天都被裁员、砍管线、破产倒闭的新闻充斥着。相较而言，通过交易并购扩大资产的案例也较往年少了很多。对于制药和生命科学领域来说，2022年是不稳定的一年，考虑到对经济衰退和通货膨胀的担忧，并购事件不多也并不奇怪。据统计，2022年制药企业并购TOP10上榜金额为14.3亿美元，上榜的10项并购交易中，安进、辉瑞、GSK各占2项，BMS有1项，优时比（UCB）、住友制药和Incyte分别拥有1项。注：医疗器械业务、血浆业务公司未计算在内（eg：强生166亿美元收购Abiomed；Grifols公司16亿美元收购Biotest）接下来本文将对2022年全球药企并购交易TOP10事件进行简单介绍：NO.1

医药魔方Invest获悉，12月27日，深交所创业板迎来“国产抗生素中间体龙头股”——川宁生物挂牌上市，此次IPO保荐人为长江证券。川宁生物此次的发行价为5元/股，此次IPO发售募资净额为10.22亿元。截至发稿，川宁生物股价上涨100.8%至10.04元/股，总市值222亿元。图片来源：wind提到川宁生物，可能大部分人都不太熟悉，但讲到川宁生物分拆自的公司科伦药业，却是近期行业内备受热议的公司。2022年12月22日，科伦药业发布公告，其控股自公司科伦博泰与默沙东签署协议，将其管线中七种不同在研临床前ADC候选药物项目以全球独占许可或独占许可选择权形式授予默沙东在全球范围内或在中国大陆、香港和澳门以外地区进行研究、开发、生产制造与商业化，首付款高达1.75亿美元，交易总金额高达93亿美元。隔天，科伦药业股价涨停。2021年6月，科伦药业股东大会同意分拆子公司川宁生物至创业板上市。同年8月，川宁生物上市申请被深交所创业板受理。招股书显示，川宁生物成立于2010年，是抗生素中间体领域的核心企业，也是国内主要的抗生素中间体生产基地之一，其旗下抗生素中间体产品种类齐全，涵盖类了大环内酯类、广谱类抗生素的主要中间体，包括硫氰酸红霉素、7-氨基头孢烷酸（7-ACA）、去乙酰-7-氨基头孢烷酸（D-7ACA）、7-氨基去乙

公司之前的AXO-ITI-PD和AXO-AAV-GM1和AXO-AAV-GM2项目相关的特定项目成本减了860万美元，公司终止了牛津生物医药和马萨诸塞大学的协议，逐渐结束了相关临床阶段项目；(ii)

今日，和铂医药（股票代码：02142.HK）宣布其全资子公司诺纳生物与mRNA及疫苗研发公司莫德纳（纳斯达克：MRNA）签订授权及合作协议，将充分利用公司专有的全人源重链抗体平台HCAb，研究及开发基因免疫疗法。根据协议，莫德纳将获得一组由HCAb平台开发的针对多个靶点序列的独家可再授权许可，用于基因疗法的研发，并全面负责其开发、生产、监管及商业化相关的所有工作。

在过去的两周里，医药股进入了暴涨暴跌的试探、纠缠期。但即便稍有回暖，在50余家已上市的未盈利生物医药公司中，仍有近10家市净率小于1，8家市净率在1-2之间。一二级市场出现了严重倒挂，且二级市场的医药股仍然在极深的底部区间挣扎。二级市场持续萎靡不振，直接影响了投资机构甚至LP的决策，整个行业被裹挟在深不见底的悲观情绪中无法自拔，biotech们也在生死苦等。据医药魔方investGO数据库团队统计，今年前9个月，二级市场34起再融资总金额约为262亿元人民币，与之形成对比的是，仅药明康德一家前三季度的营业收入就达到283.9亿元——二级市场融资功能明显失调。在过去相当长的一段时间里，二级市场因敏感、脆弱、情绪化、无厘头、喜怒无常而被诟病，甚至不少人认为股市波动不已具解释意义。但就是在这一片嘈杂的二级市场中、在清一色“推荐”“买入”“增持”的研究报告背后，藏着冷静到几近残酷的研究者，至少在跨行经历丰富的卖方分析师李世贤（是个跟本名一毛钱关系都没有的化名，但与二级市场清澈的渣男属性有关）的逻辑链条上，几乎没有枝杈。创新药这门生意，在一级市场是落子无悔的长线棋局，而在二级市场恰恰是以回合为单位的时间游戏。从与李世贤和一级市场投资人李小青（见一线医疗投资人回应biotech创始人：时机已到，奈何身不由己）的对话中，我们可以管窥一二级市场的思维gap，以及泡沫是如何透过这群金融精英的层层把关漏洞被吹起来的。本文仅代表受访者个人观点，旨在对行业规律进行探讨交流，不构成任何投资建议，不构成任何投资建议，不构成任何投资建议（超大声！）。以下是医药魔方Invest与李世贤的对话：输了医药魔方Invest：一二级市场的严重倒挂是否意味着二者在创新药价值取向上的撕裂？李世贤：并没有。投资人们对冷热的反思大差不差，但一二级市场特性不同，用大白话说就是，二级市场有认错机制，可以跑，一级投资机构即便认识到错误，钱已经砸进去了，也跑不了，但这不是价值取向的撕裂。医药魔方Invest：那倒挂是怎么产生的？李世贤：在我的定义里，这一轮周期的起点是2015年的“722惨案”，辅以2017年10月9日中共中央办公厅和国务院办公厅发布的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，这两个文件搭起了中国创新药研发的顶层框架。直到5年以后的今天，中国生物医药的发展逻辑也没有超出这一套制度设计，大家都是在轨道内行驶的。这一轮周期冲向高点的加速器是2018年港股18A的开通，那时候的确有一批优秀企业快速迈向了资本市场，二级市场也一度给出了相当乐观的预期，收益神话大都出自这一时期。但这样的热潮鼓舞了一批PPT公司和跨行业资本顺势入局。那时一位背景光鲜的创始人，他可能参与过一款知名或不知名药物的研发，但当他带着一套列出了你能想象到的所有热门靶点的PPT到一级市场市场上融资时，部分投资人按照PPT管线给了高估值，甚至尽调都来不及做，就砸了钱。这其中又穿插着医保谈判等支付端的变革。各种影响深远的变化集中发生创新药热火朝天的非理智时期，的确少有人能冷静地置身之外，即便你知道有些公司不靠谱，那也不能不参与，因为不加入，就一定会错过。二级市场也有一段疯狂期，参与了吹泡沫，但一二级市场的最大区别就是，二级市场认错速度非常快，且认错成本低。而一级市场的投资人买定离手，钱砸进去了，你跑不了。整体上，作为出货口的二级市场只是加了个系数，放大了波动而已，乐观的时候帮着吹泡沫，悲观的时候一蹶不振。但在这个过程中，的确有价值或价格变动信号捕捉、传导不畅的问题，一二级市场对这些信号缺乏共识，或者说，达成共识需要时间成本。医药魔方Invest：在您这里，最早的变革信号是什么？李世贤：在2019年医保谈判的时候，就有很多人觉得不对劲儿了。在此之前，投资机构对PD1的预期市场规模是500亿起。第一轮医保谈判时，信达的信迪利单抗年治疗费用从超过27万元降到了9.8万，2020年恒瑞的PD1进医保的时候，市场对它的预期销售额是100亿，结果打了五折不止。现在的PD1就是个年费五万的肿瘤药，全部获批PD1的市场加起来也不超150亿。现在马后炮一下，那时候市场就应该对相关的biotech的估值至少打三折。但当时，一二级市场仍然凭着惯性做着500亿的交易，沉溺其中的投资机构们以更快地寻找和打造下一个500亿为目标，并没有及时进行回调。医药魔方Invest：以PD1为代表的肿瘤药不是因为卷才落得如此下场的吗？李世贤：的确。但从更宏观的层面上来理解，肿瘤药“内卷”的一大误区是，现在主流市场几乎默认了中国的创新药就是肿瘤药，PD1给了大家这样标签化的印象。肿瘤市场的确很大，抓住全国20%肿瘤医院就可以获得非常好的收入，这本身无可厚非，但现实是它太拥挤了，边际效益在递减了。但另一边，中国不只有肿瘤病人，其他患者就没有需求了吗？慢性病领域比如自身免疫性疾病这样细分市场中的创新产品，也是有相应的投资回报的。对我们来说，每一个case都是要算账才能出结论的。一流团队、一流技术，做出来了一个没有拓展空间的超小病种的药物，为什么要给它高估值呢？至少我不会单为fancy买单。医药魔方Invest：一二级市场不应该相互配合让企业在产品研发和公司发展的各个阶段有合理的估值、有钱可用吗？李世贤：这个说法美好得不切实际。别忘了二级市场还有一项任务是要确认你前面几轮有没有泡沫。一级市场的投资，再贵，再不合理，只要找到个位数的接盘侠，钱就到手了，泡沫很好吹，但到了二级市场，企业接受的是所有人的审判。如果整个市场有10%的人认为你靠谱，90%的人认为你不靠谱，那么在一级市场，你只要找到这10%的人就很容易拿到钱，但在二级市场中，另90%的人会把你的价格打下来。同时，二级市场的扰动因素非常之多。因此，投资人不应该凭塔尖的股价去做决策，那一瞬间的价格是不具有代表性的，这个尖峰是最乐观的人打出来的，而底部是由最悲观的人来定价的，这两者根本就不是同一群人。医药魔方Invest：这是不是二级市场情绪化的表现？李世贤：这是情绪化的客观，即愿赌服输。在相当长的一段时间里，一二级市场都给得太多了，但二级市场有认错机制，所以输得干脆彻底。这一轮周期里，二级市场也在用真金白银投票。医药魔方Invest：没有来自非专业人士的噪音影响决策吗，比如看不懂管线、临床的散户们？李世贤：牌桌上有个不懂游戏规则的人，会是坏事吗？对于很多专业人士而言，这一把牌，你玩输了，因为你错信了PPT管线，严重低估了商业化难度。只不过，很多从业者，包括我在内，心有不甘，不愿承认，但不认也没办法，输了就是输了。看准时机，再开一把就是了。医药魔方Invest：二级市场这么残酷又现实，那你们作为其中的专业人士对中国创新药的长远发展的价值贡献又在哪里？李世贤：衡量一个创新药企最重要的三个要素：真管线的价值，商业化能力以及国际化进程。卖方分析师没有那个神通去预测某某药企在两年、三年、五年后能不能取得突破，但在这三方面取得实际进展的企业，即便是在底部区间，我也会持续地关注、推荐。商业化在估值体系中的权重不够医药魔方Invest：刚刚聊到商业化难度被严重低估，二级市场为什么会如此苛求药企的商业化成绩而对临床进展、交易相对冷漠？李世贤：我认为，一二级市场在相当长的一段时间内沉迷研究靶点而严重低估了创新药的商业化难度。在上一轮创业潮中，创始人很多是科学背景，而投资人也不都有商业化的理论或实践，因此大家都对卖药没概念，但恰恰因为没概念，大家却一厢情愿地一致认为，只要把药做出来了，商业化就是水到渠成的事儿了。因此，大家兴高采烈地、跨越式地把美国的创新药估值体系平移到了国内，对着PPT管线开出了高价。而且，当时国内还没有靠谱的验证机制。如果你验证了一个药的三期临床数据是没问题的，然后再去计算这个药的收入规模，那你的DCF模型是足够稳健的，如果看不到可靠的临床数据，再好的计算工具也无济于事。同时，DCF模型的操作空间和误差很大。比如，把主观性很强的渗透率从5%提高到15%，就又会有一个号称百亿市场的早期临床产品横空出世。DCF是不能用来算天花板的。再者，就算你的DCF输入参数相对可信，我依然要强调，创新药商业化的难题被严重低估了，大家可以接受研发失败的风险，却不肯接受在药物研发期间，竞争格局的变化带来的价值缩水。很多企业、投资人连自己产品的竞争格局都不一定能理清楚。尽管医药类企业被认为接近永续经营，但现实中剧烈变动的外部环境（政策、竞争格局）及企业自身的经营变化，都需要投资者持续地观察、动态地跟进判断。估值也是此一时，彼一时。同一个药，第一家做是一个价，第二家做是另一个价，第N家做就要打个大折扣。立项的时候是第一家，上市的时候是第N家，这就是价值的缩水。一二级市场普遍对商业化给的权重、理解不够，这意味着biotech的药顺顺利利做出来了，上市了，但依然有很大的几率卖不动。对临床结果的积极反馈，一二级市场都给过。在过去5年中，一二级投资人沉迷于研究靶点、临床，那时候大家普遍认为，临床数据好就一定会卖得好，商业化根本不值一提。现在想想，这是多么傻白甜的想法。临床阶段给你涨上去，但你后边商业化撑不住也还是要掉下去的。现实中有太多例子证明biotech们根本不擅长卖药，就连定价的学问，也还没完全参透呢。医药魔方Invest：商业化的影响因素太多了，政策、新冠、竞争、细分行业特性、渠道优势、药企的自身的各种因素.....你们怎么评估一家药企的商业化能力？李世贤：这些对我们来说，都是需要考虑的因素。但如何量化评估一家药企商业化能力，我也还在验证阶段，还没有结论。外部政策环境肯定也是一个大的扰动因素，但我个人认为，它不是核心因素。再者，中国药企的商业化路径本身也在转型期。药的目标用户是医生，而医生的需求是多元化的，企业能否发掘并匹配医生的差异化需求，这个也很重要。医药魔方Invest：最终怎么验证？李世贤：本来预期这个产品的放量节奏可能是1、3、5、10、20，

「投资视界」是一个关于医药医疗投资人的专栏，我们将通过采访一线从业者来描绘中国医药产业的另一个侧面——资本视角的医药江湖。我们将记录下，中国的投资人们如何理解并应对危与机，如何抉择、破局，以及如何洞悉人性与自我。这是中国创新药投资经历的第一个波谷。在将近一年多的萎靡不振后，行业情绪终于从哀莫大于心死的无奈中开始回调，整个二级市场医药板块在上周五领涨大盘。许多业内人士开始沉淀总结这一轮危机，并打起精神去思考中国医药的过去、现在和未来，这或许是逆境之中人的力量开始发挥作用的起点。近日，对中国生物医药创投领域颇为熟悉的观察者李小青（是化名，请不要给李小青打电话），向医药魔方invest分享了她对本轮寒潮的理解与反思，她与中国医药一同走过了二十年，目前在某大型综合基金从事医疗投资工作。李小青经历了中国创新药自2015年来的完整周期，与众多创始人和医药投资人保持着密切的交流，对本轮危机有独到的思考。她分析，行业中有40%的较优质资产，但行业中实际上错杀到了80-90%，导致有20-30%的项目被错杀。这一点与此前资深医药人李明（化名）的观点不尽相同。（见文章：《Biotech创始人喊话资本：回归理性，手下留情》）李小青从资本角度解释了各类基金为何对在死亡线上挣扎的biotech们袖手旁观，她认为，泡沫破灭并不是唯一的因素，情绪的传染与人性的脆弱、贪婪从中发挥了荒谬但又不可忽视的作用。危机中，人才、技术、资金、信息、经验仍在四处流转，寻觅出口。她观察到了在当前社会面追涨杀跌泛行业投资的大势中始终存在着一部分逆势的资本，这类以医疗为核心和长期价值投资为方向资本很可能是修复Biotech估值，带领Biotech走出低谷的新生力量。为保留受访者完整观点，医药魔方invest尽可能完全地还原了对话。但本文仅代表受访者个人观点，旨在对行业困境与出路进行探讨交流，不构成任何投资建议。以下是与李小青的对话：理性捆不住人性医药魔方Invest：现在所有项目估值都很低，而有些基金身上还背着完不成的KPI，那到底为什么不出手？此前受访者认为，许多基金只看不投是情绪的作用，您认同这种说法吗？李小青：先不谈产业本身，对“资本出不出手”这一个动作来说，情绪几乎是起着决定性作用，因为中国基金向来是见风使舵，追涨杀跌，哪怕明知半导体、新能源、元宇宙是泡沫，甚至明知今年是在泡沫的最高点，那也得追，因为他们本性如此，情难自禁。处于第一轮泡沫退潮期的生物医药，其竞争对手就是去年的半导体，今年的新能源。医药魔方Invest：为什么会情难自禁？泡沫、高点，不才是要避开的吗？李小青：当圈子里刮起大风，作为一家自认为或被认为“有头有脸”的投资机构，你如果不跟个热点项目，朋友聚会的时候，你都没谈资。饭局上，王总说投了新能源，李总说投了半导体、元宇宙，聊起得都是或伟光正、或新兴时髦的热门概念，你说我最近投了个xx医药，前两位在朋友圈中也看过药圈新闻标题，立马反应过来接话——“就是最近裁员、卖身、泡沫、内卷、破发、破净、寒冬、低潮、控费、压价、集采、商业化极难的生物医药吗？”。多尴尬。情绪的作用就类似沉默的螺旋，生物医药处在“寒冬期”，哪怕看了个不错的项目，你也没法投。潮流意味着，相当一段时间内的追涨机构曝光度高，喜欢看一般财经新闻的LP，也会来问你，“最近医药不行，新能源很热，你们要不要看看？”钱是人家出的，这暗示你能装听不懂吗？医药魔方Invest：投资人都是极聪明的，为什么会这么不理性呢？李小青：经济学课本上的规律就那些，真正不可预测、掌控、冲破的部分是人性。理性捆不住人性。投资人们，既为过去所成就，也为过去所束缚。中国生物医药15年才起步，18年才有港股18A，短短四五年，新人还稚嫩，旧人沉迷过去，真正能俯下身子吃透医药投资的又能有几人呢？而且，就算一线投资人能沉住气，投委呢？LP们呢？事实上，一线投资人只能在追涨杀跌的大潮中戴着镣铐起舞。医药魔方Invest：就没有像巴菲特那样逆势捡漏的吗？李小青：有。跑不了的产业基金和行业资本，他们去不了半导体、新能源和元宇宙，而且即便是新冠、产业形势再不确定，再难再委屈，募资完成后，你的KPI也必须完成，你必须得出手。所以巴菲特的话几乎业内人人会学着讲，却几乎没一个能做成巴菲特。所以，的确有一些新的、小的基金或行业资本趁机占到了地盘儿，比如某新兴医疗一线机构，上升势头很猛，他们2020年出手了小20次，去年出手近40次，是成立以来出手最多的年份，今年出手也不少，而且的确捞到了不错的标的，所谓时运也。医药魔方Invest：那追涨杀跌既是通性，岂不是大部分投资人都是接盘侠？李小青：这就考验投资人和投委的认知水平和判断能力了。因为涨跌都是相对的，你赌的是一个项目的增长。一个简单的小例子，若有一个项目A要经历6年走到临床三期上市，IPO时估值假设为15-20亿美金。先假定这个项目没问题，那你什么时候进入、天使轮给多少估值合适。如果上来就给1亿美金估值，最终成本稀释到2-3亿美金，6年后上市，收益不过6-7倍。但这就是有的机构乱投的现状，你让中间几轮怎么活？这就是现在估值虚高、中间没人投、泡沫大的原因之一。这么简单的道理谁不懂。但现实中，投资人们是控制不住自己的，气氛已经烘托到这儿了，后几轮你爱谁谁。企业和资本都要对项目有理性的认识，你这个阶段不值这么多钱。要是这个项目在IIT之前给个2-3亿元人民币的估值，这不就又多撑开了约3倍的空间，后边不同临床阶段配合不同轮次的融资，大家都有得赚。医药魔方Invest：压估值的话创始人是不是亏了？李小青：你到后边增发ESOP就好了呀，但这样你风险和收益与投资人共担。医药魔方Invest：那现实中为什么不压呢？李小青：人性贪婪，气氛烘托到这儿了，投资人就会变得盲目。医药魔方Invest：投委不帮忙消化风险吗？李小青：投委成员并非都懂医疗，我个人认为，他们不是不帮忙消化风险，反而是帮得“太过了”，投委们对医疗医药的风险预期太低、承受能力太弱了。生物医药行业本质上依然是高风险、高回报，中国LP\GP们想以0风险搏高回报，要么是命好，要么有旷世奇才，要么就是现在这样一路避险，追涨杀跌，把整盘游戏玩崩了。重置医药魔方Invest：现在很多中后期项目融资的确非常困难，您也认为这波寒潮存在错杀的情况吗？如果有的话，比例会是多少？李小青：这轮泡沫也就一半，若杀到百分之八九十，那就有20%-30%左右的项目被一定程度上错杀了。医药魔方Invest：要是出手救他们的话，该怎么找到这些被错杀的项目？李小青：很多biotech在优化、修整完管线后其实是好标的。好项目说起来很空泛，团队富有经验，市场定位精准，产品有竞争力，但具体判断过程是极其个性化的，也没什么统一公式。医药魔方Invest：能出手的资本毕竟是有限的，如果企业裁员降薪砍管线关临床都做了，还是融不到资呢？李小青：救不回来的项目，要做好被兼并或更大规模整合的准备。相互之间的整合或是被大药企并购。两家小biotech整合后，可以进一步优化管线和人员配置，是有可能产生协同效果的。我观察到，也有投资人加入药企做BD或CIO，大药企在这一波危机中也是有机会捞到优质资产的。行业不应该戴着有色眼镜看待项目的转让、并购、重组，审时度势，择机而动，这就是商业本身。危机中，人才、技术、资金、信息、经验会四处流动，洗牌在所难免。前段时间有biotech转让生产基地和转让临床后期项目，我认为是非常好的合作优化，不应被冷嘲热讽。医药魔方Invest：所以，根据您的观察，这波寒冬中，仍然是有机会的，而且这些机会很可能会落到产业基金和行业资本手中是吗？李小青：产业基金我也挺熟悉的。他们虽然不是典型的投资基金，但他们有自有资金，比如石药就很会抓机会。大基金被架在了火上，畏首畏尾，追涨杀跌，而产业基金和行业资本虽然迫于行业站位属性压力入局，恰好错峰捡漏，这些都是正在发生的。医药魔方Invest：以一个中长期的视角来看待现在，我们到底该如何理解中国生物医药现在所处的阶段。有一种观点是说，15年之后，天时了，地利了，人和了，但你产业界不还是follow，不还是没做出什么好东西？李小青：没做出来好东西吗？就产品来说，就算卷如PD1,我们是不是把药做出来了？有了药，才有降价，老百姓才用得起特药，要知道PD1刚上市时，外企预计一年能在中国卖100亿，如果你没有对标产品，人家定价再高，你不也得买吗？大干快上的fast-follow，缩短了与国外产品的时间差，捍卫了中国肿瘤药物的定价权，这是应该记在功劳簿上的。这是我们行业对社会对人民的贡献。再者，一个新药的平均研发周期是八到十年，中国创新药到现在也就不到7年、中位项目周期也就三四年，临床还做完，说行业火了这么多年，其实还没到出成绩的时候呢。临床上很多优秀的产品，将来是国际上同步的，还能出口海外赚外汇的。药是监管最严的产品，行业特性如此，快不了。即便是被诟病的license-in，这帮新医药人也是做了智力贡献的，如果不是他们发掘出好项目，中国的大药企们自己能找到吗？在此之前，中国某家大药企的BD崇洋媚外盲目引进海外项目交了多少亿智商税？而且，通过这一轮历练，我们的研发、生产、销售的软硬件都起来了，这不是进步吗？芯片半导体行业这几年的投入接近上万亿，是整个医药行业投入的近十倍，结果他们做出什么来了？钱烧光了，但他们几乎连me-too都做不出来，也没解决多少“卡脖子”问题；可我们医疗行业已经看不起me-too，都在做me-better，甚至first-in-class了！所以，不必因为现在遇到了问题就全盘否定产业发展成果，行业自身也不应妄自菲薄。但话说回来，我们的确处在变革调整期，外企高管、产业领袖利用经验变现开创的跟随创新时代已经过去了，我们面对的难题是怎么开启真正的技术创新时代。医药魔方Invest：技术创新有吗？不是说可成药靶点越来越少了？李小青：当然有。靶点是难找，但靶点不是全部，就像第一三共的ADC，老靶点新技术，同样惊艳全球。其他如PRO-TAC、CGT以及核药等，这些都是基于已知通路跟靶点做出来的新药，通过技术横向拓展了应用前景，一种技术的突破会劈开一条新赛道，

寒冬之中，不同阶段药企的体感温度并不相同。据医药魔方InvestGO数据库统计，2022年前三季度，B轮、C轮、D轮的创新药、改良型新药及传统制药融资事件数在总融资事件数目中占比较往年明显下滑，而pre-A~A+轮融资事件占比却出现了明显上升。2020-2022年9月中国医药投融资轮次占比，数据来自医药魔方InvestGO数据库近日，医药魔方invest与一位对投资与创业都颇有感触的资深医药人李明（化名）进行了一场处处皆矛盾的对话。不论身处热潮中还是凛冬下，满怀激情与乐观主义精神但处于食物链底端的biotech创始人们都承担了上位者们难以想象的压力。“资本针对不同阶段的不同项目给出合理估值才有足够的容错空间。为规避风险扎堆早期而不管中后期项目成色，不管估值是否很合理而完全不看这个阶段项目，这种投资实在不可取”，他提醒，除了资本周期，也要考虑一款药的自然成长周期。以下是医药魔方Invest与李明的对话：徘徊医药魔方Invest：在这股寒潮中，为什么处在B、C、D轮的腰部biotech会首当其冲？李明：坦白说，中部项目对基金的考验是最大的，也是最刺激的，因为它证伪周期短，很有可能今年投，明年死。而早期项目证伪周期长，后期项目已经接近成熟。当然，很多同质化、没有前途的项目，证伪到这个阶段，资本已经不给你这个机会了。医药魔方Invest：这算是大家常说的回归理性、去泡沫的过程吗？李明：有很多非理性因素混杂其中。医药魔方Invest：这怎么说？李明：这轮生物医药寒潮，挤泡沫可以理解，但夸张点说，哪怕这个行业有90%的同质化项目，估值虚高，那是不是还有10%的好想法，你基金在情绪作用下集体不出手，那这10%可能就会死掉。而且这10%很有可能不是那种看起来高大威猛的、大家都喜欢的项目。一些基金凭估值、轮次一刀切，这根本不是投资医药的理性逻辑，这仍然是明显的投行思维，而且是简单的投行思维，因为现在好项目的估值也下来了，按理说是掘金的时候。资本固然有资本运行的周期和压力，但以资本为主导的周期论和产业周期论下，更需要提醒的是，一个药有它的自然成长周期，药企融资不是因为要上市，而是临床做到这个阶段，它就需要钱，老老实实做药的企业现在也到了要融资的时候了。医药魔方Invest：医药领域的投行思维是怎样的？李明：我不是批评投行思维，我也是从投资过来的，单从投资的角度来说，我非常佩服一些聪明的投资人和企业创造出了可以快速套现的商业模式，而且它的确引来了活水，这无可厚非。但是套利模式营造出了这行可以挣快钱的假象。但医药行业本质上是产品思维，产品出不来，什么都白搭，所以才有部分基金在B轮\C轮\交叉轮砸进去的钱泡在水里边了。但话说回来，投机就是有可能会输掉整盘游戏，他们造成了气候的变化，而身处寒冬之中的是整个行业。医药魔方Invest：那10%骨骼清奇但并不高大威猛的项目为什么不受欢迎？李明：这些项目需要投资人擦亮眼睛仔细看才能找出来，就像倚天剑一类陨石的材质，外表黝黑不起眼，但本质极为珍贵，一旦打造好了，是谁与争锋的地位，投资者挣的是认知识货的钱。但一天一两百份BP的基金们不太可能会发现它。很多投资人只擅长欣赏眼前的热闹，不热闹了就制造新的热闹。当然，一天看很多份BP，一年看几百BP,在优秀的基金中也是常态，但一家机构的能力是不是到了可以快速判断项目的程度，这还是值得考量的。医药魔方Invest：理论上，一个药的靶点、机制、市场、竞争、临床、生产、成本.....这些不应该都在尽调里吗？李明：对，但产业、医生、金融等不同背景出身的投资人关注重点不一样，在每个阶段各种因素在决策中的权重也不一样。医药魔方Invest：权重怎么说？李明：比如一个处于临床二期的原创项目，投资人可能最关心的是临床成功几率，但说实话，一个原创度稍高的项目，没人能预测它的临床会不会成功，这的确是个黑箱子，而且它就应该是个黑箱子。我个人认为，它的大权重要素应该是数据，这个要素的作用路径不是预测三期临床成功率，而是你要弄清楚这个数据在临床中到底意味着什么。临床医生用药是最实际的。医药行业，产品为王，一堆同类产品送过来，医生轮着用个两三遍，药效如何，实际上该怎么用，他心里就已经门儿清了。现实中的临床应用场景非常丰富，即便是肿瘤用药，也不只有一线二线三线那么简单，你要清楚医生到底会在什么情况下用这个药。如果投资人实在懒得去查真实数据，那你至少得慢慢形成常识，你关注的领域实际市场有多大，这个药大概处在什么位置，是独占还是第N个？这一科医生性格怎么样、喜不喜欢接受新事物？如果不喜欢的话，那这个药的市场教育可能需要花个三五年.......医药魔方Invest：目前比较合适的销售模式是什么？李明：我个人认为还是由那几家渠道成熟的药企承担销售，或者你biotech的产品或管线能支撑起一个销售团队。产品足够多、足够强的话，销售并不是问题，你甚至可以在产品即将上市时直接并购或控股一家合适的销售型药企。医药魔方Invest：从投资人到创业者，您会觉得在食物链上倒退了一环吗？会不会有一种无奈或挫败感？李明：无奈会有，挫败倒不至于，降低预期就行了哈哈。很多创始人面对投资人的时候都会有这种感觉。你字斟句酌的BP，被投资人五分钟pass了；创始人们在业内积累了二三十年甚至大半辈子，或履历辉煌，或著作等身，但融资的时候，必须要接受刚出校门的小朋友们的质疑；你准备好了专业知识，但最后只能讨论common

「投资视界」是一个关于医药医疗投资人的专栏，我们将通过采访一线从业者来描绘中国医药产业的另一个侧面——资本视角的医药江湖。我们将记录下，中国的投资人们如何理解并应对危与机，如何抉择、破局，以及如何洞悉人性与自我。当VC、PE蜂拥进大学抢教授时，曾宇的每个周末基本都泡在医院，跟临床医生一呆就是一整天。泡在临床一线，去了解感受真正的临床需求，给了相融资本总经理曾宇有别于其他医疗投资人的淡定。曾宇在某医院调研，受访者供图2015年前后开始投资生物医药，曾宇亲历了生物医药资本“过山车”，在市场疯狂时，他更愿意去凝视那几个50倍、100倍收益成功案例背后更庞大的阴影——那一大批To

从2021年到2022年，风光、火爆的医疗健康投资在一年多的时间内急速降温至凛冬状态，诸多头部项目的IPO要么破发，要么延期。一度趋之若鹜、将医疗赛道视为长坡厚雪而给予“基金标配”地位的风险投资机构们，则显示出了对风险的足够犹豫，和退避三舍的观望。但一位在行业浸润超过12年，经历过完整中国医疗投资周期的资深投资人，却有着不同于周遭的信心和行动。近日，工业和信息化部、国家卫生健康委员会和北京市人民政府于“2022年中国国际服务贸易交易会”期间，在国家会议中心举办“卫生健康与工业科技创新服务大会”，联想之星合伙人陆刚出席投融资论坛，并发表题为“资本寒冬后的新征程新使命”的主题演讲。联想之星合伙人陆刚陆刚是联想之星的开山元老之一，深耕医疗健康领域投资超过12年，经历过中国医疗产业从冷清到热闹的爬坡期。陆刚认为，身处一个周期性低点，只要依然相信医疗健康产业仍是长坡厚雪，投资机构完全可以以一个更积极的心态去捕捉机遇、参与创新，这是一个“信仰”问题；而能否坚持长期价值的塑造，熬过短期困顿，这是一个“策略”问题。一个长期主义者，需要对“信仰什么”有足够的“底层理由”，并采取得宜的“灵活策略”去做好选择、做好参与。就联想之星而言，其对未来的理解是，“中国的医疗新生态正在迅速形成之中，如果我们能够跟随长期趋势，看清自己所处的历史阶段，必然有信心秉持新使命，踏上新征程。”以下为经整理的陆刚演讲实录，供分享：寒冬之后，厘清“信仰”大家好，今天我分享的题目是“资本寒冬后的新征程新使命”。这里有两个关键词，一是“资本寒冬后”，毫无疑问，当前医疗投融资处于寒冬之中，这已是大家的共识。那么医疗健康产业未来的发展机遇到底在哪里？创新机遇和逻辑又会是怎样的？也就是第二个关键词“新征程新使命”，这会是我今天分享的重点。首先介绍一下联想之星。我们从2008年开始聚焦科创类项目的投资和孵化，主要从事天使投资和公益性的创业孵化。十几年来，我们投资了400多家企业，涵盖智能科技、医疗健康、芯片与新材料等诸多赛道，其中跑出一些明星企业。近十年，我们在业内的各大评选中，基本都能获得比较好的名次。另外，联想之星创业CEO特训班已经举办了14年，用公益和实战的方式培养了1100多位创业CEO，在努力做好创业孵化的同时，也从诸多星友的创业历程中汲取了非常多宝贵的实践经验。基于过往十多年积累的投资经验和周期转换观察，我们对创投和创业的互生关系、泡沫与寒冬的应对等，逐步形成了自己的理解和打法。回顾过去一年医疗赛道投融资与市场估值的变化，以港交所生物科技指数为参考，自2021年7月达到一个高点后，迎来两波深跌，如图中框出的两处所示。最低时，多数头部公司的股价已跌至原高点的30%。系统性的深度大跌和反弹乏力意味着，这是一个非常凛冽的寒冬。而其波及的广度，从二级市场扩散到一级市场的早期阶段，波及从生物制药到医疗器械、医疗服务等几乎整个医疗健康大版块。对于下跌的原因，大家已形成共识，主因无非是适应症开发拥挤，创新同质化严重，估值泡沫高昂。而国家医保局成立后，历次的集采与国谈，在降低药价促进医保资金得到更高效利用的同时，也让医药器械企业承受了巨大的市场压力和融资压力。一个灵魂拷问由此而来：中国市场，能不能支撑价格高昂的（长周期重投入的）创新药？在医疗健康领域，投资高风险的创新，是否还能带来相匹配的回报？原本对长坡厚雪赛道的信仰，在预期不明、信心不足的估值下跌中，已然开始动摇。站在今天，我们已身处凛冬，再喊凛冬意义不大，而回看那些预示着凛冬将至的趋势性信号，可能会更有意义。在2020年和2021年，我们看到两个现象：一是投资火热。机构敲门直接谈还有多少投资额度，不怕投错只怕错过，抢到额度心里不慌。这种现象不仅发生在Pre-IPO项目上，早期卖相好的项目，同样受到诸多追捧，融资相当容易。二是攒项目之风兴起。尤其是对标美国某个热点赛道，比如眼科、基因治疗、细胞治疗、脑科学等拥挤度相对宽松的品类，攒个背景光鲜的团队做个漂亮的PPT，就容易融资。参与的攒局者中，往往不乏知名投资机构的身影。这说明什么？项目的疯抢必然导致资产泡沫迅速吹大，追风攒局必然导致投机性创业的涌现。这往往意味着市场高点难以维系。暴跌与寒冬，将会是估值过高、投机过盛后的必然，这种周期转换在其他领域已多次出现。2020年底，我们开始督促被投企业加紧融资，强调估值多少并不重要，在融资窗口还不错时拿到足够的钱，准备好过冬策略所需的资源更为重要。暴涨之后大概率是暴跌，我们虽然不知道它什么时候、以什么方式到来，但它一定会来。当时我们初步判断，过冬的钱至少要准备到2023年底。2022年的下半年，又逐渐出现两个现象：一是头部企业的估值出现小幅回暖。二是相比中后期投资，早期投资呈现出相对更高的活跃度，诸多后段的大基金也设立了专门的早期基金。那么这两个现象，意味着调整到位、拐点来临了吗？我认为，一些局部领域的头部企业，其估值与其内在价值相比，具备了长期投资的空间，但整体上“不能把反弹当反转”。前期累积的同质化资产依然严重过剩，出清仍需时间。当有相当数量的企业被迫“资金面失活”，或出现频繁的管线割肉式出售这种较有“血腥味”的现象之时，可能就是反转之日。熬过冬天的优质公司，可以较容易地做到剩者为王。历史总是以不同的形式重复同样的逻辑，就是优质公司和优质机遇，往往是从寒冬中孕育出来，这次应该也不例外。而中国的医疗健康产业，也正在寒冬中孕育着一段新征程。“厚雪长坡”，

“科创板针对未盈利医疗器械企业出台上市指引，是不是开闸信号？”面对这样颇具引导性的问题，上海科创投旗下科投股副总吴杰并未随声附和，而是笃定给出了自己的独立判断：“这不是开闸信号，是分水岭，利好够上‘硬标准’的公司，但对那些估值不上不下的公司，将面临更大的融资困难。”伴随医药投资降温，风险厌恶加剧，资金门槛更低、技术风险更小的医疗器械，正在追赶创新药，成为热门细分投资赛道。据医药魔方InvestGo数据库统计，医疗健康一级市场投融资事件数，2022年上半年同比降低46.7%，环比降低45.9%。IPO事件数同比降低45.5%，环比降低55.2%。二级市场再融资事件数，同比减少57.8%，环比减少29.6%。其中，医疗器械是仅次于创新药的第二大医疗健康投融资赛道，投融资事件数量达150起，投资金额达148亿元，都在快速追赶创新药。尤其2022年6月10日，上交所更细化规则，专门针对未盈利医疗器械企业出台上市指引。随后，未盈利医疗器械企业微创电生理科创板成功过会，近期联影医疗上市首日股价涨幅近70%，市值超过1500亿元，更像在释放积极信号。上海科创投旗下科投股副总吴杰

医学影像设备“独角兽”登陆科创板，刷新2022年开年以来科创板IPO纪录。医药魔方Invest获悉，8月22日，上交所科创板迎来2022年开年以来第二大首发募资（第一大为晶科能源，IPO募资100亿元）——联影医疗挂牌上市，联席保荐机构为中金公司及中信证券。联影医疗此次在科创板上市的发行价为每股109.88元，总募资规模达109.88亿元。这一超高的募资规模，同时也超越2018年迈瑞医疗的IPO募资纪录（59.34亿元），成为中国规模第一大的医疗器械IPO，仅次于百济神州登陆科创板时创造的IPO募资纪录（222亿元），成为有史以来全球规模第二大的生物医药IPO。图片来源：wind联影医疗开盘股价上涨54.81%，至170.11元/股。截至发稿，联影医疗最新市值超过1400亿元。早在2017年，联影医疗就凭借数十亿元的超高A轮融资，成功出圈。2017年9月15日，联影医疗完成33.33亿元A轮融资，投资方包括招银国际、中信证券、国寿大健康基金、中金公司、国开金融、国新资本、联新资本、中金资本、开元国创、国投创新。2019年科创板开板时，联影医疗作为估值超50亿美元的医疗器械“独角兽”更被认为是首批登陆科创板的“大热”，然而时隔3年，联影医疗才姗姗而来。联影医疗背后，是民族企业大胆挑战跨国巨头突围，并借助新冠疫情带来的机遇，成功扭亏为盈的创业故事。国货单挑GPS在跨国医疗器械巨头的围剿中突围，联影医疗的创业之路开始得充满挑战与风险，也尽显了民族企业家的智慧和勇气。2011年联影医疗于上海嘉定工业区创立，两位联合创始人张强和薛敏同为美国凯西储斯大学生物医学工程博士校友，但却有截然不同的职业发展路径。联影医疗实控人及董事长薛敏

7月13日晚间，北京市医保局发布了一项DRG除外支付办法，明确创新药、创新医疗器械、创新医疗服务项目可以不按DRG方式支付，单独据实支付。DRG是带量采购、国家医保谈判之外，又一个医保控费的核心手段，创新药、创新器械及创新医疗服务项目能够豁免此控费手段，无疑将大大鼓励医药创新。具体而言，符合要求的创新药/创新医疗器械，其创新性主要需要满足两点：1.三年内(指含申报年及之前的两个自然年，下同)经药监部门批准上市的新通用名药品/医疗器械；三年内因增加功能主治或适应症发生重大变化的药品；三年内新纳入国家医保药品目录的药品;三年内由于价格调整新增的可另行收费的医疗器械。2.临床效果较传统药品/医疗器械有较大提升。与此同时，申报的创新药/医疗器械，需要全市累计基本医疗保险参保人员病例达到50例以上，罕见病不受例数限制。而针对创新医疗服务项目，其创新性体现在：1.公立定点医疗机构三年内在本市批准设立的新增医疗服务价格项目，具体包含医疗保障部门已转归统一定价的项目，以及按照《关于进一步完善本市新增医疗服务项目价格管理工作的通知（暂行）》（京医保发〔2022〕5号）要求履行了价格备案程序的项目；非公立定点医疗机构三年内在本市新增医疗服务价格项目。2.在操作途径、操作方法、解剖部位、适用范围等方面有技术创新。3.临床效果较传统诊疗项目有较大提升。与此同时，申报的创新医疗服务项目，需要全市累计基本医疗保险参保人员病例达到15例以上，罕见病不受例数限制。政策原文网址：http://ybj.beijing.gov.cn/swdt/2020_tzgg/202207/t20220713_2771059.html

你相信能通过训练微生物，制造从燃料、药品到手机屏幕、塑料等看似不相干的世间万物吗？这不是神话中造物主的本领，也不是科幻电影中的超能力，这是合成生物学通过工程化改造微生物，能办到的事。凭借颠覆无数产业的潜力，合成生物学再度爆火。Synbiobeta报告显示，2021年全球合成生物学领域获得投资近180亿美元，几乎是自2009年该领域出现以来数年投资额的总和。其热度，从海外一路延烧至中国。一级市场，医药魔方InvestGo投融资数据库显示，2021年至今国内合成生物学投融资事件超过23起，合计融资额超过47亿元。二级市场，两家涉及合成生物学概念的上市公司凯赛生物和华恒生物被市场给予超50倍市盈率，远超化工股。但合成生物学并非新事物，进入21世纪，无数科学家、投资人、创业者曾大批涌入此赛道，多家成功登陆纳斯达克市场的合成生物学公司一度市值暴增，但又在商业模式被证伪后，转瞬跌入低谷。踩着上一波资本泡沫破灭的遗骸，中国创业者和投资人选择重新杀入合成生物学赛道，并非只是想重复欧美公司的老路，他们找到了全新的方向，试图在这个全球创新前沿产业中，为中国争得一席之地。走不同的路“从2018年开始，我们就在系统研究合成生物学，但一直没有下手投，一方面，当时整个行业的底层技术和商业模式均处于很早期的阶段，没有被充分验证，另一方面，当时并不存在一家真正突破了行业“卡脖子”环节的平台型公司，能够打动我。”远毅资本董事总经理唐轶男接受医药魔方Invest专访时说。早在2007年在UCSD学习时，唐轶男便在美国工程院院士Bernhard

一家Biotech上市了创新药，就成功了吗？这家老牌Biotech的遭遇，给出了否定答案。6月27日，美股纳斯达克上市公司Epizyme宣布，将被益普生以2.47亿美元收购。值得注意的是，Epizyme自2007年成立至今，融资额超过10亿美元（包含6905.59万美元IPO融资及8.71亿美元上市后再融资），此次被益普生收购的价格，不足其累计融资额的三成。如此惨淡的结局，当然受到美股生科板块大环境的影响，Epizyme的股价持续低迷。截至6月27日美股收盘，Epizyme的股价已跌至1.48美元/股，相比上市后最高价（前复权）40.41美元/股，跌幅超95%。但Epizyme并非是遭遇到研发失败，做不出产品的企业，相反它在创新药上颇有斩获。核心产品TAZVERIK®于2020年获得FDA批准上市，其大中华区权益被和黄医药拿下，2022年6月1日，达唯珂®的临床急需进口药品申请获海南省卫生健康委员会和海南省药品监督管理局批准，允许在海南先行区用于治疗某些上皮样肉瘤和滤泡性淋巴瘤患者。那么这样一家在科学创新上取得了成功的Biotech，为何最终会被打折促销？纯科学家创业的公司Epizyme专注为癌症患者开发新型表观遗传靶点的转化疗法，是一家典型的科学家创业公司。创立于2007年，Epizyme的两位创始人是全球表观遗传学领域顶尖的科学家。Epizyme创始人张毅教授（图片来源：哈佛医学院）创始人之一的张毅教授，在中国农业大学生物物理专业完成了本硕学习，于1980年代末赴美深造，先考入美国佛罗里达州立大学，在知名教授Epstein的实验室搞研究，之后又加入了Robert

陶勇，2020年那场令人愤怒的伤医案受害者，他受伤后尽力传达的明亮和善意，让公众记住了他的名字，也记住了他的医者仁心。但鲜为人知的是，在那场公共事件发生之前，陶勇以医生之外的科技创业者身份默默耕耘了数年，他以专业和信念，证明了一个被外界认定为“不可能”的公司的价值，如今这家公司进入快速成长期，将为他热爱的眼科医学带来新的秩序。2021年4月8日，陶勇创立的眼科精准检验专业机构智德检验完成2000万元Pre-A轮融资，由北极光创投领投，远毅资本及谭智博士跟投。此轮融资之后2022年第一季度智德董事会通过了老股东远毅资本追加Pre-A+轮的投资计划,

的有限合伙人随后可能会将其资金转移给产生回报更高的其他基金经理。每个投资决定都意味着决定不将该资本投资到其他地方，这种现象称为机会成本。因此，X

Pharma的股价已跌至0.56美元/股，相比上市后的最高价（前复权）8680美元/股下跌超过99.99%，总市值已经不足300万美元。Zosano股价走势（图片来源：Wind）Zosano

“中国创新药投资的逻辑到底还在不在？”让拾玉资本创始合伙人杨红冰感到意外的是，近期一位国内顶级一级市场投资人也向他抛出了这样的疑问，焦虑情绪已经在一、二级市场广泛蔓延。近1年以来，万得A股创新药指数跌幅近25%，港股18-A的35家未盈利生物科技公司21家相较发行价下跌超过40%，跌幅最大超过75%。二级基金净值大幅回撤、一级基金项目退出困难，这和前两年的狂欢形成了鲜明的对比。杨红冰回忆起当时烈火烹油的场面：“每一家基金都在‘大干快上’，各路基金不断涌入，如果投资节奏稍慢一些，就抢不到创新药项目，就会被LP质疑投资能力。项目估值被不断炒高，近乎疯狂。作为多年的医药人，我感觉到了危险：企业还是那个企业，人和项目都没变，凭什么估值两个月涨10亿？半年就翻一番？”

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