陈邦，最会玩资本的眼科“医生”
从上世纪90年代末的“院中院”，到眼下的2000亿元市值，爱尔眼科（300015.SZ）是民营专科医院中成功的典型，也是国内第一家上市的民营医院。
在爱尔眼科不断壮大的同时，其创始人陈邦也从一个下海经商的退伍军人，摇身一变为如今的湖南首富。9月30日，其资产约140亿美元（合人民币953亿元），在福布斯中国富豪榜上，排在王健林、刘永好之前。
上市十年后，陈邦正站在一个关口。向前，是新出现的竞争对手和即将退出历史舞台的并购基金；向后，是规模扩大带来的一系列隐忧。
1995年，30岁的陈邦已经退伍10余年，从椰树牌椰汁的总批发到房地产，陆续换了几份工作，经历过海南地产泡沫的打击，也有过在台湾建设文化主题公园的失败经验。
心力交瘁的他，最终在1997年入院接受治疗。没想到，他却在这里找到了新的起点。
爱尔眼科董事长 陈邦
上世纪90年代末，国内医院的许多设备还很落后，而国内政策一度放松，允许民间资本进入医疗领域。陈邦想起他的邻居曾经和上海第六医院合作，在医院引进国外设备做白内障手术。
于是，他拿出了3万元积蓄，以“院中院”的形式，承包了长沙市第三医院的眼科科室，然后以预付10%定金的方式从国外引进设备和技术，做起了近视检查和常规近视手术的业务。
那个时候，莆田系已经从“游击战”中逐渐升级，开始走进大医院，同样以“院中院”的形式承包下一些原本不大赚钱的科室，大多集中于男科、妇科。
乱象之下，国家从2000年开始整治“院中院”，同时也下发了新政策，允许民营资本开办营利性医院。
在莆田系被从公立医院中清理出去的同时，陈邦也从医院中搬出来，先是在老家长沙收购了一家公立医院，然后又在沈阳开了第一家眼科医院，另立门户。
为了获得足够的资金，当时的陈邦动用了承兑汇票、融资租赁、信托计划等多种融资手段，投入了全部身家，用尽了能用的杠杆。
但失去公立医院的资源后，他新开的眼科医院可以说是门可罗雀，似乎又要重蹈前两次创业失败的覆辙。
幸运的是，这一次，他找到了携带资本的合伙人。最终，不仅没有就此罢休，还从2003年开始，在长沙、成都、武汉等地陆续开出了4家医院，走上连锁的道路。甚至有美国的风投，开始与陈邦接触。
在资本的加持之下，陈邦的生意越做越顺。2009年上市时，爱尔眼科已经在全国12个省（直辖市）设立了19家连锁眼科医院，门诊量、手术量均处于全国同行业首位。
时至今日，爱尔眼科的主要业务包括准分子手术（近视手术）、白内障手术等医疗服务业务和视光服务业务（配眼镜）。其中，近视手术、白内障手术和视光服务合计贡献了爱尔眼科72%的收入和77%的毛利，是最主要的三项业务。
截至2019年末，爱尔眼科的境内医院数量已达到105家，门诊部65家，另有275家医院和37家门诊部还处于并购基金旗下，未来可能并入爱尔眼科。
十年时间，爱尔眼科的营业收入从6.06亿元增长至99.9亿元，归母净利润从0.92亿元增长至13.79亿元，年复合增长率分别高达32.35%和31.09%。相对应地，公司的市值从最初的74.2亿元到今天的1948亿元，翻了28倍不止。
而支撑着如此高速增长的业绩的三项业务，事实上都没有多大的难度，近视手术和白内障手术在行业内只能算作常规手术，配眼镜更是日常。
那么，爱尔眼科的2000亿市值和高速发展背后，有没有所谓的护城河？
把大象关进冰箱需要三步，理解爱尔眼科的2000亿市值则需要两步，首先，“为什么是眼科”，然后，“为什么是陈邦”。
医疗行业内有“金牙、银眼、铜骨”的比喻，讲的是医疗行业中各种科室的赚钱能力。爱尔眼科虽然属于排在中间的“银眼”，但和代表“金牙”生意的上市公司通策医疗（600763.SH）相比，2019 年的毛利率反而还高出了3个百分点，着实是个利润丰厚的细分领域。
一位公立医院眼科主任告诉市界，眼科和口腔科都属于设备相对独立的科室，不需要像妇科、骨科那样，配备CT、血液检测相关的全套设备，可以将有限的资金投向更有针对性的资源。
与口腔科相比较，一台近视手术用的激光设备动辄数百万元，而口腔科的设备投入相对有限，更多成本花费在治疗过程中的耗材上，因此眼科对资金更为依赖，而口腔科更依赖于医生的技术。这也是私人口腔医院开满大街小巷，但很少见到私人眼科诊所的原因。
除此之外，在口腔医院中，只有治疗性质的治疗产生的费用才能通过医保报销，而治疗性质的收入在口腔医院整体收入中的占比较低。而在眼科医院中，包括白内障手术、视网膜脱落等眼底病均被包含在医保目录中，这类收入在爱尔眼科总营收中占到25%的比重，提高了患者的治疗意愿，也增加了眼科医院的收入。
虽然是个好赛道，但为什么在这个赛道内冲出重围的是陈邦和他的爱尔眼科？
深谙资本的力量并有效地运用，是陈邦成功的关键第一步。
陈邦虽然早年在海南的房地产业和台湾的文旅地产项目中吃过亏，但这段经历也让他见识过了资本的力量，并积累了一定人脉。
2003年，他没有因为沈阳和长沙的两家医院经营不善就放弃，而是找到了携带资本的合伙人，并且穷尽了各种融资手段，最终在四个城市开启了连锁店模式。
武汉 爱尔眼科医院
更重要的是，曾在2004年与其有过接触的美国风投公司，虽然最终没能促成爱尔眼科在纳斯达克的上市，但给爱尔眼科带来一个至关重要的投资商——国际金融公司（IFC）。
2006年，IFC为爱尔眼科提供了6400万元长期低息贷款，占当年年末爱尔眼科总资产的近2成。除此之外，作为唯一一家获得IFC长期低息贷款的中国企业，爱尔眼科的经营管理受到了IFC的全方位指导，从集团财务审核到接待大厅的消防栓，都需要按照国际标准执行。
这对于成长初期的爱尔眼科来说，或许比6400万元贷款更重要。
2009年，作为第一家登陆资本市场的民营医院，爱尔眼科受到了市场的青睐，获得9.38亿元的首发融资。当年年末，其资产总额从3.97亿元扩大到了14.12亿元，迈过了第一个10亿元的槛。
有了资本支持，爱尔眼科已经成功了一半。剩下的一半，则可以归功于强有力的企业包装以及开创性的并购基金模式。
尝到资本的甜头之后，爱尔眼科从2014年开始了一种新玩法，通过并购基金的形式撬动更多资金，先投资处于成长期的眼科医院，待其盈利稳定后再由公司收购，并入上市公司表内。
具体做法是，2014年，爱尔眼科花1.2亿元牵头设立了两个并购基金，由此开始，日渐庞大的并购基金在全国各地布点眼科医院，落实“分级连锁”的商业模式——省区、地级、县级分别对应疑难杂症、全眼科医疗服务和视光及常见眼病诊疗服务。
随着爱尔眼科对并购基金投入的加大，撬动的并购基金总额也在加速放大。截至目前，爱尔眼科共在10个并购基金中出资15.58亿元，撬动了106.27亿元的募集总额，其中78.3亿元的并购基金投资方向为眼科医院相关，另有28.07亿元的并购基金以更宽泛的医疗健康作为投资大方向。
如果一家眼科医院的资金投入按2500万元算，那么106亿元可以投资424家眼科医院。而仅凭爱尔眼科一己之力，15.58亿元只能开62家。
除此之外，爱尔眼科还一直很舍得在“包装”上花钱。
从销售费用的数据来看，其销售费用占收入的比重一直处于高位。2019年，其销售费用达到10.49亿元，占收入比重仍维持在10%以上，其中一半左右属于广告宣传费用。
Wind数据显示，与同属于保健护理设施的A股同行业相比，爱尔眼科的销售费用率始终大幅度高于行业均值，相比“佛系”的通策医疗更是高出7-12个百分点。
如果用绝对值来比较，差距则更为明显。爱尔眼科近五年半在销售费用上的投入合计达到39.17亿元，是另外7家A股同行业上市公司合计数的2倍有余。
爱尔眼科董秘吴士军向市界表示，随着成熟医院数量增多、销售费用率将稳中趋降，但对于新建医院或需要重点扶持的医院，还将持续进行必要的投入。另外，医院每年举办大量的科普活动，也都属于销售费用。
这种高投入，确实带来了相应的效果。不论是2012年的“封刀门”事件，还是每年零星发生的医疗事故，都没有给爱尔眼科带来明显的负面影响。这对于许多倒在舆论面前的民营医院而言，很难不发出一声羡慕的叹息。
走到今天，爱尔眼科似乎站在了一个十字路口。
上市后第二个十年刚刚开始，就遇上了新冠疫情这个残酷的考验。2020年上半年收入41.64亿元，归母净利润6.76亿元，分别同比减少12.32%和2.72%，是上市以来的首次业绩下滑。
对比之下，由于口腔医院、口腔诊所的多项经营活动在疫情下被明令禁止，通策医疗受波及的程度更大，2020年上半年收入和归母净利润分别为7.38亿元和1.45亿元，同比降幅为12.87%和30.22%。这样一比，爱尔眼科的业绩还算是坚挺。
更重要的是，6月份爱尔眼科以18.7亿元为对价，完成了对30家眼科医院的收购，其中26家来自爱尔并购基金旗下，相关数据将在下半年并入表内。
在完成这次收购之后，曾经为爱尔眼科高速发展注入大量血液的并购基金，也被宣布即将完成使命。
爱尔眼科相关负责人在今年9月表示，由于上市公司自身资金实力逐步增强，并购基金收购医院的模式成本高于上市公司直接收购。作为阶段性的措施，并购基金在5-6年完成它的使命后，将陆续退出历史舞台，逐步过渡到由上市公司收购更多的医院。
回看过去6年，并购基金在助力爱尔眼科实现业绩高速增长的同时，也因为逐渐扩大的规模导致商誉逐年上升。而聚焦于眼科领域的模式，在提高专业化的同时，也存在抗风险能力较弱的问题，商誉减值成为隐藏的风险。
按照新并购医院体外培育大约3-5年的周期，2014年开启并购基金模式后，2017年爱尔眼科迎来了第一波并表高潮，随之而来的是大幅增长的商誉。2017年末，爱尔眼科的商誉从上年末的4.48亿元增至21.22亿元，其中就包括收购9家眼科医院确认的4.6亿元商誉。
截至2020年6月30日，其商誉达到27.02亿元，占总资产比重高达18.78%，在同行业中已经属于很高的水平。唯一一家商誉占比更高的恒康医疗，已经因为连续亏损戴上了“ST”的帽子，商誉减值也计提了不少。
今年6月完成30家眼科医院的收购项目，将在下半年并表，这意味着18.7亿元交易对价与标的资产3.71亿元的净资产之间，15亿元左右的差额，将在2020年年报中体现为新增的商誉。
伴随着商誉的增长，爱尔眼科在2018年和2019年分别计提了1.1亿元和3.14亿元的商誉减值损失。2020年上半年受疫情影响，业绩下滑可能再次引发商誉减值。
除此之外，爱尔眼科应收账款正在发生变化。2018年及以前，其应收账款主要以一年以内为主，一年以上应收账款合计占比一直低于7.2%，周转天数也基本保持在30天以内，与行业均值保持一定距离。
但2019年开始，爱尔眼科应收账款的结构发生较大变化，一年以上合计占比从上年末的7.17%提高到21.39%。到2020年6月末，再次提高至30.46%，周转天数也大幅提高至53.5天，首次超过行业均值。
其2018年年报解释称，当年应收账款同比增长主要是因为经营规模扩大后，以医保结算方式的营收大幅增长，以及对外销售材料的结算款增加导致。
虽然医保结算款在很多人的概念中很难形成坏账，但事实上2017年到2019年，爱尔眼科分别核销了2211.62万元、5246.58万元和4313.08万元，合计1.18亿元，其中大部分款项对应的单位都是各种地方性的社保基金管理局、红十字会、医疗保险中心等等。
年报显示，核销原因为“超期未付，对方无支付可能”，但关于未付款的具体原因，爱尔眼科并未给出更多解释。
相比于通策医疗始终维持在10天左右的应收账款周转天数，爱尔眼科的应收账款风险正在加大，2020年受疫情影响导致的核销金额可能进一步加大，只是半年报还未体现。
在爱尔眼科达到2000亿市值的今天，华夏眼科、何氏眼科和普瑞眼科三家眼科集团正在准备上市。三家2019年营收合计43亿元，占爱尔眼科的43%。虽然暂时从规模上还无法和爱尔眼科相匹敌，但对手已然出现。
面对未来，陈邦已经提出了“新十年”的目标，但爱尔眼科还能延续过去十年的高增长吗？
部分内容参考：《陈邦，一个门外汉的成功路》，中国连锁. 2012年01期，任宇子