投资中有许多悖论怪圈，诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒等行为经济学家专门研究这种人类经济生活中的反常现象，我们今天就来聊聊投资悖论“竞价中的当下赢家

塔勒布的《肥尾效应》堪称投资界挑战传统与经典的新作，不仅因其繁复的数学推演让大多数人望而生畏，最主要的还是书中各种观点几乎横扫了传统经济学、投资界的诸多主要认知，结论是否正确可以见仁见智，但作者试图告诉读者的是：真实的市场是肥尾的，且我们有办法从中获利，前提是要正视世界的复杂性，不要自欺欺人。01塔勒布

“在大多数时间，股票是非理性的，它会向两极波动。”格雷厄姆在半个多世纪前对证券市场这样描述，放在今天依然是至理，既揭示了市场本质，也指示了投资策略。可这背后的逻辑是什么呢？01通过猴子实验了解预期效应心理学家廷波克用猴子实验探索这一问题，通过训练猴子完成一项辨别任务，观察心理情绪对行为的支配程度。实验者先摆好两个带盖容器，当着猴子的面把它们喜欢的香蕉放入其中之一，再用一块木板挡住猴子视线，稍后让猴子在两者中进行选择，结果发现，猴子具有良好的辨识能力，能准确地一次性找到香蕉。然后，实验者再次当着猴子的面把香蕉放入后，但在挡板后面把香蕉换成猴子不喜欢吃的莴苣叶，再要求猴子取食。结果发现，当猴子从原本装香蕉的容器中取出莴苣叶时，立即显露惊讶的表情，满眼是“大吃一惊”的挫败感，不但拒绝吃莴苣叶，还会四周搜索，寻找期望中的香蕉，如果找不到，会非常沮丧地向实验者高声尖叫，大发脾气。如果直接给猴子莴苣叶，尽管也不爱吃，但却不会有这么大的反应。心理学家将这种情绪反应称为预期效应，他们的结论是：动物和人类的行为不是受他们行为的直接结果影响，而是受他们预期行为将会带来什么结果所支配。如果实际与预期相符，会加强预期的作用力和可信度；如果不符，将会带来认知失调，从而改变原先惯有的行为，甚至还会降低后续操作水平。这种现象在现实生活中几乎无处不在，比如小孩子没有等到出差老爸带回预期的礼物，当天的晚饭没有滋味，作业也无心再做；又或者单位某员工预期可以升职，结果花落别家，多半会觉着原来的岗位不香了，若得不到及时的心理安慰，甚至可能愤而跳槽。日常中的心理预期常常会有较强的合理性，出现的频率并不高，但在证券市场，每一笔投资都是面向未来的预期，因此，预期效应几乎主导了投资的全过程，包括入场时对赚钱的预期，亏损时对下跌的预期，以及这中间各种分析，不论是价值评估还是成长预测，本质上都是在制造并强化预期效应，而这些预期通常与过去没有必然的因果，常常会落空，或者是在短时间内落空。格雷厄姆认为：“原因在于大家根深蒂固的投机或赌博心理，例如希望、恐惧、和贪婪。”02投资中学会调整预期如果能认知到这一层面，至少已经增加了一种解决方案，通过调整预期来减少因为预期落空而导致的操作变形，格雷厄姆给出的建议是，人们必须为股市的上涨或下跌做好准备。他的意思是不仅仅要做好知识上的准备，还要做好心理上和财务上的准备，比如一定要用闲钱投资。1979年，卡尼曼和特沃斯基进一步提出更有价值的”前景理论“：价值是分配给个人的获利或损失。根据这一理论，他们认为人们并不看重最终财富的数量，而更看重财富的增量部分是盈利还是损失。人们对于同样数量的损失和盈利的感受是不一样的，损失所带来的痛苦是盈利带来的喜悦的两倍到两倍半，这导致股市里上涨行情总是相对较慢，下跌行情却倍速进行。行为学家进一步研究发现，人们对坏消息反应过度，对好消息反应迟钝，并将这种现象称为过度反应偏差。基于这一理论，我们就能理解，为什么股市上涨到毫无理性时，很多人却还依旧追涨不愿离场，因为那时的赚钱效应无法满足投资者不断膨胀的预期，只能涨到场外资金消耗殆尽；反之，市场下跌时明明估值已经非常低了，却仍然斩仓割肉，因为亏损时加倍的痛苦占据主导地位，大家都希望尽快逃离市场、了结内心痛苦。泰勒和贝纳茨解释说：“损失厌恶是人类的本性，无法改变。”随着科技发展，研究者又发现，投资者做决策时的情绪反应源自大脑中部的前额叶皮层，大脑额区的多巴胺链可以投射到愉快中心并把它激活，对未来的收益预期能增加大脑愉快中心的活动，同时，各种外部相关信息又不断对投资者植入相应观念，进而强化相关大脑活动，由此形成一种信息循环，直至群体共振，引发市场的羊群效应或者雪崩效应。面对这种情形，格雷厄姆的意见是：“投资人如果过度担心自己的持股由于不合理的市况而大跌，就会将自己的优势转化为劣势。最好远离市场行情，否则很容易由于别人的错误而导致自己的痛苦。”巴菲特则采用另外一种方法解决这种情绪困扰，“将股票视为企业”，这样就不用过度关注当前的价格波动，减少了不必要的心理预期，也就最大化地避免了股价下跌的痛苦感受，自然就更容易长期坚持价值投资。巴菲特说，真正重要的是企业的“内在价值风险”，而不是股票价格的走势。END风险提示：本文章是作者基于已公开信息撰写，但不保证该等信息的准确性和完整性。作者或将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。文章中的内容和意见基于对历史数据的分析结果，不保证所包含的内容和意见在未来不发生变化。本文章在任何情况下不作为对任何人的投资建议或出售投资标的的邀请。公开募集证券投资基金风险揭示书尊敬的投资者：投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，睿远基金管理有限公司做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。睿远基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

经历市场调整后一部分投资者会情不自禁地去想，如果当初选择短线，会不会更好一些？时间真是投资者的朋友吗？投资是否应该坚持长期主义？统计数据常常比我们的个人感受更有说服力。根据WIND公布的基金指数（000011），从2005年6月初到2022年12月初，历时17年半时间，该指数累计涨幅约为775%。这意味着如果坚持17年持有处于平均水平的基金，总收益就可能超过7.7倍，年化收益率超13%，这中间既包含了2008年全球金融危机，也包含了2015年市场大幅波动、2018年市场单边下跌，以及今年市场的下跌，如果在场就是市场赢家。遗憾的是绝大多数投资者显然都未能赚到这么多收益，为何？因为我们对长期有着深深的误解。01为什么对短期得失乐此不疲？坚持长赢之道的投资大师约翰·伯格早在半个世纪前就语重心长地提醒道：我们忙于愚蠢的短期投机，却将睿智的长期投资放在了一边，我们忽视了那些容易获得的天然真钻石，却去寻求那些工艺复杂的人造钻石。遗憾的是，直到今天，我们仍然无法逃出这一怪圈，问题到底出在哪里？1、及时行乐战胜了延迟满足。追求美好生活固然没错，但放眼整个世界，却已是物欲横流，很多商家、媒体不遗余力地鼓吹及时行乐，一万年太久，只争朝夕，当这种思想带入到投资圈，不免想要赚快钱，做短线，恨不得一夜暴富，难有耐心延迟满足，坚持长期主义。约翰·伯格早就发现了这一点，他说“传统价值观的日益衰落，自由市场资本主义导致无节制行为，并常常让不道德的市场参与者轻易地去俘虏那些粗心的受害者。”2、缺乏投资常识。很多在其他领域颇有成就的投资者在初涉股市时都曾豪情万丈，一度抱着战胜市场的雄心，彼时任何长期主义都难入其耳，但他们往往并不真正了解投资市场。约翰·伯格对这种现象的评价是：“在生活中，我们常常纵容幻想战胜现实。”3、把投资当赌博。还有一些中小投资者，他们会认为自己本金有限，如果只有10%左右的收益率，则绝对收益不如自己的期望，因此以小搏大，追求短线暴利，这相当于把投资当成赌博，最后的投资结果也可想而知。以上三种是比较常见的短线投资心态，一旦深植内心，就很难坚持长期主义，自然也无法品尝长期投资的硕果。好在市场会教我们如何投资，倘若坚持几年还未被击退，这些心态就会逐渐淡化，长期主义则会日益生根发芽。02为什么时间是投资者的朋友？对于真正的聪明投资者，完全不需要交付那么昂贵的学费，坚持长期主义，让时间创造价值，因为那是积累财富的相对最优路径之一。1、企业创造价值必须足够长期。巴菲特表示，投资股票就是投资公司的内生性现金流能力，亦即投资上市公司的价值。而一家企业要想创造价值，实现从优秀到卓越，即使乘上时代东风，也必须遵循类似十年树木、百年树人的自然发展规律，绝不可能一蹴而就。著名作家格拉德威尔在《异类》中提出了“一万小时定律”，说的是一个人在某个领域取得优异成绩，至少需要一万小时的全身心投入。这一定律同样适用企业，即使按照企业人每天5小时高效工作来计，做足一万小时也需要6、7年以上，也就是说企业真正形成自己的护城河，处于行业领先地位，需要久久为功。尽管如今上市公司都是精选过的优秀企业，似乎走过了一万小时，但另一方面，随着技术的迭代、市场的变换，几乎无时无刻不面临推出新产品、开发新市场等挑战，要想继续领先，就要不断开始新的一万小时，才能创造出新的价值，这是投资必须坚持长期主义的根本原因所在。诚如白居易所说，试玉要烧三日满，辨材须待七年期。2、国家经济、行业发展以及证券市场的波动都具有长周期性。霍华德·马克斯认为，大多数自然界的事物都有一个生死交替的周期，经济、市场都是围绕一个长期趋势或者中心趋势上下波动。尽管这种波动周期不会像四季轮回一样有精准的规律性，但分析历史数据还是能看出大致的周期节奏。参考周期大师康德拉季耶夫理论，技术革命会推动宏观经济呈现大约60年一个大的波动周期；房地产市场会因为一代人的需求总量呈现约20年一个波动周期；固定资产投资约10年一个波动周期；大宗商品价格会因供求变化而呈现大约8-12年的周期波动；各个行业也有各自生住异灭的周期过程，比如电子信息技术发展大致遵循摩尔定律，18-24个月性能会翻上一倍；而证券市场则会因为投资者悲观与乐观情绪交替呈现牛熊周期，通常至少都要5年以上才能实现一次完整波动。虽然具体的周期波动或长或短，因时而变，但不可否认的共同点是，涉及到行业与市场的波动大多都需要5年以上才能走完一个轮回。因此，如果没有足够长期的坚持，约有一半概率踩进周期下跌过程中，就像这两年的证券市场，但如果坚持长期主义，覆盖完整波动周期，最终就能抓到霍华德·马克斯所说的长期趋势或者中心趋势，回望过去的波动也就宠辱不惊了。3、坚持长期主义会为投资带来多种优势。芒格认为，大部分赚钱行为都蕴含着深刻的社会负面作用——随着高费用运作模式变得日益普遍——这种赚钱的行为加剧了当前社会的危机趋势。意思是证券行业短线交易的累积成本其实相当高，对投资的危害非常大。但坚持长期主义则可以惠而不费地大大减少支付中间商的成本，转化为潜在的创收优势。面对未来，很少有人敢说自己能做到50%以上的胜率，如果坚持短线交易，最终结果只会是做的越多错的越多，而坚持长期主义则可以大大减少犯错的机率，进而减少很多不必要的代价。此外，模糊的正确远胜于精准的错误，长周期相对更容易把握，就像判断四季变化一样；但对于短周期的驾驭要困难得多；因此，坚持长期主义可以大大降低分析与操作的难度，让投资变成简单的事。坚持长期主义，数年如一日跟踪少数公司或者基金，对这些标的形成更加全面深刻的认识，就像熟悉老朋友一样，即使是细微的变化也能引起足够的警觉，进而做出及时的应对。一如爱因斯坦所说，复利是世界上的第八大奇迹，短线交易通常会让这条路时断时续，难以为继，而坚持长期主义更容易形成复利效应，聚沙成塔，集腋成裘。日本企业家稻盛和夫说，真正厉害的人，都是长期主义者！因为他们以价值为指向，以智慧、耐心为后盾，在更大的时间与空间里展现自己的精神力量。如果明白这些道理就会清楚，三个月固然是短线，两年也算不上长期，覆盖完整的市场波动轮回才算是长期的起点，一万小时以上的全身心投入才是真正意义上的长期。像巴菲特的经典投资案例，平均持有时间在10年以上，正是坚持长期主义的最好榜样。其中穆迪公司最短也持有6年，联众集团8年，美国运通15年，富国银行19年，可口可乐21年，华盛顿邮报36年，包括我们最熟悉的比亚迪投资，也长达14年，累积收益约30倍。坚持长期主义的灵魂就在于学会延迟满足，比如巴菲特终其一生都住在家乡奥马哈，基本没有换过房子，至今还吃普通的麦当劳早餐，正是这种平淡的心态，一以贯之的延迟满足，成就了他的长期主义，也缔造了不朽的投资传奇。他在30岁赚到人生第一个100万，37岁赚到1000万，99%的财富都是在50岁以后积累的。试想，如果他把第一个100万用来及时行乐，或者把第一个1000万高端消费，可能很难有今天的佳话。投资要对自己的未来负责，切记约翰·伯格的教诲：“不要轻易去追逐物质富裕的短暂满足，应该把投资乃至人生的重心放在实现持久性知足上，这才是真正的长赢投资之道。”END风险提示：本文章是作者基于已公开信息撰写，但不保证该等信息的准确性和完整性。作者或将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。文章中的内容和意见基于对历史数据的分析结果，不保证所包含的内容和意见在未来不发生变化。本文章在任何情况下不作为对任何人的投资建议或出售投资标的的邀请。公开募集证券投资基金风险揭示书尊敬的投资者：投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。根据有关法律法规，睿远基金管理有限公司做出如下风险揭示：一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。四、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。睿远基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

查理·芒格曾说：“对我们来说，投资等于出去赌马，我们要寻找一匹获胜几率是两分之一、赔率是一赔三的马。你要寻找的是标错赔率的赌局，这就是投资的本质。你必须拥有足够多的知识，才能知道赌局的赔率是不是标错了，这就是价值投资。”由此可见，概率思维在投资中的重要性。01优秀投资人在投资中运用概率思维那么，巴菲特和芒格是如何应用概率思维来做价值投资？“用亏损概率乘以可能亏损的数量，再用收益概率乘以可能获得收益的数量，再用后者减去前者，这是我们一直试图做的方法。这一算法并不完美，但事情就这么简单。”巴菲特如是说。在这一分析与决策过程中，应用的是主观概率，他举例了一个例子，如果我认为这个事件有90％的可能性发生，且上扬幅度有3美元，同时，它也有10％的可能性下跌，下挫的幅度是9美元。用预期2.7美元的收益，减去预期0.9美元的亏损，得出1.8美元(3×90％-9×10％=1.8)的数学预期收益。是不是做到这一步，就可以买入持有，安然入梦、静待花开了呢？如果这样想还是没有真正读懂巴菲特，也说明还未建立起真正的概率思维。巴菲特特别说明：“请记住，如果你用概率权重来衡量收益，而用比较权重来衡量亏损，并由此相信你的收益大大超过亏损，那么你可能刻意进行了一桩风险投资。”在实际操作中，巴菲特基于概率思维，对投资组合做了严格的风险防范，他曾公开承认：“对一些特定事件，例如对冲的机会，我们绝对愿意冒一些金钱的风险。不过，我们只参与那些能够算清账的投资，对于实在算不清楚的机会，则选择不参与。”他进一步解释道：“我已经做了40年风险套利，我的老板本杰明·格雷厄姆在我之前已经做了30年。”主动利用金融工具做风险对冲，可以帮助他们长期持有不动，而风险对冲则涉及到严格的概率计算。如何利用概率思维来做投资？芒格说：“当世界给予你机会的时候，聪明的投资者会出重手。当他们具有极大赢面时，会下大注，其余的时间里，他们做的仅仅是等待。就是这么简单。”巴菲特则说：“当天上掉金子的时候，记得要用桶去接，而不要用顶针。”通俗点说，就是要根据胜率与赔率来调整持仓比例。芒格在1994年为南加州大学商学院的师生演讲中，曾对概率思维做过形象描述：“模型简化了股市中所发生的事情，就像赛马场上的赌注计算系统。每个人去到那里，然后下注，赔率随着下注的变化而变化，这同样也发生在股市上。”面对随机漫步的市场，如果仅凭直觉无序建仓，没有概率思维，很难投资成功。02克服直觉思维