数据来源：CEIC，Wind，美联储

中国金融周期与大类资产配置），并每月更新打分情况（宏观面：打分与预测-4月

东方证券财富管理业务总部财富研究中心将于每月最后一周举办资产配置工作坊。每次拟邀请3-4位嘉宾做主题分享，既有宏观与大类资产配置策略等固定内容，也会根据市场热点灵活设定专题策略。本次工作坊共邀请了3位嘉宾进行主旨分享。1.

Capitalism:

疫情扰动与内外双循环互补结构的转向）。消灭海外需求的因素还未完全消化，外循环会继续钝化，依靠内需稳增长的压力显著上升。今年，双循环均承压。·

第一次石油危机可被看作是美国制造业由盛而衰的转折点，但制造业就业人数直到第二次石油危机才体现出来（图2）。一方面是由于原材料成本上升，另一方面是受到了来自欧洲和日本（以及亚洲“四小龙”）

结构性胀，还是全面通胀？数据来源：BEA，CEIC，东方证券财富研究中心【Top

这个问题的答案依赖于美国的领导和自由放任资本主义双重力量。这两种力量今天正在扭转。取而代之的是新兴的布宜诺斯艾利斯共识、多极化和中美紧张局势，这些主题将与利率和FOMC未来声明一样与投资者息息相关。

E.Scott，2020，EPI）。新冠肺炎疫情或成为重要催化剂。疫情期间，美国本土公司的销售、利润率增速以及股票表现都显著好于离岸外包企业。基于对罗素3000指数公司Earnings

Economy）体制改革是战后德国经济起飞的根基，被认为是“秩序自由主义”的实践。秩序自由主义就是基于规则的自由市场经济秩序，也可以称之为宪政经济秩序，宪法拥有至高无上的地位。该理念由艾哈德（L.

摘要：新冠疫情。4月，国内疫情快速攀升，截至4月20日，全国当月新增确诊及无症状病例已超过48万例，其中上海地区为44万例，远超2020年首轮疫情的8万例，4月中旬后，已呈现触顶迹象；与此同时，国外疫情处于下降趋势当中，法国、德国、英国疫情管理严格指数下降，中国疫情管理严格指数4月份后上升。疫情冲击。本轮疫情打断了前两个月的复苏态势，以3月底为比较基准，截至4月19日的预测显示，与前月相比，预计本轮疫情将使4月份出口比下降9到10个百分点，使消费增速下降2到10个百分点，使工业生产增速下降2到3个百分点，使房地产投资下降4.5到6个百分点，使固定资产投资整体增速下滑3到4个百分点。经济指数。宏观打分指数显示，4月经济周期指数由3月的触底转为继续下降，反映疫情的冲击导致当前经济增长周期仍未触底。生产指数延续上升，但未达中性水平；疫情对总需求的影响更直接，总需求指数4月由上升转为下降。通胀指数继续下行，但仍处于较高的水平；4月金融指数接近中性上沿，反映货币财政综合政策力度继续回升；4月宏观情绪指数尚未达到中性区间，反映宏观景气预期较差。ll供应链。受到疫情影响，国内供应链速度显著放缓。3月PMI供应商配送速度降至疫情以来的最低值，陆运、航空、城市交通均受影响，尽管3月港口集装箱运输尚未受到明显下滑，但预计4月国内港口供应链的紧张状态会加剧。房地产。地产的表现依旧低迷，3月份地产开发资金、销售面积、开工、竣工及购地面积同比降幅均在两位数以上，其中购地面积大幅下降40%以上。4月的高频数据显示，商品房成交面积和二手房价格继续下滑。全球宏观。发达经济体面临更加显著的滞胀风险，4月IMF下调全球经济增速至3.6%，较1月份预测值下调0.8个百分点，发达经济体预计为3.3%，新兴经济体预计为3.8%，美欧日的CEIC领先指数进入下行周期；与此同时，3月全球海外定价大宗商品中，天然气、煤、铝涨幅处于90%以上的极高历史分位，欧洲、美国、英国的通胀压力又高于日本、中国。美国宏观。美国经济处于本轮复苏的尾部区间，生产、商品消费等领域的放缓迹象已逐步显露，随着房贷利率的快速抬升，美国房地产也存在一定降温迹象，虽然当前经济韧性较好，3月份失业率已降至3.6%，但美联储收紧节奏的加快可能使衰退到来的更早。图1：疫情冲击打断复苏趋势，外贸与消费受损较重资料来源：wind、东方证券财富研究中心图2：4月经济增长指数继续下行，反映周期尚未触底资料来源：wind、东方证券财富研究中心图3：4月生产端继续上行，但仍未回到中性水平资料来源：wind、东方证券财富研究中心图4：4月受疫情影响，需求端由前月的上涨转入下行资料来源：wind、东方证券财富研究中心图5：4月通胀继续下行，但仍处于较高的水平资料来源：wind、东方证券财富研究中心图6：4月金融指数接近中性上沿，反映货币及财政综合政策力度上升资料来源：wind、东方证券财富研究中心图7：4月宏观情绪指数尚未达到中性区间，反映宏观景气预期较差资料来源：wind、东方证券财富研究中心图8：上海整车货运流量指数跌幅超过2020年疫情资料来源：wind、东方证券财富研究中心图9：国内航班执行数3月份后加速下降资料来源：wind、东方证券财富研究中心图10：3月地产投资增速降为-2.39%，开发资金增速降为-23%资料来源：wind、东方证券财富研究中心图11：IMF下调2022年全球经济增速至3.6%资料来源：wind、东方证券财富研究中心图12：全球大宗商品价格中，天然气、煤、铝涨幅处于历史高位资料来源：wind、东方证券财富研究中心附图：·

后疫情时代，全球经济是否迎来“二次衰退”？要看三个变量：俄乌冲突走向、中国疫情压力和美国与欧央行的货币政策退出的节奏。文丨邵宇、陈达飞2004年，在印度南部城市班加罗尔（Bangalore）市中心的KGA高尔夫球场，托马斯•弗里德曼颇有些意外地看到很多美国品牌，比如：记分员来自爱普生公司；一位球童戴的是3M公司的帽子；球场外的标识是德州仪器赞助的；路边必胜客的广告牌上热气腾腾的披萨；球场外的尚未完工的高盛大厦……更令他惊讶的是在印度软件公司Infosys的见闻。在一间由40块数字屏幕组成的全球虚拟会议室里，Infosys全球供应链的每一个成员都可以随时“出现”在这个房间。他还发现美国的税务顾问、编程、呼叫中心等服务也都被外包给了印度。弗里德曼深刻认识到了数字时代的全球分工和竞争关系，并感叹到：世界是平的！当然，欣喜之外也有忧虑，弗里德曼担心的是离岸外包和价值链分工对美国产生的负面影响，比如工作岗位的流失等。弗里德曼的忧虑在当时显得有些多余，但现在已经成为共识，即所谓的逆全球化。全球化“四重冲击”与价值链重构以贸易或资本流动规模占GDP的比重来衡量（图1），2008年是二战后全球化的顶点，商品贸易占GDP的比例为52.46%。截止到2020年，比例已经下降到42%，累计降幅10个百分点。2008年以来，全球贸易经历了四重冲击：第一，金融危机，2007-2009年全球金融危机叠加2010-2012年欧洲主权债务危机；第二，贸易冲突，2018-2020年特朗普政府在全球范围内发起“贸易战”，多边贸易秩序和中美关系面临挑战；第三，自然灾害，2020年新冠肺炎疫情仍在扩散；第四，地缘冲突，2022年俄乌冲突尚未停战，美欧对俄罗斯的制裁和俄罗斯的反制裁还在加码。图1：全球化的起落数据：1827-1949的数据来自Klasing

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本文为4月1日网易研究局的闭门会分享2022年3月，美联储议息会议上决定第一次加息，这个决定实际上从去年开始就在金融市场上有表现。联储货币政策基调整体符合市场预期。今天的主题就是美联储退出非常规货币政策及其对大类资产的影响。美联储退出分为以下几个步骤：释放退出信号—缩减资产购买—再投资—加息—缩表—内生扩表。贯穿整个过程的是利率，这是内生变量，需要注意的是价格型（还需区分名义与实际）与数量型政策对金融市场的差别影响，如无风险利率的期限结构等。今天的分享主要分三个部分：第一部分，疫后全球经济复苏和通胀前景。美联储在做这些政策决定背后有什么样的考虑，为什么市场有这样的预期。未来一段时间内，全球宏观经济仍可能面临哪些问题。第二部分，美联储退出非常规政策的节奏。美联储加息对于大类资产表现有什么影响，在加息之后，美联储还会有哪些退出的行为，这背后的节奏、次序是怎么样的一个考虑。第三部分，流动性退潮以及大类资产表现。除了会讲到大类资产的影响，还会分析当前全球宏观经济面临的问题。这个背景不仅仅只是美联储非常规货币政策的退出，还有俄乌冲突。一、疫后全球经济复苏和通胀前景现在市场上越来越多人谈到二次滞胀，或者新滞胀，再滞胀的问题，这些都是短期内宏观到大类资产配置的一个主线。过去两年，全球经济的复苏已经到了什么水平？以2021年底产出缺口来讲，OECD里面只有非常少的国家恢复到疫情之前的这种趋势增长路径。例如美国、爱尔兰，不仅仅是完全恢复，而且是超出了疫情之前的路径。如果按照去年的趋势或者过去两年的趋势去预测，那么挪威的产出缺口在今年会转正。也就是说现在全球疫后的复苏还不完全。但过去至少一年多，在俄乌冲突之前，我们能够看到宏观经济是非常利好的，美国的消费很强劲，需求侧很强劲，欧洲的需求侧也很强劲，但是供给侧的问题仍然没有得到解决，这两者的合力造成现在经济增长很好，但通胀也很高。现在的一系列的包括货币政策退潮，财政赤字收缩、俄乌冲突加剧供给侧问题所带来的一些影响，就可能使过去这两年当中的一些趋势会出现扭转，增长可能就不会那么好了，但是通胀的问题短期内仍然得不到解决，这是最新的一些变化。对于亚洲新兴经济体和新兴市场国家，他们到2022年底的经济增长是什么样子？根据亚开行的预测，到今年底为止，亚洲的新兴市场国家仍然没有全面复苏。因为这次疫情冲击的特殊性，全球疫苗就几个国家生产，虽然疫苗生产国对后发国家会有一些援助，但是疫苗供给远远不够，所以后发国家经济相对而言更容易受到这次疫情的冲击。也就是说，新兴市场国家整体来讲，它的复苏没有发达国家好。这也是与2008-2009年全球金融危机时期的不同之处。西方国家和中国去年当年的经济增长速度都非常高，数值要远远超出疫情之前2%左右的这种平均增长水平。所以他们的这种增长的轨迹是冲高回落，但整体仍然在潜在产出水平以上。但是俄乌冲突之后，这些受俄乌冲突影响比较大的经济体，都在下调GDP的增长预期。美国美联储从4%下调到2.8%。2.8%的水平实际上还要高于疫情之前的潜在增长速度，但是如果俄乌冲突短期得不到解决，通胀问题短期得不到解决，未来美联储包括一些机构在做预测的时候，可能还会继续下调增长预期。而欧元区、英国、澳大利亚、加拿大这些成熟市场经济，它的整个的复苏路径，包括疫情的扩散，与美国也是有差别的。从整体复苏的轨迹来看，中国是走在最前面，美国紧随中国其后，大概相差一个季度左右，欧元区还要再晚一点，所以它现在也是从高位回落的一个阶段。然后印度、巴西这些，它会更晚一点。全球主要经济体的通胀的情况。在截至2022年2月的过去12个月内，美国通胀增幅高达7.9%。而且这个7.9的数据，还不包含俄乌冲突的信息。俄乌冲突以来，看原油的价格就知道，最新的数据应该还是会继续刷新（更新：美国3月CPI同比增长8.5%；英国7%）。欧洲受俄乌冲突、石油冲击的影响，从物价的角度来讲，至少与美国旗鼓相当。这是受俄乌冲突直接影响的几大块的大宗商品价格，原油，金属、欧美的天然气和谷物。俄罗斯要求用卢布支付原油天然气的价格，欧洲市场是最难受的。如果从基本面去看，原油价格是有支撑的，而不仅仅只是俄乌冲突所带来的这种脉冲的影响。因为原油价格的波动比较大，所以在短期内，原油价格是影响通胀，包括食品，是影响通胀最显著的指标。而且我们都知道工资也影响通胀，房价也会影响通胀，但是它的这种短时间内的震荡与涨跌幅，很难做到像原油这样一个月50%这种幅度，虽然原油权重没有那么高，但是加权之后，反而对CPI的贡献会比较大。所以原油价格和通胀的拟合与走势的联动性也会比较高。除了这种原油的价格之外，我们看到整体供给侧的问题。在俄乌冲突之前，全球供应链的短板，或者它的压力实际上已经连续两个月消退。但是这次冲突之后，它不仅仅是战争带来的问题，还有制裁与反制裁的问题。像金融制裁对整个供应链的影响，会比哪个港口封锁带来的影响更大。为什么我们一直在从供应链的角度去谈物价涨跌的压力？从美国看，CPI与价值链压力指数的联动性走势是高度相关，PPI的走势相关度甚至更高。欧洲的价值链压力指数相对的平滑一点。用全球的价值链压力指数与OECD，或者说跟欧元区的价格去做拟合，你也会看到，至少与CPI的波动率没有那么联动，但是趋势或者周期是同步的，PPI与全球价值链压力指数，它的联动性走势相关性会更高一点。在谈短期的压力时，还有一点：疫情期间，2020年和2021年的现代货币理论，或者财政赤字货币化对于物价的滞后影响。至少像美国这些发达国家，在过去这两年的财政赤字货币化是很显著的，也就是现代货币理论的一个实践。现代货币理论的前提是什么？通胀长期低迷。只要通胀长期低迷，这种财政赤字货币化的可持续性就会非常高。但是就像我们一定是因为肚子饿了才会吃饭，但是吃完饭之后肚子就不会再饿了，也就是说这个政策是以低通胀和低通胀预期为前提实施的，但是本身实施这个政策之后，实际上会有通胀的这种力量，或者后期会形成通胀的力量。在第一次世界大战和第二次世界大战的时候，美国赤字货币化，就是财政发钱，央行买，其后果要么就是在战争期间，要么就是战争结束后的初期，无一例外地都会带来通胀压力。2008年全球危机，美国也有财政赤字货币化，但后面10年都没有通胀。但是这一次不一样。到目前为止，我们无论是从俄乌冲突之后带来的大宗商品的影响，还是从更广泛的供应链的角度去谈，还是从疫情期间带来的财政赤字货币化的问题去谈，通胀的压力，即使在短期内可能会冲高回落，但是在一个相对中期来讲，这种压力可能都不会削减。根据美联储在3月份会议的纪要，美联储的政策目标是在未来的三年内，将通胀降到2%。这个预测的路径，还是在旧有的历史信息的基础之上。至少未来一段时间内，通胀都是主要的西方国家央行，甚至全球的央行的主要矛盾。从2021年的四季度开始，通胀矛盾已经变成美国主要矛盾了。二、美联储退出非常规政策的节奏从历史来讲，整个非常规货币政策的退出分为几个重要的时间点：2021年8月杰克逊霍尔会议释放taper信号，2021年11月份真正开始taper，2022年3月开始加息。上一次对应的是2013年的5月到6月份释放taper的信号，2013年12月真正开始taper，2014年10月停止资产购买，2015年12月首次加息。taper就是扩表的速度慢下来。上次用了十个月时间，把所有的每个月800亿资产购买变成0。这一次是每个月1200亿变成0，原来准备用半年时间，结果只用了四个月的时间。上一次从taper结束到第一次加息，是14个月的时间。这一次taper结束马上加息，整个时间的节奏更快。上一次从首次加息到开始缩表，中间是用了不到两年，是22个月的时间，这一次中间只隔一次议息会议。上次缩表从2017年的10月到2019年7月，不到两年。这一次从美联储鲍威尔的会议去看，他预计是要用三年左右的时间，就是整个缩表周期用三年时间。我们过去一直讲，每一个步骤中间的时间间隔，以及每个步骤前后的排序，背后实际上都有逻辑在。这一系列的节奏，大家可能有点眼花缭乱，关键是看什么？最核心的指标是利率。鲍威尔一直在强调，他的货币政策仍然是一个利率规则，也就是说当前最合宜的联邦基金利率在什么水平，对应的流动性投放规模，超额准备金规模，总的资产负债表规模都有一个对应的大致的区间。非常规货币政策退出根据阶段可以划分为分流taper到再投资，到正常化，再到内生增长。内生增长就是缩表结束，根据实际经济的走势再扩表。美联储资产负债表规模与名义GDP的比值有一个大致固定的值。随着经济每年2%的增长，美联储的总资产负债表的规模，也要相应的做扩张。从2021年8月底杰克逊霍尔会议之后，我们看到市场就在对加息进行定价。去年11月给到的预测是2022年的第四季度加息，结果现在第一季度就已经加息了。根据芝加哥期货交易所的日度数据预测，今年如果每个月度是25个基点的加息，全年加息应该是在七次左右，这样就能够把联邦基金利率的中位数打到1.9%左右的水平。原因也很简单，通胀已经是最主要的矛盾，虽然劳动力市场非常强，工资涨势非常强劲，但是因为它落后于通胀，使得当前整个实际工资涨幅是负的。这就是为什么我一直讲供给消灭需求的一个逻辑。如果大家收入增长幅度赶不上工资、赶不上通胀，实际上你真实的购买力水平是在下降的，需求一定是收缩的。如果美联储到现在需要站出来去抗通胀，至少态度非常坚定，非常鹰派，才能够把大家的这种通胀预期给降下来。通胀预期降下来，很多时候就能够把实际通胀率降下来。因为大家不去抢货了，价位也涨不上去。利用这种预期的自我实现，美联储在最近这一两个月的表态当中非常鹰派。俄乌冲突对整个全球经济的影响到底有多大，前给到的一些最新的数据，有的是觉得影响很大，有的觉得影响很小。但是看一些高频的周度的数据，你会发现好像从综合指标去看，它至少对美国经济的影响没有那么明显。缩表到什么水平，就是机构存款准备金率除以GDP，大概到8%左右的水平。这既是历史上的一个经验，也是有美联储理事成员在发言当中公开给到的一个水平。这些理事或者说美联储在做一些决策的时候，既有宏观的或者一些向前的预测的模型，也会去看历史上的一些经验。他们模型很好，数据库各种各样的数据很好。但是他们也会做错误的判断。这次就很明显，美联储理事觉得这一次是临时性通胀，都两年了，再怎么说临时也过不去了。至少从历史经验看，在2019年7月机构存款准备金率除以GDP在数值到8%的水平的时候，就能够感受到货币市场有一些流动性偏紧的状况。根据这两个指标，一个缩表的周期长度在2年到3年，再画一个8%的警戒线，现在美联储总资产负债表接近9万亿的规模，你可以去回测一下未来2年到3年要缩表多少，要留多少超额准备金，对应的美联储资产负债表规模大概是多少。大概到8%、9%的这个水平的时候，周期大概结束了。缩表周期开始和结束，因为当前美联储持有的国债平均期限在7年，它买卖不同时间期限债，对利率曲线的影响都会有针对性。按照比较理想的操作方式，美联储会在整个缩表的周期里面，把MBS（美国住房抵押贷款支持证券）全部卖完，这至少对于当前美国比较强劲的房地产市场有一些降温的作用，因为它会直接提升MBS抵押贷款利率。如果卖7年期的债，对7年期的债券期限以及相对长期利率的抬升也会有更直接的影响。所以缩表相对来讲既有加息的作用，也有调节利率期限结构的作用，所以它能够将中长期的利率往上抬，从而缓解当前所面临的利率期限倒挂的影响，从而减缓市场对于未来衰退的预期。在整个退出的过程当中，我们看到的一些大类资产的影响，背后最关键要判断的就是名义利率和实际利率大概会怎么走。我讲一下主要的结论，在过去的这一个月，大家应该也能感受到，在加息的过程中，短端利率受加息的影响会更大一点。因为短期利率上得更快。哪怕只有加息的预期来了，短端上得都会比长端快，所以才会出现利率的倒挂，就是利率期限结构中，长期利率水平低于中短期利率水平。如果这种利率倒挂，使得大家对未来经济产生担忧，长端利率反而会下降，从而使得这种倒挂会更明显。当前市场一个是交易未来缩表，另外一个是交易未来这种比较快的退出，可能对于长期经济的增长带来一些负面影响。对权益的影响更直白一点，就是整个退出的周期里面对权益，至少对它波动率的上行，有比较统一的规律。在缩表的过程当中，或者加息的过程当中，过去从2008年到现在，这种美股长牛背后的一个很重要的逻辑，资产负债表的扩表，或者说流动性的增长。流动性带来的，最后肯定会落到权益资产估值的最经典的公式上去，就是放水之后，企业盈利可能就会上去，至少过去两年你会看到，如果做拆分的话，美股的上涨更多的是一种盈利驱动，而不是估值驱动。今年整个盈利增长肯定是不如去年的，对于美股的影响就会很直接。对于美元也是一样，一般情况下在加息或者taper之后，或者有这种加息的预期之后，汇率市场是日度的，它就会有反应。至少从上一次当中会看到，在加息落地之后，美元实际上是弱的，反而是在加息半年之后开始往上涨。这一次不太一样，因为影响因素，还有美联储面临的加息的环境，还有整个加息缩表之间的时间安排，使得美元比较强势。等到所有这些动作全部结束了，你会看到美元有可能会进一步走弱。因为如果最后剩下只有通胀的压力，对于美元来讲，购买力平价的一个最显著的含义，就是美元会走弱，因为实在发了太多的钱了。对新兴市场国家的影响，如果你储备金很充足，那么汇率贬值的幅度就会相对较小。因为大宗商品是美元定价，所以在美元涨的过程当中大宗商品是会跌的，两者的相关系数大概在-0.3的水平。但这一次的不同之处在于，大宗商品价格是由供给侧决定，而不是由需求侧决定。过去这种负相关，因为美元涨，美联储全球收水，全球流动性回收，对于海外的这种需求侧是一种直接的收缩，所以带来大宗商品价格的向下。现在这一次逻辑不一样，大宗商品的价格的上涨压力或者驱动力主要来自于供给侧。

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邵宇

债券型基金业绩表现3月，短端利率小幅回升，长端利率小幅震荡，国债期限利差收窄，市场交易宽松预期。约半数中长期纯债基金出现亏损。短期纯债型基金业绩表现较稳定，绝大部分实现盈利。5.3

需防范后疫情时代全球经济的“二次衰退”，尽管它可能不像第一次那么剧烈，也不会马上到来图/视觉中国后疫情时期的经济复苏历时两年，OECD国家整体产出缺口尚未弥合，供应链和劳动力带来的供给侧负冲击仍是主要解释。2020年-2021年的通胀压力来自负向的供给冲击叠加正向的需求冲击。2022年是需求政策退潮的一年。美国的通胀率原本应该在一季度末或二季度初出现拐点后进入下行通道，但俄乌冲突可能会延迟拐点的到来。此外，国内疫情的反弹是全球供应链的新的扰动项，又增加了主要贸易国家（或地区）的输入性通胀压力。在3月的会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）决定加息25个基点，并宣称在即将到来的会议上缩减资产负债表（大概率是5月）。按照利率点阵图，美联储全年或加息7次（每次25个基点），这意味着剩下的6次会议都会加息。当然，在随后的公开演讲中，美联储主席鲍威尔声称，合宜情况下加息幅度会超过25个基点（如50个基点）。相比2013年-2019年的非常规货币政策退出周期，本次可谓“急刹车”。虽然2021年8月发出缩减购买（Taper）信号和11月实施的时候并没有像2013年那样引发金融市场的恐慌，今年“快进的”加息和缩表不仅可能引发恐慌，还可能提前终结美国的复苏进程。再考虑欧洲的通胀压力，以及中国在“三重压力”之外新增的防疫压力，2022年全球经济不容乐观。从出口的商品结构而言，燃料（原油和天然气等）占俄罗斯出口的比重约为50%，食品、农业原材料、矿石和金属等产品占比约30%，机械和运输设备及其他制成品占比约20%。乌克兰的出口以食品为主，占总出口的比重为45%，机械和运输设备及其他制成品占比略低于40%，余下主要是矿石和贵金属等。俄罗斯燃料出口当中的55%到欧洲，40%到亚洲。乌克兰食品当中的53%出口到亚洲和大洋洲，33%出口到欧洲。可见，俄乌冲突对全球经济的直接影响主要通过大宗商品渠道，其对供给侧的负向冲击可能中断正在修复的全球价值链。通胀“回马枪”与美联储“急刹车”在初期，新冠疫情对供给侧和需求侧的冲击是对称的，表现为量和价的同步下行，其后之所以表现出以供给冲击为主导，是因为外生的政策刺激改变了供求关系。通货膨胀就是供求缺口的响应。这与2007年-2009年全球金融危机显著不同，它以需求冲击为主。而且，由于发达经济体金融复杂性和相互依赖度更高，新兴与发展中经济体受金融危机的冲击相对较弱（尤其是对外开放度不高的经济体），在之后的复苏中也扮演着更重要的角色（尤其是中国）。这一次，由于生物医学技术和政策空间的差异，（中国以外的）新兴市场与发展中经济体在疫情冲击面前表现得更脆弱，复苏进程也更迟缓，绝大多数经济体至今仍未回到疫情之前的潜在增长路径。疫情扩散、刺激政策和宏观经济三个周期之间的错位是理解疫后世界经济的重要线索。由于不同经济体在全球价值链中有不同的分工，这种周期的错位使得全球价值链恢复所需的时间和难度远超预期，使得复杂度高的产业链或制成品持续面临关键中间品或原材料的短缺，如汽车产业链中的芯片等，进而导致相关产品价格的上升。基于微观调查数据，美国生产商反映芯片缺口在2021年2月达到峰值后趋于下行。由于乌克兰是氖气（芯片原材料之一）的重要出口国，俄乌冲突也会对芯片和汽车产业链产生扰动。截至今年初，美国汽车等交通运输品价格涨幅仍维持在20%以上，在2月CPI涨幅（7.9%）中贡献了3.9个百分点，贡献率50%。美国的通胀压力在全球遥遥领先，紧随其后的是英国和欧元区（图1）。由于基期的原因，2021年4月美国核心CPI同比跳升至3%，经过三季度的暂时修整后，去年10月至今持续攀升，2022年2月已经达到6.4%，为40年来新高。英国自2021年8月突破3%以后一路上扬，11月以来一直维持在4%以上。欧元区在去年10月突破2%，有可能在今年3月突破3%。由于内需偏弱和政策刺激不强，中国通胀压力主要体现在上游（PPI通胀），CPI压力不大（但今年上下游传导压力或强于去年）。日本通胀读数自去年4月开始回升，9月后由负转正，2022年2月为0.6%，压力也不大，中长期而言，超老龄化社会对应的往往是通缩压力。基于美联储构建的全球价值链压力指数（GSCPI，综合考察了全球运输成本和各国采购经理指数），去年12月是全球压力指数的峰值，今年1月-2月持续下行——价值链连续两个月修复，既可能源于港口拥堵程度和运输工具短缺程度下行，也可能是中间品供应的增加，在不同国家主要原因不同，但其考察的7个主要经济体（中国大陆、美国、欧元区、日本等）的GSCPI均出现了拐点（不同经济体压力指数的峰值所在的位置不同）。价值链的持续修复必然会缓解通胀压力。在今年年度展望中，市场机构大多预测美国通胀的拐点或在一季度末或二季度初。但俄乌冲突和中国疫情的反弹带来了新的不确定因素。原油、天然气、玉米、小麦以及金属等原材料价格的上涨，很可能让通胀杀个“回马枪”。通胀-工资螺旋一旦形成，上世纪70年代的“大滞胀”重演的概率会显著增加。考虑到今年是需求侧政策退出的一年，再加上实际收入的负增长也会压抑需求。全球经济“二次衰退”的概率并不低。大滞胀的产生并不是一蹴而就的，实际上是不同因素之间的接力，既有石油冲击等供给侧因素，也与美联储货币政策和工资上涨等需求侧有关，还与布雷顿森林体系之后的美元大幅贬值有直接联系。1963年11月，肯尼迪遇刺，约翰逊接任总统，为越南战争和“伟大社会”计划融资成为白宫的首要事项。政治诉求与经济学主流思潮不谋而合。凯恩斯主义当时已经占据美国主流经济学阵地，凯恩斯主义者在总统经济顾问委员会（CEA）、财政部和美联储等重要经济部门都有任职。他们认为，在劳动力市场尚未实现充分就业的情况下，宽松的货币政策并不会导致通货膨胀，收紧货币政策只会加剧失业，不会降低通胀。他们要求货币政策与财政政策配合，将经济增速维持在4%以上，将失业率维持在4.5%以下。1966年初，美国CPI同比增速在突破2%后加速攀升。在等待政府增税提案的过程中，时任美联储主席小威廉·迈克切斯内·马丁一次次地推迟加息。1968年末，失业率下降到3.4%，马丁开始紧缩货币。经济应声走弱，GDP增速在1968年二季度触顶后一路下行，1970年四季度出现负增长。失业率从1969年的3.5%提高到1970年底的6.1%（图2）。这似乎坐实了凯恩斯主义者的观点——降低通胀的代价是增加失业。截至1970年初，通胀已经超过6%。1970年，在布雷顿森林体系即将崩溃之际，由尼克松提名的伯恩斯接替马丁任美联储主席。两人风格迥异。马丁是保守派。伯恩斯虽然不是凯恩斯主义者，但却认同凯恩斯对财政政策与货币政策的看法。他认为，物价上涨不是货币现象，货币政策的主要任务是实现充分就业，应该依靠财政和收入政策（比如直接进行价格与工资控制）管理总需求，进而稳定物价。FOMC内部的主流观点也认为，只要产出缺口为负，或失业率高于4.5%，宽松的货币政策就不会引发（或加剧）通货膨胀。在价格黏性的假设条件下，美联储增加了对短期物价上涨的容忍度。伯恩斯上任后，美联储开启了降息和增加货币供给的进程。伯恩斯希望用宽松的货币政策对就业的支持，来换取政府的工资-物价控制以稳定物价。1973年初，通胀卷土重来。价格管制法案4月到期。伯恩斯建议尼克松扩大价格管制范围，要求对所有价格、利润和利率实施冻结。由于经济回暖，价格管制不仅没有控制住物价，反而制造了短缺，推动物价进一步上行。10月石油危机爆发前，美国CPI增速已经达到7.4%。1974年4月，国会任由价格管制法案到期，通胀率在年底突破12%。伯恩斯仍然认为货币政策不应该为通货膨胀负责，转而无端指责财政赤字。这是因为，在工资和利润管制情况下，成本推动假说不攻自破。水门事件之后，尼克松被迫辞职。1974年8月9日，福特就任总统。福特执政期间，货币政策整体偏紧。到1976年底，CPI增速下降到4.3%的低点。吉米·卡特于1977年初接任福特，带着他的经济刺激方案走马上任。其经济智囊也基本都是凯恩斯主义者，如拉里·克莱因，激进思潮卷土重来。1978年“充分就业和平衡增长法案”（《汉弗莱-霍金斯法案》）重新表述了美联储的货币政策目标：“联邦储备系统的董事会和联邦公开市场委员会应保持长期增长的货币和信贷总量，以有效促进最大就业，稳定的价格和温和的长期利率等目标的实现”。在实践中，就业摆在首要地位。伯恩斯的观念并没有转变。他并没有认识到货币数量与物价的关系，仍然固执地试图通过影响卡特政府的财政与收入政策，来达到稳定物价的目的。卡特执政后，FOMC的焦点是刺激经济增长，1977年7月的会议是典型的因为担心影响经济复苏而不愿意加息的案例。9月，M1增速再次突破8%。1978年2月，米勒接任美联储主席，将FOMC武装成了卡特的支持者。他们坚信，只要失业率在5.5%以上，货币政策就不会引发通胀。1978年底，通胀率突破9%，米勒认为，强势的工会、私人部门的工资和利润上涨应为此承担责任。时任CEA主席舒尔茨在1978年初写给卡特的备忘录中称：“我们没有看到通货膨胀正在升温的迹象，也不认为其在两年内有加速的可能”。1979年，石油危机再次来袭，经济陷入滞胀，FOMC仍然不愿意收缩货币。1980年初，通胀率站上了15%的高位。将大通胀完全归因于两次石油危机是一大误识。它是一场接力，起点在20世纪60年代中叶，宽松的货币政策是始作俑者，石油危机只是最后一棒。1966年《劳动法》修正案对工资的拉动，1970年布雷顿森林体系的瓦解和尼克松物价管制导致的供给短缺等都贡献了力量。激进的进步主义思潮和凯恩斯主义分别从政治和经济两个层面武装了政府和国会。马丁孤掌难鸣，伯恩斯态度暧昧，米勒唯首是瞻，被政治化的货币政策丧失了独立性和主动性。从疫情后美国通胀的成因、鲍威尔主政的美联储的政策应对、拜登政府的政治诉求和流行的经济学理论会发现，总有一种似曾相识之感。WTI原油价格相比疫情前翻了一番，俄乌冲突仍可能进一步推升油价；鲍威尔在2021年三季度以前都宣称“供给侧结构性通胀”是临时的，货币政策持续走在市场曲线的后面（behind

see）的劳动力市场、大量的新增就业和充分的经济基础，当下1:1.7的岗位需求将在经济增长同时消化加息。1.2

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Pozsar在最新的报告中称，世界正在进入“布雷顿森林Ⅲ”体系——以金块和其他商品为支撑。换言之，世界正在重回“商品货币”时代，以内部货币（inside

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图片来自网络，非本次会议图片简评：在3月16日的FOMC会议上，美联储如期宣布加息25bp，将联邦基金利率目标区间提升至0.25-0.5%，并确认在“即将到来的会议上”开启缩表。关于美联储退出非常规货币政策操作的次序、节奏，及其对大类资产配置的影响等更详细的介绍，可参考21世纪美联储：从大危机到大流行，从扩表到缩表（2.5万字深度报告）|

loan），以偿还信托公司的借款。这无形中将国民银行、信托公司和股票市场绑定在一起了，清算所仅仅针对国民银行的救助行为不足以制止恐慌（Moen

当前的经济周期状态表明，增长周期已开始回升，货币财政周期向上扩张，主要可见经济指标的回稳态势预计会在3月份显现，指标数值的公布和交易反应的融入预计在4月中上旬，经济企稳的时间点也预计将出现在一季度末和二季度初之间。来源：新财富杂志（ID：xcfplus）作者：邵宇

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摘要俄乌冲突的全面爆发被认为是继2014年克里米亚独立之后的又一次升级，是对后冷战秩序的沉重一击。短期和中期内加剧了金融和经济的不确定性。结合近年来美国的战略调整和中美关系的演绎，其在地缘政治方面有着更深远的含义。本文分别从金融市场、大宗商品、宏观经济和地缘政治四个方面进行阐述。目录1.风险溢价上升，金融市场震荡加剧2.能源：原油和天然气3.其他重点大宗商品：黄金、铜、镍、铝、锌、焦煤等4.通货膨胀：“火上浇油”，加息节奏预计先快后慢5.地缘政治：俄罗斯“脱欧入亚”，世界秩序多极失衡作者邵

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证券市场结构的特征与演化总是集中展现了不同历史阶段社会经济发展的基本面貌（巴曙松，1997）。中国证券市场规模增涨快，但市场投资者结构却极不成熟，增长极不平稳，市场波动幅度大。A股市场个人投资者占比高，机构力量薄弱是中国投资者结构的主要特征。投资者结构是对单个投资者交易行为的宏观加总，广义上，股票市场中存在理性投资者和非理性投资者两大类型（Lux，1995），成熟的市场结构中，非理性投资者的投机与噪声交易行为会受到理性投资者的抗衡（贾文婷，2014），市场定价趋向于内在价值。而中国机构投资者规模占比低，长期资金匮乏，导致其在市场中上难以起到主导市场定价的作用。A股自然常年表现出高波动、高换手的特点，具有明显的羊群效应（Chiang等，2010），股票市场始终为牛短熊长，投资回报率低的问题困扰。投资者交易行为是影响市场稳定性的直接因素。个人、机构、非金融企业、政府等不同类型的投资者构成了股票市场的微观主体，直接作用于股票的定价逻辑。不同类型的投资者交易特征各不相同，受到投资技能、专业能力的制约，个人投资者的投资分散性更低，在投资中的投机属性更强（Barber和Odean，2000）。中国的个人投资者对市值小、盈利差的股票有明显偏好，而机构投资者、北上资金、QFII等国际投资者在投资选择上更倾向于市值规模大、市盈率低的蓝筹股（钱军，2020）。如图表1的上交所投资者交易与持仓结构所示，机构投资者的交易占比仅为17%，全体个人投资者交易量占比达到83%，个人投资者的交易偏好显露无疑。个人投资者往往高估自己发现和解读股市新消息的能力，机构投资者的认知和行为在时间序列上更具有一致性。机构投资者的信息使用效率更高，相对于散户，机构投资对基本面更加敏感。与国外的机构投资者类似，国内的基金、资管、银行等机构投资者一般也更偏爱业绩好、经营稳健的公司（肖星和王琨，2005）。图表1：上交所投资者交易与持仓结构——个人投资者贡献了83%的交易占比数据来源：上海证券交易所，东方证券财富研究中心证券市场里个人投资者占比较高的另一面是机构投资者力量薄弱，基金、保险、社保、银行等专业机构规模较低。与美国、日本、韩国市场相比，中国保险、银行理财资金等机构资产规模仍然有较大的提高空间，以持股市值规模占GDP比重计算，2018年中国境内公募基金仅为1.6%，同期美国则为51.9%，日本为12.1%，韩国为10.3%，养老金和保险的持股市值占GDP比重则更低。这一方面显示了中国各类金融机构力量较薄弱，另一方面也显示了国内机构投资者仍有广阔的发展空间。海外股市投资者结构：四项一般经验规律未来机构投资者的占比能否有效提升，回顾海外市场的特征事实是寻找答案的路径之一。境外成熟股市的投资者结构经历了近百年的发展及沿革，结构更加成熟稳定。回顾发展脉络，境外市场结构逐渐由个人走向机构、由封闭走向开放、由单一走向多元化。通过分析美国、中国香港、中国台湾、日本及英国五大境外成熟股票市场的投资者结构，我们发现投资者结构的演变存在着四大经验规律。一是机构化、去散户化。半个世纪以来，专业投资机构的持股占比逐渐提高。从1951年到2021年，美国各类境内机构投资者持股市值占比提升了37个百分点，持股市值占比由5.49%上升至42.4%。并且机构投资者的占比结构不断出现新的变化。70与80年代美国养老金持股市值占比提升，1953年时，养老金持股市值占比仅为1.26%，到1985年，养老金持股市值已经达到27%；90年代，美国共同基金的持股占比开始快速增长，1991年，共同基金持股占比约7.05%，到2001年便增长至21%。英国市场上，机构投资者持股比重在1981年就已取代个人投资者，成为持股市值比重最大的投资者类型，彼时机构投资者占比约51.1%。在中国香港股市中，2005年至今，机构投资者的交易占比基本维持在50%以上，2019年，中国香港中机构投资者交易额占比达53.4%，其中本地机构投资者交易占比16.8%，外地机构投资者交易占比36.6%。图表2：1951-2021年美国股票市场投资者持股市值比重资料来源：美联储、东方证券财富研究中心另一方面，境外市场个人投资者占比持续下降。20世纪40年代，美国个人投资者维持在90%以上。在最高峰的1945年，美国个人投资者持股市值占比达到94.85%，其他各大金融类机构投资者占比仅约4.8%，但半个世纪以来，美国散户持股市值比重下降了约六十个百分点。中国台湾股市个人投资者比重从1997年的56.27%下降到2019年的35.55%，二十余年里下降了21个百分点。日本股市中，1986年，个人投资者持股占比为22.3%，截至2021年6月底，日本股市个人投资者持股市值比重为16.8%，下降了约6个百分点。英国股市在1963年时，个人投资者持股市值占比是54%，到2018

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“稳增长”主线不变，政策托底显现2.宽货币定调，流动性拐点已至

核心观点新冠疫情。1月份，全球新增确诊病例数快速攀升，单月新增6747万例，接近疫情以来的峰值。欧洲新增确诊数量最大，1月新增约2832万例，占比约42%，其次是北美（新增1859万例）、亚洲（新增1074万亿例）、南美洲（新增699万例）。主要国家中，法国、意大利、德国疫情情况较为严重。国内1月新增病例超过3400例，是20年3月份以来的最高值，新增病例在1月16日后出现阶段性回落。国内供给。随着供给约束放松、能耗政策纠偏，生产景气度继续修复，主要体现在上游资源类行业的生产回暖。其中煤炭开采业增加值连续第四个月回升，粗钢产量12月增速比前月提升约15个百分点，水泥、焦炭等工业品的产量增速在12月也出现不同程度边际回升。此外汽车业增加值复合增速也由2.9%提升至12月的6.2%，提速较为明显，上述行业的生产回暖最终反映为工业增加值复合增速由前月的5.4%提升至12月的5.8%。国内需求。国内需求端下行的压力则较大，内需中的消费、地产仍在下行，外需则出现筑顶的趋势。12月及1月的疫情反弹使消费增速回落，其中餐饮消费再次负增长；房地产的购地、开工、投资增速等关键指标继续下滑，狭义基建投资增速偏慢，仅制造业投资在钢铁、医药、电子设备等行业的拉动下延续修复态势。出口在12月的复合增速为19%，虽然绝对水平较高，但当前呈现出筑顶趋势，相比前月增速出现下降。

统计口径说明：权益类基金包括主动权益和被动权益，其中，主动权益包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金和灵活配置型基金，被动权益包括被动指数型基金和指数增强型基金。2022年1月25日（周二），A股全线回调，从分位数来看，权益基金的跌幅低于A股，其中，主动权益基金略胜被动权益基金。（图表1）从2022年1月25日的当天涨跌幅的分布情况来看，权益类基金更抗跌。（图表2）此外，选取疫情以来沪深300指数跌幅最大的4次（2020.07.24跌4.39%，2020.07.16跌4.81%，2020.03.16跌4.30%，2020.02.03跌7.88%），可以发现权益类基金依旧是更抗跌。（图表3）再看疫情之前的2019年2月25日，沪深300指数大涨5.95%，跟踪指数的被动权益基金相比于A股的涨幅更优。（图表4）2022年1月25日，主要股票指数跌幅均在2%以上，主要基金指数跌幅稍小。（图表5）2022年1月25日，31个申万一级行业板块悉数下跌，其中，传媒、综合、煤炭、计算机、通信等板块跌幅超4%，即使银行板块的跌幅最小、跌幅仍高至1.68%。从指数成份股来看，4233只成份股中，仅235家上涨，九成以上(3976家)下跌，市场情绪位于低点。（图表6）

摘要：2021年权益资产在公募基金资产配置的占比仍保持近年来的高位，基金在资产配置中的占比也快速提升。从权益资产的选择上，公募基金配置境外股票的比例在今年下半年开始回落。公募基金持有的境外股票中以港股为主，占比为53.66%。从行业配置来看，公募基金仍围绕制造业展开布局，金融地产仍处于低配状态。从重仓持股来看，公募基金重仓持股的行业分布和去年较为接近，仍以食品饮料、医药生物、电子、电气设备和化工行业为主。从重仓股行业变化来看，2021年新能源相关的电气设备、汽车及有色金属行业的仓位有所提升。食品饮料、医药生物行业的仓位有所降低。从重仓个股来看，公募基金前20大重仓股以消费、金融、医疗和新能源行业的龙头公司为主。从重仓个股的占比变化来看，2021年重仓持股市值占比增长的股票以新能源和电子行业股票为主。2021年重仓持股市值占比降低的股票大部分是2020年的明星股票，以行业龙头价值股为主。2021年新进入公募基金重仓持股的股票以制造业个股为主。一、权益资产配置处于高位、境外股票配置比例有所回落2021年权益资产在公募基金资产配置的占比仍保持近年来的高位，基金在资产配置中的占比也快速提升。截至2021年四季度，股票在全部基金资产总值中的占比为25.64%，前四季度股票占比均高于2020年同期，保持在近年来的高位。从规模来看，截至四季度基金持有的股票市值由2020年底的5.30万亿增长至7.03万亿，净增加1.73万亿，持仓市值增长约33%。基金配置的债券占比较2020年年底微增2.20%。同时受益于2021年FOF基金发行的火热，基金在基金配置中的占比也由去年底的0.38%上升至0.66%，规模由813.81亿元上升至1813.87亿元。从权益资产的选择上，公募基金配置境外股票的比例在今年下半年开始回落。2020年底港股相较A股在估值上优势更大。许多基金在组合中增配了港股，同时市场也新发了许多港股主题基金。但是2021年港股整体表现不佳，“双减”及反垄断对中概股带来冲击，使得公募基金配置的境外股票收益不尽如人意。2021年下半年以来，公募基金配置境外股票的比例开始回落，境外股票占股票资产比例由一季末的11.67%下降至四季末的8.38%。公募基金持有的境外股票中以港股为主，占比为53.66%。美股的市值占比仅次于港股，占比达到34.09%。另外2021年越南股票市场稳步上涨，部分越南市场主题基金也受到关注。越南股票的市值占比达到1.89%。二、公募基金仍围绕制造业展开布局，金融地产仍处于低配状态从行业配置来看，公募基金仍围绕制造业展开布局。2021年以来，国内经济增速放缓，信用条件有所收紧。股票市场领涨行业主要为供给受限逻辑下的煤炭、钢铁等周期行业，以及受益于“双碳”目标的的新能源行业，包括有色金属及新能源车等领域。制造业股票基金持股占比第一，达到66.95%，且超配比例达到8.17%。金融业为基金持股第二大行业，占比达到7.37%，但整体处于低配状态。三、重仓持股降低食品饮料、医药生物行业配置，增持新能源相关产业链从重仓持股来看，公募基金重仓持股的行业分布和去年较为接近，仍以食品饮料、医药生物、电子、电气设备和化工行业为主。这五个行业的占比分别为7.77%、7.45%、6.73%、5.67%和3.16%。2021年以来受白酒龙头大跌的影响，食品饮料的占比有所下降，由2020年底的10.39%下降至8.34%。从重仓股行业变化来看，2021年新能源相关的电气设备、汽车及有色金属行业的仓位有所提升。另外化工、采掘行业的仓位也有明显上升。伴随这几个行业优质公司估值的抬升，公募基金在四季度对有色金属和化工行业进行了一定减持。2020年公募基金重仓的食品饮料、休闲服务、家用电器、传媒等行业的仓位受业绩拖累出现不同程度的下降。其中食品饮料行业在2021年以来仓位持续下降，市值占比由2020年底的10.39%下降至2021年底的7.77%。受集采等因素的影响，热门的医药生物行业持仓在2021年下半年也出现了较为明显的下降。同时考虑到信贷放松对基建和居民住房需求的支持，公募基金在2021年四季度小幅增持了建筑材料、建筑装饰行业。从重仓个股来看，公募基金前20大重仓股以消费、金融、医疗和新能源行业的龙头公司为主。贵州茅台、宁德时代、五粮液、隆基股份和泸州老窖占据了重仓股仓位的前五。相较2020年底，2021年公募基金重仓股中白酒股的权重有所下降，贵州茅台的持股市值占比由去年底的3.15%下降至2.57%，五粮液由去年底的2.32%下降至1.21%。2021年有更多新能源行业股票进入前20大重仓股，其中阳光电源和比亚迪新进入前20大重仓股。另外去年的第三大重仓股中国平安，今年受华夏幸福事件的影响股价持续下跌，退出公募基金前20大重仓股。从重仓个股的占比变化来看，2021年重仓持股市值占比增长的股票以新能源和电子行业股票为主。持股市值占比增长前五的股票分别为宁德时代、天齐锂业、阳光电源、东方财富、比亚迪和天合光能。其中宁德时代的持股市值占比由2020年底的1.24%大幅提升至2021年底的2.18%。2021年重仓持股市值占比降低的股票大部分是2020年的明星股票，以行业龙头价值股为主。持股市值占比降低前五的股票分别为中国平安、五粮液、美的集团、中国中免和腾讯控股。2021年新进入公募基金重仓持股的股票以制造业个股为主。持股市值占比最高的前五个新进重仓持股为三峡能源、小康股票、融捷股份、快手-W和瑞芯微。

14:00-18:00中国投顾行业大咖齐聚《中国基金投顾蓝皮书》重磅发布主办单位：21世纪经济报道联合主办：先锋领航投顾特别支持：上海市黄浦区金融办

本文转载自微信公众号《中国经济学教育科研网》1月16日晚，“2021年度经济学图书（100种）发布会”在线上举行，本次发布会的主题是：大变革时代的经济学阅读与写作，共计9.1万人次收看。长江商学院经济学及人力资源学教授王一江、中山大学政治与公共事务管理学院教授梁平汉、东方证券财富研究中心总经理陈达飞先后发表主题演讲，复旦大学经济学院副教授、《置身事内：中国政府与经济发展》作者兰小欢接受活动的连线访谈，中山大学法学院副教授丁建峰、华东师范大学世界政治研究中心研究员张笑宇、北京大学汇丰商学院副教授涂志勇、梁平汉教授参与主题为“经济学的叙事与本土作品的未来”的圆桌对话讨论。本次活动由中国经济学教育科研网、华润万象生活前檐书店主办，财经作家姜峰主持。

1814年，乔治•斯蒂芬森发明蒸汽机车。1819年，风力与蒸汽动力混合的蒸汽船第一次横渡大西洋（蒸汽轮船由美国人约翰•菲奇在1778年发明）。[37]经济史学家罗伯特•艾伦（Robert

2021年，我国公募基金市场保持高速发展，存量市场规模再创新高。规模高达24.8万亿元（数量总计9175只），增速22.5%。（图表1-2）截至2021年三季度末，全球开放式基金总规模73.29万亿美元，其中，美国35.62万亿美元（占全球的48.60%），中国3.26万亿美元（占全球的4.44%），中国的规模不及美国的1/10，差距悬殊，渗透力和影响力需要进一步发力。（图表3）2020年美国GDP为20.94万亿美元，截至2020年底开放式基金规模与股票总市值分别为32.23万亿美元、56.10万亿美元，分别占GDP的153.93%、267.97%；2020年我国GDP为14.73万亿美元，截至2020年底开放式基金规模与股票总市值分别为2.66万亿美元、12.21万亿美元，分别占GDP的18.03%、82.96%。我国公募基金规模与经济、股市的量需进一步优化匹配。（图表4）自2018年“资管新规”出台以来，无风险收益率趋势性下行，货币市场型基金的规模占比持续性回落。股票型基金占比很低，其扩容有助于A股市场的“去散户化”。（图表5）截至2021年三季度末，我国开放式基金中，股票型、平衡/混合型、债券型、货币市场型基金规模占比分别为11%、27%、16%和45%；美国开放式基金中，股票型、平衡/混合型、债券型、货币市场型基金规模占比分别为55%、13%、19%和13%。我国开放式基金抱团货币市场型基金，而美国开放式基金则以长期（股票型、平衡/混合型、债券型及其他）基金为主。（图表6）2021年，伴随A股市场的震荡，新基金发行市场也处于“跌宕起伏”态势。前三季度，混合型基金为新发主力，到了四季度，债券型基金则成新发主力。将股票型基金和混合型基金（偏债混合型基金除外）合并统计为权益型基金（即包括普通股票型基金、被动指数型基金、指数增强型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金和灵活配置型基金），2021年，权益型基金的发行份额与去年几乎持平（1.63万亿份），市场占比则小幅提升（54.74%），权益型基金的发行增量资金不断，继续维持发力状态。（图表7-8）