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城投债问题严重了，贵州甚至不是最糟的
遵义道桥超百亿银行贷款展期20年，城投负债累累，一方面是因为地方财政收入连年下跌，另一方面也成为了潜在的系统性风险。在房地产市场不景气的今天，城投公司需走出一条新的发展道路，地方政府也需积极化解债务，勿让城投债务变沉疴宿疾。遵义道桥债务展期，一石激起千层浪2022年12月30日，遵义道桥建设集团有限公司发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》，此次公告的主要内容是将公司155.94亿的银行贷款进行重组，重组之后偿还贷款的期限调整为20年，利率调整为每年3%-4.5%，前10年付息不还本，后10年分期还本。截至2022年6月末，遵义道桥有息债务规模为458.58亿元，其中银行贷款余额是164.48亿。此次债务展期覆盖了大部分的银行贷款，缓解了约34%的债务压力。此外，利率相较之前下降了2%-3%，按照中间值2.5%测算，每年可节省的利息费用达到4亿元，有效缓解短期的偿债压力。其实遵义道桥债务展期事件早在2022年7月就有风声，此次出公告算是正式官宣了。遵义道桥这类城投公司债务问题的背后是地方政府的债务问题。需要说明的是，城投公司是由地方政府实际控制的、负责城市建设的公司，帮助完成政府职能，主要业务内容是基础设施建设、土地整理等。比如遵义道桥由遵义市国资委全资控股，是遵义市资产规模最大的城投公司，主营业务包括工程施工、基础设施建设、土地整治和房地产销售等。城投无法按时偿还债务的背后是地方政府的财力衰弱，再究其根源，是基础设施建设无法带来足够的土地增值造成的。这背后涉及的是地方政府多年的土地财政模式。一般来说，地方政府出让土地给企业（制造业公司/房地产公司），需要进行拆迁和安置房建造，或者将不毛之地通水通电通路，由城投公司负责这方面的工作。当土地出让完成后，政府获得土地出让金，再对城投公司支付费用。制造业公司可以带来税收和解决就业，通常土地出让金较低；而房地产在住房刚需刺激下蓬勃发展，土地出让金较高。也就是说，地方政府的土地出让收入主要受房地产市场影响。由此，遵义道桥债务问题的来源浮出水面。遵义道桥通过银行贷款、发行债券等融资，进行基础设施建设，但受限于贵州山区较多，基础设施建设的乘数效应偏低，通路通桥以公益性为主，且当地产业较少，人口流失明显，导致房地产市场变差，地方政府收入减少，无法支出相应的费用。遵义市的经济水平在地级市中处于中上水平，但政府债务较大。2021年遵义市的GDP约4170亿元，地方财政收入270亿元，支出约774亿元，而政府债务余额为1774亿元，债务率高达657%。与地方高负债相叠加的是土地市场遇冷。2022年上半年，遵义土地出让成交价款为83.37亿元，同比下降约19%。房地产不景气，地方政府卖地收入大幅下跌，导致没钱还债。因此，遵义道桥债务展期是城市建设回报不足以支撑偿债的结果。此次债务重组，希望能在未来找到新兴的发展产业，实现新旧动能转换，以时间换空间。当然，城投公司修路造桥，为城市建设立下汗马功劳，但更应该着眼于未来，寻找合适的增长模式，提高自身的造血功能，不被沉重的负债拖累。中央发文支持化债，城投当自强遵义道桥通过展期、降息缓解了银行方面的债务压力，为何银行愿意接受大幅度的让利？主要原因在于国务院2022年1月和财政部2022年9月发出的两份文件。2022年1月26日，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（“国发2号文”），意见指出，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商进行适当的展期和债务重组。2022年9月9日，财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（“财预114号文”），在国发2号文的表述上，新增“降低债务利息成本”。在国发2号文和财预114号文的政策指引下，遵义道桥顺利通过了展期、降息的债务重组方案，这对贵州省内其他同样高负债的城投公司来说有一定的借鉴意义。尽管中央多次强调“谁家的孩子谁抱”，不为地方的隐性债务兜底，但针对负债压力较大的贵州省，基于对西部开发的支持，尽量提供政策上的引导，帮助化债。针对遵义道桥的情况，受限于地形复杂和产业匮乏，遵义市不应过度依赖房地产，应该多开发产业资源。如，遵义市可以借助白酒行业的优势，从分蛋糕模式到做大蛋糕模式，不只是从白酒企业中划分股权，更要以白酒为起点，逐步推进营销渠道改革，将更多的利润留存在当地。推而广之，在城市化进程已过大半的当今社会，城投公司很难从旧的发展模式中实现盈利，应当正视债务问题，自立自强，逐步转型，寻找更多样化的发展模式。一方面，越来越多的城投公司致力于从城市建设者转变为城市运营商，寻找新的业务增长点。另一方面，在人口不断减少和经济增速放缓的当下，市场化转型也是城投公司不得不面临的选择。从目前来看，城投公司的未来发展有三种可能。第一种是不转型，在政府预算范围内开展业务，控制新增债务，化解存量债务。如云南省的存量债券较少的城投公司，通过协调资源提前兑付债券，确保其他主体债务更好的滚续。第二种是半市场化转型，依赖业务优势向下游发展，一般是房地产销售业务；或者依赖当地资源和特许经营权从事相关的业务，如经营收费的停车场，开采当地的矿石资源等。第三种是市场化转型，走出自己的业务范围，从事与原主营业务无关的、需要市场化竞争的业务。如主营土地整理、房地产开发的青岛海创公司在氢能全产业链深入布局，子公司含制氢、加氢、氢能利用装备、氢燃料电池、氢能汽车运营等业务。三种模式并没有孰优孰劣，各个省份的资源条件和经济情况各有差异，发展阶段也并不相同。应当实事求是，选择最适合自己的，积极化债。但毋庸置疑的是，旧的模式不能带来新的增长，债务本金和利息需要匹配足够的偿债现金流，创造新的收益才能解决旧的负担。遵义债务并非一枝独秀，城投四大天王今如何？遵义道桥的债务问题并非一枝独秀，曾经流传城投四大天王：东镇江、西遵义、南湘潭、北大连，因大规模发行债券面临城投债刚兑压力，受到广泛的关注。镇江地处江苏南部，发债量位于四大天王之首，截至2021年末，城投有息负债规模3743.32亿。江苏省作为经济大省，可以通过财政收入、地方政债务额度倾斜、协调省内资源等方式帮助镇江化债。目前镇江债务规模仍大，但市场认可度逐渐提高。遵义地处贵州北部，是茅台总部所在地，截至2019年末，城投债务余额2429.43亿元。尽管遵义通过多种方式化债，但当地及所在省份的经济财政实力较弱，遵义城投融资成本居高不下，最终走向展期降息。湘潭地处湖南中部，当地的九华经建投是有名的网红城投。截至2021年末，湘潭城投债务余额为1290.66亿元。近年来地方政府积极采取多种方式化债，如参与建制县隐性债务化解试点、争取金融资源、平台整合等，也有一定成效。大连是辽宁省副省级城市，网红程度居于末位，城投债务规模与湘潭相当。近几年大连城投对外减少新债发行，对内进行平台整合与资产重组，正在从四大天王中逐渐退出。对比城投四大天王的发展情况，镇江市凭借经济发展优势得以低成本滚续巨量债务，湘潭市多方面努力获得一定成效，大连市以精简化城投债着力去除网红之名，而遵义市受限于经济发展和高融资成本，只能展期百亿债务，算是四大天王中现状最差的。再谈遵义债务问题，需要进一步剖析的是地方政府的财政情况。地方政府财政收入主要是税收和政府性基金收入，后者大部分是土地出让收入，财政支出包括医疗、教育、交通、水利等各方面的基础设施建设。分税制改革之后，地方政府财权事权不匹配，财政收入不足以覆盖财政支出，需发债融资，也就是财政赤字，地方政府债务分为一般债和专项债，由国家财政部分配额度。而地方政府成立的城投公司，通过举债协助完成政府职能，其债务通常被认为是地方政府的隐性债务，也是地方化债的重点对象。因此城投的债务问题间接代表地方债务问题。结合四大天王的发展情况，可以发现地方债务与地方经济发展息息相关。在经济发展较差的地区，城投债务问题容易成为新的危机，因此需要寻找经济发展新动能，破解“债务压力大→市场认可度低→融资成本变高→债务压力进一步加大”的恶性循环。面对信用违约风险，遵义城投短期只能通过展期和降息平滑债务压力，时间换空间，但长期来看，只有通过提升经济财政实力，市场化转型，产业优化，拓宽财政收入来源，才能从根本上解决债务问题，实现可持续发展。四大天王仅冰山一角，地方债务率超警戒线亮红灯城投四大天王超千亿债务仅冰山一角，根据财务部的数据显示，截至2022年11月末，全国地方政府债务余额35.04万亿元，而地方城投的有息债务，有报道称截至2021年为56万亿，至2022年新增的情况，或已达到60万亿。从总量数据来看，地方债务已达95万亿。近日，财政部部长刘昆接受媒体采访时表示将进一步打破政府兜底预期，但同时也要注意到，中央坚持不救助的原则下，会牢牢守住不发生系统性风险的底线。尽管目前来说全国政府负债率（债务余额占GDP的比重）低于国际通行的60%警戒线，但考虑城投债的情况下，大部分地方政府债务率和负债率都远高于警戒线，非常有必要防范地方政府债务风险。与负债率不同，债务率指的是政府债务余额占政府收入的比重。债务率代表由政府收入负担的债务比重，负债率代表由当地经济负担的债务比重，如果债务率无法控制在合理的水平，政府债务将由其他经济主体买单，沉重的负债将会拖累当地的经济。目前国际上通行的债务率警戒线是120%，不考虑城投债的地方政府债务率仍控制在合理的水平，但考虑城投债的广义债务率已经大范围超警戒线。☉数据来源：企业预警通，粤开证券截至2021年末，中国31个省市中接近一半的狭义债务率超警戒线，包括天津、重庆、湖南、云南、贵州、广西、福建、吉林、辽宁、河北、内蒙古、青海、黑龙江、海南。目前总体的狭义债务率未超过警戒线。然而广义债务率仅西藏未超出警戒线，广义债务率最高的天津市已超过500%，多数省市的广义债务率在200%-300%之间。由各个省份的债务情况可以发现，城投债是不可忽视的债务问题，极大的加重了各个省份的债务压力。超政府收入三到五倍的债务，无法在短期内缓解，只能时间换空间。遵义问题是长期积累债务导致的，四大天王是各省举债的缩影，30个省市债务率亮红灯，预示着地方债务的潜在系统性风险。为什么近几年地方债务问题愈发严重？这是因为在经济下行周期，地方政府支出仍然刚性，而政府收入受土地市场和房地产市场不景气的影响连年下跌，无力承担债务压力。财政支出刚性叠加财政收入疲软，人口减少引致房地产未来不可期，各种现实问题的浮现似乎让人们对未来愈发悲观，但未来是属于乐观者的。2023年1月7日，央行党委书记、银保监会主席郭树清接受新华社采访时传达了解决债务问题的决心，“积极配合化解地方政府隐性债务风险”“有序开展地方政府债务置换”。2022年中央经济工作会议也明确提出化债的路径，一是遏制增量，二是化解存量。回望历史，中国人民凭借自身的努力和智慧克服了重重障碍和难题，相信地方政府债务也将在中央指导和地方努力下逐步缓解。上下滑动查看参考资料：遵义道桥债务展期，开启城投化债新篇章__国泰君安https://mp.weixin.qq.com/s/ZlQAMIIsCY4lN4vaB8P6cg遵义道桥贷款重组展期，办法比困难多__广发证券https://mp.weixin.qq.com/s/REU4gnXvlUzg2bNYib69tw土地出让收入下滑，对地方财政影响有多大？__海通证券https://mp.weixin.qq.com/s/9WaEYAKBvrRWVyP9bW0v8Q贵州再迎114号文，怎么看__广发证券https://mp.weixin.qq.com/s/Or5U1mbjP8XuZlgSSNRMVw城投债务风险化解之思考__广发证券https://mp.weixin.qq.com/s/gIoDAQ7WUPbBZEsyOlR5Og湘潭，还要担心债务风险吗？__民生证券https://mp.weixin.qq.com/s/2Bf6Eko42oBZCPrMFoTK9Q遵义和镇江，债务化解殊途同归__广发证券https://mp.w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2023年1月17日