说明：以上信息为公开资料整理，不涉及分析师观点。

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王连庆（wanglianqing@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary事件：1-10月累计，全国一般公共预算收入173397亿元，同比下降4.5%；全国一般公共预算支出206334亿元，同比增长6.4%。我们认为：前两本账整体：赤字继续收敛，转为盈余。结构上看，“收入两低”格局不变，其中政府性基金收入进度与季节性水平差距不断扩大；支出“两平”变为“一低一平”，其中政府性基金支出进度开始明显落后于往年均值。一般公共预算：收入高增，支出端基建拖累减小收入端：缴税大月，一般公共预算收入高增。10月，一般公共预算收入同比增长15.7%（前值8.4%），其中税收收入拉动13.8个百分点，较上月抬升13.5个百分点，消费税、企业所得税、增值税是主要拉动。支出端：公共财政支出增速上行，基建支出拖累收窄。10月全国一般公共财政支出同比增长8.7%（前值5.4%），其中民生类支出拉动4.2个百分点，基建类支出拖累0.2个百分点，交运、城乡社区事务两项支出拖累明显收窄。政府性基金预算：收支同比增速回升收入端：反季节性回升。10月多城市进行集中土拍，土地出让收入反季节性回升，带动政府性基金收入同比降幅收窄16.5个百分点。支出端：同比降幅收窄。10月，专项债结存限额集中发行，当月新增专项债发行4279亿元，带动政府性基金支出同比降幅收窄22.2个百分点；不过，

风险提示：全球疫情形势变化风险、通胀超预期风险、地缘政治风险。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）王涵

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）张晓云（zhangxiaoyun@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）袁浩然（yuanhaoran@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary经济活动总览：疫情继续扩散，城际活动维持低位。广州新增病例自10月以来快速上升，目前暂未见到拐点，但对城际活动和经济影响相对可控。本周全国城际活动维持低位水平，华东、西北、西南地区小幅上行，东北、华北、华南地区小幅下行。生产：小幅走弱。生产整体受疫情影响相对疲弱，动力煤日耗持续季节性回落；甲醇开工率和费城半导体指数逆势上行；涤纶长丝开工率下滑明显，处于历史低位水平。运输：货运航运小幅改善。本周全国货运复苏明显，东北、华东、华南、西北、西南呈上升迹象；随着“双11”开启，本周物流吞吐量小幅回升；不过10月物流景气指数新订单分项下挫，与历史同期均值差距有所扩大；本周航班执飞率回升明显，两港到港集装箱船数回升。关注疫情防控政策调整和后续疫情走势。11月10日，中央政治局常委会召开会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施，国内疫情防控政策边际宽松，广州防疫政策也相应出现了调整。后续经济表现仍需关注“二十条”防控措施落地情况和广州疫情走势。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年10月，新增社融9079亿元，同比少增7097亿元；对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元；M2同比增长11.8%，低于前值12.1%。10月社融数据显示企业融资需求改善持续，居民融资需求收缩加剧。企业端：融资需求修复持续，结构层面有所改善。10月，企业融资需求持续呈现改善态势，企业新增债券融资同比由少增转为多增，企业信贷融资结构有所改善，中长期信贷延续多增，短期信贷有所收缩。居民端：中长期贷款下滑拖累新增贷款大幅走低，融资需求加剧走弱。10月，居民短期贷款、长期贷款双双走弱，其中，中长期贷款拖累更甚。短贷下滑可能受疫情反复影响，房地产销售在十一假期后再度回落至较低水平，购房需求走弱对居民中长贷拖累加剧。政府端：政府债券融资连续少增，财政前高后低使然。10月，政府债券融资连续同比少增，主要受今年财政政策节奏前高后低影响。今年以来，社融波动较大，主要受需求扰动和政策对冲接连演绎影响。疫情反复和地产调控是两大需求扰动因素，疫情反复往往会给居民融资带来严重冲击，地产调控则对居民、企业融资都有影响；稳增长下的政策发力，对社融有脉冲式的影响；经济与政策的演绎共同决定今年社融的起起伏伏。往后看，仍需关注需求形势变化情况和政策对冲意愿对社融的影响。需求形势的变化需要关注两个方面的变化形势：一是疫情形势演绎情况，二是地产形势变化情况。政策对冲意愿，需关注四季度稳增长政策形势以及产生的牵引带动效应。风险提示：疫情风险，海外政策超预期变化风险。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary经济活动总览：疫情加重，城际活动走弱本周本土疫情加重，点多面广，有新增本土病例省份仍在28个的高位，其中18省病例数高于上周。全国城际活动仍处低位，尤其是华北、华中、西北等疫情严重的地区。生产：疫情压制较为明显动力煤日耗持续季节性回落；本周螺纹钢开工率基本持平上周，沥青开工率走低；PTA、涤纶长丝基本持平上周，甲醇开工率走低。运输：货运、物流下行，但执飞率回升疫情影响下，全国货运物流指数明显下行：西北持续快速下滑；华北未出现节后的季节性反弹，华东、华中、西南也仍在下行。节后物流吞吐量整体下行；本周航班执飞率回升，或是由于10月底迎来新航季；10月上旬外贸集装箱吞吐量仍在走低。10月经济存在回落压力。10月国庆期间出行、消费等数据不及往年同期；节后疫情加重，交运物流整体下行，生产高频开工率也呈回落态势，产需活动或承压。不过10月25日国常会仍强调狠抓稳增长政策落实，后续随着政策部署落地，经济产需两端仍有望恢复风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。正文Evidence&Analysis

本报告联系人王涵段超（duanchao@xyzq.com.cn）王连庆（wanglq@xyzq.com.cn）投资要点Summary事件：1-9月累计，全国一般公共预算收入153151亿元，同比下降6.6%；全国一般公共预算支出190389亿元，同比增长6.2%。我们认为：前两本账整体：赤字规模继续向季节性水平回归。前两本账赤字规模11439亿元，开始小于近5年均值。结构上看，此前“收入两低”格局不变，但“支出一升一平”变为“两平”，主因政府性基金支出节奏放缓。一般公共预算：收入增速上行，支出端基建连续负增收入端：非税拉动整体增速上行。9月，一般公共预算收入同比增长8.4%（前值5.6%），其中非税收入拉动8.1个百分点，较上月抬升3.1个百分点。随着留抵退税影响减弱，增值税持续改善；出口增速下滑之下，进出口相关税拉动下降；低基数效应下，土地房地产相关税收拖累收窄；消费增速下滑之下，消费税由拉动转为拖累项；其他税拖累也有所扩大。支出端：增速小幅下行，基建支出同比继续为负。民生支出当中卫生健康支出拉动扩大，或是由于双节来临叠加疫情散发，防疫支出仍高；基建类支出拖累2.6个百分点（8月为2.1），连续两月负增长。政府性基金预算：收支同比增速继续下行收入端：降幅走阔。随着上个月低基数效应消退，9月政府性基金收入同比下降19.2%，降幅走阔17.2个百分点。支出端：增速继续大幅下滑。专项债空窗期，9月政府性基金支出同比下降40.3%，增速大幅下滑31.5个百分点，环比也反季节性下滑。随着后续专项债动用结存限额发行落地，政府性基金支出有望回升。三季度基建投资或为政金工具及配套信贷补位支撑。7-9月，前两本账对基建的支撑均在减弱，但基建投资保持高增，背后或是政策性开发性金融工具及配套信贷的支撑。一方面三批政开工具落地进度不断加快；另一方面基建贷款需求指数明显走高，供给也积极协同发力。专项债结存限额落地+明年额度提前下达或将继续支撑基建投资。专项债结存限额5029亿元正在逐渐落地，目前已有27省新增专项债提额共4532亿元，或将对今年四季度基建投资形成支撑。此外，媒体报道2023年专项债提前批额度已于10月提前下达，且监管要求地方申报项目规模按提前批额度3倍把握，或将前置支撑明年基建投资。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化，信息统计误差。正文Evidence&Analysis前两本账赤字规模继续向季节性水平回归。9月，前两本账赤字规模11439亿元，开始小于近5年均值（13358亿元），主因支出端低于往年同期，体现今年积极财政发力之下，前期减收增支对当前支出端带来一定压力。1-9月前两本账赤字进度完成73.6%，远高于近5年同期均值水平45.1%。结构变为“收入两低，支出两平”。此前“收入两低”格局不变，但“支出一升一平”的格局打破，主因政府性基金支出节奏放缓，体现专项债空窗期的影响。具体而言，1-9月政府性基金支出预算完成进度57.8%，基本接近（略低于）近5年均值61.6%，而此前8月一直领先近5年均值。收入方面，一般公共预算收入进度仍低，前7-9月预算完成度分别落后近5年同期均值6.7、6.7、6.8个百分点，9月与季节性水平的差距略有扩大；政府性基金收入与季节性水平的差距持续扩大，前7-9月预算完成度分别落后近5年同期均值19.1、21.6、25.3个百分点，体现土地出让收入的持续拖累。

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年三季度GDP同比为3.9%，9月规模以上工业增加值同比为6.3%；固定资产投资同比6.5%；社会消费品零售同比2.5%；出口同比（以美元计价）为5.7%，进口同比（以美元计价）为0.3%。三季度开始，经济增长动能由外需转为内需。我们在《20221015-内外需求再平衡——宏观大类资产配置手册第二十四期》中曾提示，新冠疫情之后，外需对中国经济增长带来了明显的拉动。但是2022年三季度开始，出口增速出现下滑。与之相反的是，国内需求在政策持续发力的带动下，投资和生产端明显改善，内外需开始再平衡。外需：美欧对中国出口拉动减弱，出口下行压力加大。9月出口延续8月下行趋势，东盟是当前中国出口的最主要支撑，中国对美、欧出口增速降幅皆明显扩大分产品来看，机电产品（尤其是汽车及其零部件）出口增速逆势上行，其余纺织服装、钢材等商品出口皆出现下滑。投资：当前经济的主要支撑，基建及制造业投资保持强劲。在政策发力的支撑下，固定资产投资始终保持强劲。其中，基建投资同比为16.29%，拉动固定资产投资4.06个百分点，是投资的主要拉动。9月制造业投资环比显著高于季节性，或反映了政策发力从基建投资向制造业投资的传导。地产投资在供需双弱的压制下仍然疲弱。生产：原材料加工业去库结束后，拉动工业增加值增长超预期。9月工业增加值同比为6.3%，相较上月上升2.1个百分点，环比也远高于季节性规律，改善略超预期。拆分行业来看，9月工业增加值的强劲主要来自中上游原材料加工业（金属加工、纺织品加工、化工原料等）的拉动。原材料加工业在6-7月经历了大幅去库存。8月后，随着利好政策的落地和下游需求的改善，开工率反弹，对工业增加值的影响也由拖累转为拉动消费：疫情反复冲击餐饮消费，商品消费保持一定韧性。受9月疫情反复的影响，城际活动整体弱于同期，对餐饮消费造成较大拖累。商品销售略有下滑，但增速保持一定韧性，汽车类消费仍然是商品销售的主要拉动。展望：国内稳增长政策对冲外需下滑，经济进入内外需求的再平衡。往后看，在海外通胀黏性超预期+美欧快速加息的背景下，海外（尤其是发达经济体）的需求快速下滑或将继续拖累中国出口。但政府政策持续发力，使得内需端的投资和生产在一定程度上对冲外需下行的压力。风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。正文Evidence&Analysis三季度经济经历内外需求的再平衡。我们在《20221015-内外需求再平衡——宏观大类资产配置手册第二十四期》中曾提示，新冠疫情之后，外需对中国经济增长带来了明显的拉动。但是2022年三季度以来，在海外通胀黏性超预期+美欧快速加息的背景下，海外（尤其是发达经济体）的需求快速下滑将拖累中国出口。与之相反的是，国内需求在政府政策持续发力的带动下，投资和生产端出现改善。自8月以来，出口增速开始走弱，基建及制造业投资、生产对经济的贡献开始上升，内外需开始再平衡。

本报告联系人段超、郑兆磊（金工）、王笑笑、陈嘉媛、占康萍（金工）、王涵本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第二十四期。本报告的亮点在于将我们对2022年Q4的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。投资要点Summary未来一个季度（2022年Q4）的宏观主题。展望四季度，海外方面，新冠肺炎+俄乌冲突带来的罕见供给冲击使得发达经济体“低增长、低通胀、MMT”循环遭遇挑战。美欧央行短期内难以停止的加息步伐，也意味着海外需求将进一步下滑，中国外需或逐渐从前期的主要拉动转为承压。国内方面，7月以来疫情出现反复，8月底开始对消费和经济活动带来拖累，但目前影响较4月较小。而基建+地产政策落地节奏加快，稳增长带动生产端改善，内需不差。整体而言，下一阶段，中国经济或面临内外需求的“再平衡”。大类资产配置的建议。四季度来看，虽然外部货币和地缘环境的压力仍大，但中国宏观经济和政策环境并不差。而资本市场在经历了三季度的大幅调整之后，权益资产的性价比逐渐显现，3季度末A股在全球主要市场中估值处于中等水平。对2022年Q4大类资产配置的展望：权益资产

本报告联系人王涵段超（duanchao@xyzq.com.cn）王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）投资要点Summary2022年9月，新增社融3.53万亿元，同比多增6245亿元；新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增8108亿元；M2同比增长12.1%，略低于前值12.2%。9月社融数据显示企业融资需求修复加快。9月，新增社融主要受贷款以及信托、委托贷款拉动，稳增长政策带动效果扩大显现，企业融资需求加快修复。企业端：各类融资普遍改善，融资需求修复加快。9月，企业部门长、短期信贷改善幅度扩大，企业信贷融资修复加快；企业债券融资同比少增大幅收窄、股票融资同比转为多增；企业信用扩张动能增强。居民端：信贷延续同比少增，融资需求依旧较弱。9月，短期贷款下滑拖累居民融资需求持续较弱，可能是受疫情反复影响；地产政策发力“保交楼”、促需求，地产销售有所修复，购房需求对居民中长贷的拖累有所减弱。政府端：政府债券融资继续回落，但财政延续落地状态。9月政府债券融资继续同比少增，但财政存款保持下放节奏，财政发力持续落地显效。社融连续向好，反映稳增长政策带动能效扩大显现，宽信用动能恢复。三季度以来，在前期政策持续落地基础上，接续政策再度发力并快节奏落地，带动效果进一步显现，从社融数据看，先是8月政策支持性融资需求出现修复，再是9月企业融资需求进一步加快修复，反映实体经济宽信用动能恢复。往后看，政策效果将会在社融数据中继续显现。8月，稳增长接续政策出台后，9月社融已开始反映政策效果，后续随着专项债存量限额空间使用落地以及年末前置发行专项债，政策效果将会在社融数据中继续显现。但考虑到2021年四季度社融基数较高，加之9月社融超预期背后可能也有季末因素影响，后续也需警惕季末后社融回落风险。风险提示：疫情风险，海外政策超预期变化风险。内容摘要Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王连庆（wanglianqing@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary事件：1-8月累计，全国一般公共预算收入138043亿元，同比下降8.0%；全国一般公共预算支出165177亿元，同比增长6.3%。我们认为：前两本账整体：赤字规模向季节性水平回归。8月，前两本账赤字规模接近2021年同期水平，主因2021、2022财政节奏错位。结构上看，收入进度两低、支出进度一升一平的格局延续，但一般公共预算收入已向季节性水平回归，政府性基金收入与季节性水平的差距则持续扩大。一般公共预算：收入增速转正，支出仍重保民生收入端：税收收入同比转正。8月，一般公共预算收入同比增长5.6%（前值为下降4.1%），其中税收收入拉动0.5个百分点，非税收入拉动5.0个百分点。8月，税收收入同比增长0.6%（前值为下降8.3%），其中增值税拉动2.4个百分点，主因留抵退税步入尾声叠加经济小幅修复，土地房地产相关税拖累2.9个百分点，向前看，前者有望继续回补，后者或将持续疲弱。支出端：仍重在保民生，基建支出同比转负。社保就业支出仍占大头，考虑到8月青年失业率虽季节性回落但仍高，社保就业支出或仍将维持高增。政府性基金预算：收入降幅收窄，但支出略显乏力收入端：降幅明显收窄。主因去年同期低基数。支出端：增速大幅下降乃至转负。主因新增专项债发行空窗期，而存量资金已基本拨付使用。向前看，新增专项债由8月用完延长到10月用完，5000亿元专项债增量或也将在10月集中发行，后续政府性基金支出或仍有支撑。目前有四省明确在9月下旬人大常委会会议进行预算调整。接下来需持续跟踪。政金工具、配套贷款及专项债仍将支撑基建投资。8月，一般公共预算支出当中基建支出同比转负，政府性基金支出也反季节性回落，但基建投资同比仍有15.3%的增速，或为政金工具及配套信贷补位支撑。向前看，第三批专项债项目已于8月中旬反馈给地方，8月下旬政金工具提额3000亿元以上（可按需再增加额度）+新增专项债增量5000多亿元待发行落地，叠加专项再贷款等引导信贷投放政策支持，接下来基建投资或仍将维持高增，同时或也支撑企业融资需求。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化，数据统计误差。正文Evidence&Analysis前两本账赤字规模向季节性水平回归。8月，前两本账赤字扩张速度放缓，7747亿元的赤字规模接近2021年同期水平，这也与去年财政后置、8月政府债发行加速有关。1-8月前两本账赤字进度完成61.8%，远高于近5年同期均值水平23.4%。后续虽有5000亿元专项债增量待发行落地，但因2021年财政后置明显，前两本账赤字规模或将不会再明显超过季节性规律。结构上看，收入进度两低、支出进度一升一平的格局延续。收入方面，1-8月一般公共预算收入进度65.7%，政府性基金收入进度40.5%，均继续低于往年同期水平。但8月留抵退税影响减弱，前者已向季节性水平回归，体现为前6-8月分别落后近5年同期均值6.2、6.7、6.7个百分点，8月与季节性水平的差距未再扩大；而政府性基金收入在土地出让金的拖累下，与季节性水平的差距持续扩大，前6-8月预算完成度分别落后近5年同期均值15.3、19.1、21.6个百分点。支出方面，前8月一般公共预算支出进度61.8%，基本持平季节性；政府性基金支出进度52.6%，虽仍高于季节性但差距也在缩小，前6-8月预算完成度分别高于近5年同期均值3.5、3.5、1.7个百分点，体现7-8月新增专项债“空窗期”的影响。

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年8月规模以上工业增加值同比4.2%；固定资产投资同比6.4%；社会消费品零售同比5.4%。8月经济数据同比读数的抬升更多来自于去年同期低基数的影响，因此从环比季节性的角度来看本月经济数据将更为准确，整体来看投资>消费>生产：基建投资仍是现阶段经济增长的主要支撑。从同比和环比数据来看，8月固定资产投资增速皆非常强劲。8月基建投资同比增长15.31%，约拉动固定资产投资上涨3.59个百分点，是固定资产投资的主要拉动。这表明政府基建投资仍然是当前稳增长的主要抓手。无论是9月国务院例行吹风会再次强调对基建的支持，还是近期螺纹钢和石油沥青装置开工率等高频数据的持续回升都意味着三季度基建投资或将继续保持强劲。除基建投资之外，政策支持的高新技术制造业投资本月也增长较快。8月制造业投资从环比季节性规律来看也不弱，其中与政府支持经济转型相关的高新技术行业增速最为显著。8月电气机械及器材制造业投资同比上行45.48%，是制造业投资上行的主要拉动。其他国家支持的高新技术行业，如汽车、计算机通信和其他电子制造业投资也增长迅速。房地产需求端仍然疲弱，供给端小幅改善。无论从销售面积还是销售价格而言，当前地产销售仍然较为疲弱。但从供给端而言，自7月28日中央政治局会议提出“保交楼、稳民生”之后，“保交楼”效果初见成效。8月房屋竣工面积虽然同比仍然为负（-2.49%），但是相较7月而言降幅缩窄了约33.53个百分点。消费的反弹更多来源于低基数效应和季节性上行。8月社会消费品零售同比相较上月有所上行，其中餐饮消费同比实现转正，但这其中更多来自于去年疫情冲击消费带来的低基数效应。从环比季节性来看，餐饮消费和商品消费的环比相较于7月也有一定回升，但更多是季节性的上行，整体来看消费环比虽然好于2021年的水平，但仍然弱于2017-2020年的同期。这与我们在《宏观&交运大数据周报》中跟踪的百度迁徙数据相吻合，去年8月受疫情影响，城际出行活动指数出现明显下行，而今年8月整体出行水平相较去年有明显抬升，但8月底后受疫情扰动影响，城际出行水平再次下滑至2021年同期附近。经济内生动力仍然不足，后续政策有望继续支撑经济。当前私人部门的弱预期导致其内生需求动力不足，经济的发力更多还是依靠政府部门的支撑。从就业而言，8月的16-24岁的青年失业率虽然出现季节性回落，但整体绝对值仍位于高位。当前疲弱的内外需环境和就业问题都意味着政策对经济的支撑仍将持续。往后看，虽然近期人民币汇率面临贬值压力，但贬值对货币政策掣肘不大，后续仍有再次降息降准的可能。风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。正文Evidence&Analysis受益于去年同期低基数影响，8月经济数据整体读数偏强。整体而言，8月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售同比分别为4.2%、6.4%、5.4%，较7月同比皆有比较明显的上升，整体而言投资>消费>生产。但值得注意的是，8月读数偏高受去年低基数影响较大。去年8月受疫情和限电政策影响，出行和生产活动皆有明显的下行。因此，从环比季节性来看本月经济数据更为准确。

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）张晓云（zhangxiaoyun@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）袁浩然（yuanhaoran@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary经济活动总览：疫情缓解，城际活动有所回升本周本土病例有所下降，病例高于上周的省份数降至10个，但11日仍有27省有新增本土病例；除西南受四川疫情影响明显，其余区域城际活动皆有所回升。生产相关情况：开工率继续回升高温已过，动力煤日耗如期回落；螺纹钢开工率持续回升，沥青开工率高位上行；下游需求改善带动甲醇开工率上行；受装置检修影响，PTA开工率继续回落；“金九”到来，涤纶长丝开工率明显回升。运输相关情况：台风对港口运输造成短期扰动各地公路货运流量稳中有升；“双节”消费旺季来临，9月以来快递物流吞吐量持续上升；疫情反复叠加暑运结束，民航旅客量及航班量环比均持续下降；受台风“轩岚诺”影响，9月3日起两港在港船舶撤离，到港集装箱船数骤降，现已恢复正常作业。后续需持续关注疫情走势及稳增长政策落地情况。本周西北、华南等多省疫情改善，四川、东北等地疫情拐点已现，但山东、贵州等地疫情又起，接下来需持续关注区域疫情的演变；本周生产活动延续改善，接下来需持续关注稳增长接续政策的落地情况。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年8月，新增社融2.43万亿元，同比少增5571亿元；新增人民币贷款1.25万亿元，同比多增390亿元；M2同比增长12.2%，高于前值12.0%。8月社融数据显示政策支持性融资需求有所修复。8月，新增社融主要受未贴现承兑汇票和委托贷款拉动，政策性支持带动融资需求恢复。企业端：信贷融资需求有所修复，但直接融资仍较弱。8月，企业长、短期信贷均有修复，稳经济政策支撑企业信贷融资有所修复；但企业债券融资连续3个月同比少增并呈扩大趋势，信心仍未恢复。居民端：购房需求持续较弱，长期融资连续不振。8月，居民中长期贷款下滑拖累居民融资需求持续较弱；虽然购房需求拖累居民中长贷有所收窄，但居民融资需求仍处于较弱状态。政府端：专项债冲量后，政府债券融资出现回落。8月，政府债券融资回落是专项债发行冲高回落所致；但8月新增财政存款同比大幅少增，反映财政发力正在落地。8月社融趋稳背后，政策支持性融资需求有所修复，但宽信用内生动能不足。8月，在前期政策性融资支持增量工具不断加码背景下，社融方面新增委托贷款、未贴现承兑汇票同比多增，信贷方面票据融资同比少增，反映实体经济融资需求有所恢复，政策发力效果开始显现，但企业、居民融资需求仍然较弱。往后看，社融或将处于低位震荡趋势中。8月增量工具出台后，这些增量工具的效果将会在社融中继续显现。但在经济恢复动能尚不稳固、地产压力较大、疫情仍有区域性反复背景下，企业、居民的信心恢复仍需时间，这也意味巩固经济回升向好趋势，仍需要政策保持呵护。此外，考虑到2021年4季度社融基数较高，预计后续社融或将处于低位震荡趋势中。风险提示：疫情风险，海外政策超预期变化风险。内容摘要Evidence&Analysis

2022年中国出口的两大关注点——地缘政治冲突下的贸易视角之二20220314

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary近期，人民币汇率再度出现快速贬值，触及近年低点，市场关心是否发生资本外流风险、是否会影响货币政策、后续形势以及政策可能等。我们分析如下：汇率为何又现贬值：受美元上行叠加国内经济走弱影响。美元指数上行是汇率贬值的主要影响因素；国内经济走弱是汇率贬值的额外影响因素；国内降息是影响汇率贬值的附加因素，不是主因。汇率贬值背后：资金流出压力可控，预期并未恶化。资金流动方面，股市未见外资流出，债市有流出但压力可控；汇率预期方面，汇率贬值并没有引起汇率预期的恶化。汇率形势如何：短期仍有压力，但不会持续性贬值。短期看，美联储偏鹰继续演绎会支撑美元，汇率仍有贬值压力；出口韧性较好背景下，汇率贬值有安全垫；中长期看，全球变局背景下人民币韧性提升，汇率没有持续贬值基础。后续政策可能：不改货币政策，或有宏观审慎工具。看待汇率与利率需改变“811”汇改前的惯性逻辑；“811”汇改后，汇率弹性增强，货币政策独立性上升，贬值对货币政策掣肘不大；汇率贬值如果继续演绎，或有宏观审慎工具出台调节。风险提示：美元指数上行风险。

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）张晓云（zhangxiaoyun@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）袁浩然（yuanhaoran@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary经济活动总览：本周国内总病例数继续下行，主因海南疫情好转，但四川等多省确诊增加；暑运接近尾声叠加疫情反复，全国城际活动出现下行，需要后续高度关注。生产相关情况：高温之下动力煤日耗已升至高位，随着高温缓解，9月煤耗或将回落；经历过前期去库存，近期螺纹钢开工率出现回升；基建推进形成实物工作量，沥青开工率保持稳定；随着装置检修完成陆续回归，甲醇、PTA开工率底部小幅回升；但淡季涤纶长丝开工率持续维持低位。运输相关情况：各地公路货运流量稳中有升；快递物流有序运行，吞吐量波动上升；疫情反复叠加暑运接近尾声，民航旅客量及航班量环比均有所下降；宁波港货到港集装箱船数回升，上海港货物运转速度有所下降。关注疫情对经济活动的影响。7月份以来，全国疫情散发但经济城际活动拖累尚不明显，但本周经济出行活动出现放缓迹象，需要后续高度关注。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王连庆（wanglianqing@xyzq.com.cn)王涵投资要点Summary事件：1-7月累计，全国一般公共预算收入124981亿元，同比-9.2%；全国一般公共预算支出146751亿元，同比增长6.4%。我们认为：前两本账整体：赤字规模和进度均高于历史同期。1-7月累计，前两本账收支赤字52448亿元，远高于近5年同期赤字均值11269亿元；赤字进度完成53.9%，亦远高于近5年同期均值水平13.7%，体现财政前置发力。一般公共财政：收入降幅持续收窄，支出端倾向民生。收入端：留抵退税拖累进一步减小，税收收入降幅持续收窄。7月，一般公共财政收入同比降幅收窄6.5个百分点，其中税收收入的拖累收窄9.5个百分点，主因留抵退税步入尾声；此外，土地房地产相关税降幅扩大，消费税同比回落，与7月房地产销售市场延续疲弱以及消费增速回落互相印证。支出端：民生拉动明显上升，基建拉动回落。主因结构性就业压力之下毕业季财政加力稳就业，疫情多地散发之下卫生健康支出增加。政府性基金：收入仍在下滑通道，支出增速略有下降。收入端：收入降幅略有收窄。或与土地成交小幅回升有关，持续性或不强。支出端：增速略有下降。专项债基本发行完毕后对政府性基金支出的支撑减弱，短期推动存量资金拨付对财政支出和基建投资仍有一定支撑。四季度动用专项债限额空间存在一定可能。中央两次提及专项债务限额，2022年第三批专项债项目亦需要增量资金匹配；但限额空间省间分配不均的问题较为明显，跨省调剂难度或较大。当前收支矛盾较往年明显增加，需关注地方支出压力。收入端，留抵退税步入尾声，一般公共预算收入进度有望自低位逐渐向季节性水平回归，但房地产行业对土地出让收入的拖累或将持续；稳增长、稳就业的目标下，地方财政支出端比较刚性，目前已出现个别省份调减预算支出的情况，后续若无增量财政支撑，不排除将有更多地方调减支出的可能。地方稳财源压力也较大，财政政策或需加快落地。今年经济大省也明显受到疫情冲击，上半年实际GDP增速和年初增速目标差距较大，近期疫情和高温限电限产又对生产生活秩序造成新的扰动，稳财源压力仍然较大。政治局会议要求“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，货币政策已在长短端同时超预期降息10BP，前期布置的财政政策或也将进一步显效。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化，数据统计误差。正文Evidence&Analysis前两本账赤字规模和进度均高于历史同期，指向积极财政前置发力。从收支规模来看，今年3月以来，前两本账（一般公共预算&政府性基金预算）收支持续处于赤字状态，赤字规模高于历年同期，1-7月累计，前两本账收支赤字52448亿元，这与同期政府债净融资额52251亿元的节奏较为一致，远高于近5年同期赤字均值11269亿元；从进度来看，1-7月赤字进度完成53.9%，亦远高于近5年同期均值水平13.7%，体现财政前置发力。结构上看，仍为收入进度两低、支出进度一升一平。1-7月一般公共财政收入进度59.5%，政府性基金收入进度33.8%，较往年同期收入节奏均明显偏低，其中前者指向留抵退税的积极财政，后置指向土地出让金的拖累；同期，一般公共财政支出完成预算额的54.9%，基本持平疫后季节性，政府性基金支出完成预算额的46.1%，在专项债支出的拉动下持续高于季节性。留抵退税拖累进一步减小，税收收入降幅持续收窄。7月，一般公共财政收入同比-4.1%，前值-10.6%，降幅收窄6.5个百分点，其中税收收入的拖累收窄9.5个百分点，非税收入的拉动下降3.1个百分点。具体而言，税收收入同比-8.3%（前值-21.2%），降幅收窄12.9个百分点，主因增值税的拖累收窄13.7个百分点，7月留抵退税1382亿元，较上月减少1866亿元，贡献了增值税1970亿元环比增幅的94.7%；此外，土地房地产相关税同比-17.2%（前值-4.5%），降幅重回两位数，这与房地产销售6月脉冲式回升之后7月重回季节性低位有关；消费税同比也自6.2%回落至3.3%，与7月疫情扰动之下消费增速回落互相印证。公共财政支出同比继续上行，主要为民生支出拉动。7月全国一般公共财政支出同比增长9.9%，债务付息同比转负；民生类支出拉动6.9个百分点（前值2.9个百分点），一方面是结构性就业压力之下毕业季财政加力稳就业，另一方面是疫情多地散发之下卫生健康支出增加；基建类支出拉动0.8个百分点（前值2.3个百分点）。政府性基金收入降幅略有收窄但或难言改善。7月政府性基金收入同比-31.3%，较前值的-35.8%略有收窄，但仍在下滑通道；其中土地出让收入同比-33.2%（前值-39.7%），可能与7月100大中城市土地成交量价有所回升有关，但地产疲弱之下这一变化的延续性可能不强。政府性基金支出增速略有下降。7月政府性基金支出同比20.5%，略低于前值28.2%，可能是专项债基本发行完毕后对政府性基金支出的支撑减弱。前瞻地看，短期在专项债8月基本用完的要求下，推动存量资金拨付对财政支出和基建投资仍有一定支撑。四季度动用专项债限额空间存在一定可能。7月28日政治局会议提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”，8月16日总理在经济大省座谈会上表示“当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间”，且8月16日发改委相关负责人表示2022年第三批专项债券项目已形成清单[1]，考虑到2022年新增专项债已发行94.8%，剩余额度仅1900亿元左右，如果限额空间对应债券可用于基建，或可匹配第三批项目。但限额空间省间分配不均的问题较为明显，调剂难度可能较大。当前收支矛盾较往年明显增加，需关注地方支出压力。今年以来，两本账收入进度持续偏慢，其中一般公共预算收入主要为留抵退税的拖累，根据财政收入数据推算，今年1-7月留抵退税完成1.7万亿，已经超额完成1.64万亿（两会1.5万亿+523国常会增加1400多亿）的任务，接下来一般公共预算收入有望向季节性均值水平回归。但政府性基金收入进度持续偏慢，背后则是房地产行业疲弱对土地出让的拖累；短期来看，正如我们在8月16日报告《当前经济形势的四条线索

疫情拖累显现，“经济底”何时到？——2022年一季度及3月经济数据点评20220418

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元，低于预期的1.39万亿元；社融同比增长10.7%，略低于前值10.8%；M2同比增长12%，高于前值11.4%。社融总量低于预期，主要受私人部门拖累。7月社融不及预期主要受居民部门拖累，政府部门仍处于贡献状态，也印证我们中期策略所提示的私人部门修复仍需要时间的判断。企业端：融资走弱，主要受前期透支+疫情干扰影响。7月，企业贷款同比少增1457亿元，其中中长期贷款、短期贷款均现同比少增；票据融资则同比多增1365亿元。企业融资在总量和结构上均有所恶化，有前期冲高有所透支的影响，也有疫情反复的拖累。居民端：购房需求补缺口后再度走弱，拖累居民融资需求。7月，居民新增贷款1217亿元，同比少增2842亿元，其中中长期贷款少增2488亿元，是居民贷款少增的主要拖累。经历6月住房消费在疫情后的补缺口后，7月以来商品房销售再现走弱，是拖累居民融资的重要因素。政府端：政府债券融资保持同比多增，财政发力持续。7月，新增政府债券融资同比多增2178亿元，新增财政存款同比少增1145亿元，财政发力持续。社融不及预期背后，反映经济恢复动能尚不稳固。7月社融不及预期，有前期政策发力稳增长背景下，社融冲高、信贷有所透支的影响，同时也有季节性因素的扰动；但结合7月疫情有所反复、PMI再次跌入荣枯线以下、地产销售再现下行来看，也反映经济恢复动能尚不稳固。往后看，经济恢复基础尚需稳固，仍需政策保持支持。往后看，我们继续强调，居民消费端、企业投资端、地产市场的恢复都需要时间，这意味巩固经济回升向好趋势，仍需要政策提供支持；在流动性环境较为宽松背景下，货币政策进入“油门暂缓、不踩刹车”阶段，短期财政政策正在落地显效阶段、并不着急加码增量，但中期看也有继续发力空间。风险提示：疫情风险，海外政策超预期变化风险。正文Evidence&Analysis

全球价值链视角下的大变局———兴证宏观·全球价值链系列开篇20220803

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年8月10日，央行发布2022年二季度货币政策执行报告，我们解读如下：经济判断：经济恢复基础尚需稳固，物价稳定但警惕结构性通胀压力。当前疫情冲击经济最严重时期已过，我们在中期报告（20220627，《东边日出西边雨——2022年中国宏观中期报告》）中曾强调，虽然经济进入修复期，但私人部门信心恢复仍需要时间。本次报告研判，国内经济恢复基础尚需稳固，消费恢复面临收入不振、资产负债表受损和场景受限等挑战，扩大投资存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，稳经济还需付出艰苦努力。对物价的研判稳中有忧，认为“全年物价水平将保持总体稳定”，预计“全年CPI平均涨幅在3%左右”；但也提醒“要警惕结构性通胀压力”，认为“国内结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，预计下半年CPI涨幅将有所上行，中枢较上半年水平抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3%”。货币政策：淡化稳增长、不搞“大水漫灌”，但仍关注降低融资成本。政策思路：由稳增长转向巩固经济。本次报告一个细节的变化是，在下一阶段政策思路部分淡化了稳增长，强调“着力稳就业稳物价”；对支持经济的表述也由前期“稳定宏观经济大盘”转向“巩固经济回升向好趋势”。总量层面：稳定为主，并无增量刺激。明确“坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币”。继续强调“加大稳健货币政策实施力度”、“保持流动性合理充裕的”前提下，强调“加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具”。利率层面：仍继续强调推动降低企业综合融资成本。结构性工具方面：“聚焦重点、合理适度、有进有退”。“保持再贷款、再贴现政策稳定性”，涉农、小微企业、民营企业资金支持持续，增量在于对碳减排的支持在专项再贷款的基础上新增支持金融机构提供优惠利率融资，再贷款的支持领域在科创、养老基础上新增交通物流。重点领域：关注银行体系流动性，地产坚持房住不炒，强调政策落地。银行领域：提出“要深入研判银行体系流动性供求状况，提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期，平衡好内、外部均衡”。地产领域：继续强调“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，与之前政策口径并无明显变化。政策落地：报告在部署金融支持实体经济时，强调“抓好扎实稳住经济的一揽子政策措施落实”，强调推动已经出台的政策落地；对于政策性开发性金融工具的使用重点聚焦发力支持基础设施领域建设。后续形势：货币政策由“稳增长”转向“巩固经济”，油门暂缓、不踩刹车。当前经济处于“疫后企稳+政策显效”阶段，前期财政、货币一揽子政策效果正在逐渐显效，增量政策不着急发力，但经济恢复基础尚需稳固，仍需要稳健的货币政策提供支持，巩固经济回升向好趋势，货币政策进入“油门暂缓、不踩刹车”阶段。风险提示：疫情不确定性，发达经济体政策变化超预期。风险提示：疫情不确定性，发达经济体政策变化超预期。相关报告20220627

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary7月出口（以美元计价）同比增18.0%，高于前值的17.9%和预期值的16.2%；进口增速（以美元计价）为2.3%，高于前值的1.0%，但低于预测值的4.5%；贸易顺差1012.6亿美元，扩大81.5%，对此，我们认为：机械电子等中间品出口持续强劲是此次出口超预期的主要拉动。7月机电产品出口同比增长13.02%，拉动出口增长约7.54个百分点。从量价拆分来看，此次出口增速的上行，不仅仅是价格因素的支撑，数量因素也提供了正向的支撑。其中，7月汽车出口数量增长表现最为亮眼。分国家而言，7月出口的高增主要来自于欧盟和东盟的拉动。前期对中国拉动较大的美国在7月出现下滑，这主要受到美国国内商品需求消费走弱的影响。而对中国出口拉动最大的国家的仍然是东盟，并且较上期持续上升。除东盟之外，中国对欧盟的出口也有明显的增加。因此，整体来看，7月出口超预期主要是源于对欧盟和东盟中间品出口的增加。俄乌冲突之后，受制于自身产能的限制，欧盟逐渐变为全球需求提供国。2022年俄乌冲突爆发之后，大宗商品价格快速上升，使得欧洲深受原材料供给短缺和能源价格高涨的桎梏，国内生产能力受到严重制约，这使得欧洲原先自己内部可以生产的产品不得不通过进口来满足。因此，我们看到欧洲的贸易逆差在2022年之后迅速扩大，并且成为除美国之外的全球终端需求提供方。比如德国自2021年下半年以来，对东盟和中国在机械电子产品上的贸易逆差皆出现明显扩大。欧洲对东盟进口需求的增加也间接拉动了东盟对中国进口需求的增加。机械电子的产业链相对较长，东盟在向欧洲出口更多机械电子的同时，也意味着其需要向中国进口更多机械电子相关的产品。因此我们看到中国对东盟的出口也持续保持强劲。除此之外，东盟自身经济的强劲也为中国对其出口的高增提供了支撑。虽然全球需求总体走弱，但中国的出口份额或维持一定韧性。如上所述，以德国为代表的部分制造业国家的生产受到了高成本的制约，而中国对这类国家的出口或仍维持较高的增长。在此背景下，虽然全球需求将边际走弱，但中国在全球的出口份额或仍维持一定韧性。风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。正文Evidence&Analysis7月出口（以美元计价）同比增18.0%，高于前值的17.9%和预期值的16.2%；进口增速（以美元计价）为2.3%，高于前值的1.0%，但低于预测值的4.5%；出口保持强劲，且远超市场预期，对此我们认为：机械电子等中间品出口持续强劲是此次出口超预期的主要拉动。拆分中国主要出口商品来看，机电产品（包括汽车、集成电路等）是7月出口强劲的主要拉动。7月机电产品出口同比增长13.02%，较上月的7.25%上升5.77个百分点，拉动出口增长约7.54个百分点。并且，从量价拆分来看，此次出口增速的上行，不仅仅是价格因素的支撑，数量因素也提供了正向的支撑。其中，7月汽车出口数量同比为60.66%，较上月的33.44%上升约33.22个百分点，增长显著。分国家而言，7月出口的高增主要来自于欧盟和东盟的拉动。分国家来看，前期对中国拉动较大的美国在7月出现下滑，这主要受到美国国内商品需求消费走弱的影响。而对中国出口拉动最大的国家的仍然是东盟，并且较上期持续上升，7月中国对东盟出口同比增长33.49%，较上期增长4.45个百分点，约拉动中国出口4.72%。除东盟之外，中国对欧盟的出口也有明显的增加，7月中国对欧盟出口同比增长23.16%，较上期增长6.05个百分点。结合产品和国家的分析，可以知道7月出口的超预期主要是源于对欧盟和东盟制造业中间品出口的增加。但欧盟和东盟需求维持强势的逻辑却并不完全相同，在下文我们将对这两个经济体的需求进行具体分析。俄乌冲突之后，受制于自身产能的限制，欧盟逐渐变为全球需求提供国。我们在《20210902-下阶段中国出口驱动力来自何方——贸易大数据系列之三》中曾提到，要判断全球终端需求由谁提供，贸易余额是一个比较好的角度。从这个角度来看，在2022年以前，美国一直是全球最主要的终端需求国。但是2022年俄乌冲突爆发之后，能源等大宗商品价格快速上升，使得在大宗品上对外依存度较高的制造业国家的贸易差额皆出现明显下行。但是，除此之外，大宗商品价格的高涨还带来了次生影响。欧洲由于深受原材料供给短缺和能源价格高涨的桎梏，国内生产能力受到严重制约，这使得欧洲原先自己内部可以生产的产品不得不通过进口来满足。因此，我们看到欧洲的贸易逆差在2022年之后迅速扩大，并且成为除美国之外的全球终端需求提供方。以德国为例，德国对中国、东盟的中间品贸易逆差迅速走扩。自2021年下半年欧洲天然气价格高涨以来，作为欧洲制造业出口大国代表的德国对中国和东盟的贸易逆差迅速走扩。具体分产品来看，德国对东盟的贸易逆差走扩主要来自于机械电子和轻工纺服，而对中国的贸易逆差走扩主要来自于机械电子和化工品。这主要是源于德国以及欧洲的制造业生产受到了高成本的制约，因此其不得不向中国和东盟进口来替代原先国内的生产。欧洲对东盟进口需求的增加也间接拉动了东盟对中国进口需求的增加。可以发现，自2021年下半年以来，德国对东盟和中国进口机械电子皆出现明显的上升。而机械电子的产业链相对较长，东盟在向欧盟出口更多机械电子的同时，也意味着其需要向中国进口更多机械电子相关的产品。因此我们看到中国对东盟的出口也持续保持强劲。同时，东盟自身经济也仍然较为强劲。除了以上的原因之外，东盟进口需求的高增也与其经济自身较为稳健有关。从全球制造业PMI来看，欧盟和美国的制造业PMI自2022年以来就出现明显下滑，但是东盟的PMI一直稳定在较高的水平。东盟自身经济的强劲也为中国对其出口的高增提供了支撑。虽然全球需求总体走弱，但中国的出口份额或维持一定韧性。考虑到以欧洲为代表的部分国家受到高成本端的困扰，导致其国内产能受限，对外进口的需求有所上升，同时对外出口的能力下降，这部分全球贸易份额或将由中国获得。从全球贸易份额来看，自2021年下半年以来，德国和日本的全球出口份额出现下滑，中国则持续维持在较高的水平。往后看，虽然全球需求将边际走弱，但中国份额或仍然维持高位，这意味着下半年出口或有一定韧性。相较于保持韧性的出口，进口整体较为疲弱。自5月疫后反弹以来，出口持续表现亮眼。但是，进口增速除了在5月有较明显的反弹之外，整体表现相对疲弱。7月进口增速（以美元计价）为2.3%，虽然高于前值的1.0%，但低于预期值，并且相较本轮疫情前的15%左右的增速明显偏慢。并且，从7月的量价拆分来看，进口增速主要由价格贡献，除铁矿之外，多数大宗商品进口的“量”相较上月有所下滑。这意味着相较于外需，国内面临更大的压力来自于内需。风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。相关报告20220427

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王轶君（wangyijun@xyzq.com.cn）贾潇君（jiaxiaojun@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）王涵内容摘要Summary我们在《全球价值链视角下的大变局》中曾从全球价值链的角度对全球产业链转移的话题进行了探讨，而FDI是观察全球产业转移的另一个窗口。本文用二十张图描述了2000年以来全球跨境直接投资的发展，并选取了美国、中国、东盟三个重点经济体进行分析。全球：以美欧日等发达经济体为主导，中国权重有所上升绿地投资主要投向新兴市场，也是外商投资中国的主要形式，行业上偏向重工业、建筑、汽车等资本密集型行业；跨境并购主要在发达经济体间展开，行业上偏向金融、医药和信息通讯。近年来，绿地投资占比有所回落，这与全球行业趋势有关，偏传统重资产的行业投资青睐程度下降。美国：是在回流(Reshoring)或近端化(Nearshoring)吗？特朗普税改后，美国对外直接投资存量占比GDP不再扩张，主要源于对避税天堂的投资放缓；美国对外投资中占比最多的一直是欧洲，但欧债危机后，美国对非核心欧洲经济体投资放缓；从对制造业经济体投资来看，近两年，美国对于加拿大、墨西哥投资上升较快，东南亚次之，但整体结构变化仍不明显。中国：从资金接收国转为对外投资国2011年后，外商直接投资放缓而中国对外投资加速上升，近年来，中国（包含中国香港）对外投资在全球占比在15%左右。中国对外投资投向新兴市场主要以能源和交运行业为主，而对发达经济体投资主要投向房地产和高新技术行业。2017年后中国对外投资中美欧比重下降，但东盟则保持较高水平。东南亚：对全球吸引力有所上升，新加坡是地区重要的资金桥头堡2017年起，对东南亚的跨境直接投资在全球的占比有所上升，近几年均在10%以上，以绿地投资为主。新加坡是东南亚跨境资金桥头堡的角色，其在全球直接投资当中表现为净流入，但在东盟内部的投资活动中为净流出国。风险提示：全球政策、监管变化，地缘政治变化，数据统计规则变动。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary中央政治局7月28日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，我们对会议精神有几点解读如下:经济运行：巩固经济回升，主动作为，力争最好结果。关于下半年经济工作，会议强调“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。相较于4月29日政治局会议强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”，本次会议强调“力争实现最好结果”。近期，总理在出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会时也指出，“要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平”。此外，会议对主动作为也提出要求，强调“要充分调动各方面积极性”，“各地区各部门要切实负起责任”，“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。疫情防控：坚持动态清零，该保的要坚决保住。会议指出，“要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看”，“坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战”。总书记6月28日在武汉考察时也曾指出，“我们实施动态清零政策，是党中央从党的性质宗旨出发、从我国国情出发确定的，宁可暂时影响一点经济发展，也不能让人民群众生命安全和身体健康受到伤害”。同时本次会议也强调在疫情防控中，“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住”。宏观政策：保持稳健，在扩大需求上积极作为。会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。”财政政策方面强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，意味着已经下发的专项债资金在使用方面会落得更实，专项债限额余额或也有增量性释放空间；货币政策方面强调“要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”，更加关注流动性向企业的传导。5月以来，诸多政策部署目前正处于紧抓落地、逐渐显效阶段，本次会议对宏观政策的部署保持稳健，与总理此前提出的“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”保持一致，短期大力度的增量政策并不急于出台，政策更加聚焦于对需求端经济内生动能恢复的支持。重点领域：聚焦安全，地产保交楼，平台经济推“绿灯”，关注中长期发展。上半年，在乌克兰危机导致风险挑战增多背景下，本次会议格外强调“全方位守住安全底线。要强化粮食安全保障，提升能源资源供应保障能力”。地产方面，在继续强调“房住不炒”定位的基础上，提出“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。平台经济方面，会议提出“实施常态化监管”的同时，也会“集中推出一批‘绿灯’投资案例”。此外，本次会议对于中长期发展领域也做了诸多部署，包括“提高产业链供应链稳定性和国际竞争力”，“支持中西部地区改善基础设施和营商环境”，“推动共建‘一带一路’高质量发展”等，也验证了我们此前在中期策略报告（20220627《东边日出西边雨——2022年中国宏观中期报告》）中提出的“巩固安全”、“城市建设”、“东西并重”等中长期发展方向。风险提示：疫情不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。风险提示：疫情不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。相关报告20220627

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）王涵内容摘要Summary为什么从全球价值链视角观察：超越出口与生产乱花渐欲：2010年以来，伴随工厂外迁、贸易份额下行，产业链、供应链外迁讨论已久，大变局+疫情背景下热度再升；拨云睹日：从全球价值链视角看，出口、工厂并不对应本国价值增值，生产繁荣也不等于价值链竞争力，出口指标并不能准确反映与GDP对应的国内价值创造；从全球价值链视角能够对产业链、供应链转移进行更本质的观察。从全球价值链看世界变局：“逆全球化”的价值链现象全球价值链是全球生产、贸易活动的重要载体，联合国报告显示，全球约有80%的贸易发生在全球价值链上；“逆全球化”的全球价值链现象之一：生产和贸易价值链参与率上升停滞；“逆全球化”的全球价值链现象之二：各国各行业产业链、供应链缩短化。从全球价值链看中国出口：对出口竞争优势的观察与讨论低技术制造业向东南亚转移更多反映升级与外溢，但高新技术制造业面临发达经济体替代需要警惕；中国与东盟价值链同质竞争不强，合作大于竞争；扩大“内循环”成为全球需求提供方，有助于中国全球价值链地位提升；从全球价值链角度看，剔除外国增加值以及外国知识产权、服务创造的无形收益，传统贸易指标高估中美贸易顺差32%。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary事件：1-6月累计，全国一般公共预算收入105221亿元，同比-10.2%；全国一般公共预算支出128887亿元，同比增长5.9%。我们认为：一般公共财政：收入端降幅继续收窄，支出端继续加速。收入端：留抵退税影响进一步减弱，居民消费及收入有所修复。6月一般公共财政收入同比-10.6%，降幅收窄22.0个百分点，其中税收收入的拖累收窄16.8个百分点，非税收入的拉动扩大5.2个百分点。从分项来看，增值税的拖累收窄13.7个百分点，一方面由6月留抵退税较5月下降1649亿元贡献45.3%，其余或是由6月经济活动进一步恢复所贡献；此外，消费税、个人所得税增速皆有所回升，显示6月生产生活秩序进一步恢复之后，居民消费、居民收入有所改善；对比今年4-6月与2020年2-4月企业所得税当月同比增速来看，本轮疫后修复斜率偏低。支出端：债务付息拉动下降，民生、基建拉动双增。6月全国一般公共财政支出同比增长6.1%，民生类支出拉动2.9个百分点（前值1.2个百分点），基建类支出拉动2.3个百分点（前值1.3个百分点）。基建内部，农林水、交运支出增速相对较高，分别为11%、12%，这也与今年水利、交通为稳增长重要抓手一致。政府性基金：收入端降幅再度走阔，支出端持续发力。收入端：政府性基金收入在土地出让收入拖累下降幅再次走阔。6月政府性基金收入同比从-19.2%下滑至-35.8%，主要由于6月土地出让收入同比从-24.0%滑落至-39.7%。前瞻地看，6月房地产销售市场的脉冲式回升或将难以传导至土拍市场，土地出让收入或将延续疲弱态势。支出端：政府性基金支出进度持续高于季节性。从支出节奏上来看，1-6月政府性基金支出已完成全年预算额的39.4%，二季度以来持续位于近5年同期的最高水平，主要因为今年新增专项债前置发行拉动基建投资稳增长。为保持经济动能恢复的持续性，后续财政政策仍有发力空间。上半年财政政策基调较为积极，减收增支逆周期稳增长，完成留抵退税1.58万亿元，新增专项债发完93.1%。但当前经济恢复动能仍待改善，下半年仍需宏观政策持续发力。方式上，提前下达和发行2023年专项债或有一定可能，但提前发行次年专项债并无先例，需关注本月底政治局会议和8月底的人大常委会，是否对此有所表态。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。正文Evidence&Analysis整体看“公共财政+政府性基金”，6月延续宽财政特征，收入低于季节性水平，支出高于季节性水平，且主要由政府性基金收支引起。1-6月一般公共财政收入完成预算额的50.1%，延续了4月以来弱于季节性的特点，支出完成预算额的48.2%，基本持平疫后近两年季节性水平；1-6月政府性基金收入完成预算额的28.4%，仍为近10年新低（前低仍为2015年同期的35.5%），政府性基金支出完成预算额的39.4%，继续强于季节性。整体看，一般公共财政支出端基本符合季节性规律，收入端弱于季节性与4月以来实施大规模留抵退税节奏一致，政府性基金收入明显弱于季节性则为土地出让收入的拖累，政府性基金支出明显强于季节性体现财政前置发力，与专项债发行节奏一致。增值税带动一般公共财政收入降幅较上月明显收窄，主因当月留抵退税规模下降以及经济活动进一步恢复。6月一般公共财政收入同比-10.6%，前值-32.5%，降幅收窄22.0个百分点，其中税收收入的拖累收窄16.8个百分点，非税收入的拉动扩大5.2个百分点。分项来看，主要是增值税的拖累收窄13.7个百分点（6月增值税同比-56.9%，降幅收窄67.6个百分点），其中6月留抵退税（3248亿元）较5月下降1649亿元，在增值税3640亿元的环比增幅中贡献了45.3%，其余部分或是由6月经济活动进一步恢复所贡献；此外，消费税同比由上期的-12.1%升至本期的6.2%，个人所得税由上期的-5.7%升至10.5%，显示6月主要城市生产生活秩序开始恢复、全国生产经营活动以及交通物流进一步恢复之后，居民消费、居民收入有所改善；企业所得税4、5、6月当月同比增速分别为-1.3%、0.3%、-0.2%，而2020年2、3、4月当月同比增速分别为-6.9%、-41.6%、-15.5%，对比而言虽然2020年初疫情对企业生产经营冲击深度更大，但彼时修复速度更快，本轮疫后修复斜率则偏低。前瞻地看，一方面，全年1.64万亿元的留抵退税上半年已经完成96.1%，剩余640亿元应该也将在7月份基本退到位，对税收的扰动将进一步减弱；另一方面，伴随生产生活进一步恢复，下半年一般公共预算收入完成进度或将逐渐追赶季节性水平；但考虑到经济本轮疫后恢复偏慢，修复斜率或将偏缓。公共财政支出同比继续上行，债务付息拉动下降，民生、基建拉动双增。6月全国一般公共财政支出同比增长6.1%，债务付息拉动0.2个百分点（前值2.4个百分点），民生类支出拉动2.9个百分点（前值1.2个百分点），基建类支出拉动2.3个百分点（前值1.3个百分点）。今年1-6月累计，民生支出占比43%，基建支出占比23%，结构与去年同期相差不大，仍然注重保民生；基建内部，农林水、交运支出增速相对较高，分别为11%、12%，这也与今年水利、交通为稳增长重要抓手一致。且水利支出的弹性可能更大，2021年全年完成水利建设投资7576亿元，2022年6月17日水利部副部长在新闻发布会上表示今年水利投资目标为“超8000亿元，争取加码达10000亿元”，同比增速在5.6%-32.0%；2021年完成交通固定资产投资3.6万亿元，2022年1-5月公路水路交通固定资产投资完成1万亿元，结合2021年公路水路固投在交通固投当中的占比和近三年公路水路投资进度，估计全年交通固投在3.9万亿元，同比增速8.6%。政府性基金收入在土地出让收入拖累下降幅再次走阔。1-6月政府性基金收入同比-28.4%，较前值的-26.1%重新下滑，单月从-19.2%下滑至-35.8%，跌幅再次扩大，其中6月土地出让收入同比-39.7%，较前值的-24.0%再次回落，在房地产销售市场尚未明显持续回暖时，土拍市场仍然疲弱，拖累今年政府性基金收入。前瞻地看，6月30城房地产销售面积的超季节性增长自7月以来已经回吐涨幅，销售市场的脉冲式回升或将难以传导至土拍市场，土地出让收入或将延续疲弱态势。政府性基金支出进度持续高于季节性。从支出节奏上来看，1-6月政府性基金支出已完成全年预算额的39.4%，二季度以来持续位于近5年同期的最高水平，主要因为今年新增专项债前置发行拉动基建投资稳增长。今年财政明显前置发力，为保持经济动能恢复的持续性，后续仍需增量财政政策。今年上半年财政政策基调较为积极，减收增支逆周期稳增长，完成留抵退税1.58万亿元，新增专项债发完93.1%，截至7月14日已发完93.8%，仅剩余2265亿元。但当前经济恢复动能仍然偏弱，下半年仍需宏观政策持续发力。货币方面，邹司长表示当前流动性“较合理充裕还略微偏多”，未来将保持流动性“合理充裕”。综合来看，流动性合理充裕旨在保持宽信用所需的前提环境，而宽信用落地仍需市场主体经营预期、融资意愿持续恢复，这仍需要财政持续发力。从潜在政策工具来看，提前下达并发行2023年专项债是潜在选项。6月底媒体报道监管要求地方申报2022年第三批专项债项目，且“前述西部省份向市州下发的预通知明确，2023年专项债券额度，可从此次申报通过的项目清单中选择项目予以发行安排。”，提前下达和发行2023年专项债或有一定可能，但提前发行次年专项债并无先例，可能需要先经人大常委会审议，2019年提前下达部分新增地方债限额的政策便是如此，人大常委会在双月下旬召开，接下来需关注本月底政治局会议和8月底的人大常委会，会否对此有所表态。5月底以来已出台的增量政策或将撬动3万亿元的基建投资。一方面是6月1日国常会调增8000亿元政策行信贷额度，另一方面是6月29日国常会提出3000亿元政策性、开发性金融工具；7月13日金融数据新闻发布会显示，3000亿元+8000亿元为配套使用，3000亿元金融工具可做资本金，而后8000亿元信贷资金跟进，按照货币政策司司长“预计金融工具占每个项目总投资比重不会超过10%”的表述来推算，所能撬动全年基建投资规模在3万亿元以上；另外货币政策司司长表示金融工具做资本金不超过全部资本金的50%，以此推算全年资本金在6000亿元以上，参照2019年《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》来看，基础设施项目最低资本金比例在20%左右，对应所能撬动全年基建总投资也为3万亿元。后续需要关注这一政策工具持续落地情况以及基建增速情况。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。相关报告20220715

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年二季度实际GDP同比0.4%。2022年6月规模以上工业增加值同比3.9%；固定资产投资同比5.8%；社会消费品零售同比3.1%，我们认为：二季度经济经历“砸坑”后的“反弹”。二季度生产、消费先砸坑再反弹，投资则相对保持韧性。二季度实际GDP同比上升0.4%，实现正增长。4月至6月，社会消费品零售的同比增速由-11.1%升至3.1%、工业增加值的同比增速由-2.9%升至3.9%、固定资产投资的同比增速由2.4%升至5.8%。综合来看，消费的“砸坑”、“反弹”幅度最大，固定资产投资韧性较强。6月经济：“稳增长”政策发力见效，但私人部门信心仍待改善。消费：政策刺激+前期消费需求释放，反弹幅度最大。6月社会消费品零售总额同比增速为3.1%，较前值的-6.7%大幅改善。其中汽车类消费是主要拉动。6月消费的大幅反弹一方面得益于政策刺激，尤其是汽车消费相关的政策推动，另一方面随着物流运输的逐渐恢复，前期疫情期间积压的消费需求也有所释放。生产：中下游生产快速反弹，汽车制造反弹最为明显。6月工业增加值同比增速为3.9%，高于前值的0.7%。分行业来看，上游生产增速有所回落，但仍然保持了一定韧性，而中下游生产大幅反弹，其中汽车制造业工业增加值同比由5月的-7%升至6月的16.2%。投资：稳增长背景下，基建、制造业投资的拉动有所扩大。6月固定资产投资增速为5.8%，较前值的4.7%有所上行。其中基建、制造业投资的拉动有所扩大。5月底国务院会议部署33项稳增长措施及督促地方政府尽快落实，当前基建投资仍在持续发力。地产：销售改善未能延续，投资增速再度下滑。6月房地产开发投资同比为-9.4%，较前值的-7.8%降幅进一步扩大。此外，从高频的销售数据来看，6月的销售改善未能延续。经济短期恢复仍有空间，中期看，私人部门的信心修复需要时间。短期来看，一方面近期稳增长相关政策仍在持续发力，另一方面地区分化仍然较大，恢复仍有空间。中期来看，如我们在2022年中国宏观中期报告《东边日出西边雨》中提示，私人部门的信心恢复、地产端的修复均需要时间。在此背景下，政府主导的需求刺激政策仍将有延续性。风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超、郑兆磊（金工）、卓泓、王轶君、王笑笑、贾潇君、王连庆、卢燕津、陈嘉媛、李岱遥、彭华莹、占康萍（金工）本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第二十三期。本报告的亮点在于将我们对2022年Q3的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。投资要点Summary未来一个季度（2022年Q3）的宏观主题。展望三季度，中国经济进入反弹恢复期，海外经济和市场担忧上升，中美经济周期的“错位”仍在延续，逐渐向海外“衰退”+国内“复苏”阶段切换。海外方面，通胀压力改变了次贷危机以来海外央行的行为模式，“经济下行->放水对冲”的模式被打破，美联储“钢丝”面临越走越窄的压力，给下半年全球经济和市场带来不确定性；国内方面，宏观环境处于“经济恢复”+“政策呵护”的窗口期，虽然面临一定的通胀上行压力，但相对海外而言经济和政策的空间仍大。大类资产配置的建议。下半年，通胀环境美联储“走钢丝”的压力下，海外经济和市场都存在较大的不确定性。国内宏观经济环境处于“经济恢复”+“政策呵护”的窗口期，相较于海外市场可能存在“避风港”效应，但4月底以来A股洼地效应减弱，市场表现或更依赖于长期逻辑。3季度大类资产配置展望：1）权益——“经济反弹”+“政策呵护”窗口期，全球资本市场潜在的“避风港”；2）债券——短期来看经济恢复+通胀上行导致震荡，但利率债中长期配置价值仍在，短期震荡不改长期趋势；3）大宗商品——全球衰退交易开始抬头，商品表现或分化。整体而言，工业大宗品价格预计高位震荡回落。农产品方面猪周期拐点已现，下半年猪价或较快回升。量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）模型失效风险正文Evidence&Analysis我们在上一篇大类资产报告《中美周期“错位”时的资产配置》中强调，2022年以来，以美国为代表的海外国家通胀高企，政策“急踩刹车”，而中国经济经过疫后恢复高峰，经济面临三重压力，政策呵护增加。这使得中美在经济、通胀、疫情和政策维度都存在着周期的“错位”，进而带来了资产表现的分化，这也构成了二季度全球大类资产表现的主线。

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary6月出口（以美元计价）同比增17.9%，高于前值的16.9%；同时进口增速（以美元计价）为1.0%（以美元计价），低于前值的4.1%；出口增速上行保持韧性，同时进口增速（以美元计价）下行，与出口增速继续恢复发生背离。对此，我们认为:价格仍然是解释本月进出口数据的重要因素。自2021年下半年以来，价格成为解释进出口增速的主要因素，而价格也仍然是本月进出口的主要贡献因素。从“量”而言，主要商品的出口和进口的数量同比增速都出现了一定的下滑，尤其在进口中体现更为明显，这反映内需的恢复仍然需要时间。出口保持韧性原因一：出口疫后“填坑”仍在进行，上海进出口增速由负回正。此前受疫情影响较严重的长三角地区，6月进出口增速明显回升，对全国外贸增长贡献率接近4成。尤其是受疫情影响最为严重的上海，6月进出口增速由5月的负数转为正增长。出口保持韧性原因二：对韩国出口的替代效应。6月中国出口拉动主要为高新技术、机电产品以及轻工纺服。汽车、电子等机电产品在6月的高增一部分来自于国内复工复产的拉动，另一部分或来自于对韩国出口的替代。6月初开始，韩国工会发起无限期罢工，这导致6月韩国出口增速出现明显下滑，尤其是制造业相关的电子、交通工具等出口增速下滑更加明显。在这一背景下，部分出口订单或转移至中国。出口保持韧性原因三：东盟生产需求仍然较为强劲的支持。分国家来看，6月中国对东盟的同比出口增速继续回升。相较于欧美国家经济逐步下行，东盟整体经济仍然较为稳健，生产需求仍然较为旺盛，这也对中国轻工纺服和电子等产品的出口形成一定支撑。出口增速短期“挖坑反弹”，下半年仍有回落压力。虽然中国出口在疫后反弹、事件性因素以及新兴市场生产需求的支撑下仍然保持强劲。但是，中期来看，在全球需求走弱和中国出口份额向疫情前中枢回归的背景下，下半年出口增速仍有下行压力。风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。正文Evidence&Analysis6月出口（以美元计价）同比增17.9%，高于前值的16.9%；同时进口增速（以美元计价）为1.0%（以美元计价），低于前值的4.1%；出口增速上行保持韧性，同时进口增速（以美元计价）下行，与出口增速继续恢复发生背离。对此，我们认为:价格仍然是解读本月进出口增速的重要影响因素。如我们在此前多篇出口报告中所述，2021年下半年之后价格因素对出口增速的贡献开始成为主导。拆分本月主要商品的出口和进口金额来看，价格也仍然是主要的贡献因素。值得注意的是，由于6月人民币兑美元相较去年同期出现比较明显的贬值，因此以美元计价的量价拆分来看，价格的同比增速贡献出现一定的下滑。这也是我们看到以人民币计价的进出口增速明显高于以美元计价的进出口增速的原因。从“量”而言，主要商品的出口和进口的“量”的同比增速都出现了一定的下滑，尤其在进口中体现更为明显，这反映内需的恢复仍然需要时间。出口保持韧性原因一：出口疫后“填坑”仍在进行，上海进出口增速由负回正。根据海关总署发言，以人民币计价的6月长三角地区进出口1.39万亿元，同比增长14.9%，高于同期全国整体增速0.6个百分点，对全国外贸增长贡献率接近4成。尤其是受疫情影响最为严重的上海，6月进出口（人民币计价）已恢复正增长，当月同比增长9.6%，相较5月的-13.7%上行23.3个百分点，上海港的进出船只数量自6月开始也快速增加。从集装箱吞吐量也可以得到类似的结论，6月中上旬长江三港的集装箱吞吐量远高于八大枢纽港口的水平。出口保持韧性原因二：对韩国出口的替代效应。拆分中国主要出口商品来看，6月中国出口拉动主要为高新技术及机电产品，以及轻工纺服为主。机电产品中，汽车、集成电路以及船舶等较为强势。汽车、电子等机电产品在6月的高增一部分来自于国内复工复产的拉动，另一部分或可能来自于对韩国出口的替代。6月初开始，韩国民主劳动组合总联盟下属货物运输工会“货物连带”发起无限期罢工，拒绝进行货物运输，这导致6月韩国出口增速出现明显下滑，尤其是制造业相关的电子、交通工具等出口增速下滑更加明显。在这一背景下，部分出口订单或转移至中国。出口保持韧性原因三：东盟生产需求仍然较为强劲的支持。分国家来看，6月中国出口的结构和5月类似，值得注意是对东盟的同比出口增速仍然在上升。相较于欧美国家由于高通胀和快速加息等问题已逐步进入衰退区间，东盟整体经济仍然较为稳健，生产需求仍然较为旺盛，这也对中国轻工纺服和电子等产品的出口形成一定支撑。出口增速短期“挖坑反弹”，下半年仍有回落压力。虽然中国出口在疫后反弹、事件性因素以及新兴市场生产需求的支撑下仍然保持强劲。但是，中期来看，在全球需求走弱和中国出口份额向疫情前中枢回归的背景下，下半年出口增速仍有下行压力。风险提示：疫情不确定性风险，地缘政治风险，经济下行风险。相关报告20220427

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary事件：2022年6月新增社融规模5.17万亿元，强于预期的4.65万亿元；社融同比增长10.8%，高于前值的10.5%；新增人民币贷款2.81万亿元，高于预期值的2.44万亿元；M2同比上涨11.4%，高于前值的11.1%，我们认为：当期社融总量超预期，结构上也有明显改善。6月社融同比多增1.47万亿元，其中政府债券、表内贷款分别贡献8676亿元、6416亿元，具体来看：政府端：“稳增长”要求下，6月底之前新增专项债基本发行完毕。6月政府债券新增1.62万亿元，同比多增8676亿元。“稳增长”要求下，6月政府专项债加速发行，单月新增发行约1.4万亿元，截至6月底，年内3.65万亿元的新增专项债额度已基本发行完毕。同时从资金使用端来看，新增财政存款基本符合季节性规律，指向财政支出端也在持续发力。企业端：中长期贷款增多、票据融资减少，结构有明显改善。6月企业贷款同比多增7530亿元，其中中长期贷款、短期贷款分别贡献6130亿元、3820亿元，票据融资则同比少增1950亿元。整体看本期企业端贷款无论是总量上还是结构上均有明显改善。居民端：地产对中长期贷款的拖累有所减弱。6月居民贷款同比少增200亿元，其中短期贷款同比多增780亿元、中长期贷款同比少增990亿元。相较于5月居民中长期贷款同比少增3380亿元，6月居民中长期贷款虽然仍是同比少增，但降幅已有减弱。高频数据来看，6月中旬以来商品房销售有所回暖，至6月底已恢复至与季节性持平的水平。当期社融的改善主要源于政策加大“稳增长”力度。我们在上期金融数据点评中提到，5月社融在总量层面反弹，将为未来结构改善提供空间，当前数据已有印证（详见《社融总量反弹，为未来结构改善提供空间》）。事实上，5月底的国务院会议部署33项稳增长措施及督促地方政府尽快落实、稳增长下银行加大对实体的支持力度、多地推出针对购房层面的优惠政策等多方面的政策因素促成了6月社融数据的全面改善。往后看，疫情扰动再起叠加地产销售再度转弱，需求端的改善仍然需要政策的持续呵护。7月以来国内疫情再次反弹，当前程度弱于3、4月份，但对经济活动恢复、企业信心恢复或产生一定扰动。此外，从地产销售数据来看，商品房销售7月以来再度转弱，指向居民对地产市场的信心仍未完全恢复。往后看，如我们在中期策略中所提示，居民消费端、企业投资端、地产市场的恢复都需要时间，这意味着政府主导的刺激政策仍将具有延续性（详见《东边日出西边雨——2022

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年6月CPI同比上涨2.5%，略高于预期值的2.4%，PPI同比上涨6.1%，与预期值持平。我们认为：CPI：交运、食品仍是主要支撑，猪价上涨带来边际变化。分项来看，交运、食品的拉动均有上升，猪价涨幅明显。交通通信、食品烟酒、居住、教育文化娱乐分别拉动1.21、0.72、0.20、0.20个百分点，整体格局与上期基本一致，但交运、食品分项对CPI的贡献率较上期有所增长。6月猪价环比增长2.2%，蔬菜价格略超同期季节性，水果价格延续回落表现。下半年猪肉供给端对猪价上行存在驱动，政策端对猪价涨幅存在一定控制。核心CPI表现略有回升，指向国内疫情对需求的拖累有所改善。本期核心CPI同比上涨1.0%，略高于前值的0.9%。从环比来看，本期核心CPI环比增长0.1%，与2020年前季节性持平，指向当前社会总需求从疫情拖累中有所恢复。PPI：同比延续下行趋势，上游价格持续回落。在上游价格走势方面，已连续3期出现下行，达近1年最低水平。从环比超季节性情况来看，本期PPI环比与季节性持平，其重要分项采掘工业和原材料工业的环比表现超季节性，但加工工业的环比表现低于季节性。值得注意的是，近期猪价、油价的明显变化尚未完全体现在6月数据中。从统计时间上观察，猪价走势于6月底开始明显增长，国际原油价格同样于6月下旬开始回落，这些变化尚未完全反映至本期通胀数据，更多会影响7月的通胀表现。往后看，猪价将对年内通胀产生扰动，通胀或在3季度末成为市场关注焦点。假设原油价格高位震荡，年内中枢维持在105美元/桶左右；36个城市猪肉平均零售价下半年缓步提升至20元/斤左右。年内CPI逐步走高，9月到达最高点3.2%左右，之后下行至11月；年内PPI逐步走低，年底达1.9%左右。如上所述，未来几个月，中国CPI通胀可能存在阶段性反复。在油价高位、猪周期回升、经济恢复、粮食价格偏高等四方面影响下，CPI读数面临上行压力，9月有可能触及3.2%

本报告联系人王涵段超（duanchao@xyzq.com.cn）卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）王轶君王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）贾潇君（jiaxj@xyzq.com.cn）王连庆卢燕津陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）投资要点Summary疫情扰动后，中国将先经历“经济回暖”，再回归新“新常态”。短期看，当前中国经济在疫情“砸坑”后迎来“反弹”修复，当前经济恢复仍有空间，“反弹”态势仍将延续；中期看，私人部门的信心修复需要时间，这意味着政府主导的刺激政策仍将有延续性。政府主导的需求刺激在短期和长期都有看点。短期看，前期一揽子政策效果或将逐渐显现，下半年财政、货币政策仍有继续发力的空间；长期看，在动荡的全球格局中，中国经济进入高质量发展新“新常态”，未来几年“安全保障”、“内循环”、“东西并重”等关键字可能是新“新常态”下的宏观主线。金融市场：东边日出西边雨，资金流入或是大趋势。下半年海外市场可能继续动荡的背景下，中国宏观环境处于“经济企稳+政策呵护”

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王连庆（wanglq@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary工业增速或快速回升。6月制造业PMI生产分项大幅回升，指向工业生产在复工复产强调下或快速恢复。固定资产投资方面，基建投资或继续明显发力助力稳增长，地产投资在地产销售边际改善支撑下压力或略有减轻。消费增速回归或偏慢。6月乘联会高频乘用车零售好转，但京东618总成交额增速放缓，考虑到疫情以来消费恢复节奏要慢于投资和工业，预计6月社会消费品零售同比增速可能小幅负增长，整体上恢复还是偏慢。出口增速或回落。5月出口偏强，可能是疫情冲击后的暂时反弹；而6月PMI新出口订单指数仍未到平衡线，预计6月出口增速读数或回落。贷款、债券或支撑社融明显发力。6月贷款或继续加强对实体经济的支持力度，同时高频债券发行数据明显偏强，指向社融或明显加力。猪价、油价推动CPI同比。高频猪肉价格上涨，月度油价也上涨，再考虑疫情、基数等因素，预计CPI同比或回升。PPI方面，月度平均油价上涨，其他国际大宗、国内大宗价格整体上回落，同时6月PMI价格指数走弱，指向PPI环比或负增长，预计PPI同比或继续回落。风险提示：国内外经济、政策形势等超预期变化。相关报告20220531

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary事件：1-5月累计，全国一般公共预算收入86739亿元，同比-10.1%；全国一般公共预算支出99059亿元，同比增长5.9%。我们认为：一般公共财政：收入端降幅收窄，支出端略有加速。收入端：留抵退税影响减弱，但疫情对消费税存在滞后影响形成拖累。5月一般公共财政收入同比-32.5%，较上期值-41.3%的同比降幅有所收窄。其中增值税同比降幅收窄明显，主要源于留抵退税影响减弱所致。同时企业所得税、个人所得税同比增速均有改善，显示疫情对企业生产与个人收入端的拖累有所减弱，但消费税同比明显下行，指向疫情对居民消费行为的影响仍有滞后效应，这与5月经济数据中生产好于消费的情况是基本一致的。支出端：基建类支出增长较为明显。5月全国一般公共财政支出同比增长5.6%。其中交运类同比拉动由-0.3个百分点升至1.2个百分点，社保就业类同比拉动由-0.7个百分点小幅升至-0.6个百分点。整体看，本期一般公共财政支出中，基建类支出强于民生类支出。政府性基金：收入端降幅同样收窄，支出端持续发力。收入端：仍受到土地出让收入的拖累，拖累程度有所减弱。5月政府性基金收入同比-19.2%，高于前值的-34.4%，其中土地出让收入同比-24.0%，较前值的-37.9%有明显改善。需要注意的是，前值的低数值一定程度上受到疫情的扰动，单月土地出让收入的改善存在“砸坑”之后的“填坑”效应，持续性仍待观察。支出端：稳增长背景下，基建投资持续发力。从支出节奏上来看，1-5月政府性基金支出已完成全年预算额的28.3%，为近5年同期的最高水平。稳增长背景下，政府性基金支出保持快节奏，对基建投资形成持续支撑。经济最悲观时期已经过去，但往后政策对经济持续改善的呵护仍将延续。5月以来，经济正经历本轮疫情“砸坑”后的“反弹”时期，但本轮疫情对经济的影响呈现明显的区域分化特征（详见《经济恢复情况如何——2022年5月经济数据点评》），受疫情冲击较为严重的地区经济活动恢复仍有空间，同时大城市的失业率仍处在较高水平。在此背景下，政策对于经济持续修复的呵护仍有必要。此外，财政方面年内地方专项债额度将于8月底之前发行完毕，截至6月中旬已发行2.5万亿左右，离全年额度的3.5万亿仍有1万亿的空间，这意味着三季度的财政支出力度仍有较明确的保障。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。正文Evidence&Analysis整体看，5月财政与前期格局类似，支出端强于季节性规律，收入端弱于季节性规律。1-5月一般公共财政收入完成预算额的41.3%，略弱于季节性，支出完成预算额的37.1%，与季节性基本持平；1-5月政府性基金收入完成预算额的22.3%，弱于季节性，政府性基金支出完成预算额的28.3%，强于季节性。整体看，一般公共财政支出端基本复合季节性规律，收入端受到留抵退税的影响略弱于季节性，政府性基金收入偏弱，主要受到土地出让收入的拖累，政府性基金支出较强，主要受到稳增长发力的支撑。一般公共财政收入方面，收入下滑幅度有所收窄，可能主要源于留抵退税影响减弱。5月一般公共财政收入同比-32.5%，较上期值-41.3%降幅有所收窄。分项来看，主要是增值税同比降幅有所收窄，主要源于留抵退税影响减弱所致，5月留抵退税规模约为4895亿元，较4月的7648亿元有所下降。此外，其中企业所得税同比由上期的-1.3%升至本期的0.3%，个人所得税由上期的-9.5%升至-5.7%，显示疫情对企业生产与个人收入端的拖累有所改善，但消费税同比由上期的14.3%降至本期的-12.1%，指向疫情对居民消费行为的影响仍有滞后效应，这与5月经济数据中生产好于消费的情况是基本一致的（详见《经济恢复情况如何？-2022年5月经济数据点评》）。公共财政支出方面，支出端较上期有所改善，其中基建类支出表现较强。5月全国一般公共财政支出同比增长5.6%。分项来看，交运类支出同比拉动由上期的-0.3个百分点升至本期的1.2个百分点，社保就业类支出同比拉动由-0.7个百分点小幅升至-0.6个百分点。整体看，本期一般公共财政支出中，基建类支出强于民生类支出。政府性基金收入方面，土地出让收入下滑的幅度有所收窄。1-5月政府性基金收入同比-26.1%，较前值的-27.6%略有提升，从单月收入来看，5月政府性基金收入同比-19.2%，较前值-34.4%有明显提升，其中5月土地出让收入同比-24.0%，较前值的-37.9%有明显改善。但需要注意的是，前值的低数值一定程度上受到疫情的扰动，单月土地出让收入的改善存在“砸坑”之后的“填坑”效应，改善的持续性仍待观察。政府性基金支出节奏进一步加快，稳增长背景下，基建投资持续发力。从支出节奏上来看，1-5月政府性基金支出已完成全年预算额的28.3%，为近5年同期的最高水平。稳增长背景下，政府性基金支出节奏进一步加快，指向基建投资增速也有望进一步提升。经济最悲观时期已经过去，但往后政策对经济持续改善的呵护仍将延续。5月以来，经济正经历本轮疫情“砸坑”后的“反弹”时期，但本轮疫情对经济的影响呈现明显的区域分化特征（详见《经济恢复情况如何——2022年5月经济数据点评》），受疫情冲击较为严重的地区经济活动恢复仍有空间，同时大城市的失业率仍处在较高水平，在此背景下，政策对于经济持续修复的呵护仍有必要。此外，财政方面年内地方专项债额度将于8月底之前发行完毕，截至6月中旬已发行2.5万亿左右，离全年额度的3.5万亿仍有1万亿的空间，这意味着三季度的财政支出力度仍有较强保障。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。相关报告20220615

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年5月规模以上工业增加值同比0.7%；固定资产投资累计同比6.2%；社会消费品零售同比-6.7%，我们认为：5月经济：投资>生产>消费，当前经济开始进入“砸坑”后的“反弹”阶段。生产：回归同比正增长，中、下游产业生产反弹是主要拉动。5月工业增加值同比增速由-2.9%升至0.7%。前期受疫情拖累中下游生产有明显反弹，同时大宗价格高企之下，上游生产仍然保持了一定韧性。消费：仍受疫情拖累，但汽车类消费有明显改善。5月社会消费品零售总额同比增速由-11.1%升至-6.7%，前期大幅下滑的汽车类消费有明显改善，一方面5月以来全国物流逐渐恢复，汽车产业的供应链或也有相应修复，另一方面，5月底汽车类消费的相关刺激政策出台，对汽车消费也有一定的支持作用。投资：稳增长背景下，基建投资持续发力。5月固定资产投资增速由2.4%升至4.7%。基建投资的同比拉动较上期上升了0.8个百分点，是本期固定资产投资增速回升的主要拉动。近期国务院会议部署33项稳增长措施及督促地方政府尽快落实，基建投资仍在持续发力。。地产：投资仍较弱，高频销售数据有边际改善，但持续性仍待观察。5月房地产开发投资同比由-10.1%升至-7.8%。资金端未见明显改善，高频的销售端数据有一定边际改善，但可能受到季节性扰动，往后持续性仍有待观察。此外，大城市失业率与全国失业率走势分化，可能对后续消费恢复产生扰动。5月城镇调查失业率下降0.1个百分点至5.9%。近两月全国城镇调查失业率与31个大城市城镇调查失业率有所分化，大城市失业率明显高于全国失业率且仍在上行，这可能是源于本轮疫情主要影响集中在北京、上海等中心城市。需要注意的是，在我国消费中，直辖市、省会、计划单列市占全国的比例大约为40%左右，后续大城市就业对消费恢复的影响情况值得关注。整体看，疫情拖累经济最悲观的阶段已过去，但全面好转仍需时间。我们此前多次提示，相较2020年首轮疫情时期，本轮疫情对经济的影响呈现明显的区域分化特征（详见《宏观&交运大数据系列周报》）。当前来看，全国整体的经济高频活动已基本恢复至去年同期水平，但华北地区、上海等前期受疫情影响较为严重的地区，经济活动较疫情前仍有明显缺口，指向经济的全面恢复仍需时间。风险提示：疫情不确定性风险，经济下行风险。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）贾潇君（jiaxj@xyzq.com.cn)王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年以来，经济面临下行压力叠加发生疫情冲击，4月以来政策发力纾困经济，近期国务院一揽子政策落地，各地汽车、住房等领域也有政策密集出台。本轮政策发力较2020年有哪些不同，政策效果及后续形势如何，我们分析如下：本轮疫情冲击下的经济形势：中期经济下行周期与短期疫情冲击叠加。2022年经济本就有下行压力，特别是地产部门正在经历明显拐点；3月以来疫情反复给经济运行又带来了额外冲击，加大经济下行压力。本轮政策发力与2020年的异同：差异在于地产、汽车领域的针对性政策。主线一：财政和货币政策发力是经济下行时期常规性政策选择；本轮降息、再贷款等总量政策力度较2020年上半年要小，但基建发力力度更大；主线二：纾困政策发力对冲疫情冲击，与2020年疫情时期的政策相似，主要以支持企业、稳定就业、加强保障为主；主线三：本轮政策的不同之处在于，各地地产政策“因地制宜”调整，汽车消费领域发力明显。三条主线下的政策效果：不同类型政策在效果显现方面有一定差异。纾困政策、基建发力效果已有显现；支持恢复型政策随着疫情形势好转会继续显现效果；地产、汽车等领域政策效果显现需要进一步观察居民资产负债表、收入预期、就业改善等情况。后续经济与政策形势：经济矛盾将重新转向中期，政策重心将转向中长期发展。随着疫情好转，经济矛盾将重新转向中期领域，当前经济虽然在恢复但下行压力仍在，仍需要宏观政策呵护；对比2020年，随着疫情冲击消退后，政策重心将从短期纾困转向中长期发展。风险提示：新冠肺炎疫情不确定性，经济下行压力风险。正文Evidence&Analysis

但V型回升可能也为时过早，后续市场可能会是短期延续反弹、震荡一段时间之后，再趋势向上。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。正文Evidence&Analysis

ruh本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年5月新增社融规模27900亿元，大幅强于预期的23708亿元；社融同比增长10.5%，高于前值的10.2%；新增人民币贷款18900亿元，高于预期值的13993亿元；M2同比上涨11.1%，高于前值的10.5%，我们认为：社融经历此前“挖坑”后的“填坑”过程，企业、政府端是主要拉动。5月社融同比多增8378亿元，其中表内贷款、政府债券分别贡献3906亿元、3899亿元，具体来看：企业端：本期改善主要依赖票据与短期贷款冲量。5月企业贷款同比多增7243亿元，其中短期贷款、票据融资分别贡献3286亿元、5591亿元，中长期贷款则同比少增977亿元。整体看本期企业端总量上有明显改善，但偏短期的融资结构显示企业需求仍然较弱。政府端：政策强调抓落实促落地的背景下，融资再度加速。5月政府债券融资同比多增3899亿元，此前4月受疫情因素影响政府债券融资节奏边际放缓，但在近期政策强调抓落实促落地的背景下，政府债券融资再度加速。同时从资金使用端来看，新增财政存款基本符合季节性规律，指向财政支出端也在持续发力。居民端：地产低迷的拖累仍在持续。5月居民贷款同比少增3344亿元，其中短期贷款同比多增34亿元，中长期贷款同比少增3379亿元。从高频的商品房销售数据来看，6月以来居民购房活动仍未见明显改善，短期内地产低迷对居民中长期贷款的拖累或仍将延续。当前社融或与一季度有一定相似之处，“稳增长”下总量先有明显改善。2022年年初，在“稳增长”的引导下，社融表现出总量明显超预期，但结构上偏短期的特征，之后3月份结构上开始边际改善（详见《社融边际改善，疫情扰动仍需政策对冲》）。当前看，本轮疫情下，“稳增长”政策出台，包括国务院会议部署33项稳增长措施及督促地方政府尽快落实等，当前社融在总量层面也出现明显反弹，为未来结构改善提供了空间。疫情拖累经济最悲观的阶段已过去，但结构改善仍然需要时间

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年5月CPI同比上涨2.1%，略低于预期值的2.2%，PPI同比上涨6.4%，略高于预期的6.3%。我们认为：本期

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary欧盟批准新一轮对俄制裁方案，国际能源、农产品、金属价格走势分化。2022年6月2日，欧盟正式批准第六轮对俄制裁方案，受此影响，WTI油价再度冲高至接近120美元/桶。国际价格来看，2022年2季度以来，工业金属的供需紧张情况正逐渐缓解，但能源与农产品受制于俄乌冲突的持续发酵，价格仍有较大不确定性。近期制裁影响下，俄罗斯原油出口不降反升。2022年3月以来，虽然欧美等国对俄罗斯贸易的制裁力度不断上升，但前期制裁更加集中在禁止对俄罗斯能源部门进行新投资、禁止俄罗斯煤炭出口等领域，事实上俄罗斯原油出口量不降反升，拉动俄罗斯贸易顺差也不断上升。欧盟国家俄罗斯原油海运进口已出现下降。欧盟从俄罗斯海运进口原油从1.65百万桶/天至4月已下降至1.2百万桶/天，管道输送原油进口规模则保持稳定。印度等地进口快速增加，俄罗斯原油总出口不降反升。印度等地区俄罗斯原油进口大幅增加，4月份上升至约81万桶/天，帮助稳定全球原油的供需平衡。对于中国而言，近期俄罗斯原油稳中有降，价格也保持稳定。中国从俄罗斯进口原油价格也与国际油价保持高度相关，并未出现明显的价格下行。“粮食、能源”或将成为未来地缘政治博弈的筹码，加剧逆全球化压力。今年以来，农产品、能源品都在地缘政治博弈背景下，出现了价格上涨。正如我们在春季策略《商品与美元：两只灰犀牛》中曾强调，俄乌冲突对地缘政治呈现出溢出效应，未来“粮食、能源”或将成为地缘政治博弈中的筹码，加剧逆全球化发展。新制裁影响下，未来全球原油体系或将更加分裂。今年以来，俄罗斯原油出口的不降反升，事实上帮助了全球原油供需的平衡。未来新制裁的影响有两种可能：1）如果欧美制裁趋于严格，并且严格限制其他国家进口俄罗斯原油，产生的供给缺口则需要OPEC、页岩油增产进行对冲；2）如果俄罗斯原油出口无法被完全阻断（比如像现在转而出口印度），则将加剧全球原油供给体系的分裂。不论何种情景，这都意味着原油供应链的改变，供应效率降低而运输成本上升。国内通胀目前可控，但需警惕多因素共振扰动。油价110美元/桶中枢下，年内CPI同比在9月到达最高点3.0%左右；PPI同比年底达4.3%左右。如果油价中枢在130美元/桶左右，9月CPI同比或升至3.3%左右，PPI同比年底或达6.0%左右。能源方面：年内大概率仍将维持供需紧平衡态势，油价或仍维持高位。供给端俄罗斯出口受限，美国、OPEC增长不及预期。需求端全球交运活动实际上仍未恢复疫情前水平，年内原油需求增长仍有空间。猪价方面：下半年猪肉供过于求的态势或将改善，猪价有望稳步回升。供给端生猪出栏同比增速自21年年中起持续下降，需求端三季度或迎来季节性回升。粮价方面：短期内粮价难以对国内通胀有明显抬升作用。我国主粮储备充足，具备稳粮价的能力。粮食分项对年内CPI的拉动最高或在0.1个百分点左右。疫后经济活动恢复：对通胀的扰动相对可控。参考海外经济体经验，解封并不直接导致通胀上行。参考国内2020年首轮疫情之后的快速反弹期，彼时通胀主因是洪涝导致的鲜菜价格上涨，与经济活动恢复的关系并不明显。风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年5月，制造业PMI指数为49.6%，较上月上行2.2个百分点；非制造业商务活动指数为47.8%，较上月上行5.9个百分点，对此我们认为：疫情拖累减弱，经济进入疫后修复期。5月制造业和非制造业PMI皆实现触底反弹，非制造业PMI由于受疫情冲击更加明显，因此反弹力度也更大。拆分制造业PMI来看，生产和新订单的增加是PMI的主要拉动，同时，供应商配送时间有所缩短。具体而言：供需：产需两端皆有所恢复，生产改善略强于需求。库存：产成品由被动补库存转为主动去库存，采购指数有所回升。外需：新出口订单触底反弹，但外需改善慢于内需。供应链：供应商配送时间有所缩短，但绝对值仍位于历史低位。分行业而言，防疫相关行业继续表现强劲，制造业中化工、汽车疫后修复明显，服务业中餐饮和交运反弹较为明显。从制造业而言，与防疫保供相关的行业，比如农副食品加工业、医药制造的PMI继续维持在高位，并且表现出明显超季节性。从边际变化来看，5月化学纤维及橡胶塑料制品、汽车制造业、石油煤炭及其他燃料加工业PMI较上月明显改善，并且皆位于扩张区间。从服务业来看，前期受疫情影响较大的交通运输及仓储、餐饮行业在5月出现明显反弹，但仍低于临界值。房地产业、住宿业的PMI也有一定回升，但是房屋建筑业PMI继续下滑。虽然经济有所修复，但相较疫情前水平仍有差距，政策发力持续。5月PMI数据虽然触底回升但是整体仍然位于50以下，这意味着经济尚未重回扩张区间。这与我们在《宏观&交运大数据系列周报》中跟踪的高频数据自4月底以来有所改善，但生产和基建开工数据改善较为缓慢相吻合。在经济面临较大压力的背景下，相关“稳增长”政策或持续发力出台，近期国务院会议部署33项稳增长措施及督促地方政府尽快落实也体现了这点。我们在此前LPR降息解读电话会中曾强调，经济的波动和政策的对冲本质是一个削峰填谷的过程。当前市场对于基本面和政策面最悲观的阶段已过去，但V型回升可能也为时过早，后续市场可能会是先反弹、震荡一段时间之后，再趋势向上。风险提示：经济下行风险，疫情不确定性风险。正文Evidence&Analysis疫情拖累减弱，经济进入疫后修复期。随着上海、北京疫情逐步缓解，叠加多项稳增长政策的出台，5月PMI实现触底反弹，经济进入疫后修复期。5月制造业PMI为49.6%，较上月反弹约2.2个百分点，其中大型企业PMI为51.0%，重回扩张区间。非制造业PMI由于受疫情冲击更加明显，因此反弹力度也更大。5月非制造业PMI为47.8%，高于上月5.9个百分点，但是相较本轮疫情前的51.6%仍有一定距离。虽然经济有所修复，但相较疫情前水平仍有差距，政策发力持续。5月PMI数据触底回升与高频数据的走势相吻合。5月PMI数据虽然触底回升但是整体仍然位于50以下，这意味着经济尚未重回扩张区间。这与我们在《宏观&交运大数据系列周报》中跟踪的高频数据自4月底以来有所改善，但生产和基建开工数据改善较为缓慢相吻合。在经济面临较大压力的背景下，相关“稳增长”政策或持续发力出台，近期国务院会议部署33项稳增长措施及督促地方政府尽快落实也体现了这点。我们在此前LPR降息解读电话会中曾强调，经济的波动和政策的对冲本质是一个削峰填谷的过程。当前市场对于基本面和政策面最悲观的阶段已过去，但V型回升可能也为时过早，后续市场可能会是先反弹、震荡一段时间之后，再趋势向上。PMI分项全面改善，生产和需求回升是PMI的主要拉动。

投资要点Summary经济活动总览：全国城际活动边际改善延续；前期受拖累的华中、东北地区城际活动已基本与2021年同期持平；上海的城际活动在5月底迎来边际改善。生产、基建相关情况：沿海八省动力煤日耗同比仍在走低，疫情对生产的拖累仍然较大；石油沥青装置开工率低位震荡，指向基建落地建设情况仍受拖累。运输相关情况：主要机场航班量正稳步复苏，上海地区部分航线有望恢复；上海逐步复工复产，各地物流链逐渐正常运转，两港拥堵情况缓解。本轮疫情对经济的影响仍将持续一段时间，政策部署已在强调抓落实促落地。5月23日国常会提到，各地各部门要增强紧迫感，狠抓落实，同时提出将对地方落实稳经济举措进行督查；5月25日全国稳住经济大盘电视电话会议，强调要确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则，要求各地在助企纾困上政策能出尽出，同时再次强调将对地方政策落实和配套开展督查。风险提示：全球疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary5月23日，国务院常务会议部署6方面33项稳经济一揽子措施；5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，部署稳住经济大盘。近期重要会议中有哪些变化值得关注，我们分析如下：近期政策对经济研判的变化：困难在某些方面大于2020年首轮疫情冲击时期。5月25日，李克强总理在全国稳住经济大盘电视电话会议上强调，“3月份尤其是4月份以来，一些经济指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”。疫情冲击背景下，我国4月消费品零售同比-11.1%、固定资产投资累计同比-6.8%，社融同比增速由10.6%下滑至10.2%。从高频经济活动情况看，本轮疫情对经济冲击形成的底部区间，幅度虽弱于2020年首轮疫情，但影响时间相较2020年首轮疫情更长（详见《宏观&交运大数据系列周报》），在某些方面“弱幅度+长时间”形成的冲击可能比2020年首轮疫情要大。在此背景下，我们在《LPR降息解读电话会议纪要》中就曾指出，从经济下行压力来看，5-6月份就是政策对冲较好的窗口时期，如果等到下半年再进行政策对冲，对经济的呵护可能相对偏晚。近一周重要会议密集部署稳经济大盘，政策进一步落地发力兑现。近期政策部署方面的边际变化：强调抓落实促落地。4月份以来，无论是政治局会议，还是国务院常务会议、专题会议等重要会议，均对疫情冲击下稳住经济大盘进行了诸多部署，财政、货币政策已经积极发力，包括退税、专项债、再贷款、降息等诸多宏观政策举措已经落地。近期，从5月23日国常会，到5月25日全国稳住经济大盘电视电话会议，除了多领域一揽子稳经济相关政策部署（如5月23日国常会部署6方面33项措施），需要特别关注的是，两次会议都格外强调各地各部门政策落地，5月23日国常会提到，各地各部门要增强紧迫感，狠抓落实，同时提出将对地方落实稳经济举措进行督查；5月25日全国稳住经济大盘电视电话会议，强调要确保中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则，要求各地在助企纾困上政策能出尽出，同时再次强调将对地方政策落实和配套开展督查。从近期政策部署看后续政策导向：聚焦于保市场主体、保就业、保民生。从近期出台的政策来看，不论是增值税留抵退税范围的扩大、消费购置税的减免、普惠小微贷款支持工具的增加，宏观经济对冲政策“好钢花在刀刃上”，政策刺激重心集中在保市场主体、保就业、保民生等环节。往后看，疫情拖累下政策刺激频繁出炉，对缓解经济下行压力有着积极的作用，显示了政府的积极、及时作为和充足的政策储备。若未来疫情扰动下，经济下行压力持续，增量的货币政策和财政政策仍有进一步发力的空间。风险提示：国内疫情形势，国内外经济形势及政策调整超预期变化。相关报告20220429

王涵：LPR降息后，对房地产、汇率及资本市场的一些看法近期地产利好政策频出，是否意味着地产要迎来一波新的行情？近期，先是政策调整差别化住房信贷政策，再有本次5年期LPR的利率下调，为什么当前这个时候我们看到政策对于房地产的托底？一方面，从经济形势看，疫情影响下，居民对未来不确定性担忧加大，预防性储蓄诉求上升，使得房地产需求端的居民购房需求变得非常谨慎；另外一方面，近年来地产政策持续强调因城施策，房地产责权（通过卖地收入增厚财政资金来源、防控房价上涨风险责任）同步下放地方，“一城一策”使得地方更加注意平衡在获取土地财政收入的同时不能出现房地产恶意炒作情况，在一定程度上为地产相关政策提供了操作空间。综合而言，考虑到近期的利率下调，以及近期针对房地产企业出台的一系列风险置换工具，房地产可能在慢慢进入软着陆状态。一方面，房地产市场出现大起大伏的可能性不大；另一方面，对于开发商而言，尤其是去年因流动性挤兑而导致压力上升的部分资质较好的开发商，未来平稳落地的可能性也是上升的。因此，当前并不是房价会再起一波的阶段，但对地产行业过于悲观也没有必要。进一步降息是否会对人民币汇率造成贬值压力？国内利率下调之际，市场对跨境资金流动可能会有所担忧。今年以来的客观现象是，美联储加息并没有促使资金流入美国，美股反而出现下跌。事实上，对于一个较大经济体而言，利率更多的是反映基本面，同时也反映货币政策对于金融资产的态度。美国当前问题在于通胀形势逼迫美联储进行加息，但在加息过程中，资金开始重新思考，从投资收益角度而言是否一定要去投当前估值水平偏高的美股。也许，像中国这样，整个资产估值已经处于一个比较低的水平，同时货币宽松可能又会使得估值有向上回归的动力，在一定程度上对于资金而言可能是更有吸引力的。最近人民币汇率跌势反而是在货币政策进一步宽松之后稳住的，因为中国这样的经济大国，汇率的核心其实是全球市场对中国经济的信心。如果经济下行已经被Price

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）王笑笑（wangxiaoxiao@xyzq.com.cn）陈嘉媛（chenjiayuan19@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年3月以来日元快速大幅贬值引起关注，近日IMF又下调SDR货币篮子日元权重，当前美联储退出宽松、美元上行破位，疫情冲击还未消退、俄乌冲突额外叠加，本轮日元贬值形势繁杂。本文通过日元历史分析，在复杂形势中拨云睹日，总结日元汇率影响框架，解析日元贬值的情理之中与意料之外因素，并对日元长期形势及对人民币稳定的启示进行了深度思考分析。日元历史回顾：日元汇率的四大影响因素。国际收支：长周期影响日元汇率的基本盘；经济因素：中期影响日元汇率的重要因素；外部因素：日元汇率与美元指数相关，受美联储政策变化短期影响明显；避险因素：市场动荡时期日元往往表现较强，呈现避险属性。本轮日元贬值：情理之中与意料之外。从国际收支、经济形势及美联储加息背景看，本轮日元贬值属于情理之中；疫情冲击叠加俄乌冲突，给日元施加了意料之外的不确定性，日元避险属性下降；交易层面看，套息交易并非此次日元贬值的推手。后续日元形势：短期之势与长期之变。短期看，贸易逆差延续+美日货币分化，日元仍有贬值压力，但快贬压力缓释；长期看，逆全球化+时代变革背景下，日元地位将持续面临压力。日元波动与变化中需要额外关注的问题。日元贬值会反向支撑美元强势，短期会增强美元韧性；世界格局裂隙加大之际，日元与卢布反差反映安全因素是一国货币重要支撑。风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。正文Evidence&Analysis

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年4月规模以上工业增加值同比-2.9%；固定资产投资累计同比6.8%；社会消费品零售同比-11.1%，我们认为：4月经济：投资>生产>消费。本轮疫情对经济的拖累幅度小于2020年首轮疫情。4月生产、消费的同比增速较前值分别回落7.9、7.6个百分点，明显小于2020年首轮疫情时期的20.4、28.5个百分点，这一特征与我们此前持续追踪的高频指标基本相符（详见《宏观&交运大数据系列周报》）。消费：可选消费仍是主要拖累，必须消费也有边际弱化。4月餐饮消费增速由-16.4%下滑至-22.7%，商品消费增速由-2.1%下滑至-9.7%。商品消费中，可选消费仍是主要拖累，但受物流受限等因素影响，必须消费也出现了明显下滑。生产：上游生产仍较稳定，中下游生产大幅下滑。4月工业增加值季调环比-7.1%，约为2020年首轮疫情下滑幅度的30%左右。结构上看，由于大宗商品价格强势，上游企业仍有较强的生产动力，但中下游生产大幅走弱。投资：制造业投资与基建投资仍具韧性，或主要受益于“稳增长”发力。4月固定资产投资表现强于消费、生产，制造业投资与基建投资是主要拉动。基建投资保持正增长并不让人意外，但制造业投资同样维持正增长，与

宁波港航运堵点逐步打通，上海港运转能力保持平稳。整体看，本轮疫情对经济的影响仍将持续一段时间，政策有望继续发力对冲。5月政治局常委会会议强调

本报告联系人段超（duanchao@xyzq.com.cn）李岱遥（lidaiyao@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary事件：2022年4月新增社融规模9102亿元，大幅弱于预期的20329亿元；社融同比增长10.2%，低于前值的10.6%；新增人民币贷款6454亿元，低于预期值的14450亿元；M2同比上涨10.5%，高于前值的9.9%，我们认为：需求走弱叠加银行经营可能受限，4月金融数据明显受到疫情拖累。4月社融同比少增9468亿元，其中人民币贷款同比少增9224亿元，少增社融几乎完全由贷款拖累，具体来看：居民端：地产低迷叠加购房、消费活动受限，新增贷款再度转负。4月居民贷款同比少增8250亿元，其中短期贷款同比少增1930亿元，中长期贷款同比少增5520亿元。此外，新增居民短期贷款与中长期贷款均跌入负值，指向疫情对居民购房与消费活动的拖累较大。从高频的商品房销售数据来看，5月以来居民购房活动仍未见明显改善，短期内地产低迷以及疫情扰动对居民中长期贷款的拖累或仍将延续。企业端：疫情之下需求较弱，贷款方面量与结构均有弱化。4月企业贷款同比少增1770亿元，其中中长期贷款同比少增3950亿元、短期贷款同比多增200亿元、票据融资同比多增2440亿元。一方面新增贷款总量明显减少，另一方面贷款结构也更偏短期。我们在前期的金融数据点评中提到，实际上在“稳增长”政策的支持下，3月的企业贷款在量与结构上均开始出现边际改善，而当前疫情扰动明显打断了这一进程。与此同时，稳增长背景下，财政仍在持续发力对冲。本期政府债券融资同比多增173亿元，同时财政存款明显弱于季节性，指向财政存款下放维持了较快的节奏。此外，5月以来高频的石油沥青装置开工率也出现一定的边际改善，指向基建项目开工受疫情拖累最大的时期可能正逐渐过去。往后看，疫情或对经济带来持续压力，政策有望进一步发力对冲疫情扰动。5月政治局常委会会议强调