“图森未来在美股的退市远比表面看起来复杂和惊心动魄。 ” 作者 | 卢洁萍编辑 | 李雨晨对图森未来管理层来说，找到合适的买方，无疑是当下最迫切的事之一。
“只要图森未来卖出去了，就算是1美元，吕程也能拿到1500万美元，就像法国巴黎银行以1美元出售其业务部门一样。”谈及图森未来退市后的走向，图森未来前员工韩璐向雷峰网如此透露，“吕程1500万美元的现金奖励，只和公司出售挂钩，不和售价挂钩。”吕程是目前图森未来的总裁兼CEO，2022年11月他和图森未来曾签订了一份涉及如此条款的协议。除了吕程，更关键的是，就退市和普通股注销事宜，图森未来还与其董事会执行主席陈默也签订了一份并不寻常的合作协议。从表面上看，这是一份常见的避免内部交易的一致行动协议，但在身处其中的一部分股东看来，这份协议大有乾坤。“这几年股市波动，市场上称得上‘大胆’的并购和私有化案例并不少，但这次的操作真是前所未见。”这让图森未来的一些股东既愤怒又担忧。图森未来股东王实则对雷峰网指出，这不仅仅有可能会侵害不少图森未来普通股东的权益，更有可能对已在美股和计划赴美上市的中国公司有非常负面的影响。图森未来在美股的退市远比表面看起来复杂和惊心动魄。千头万绪之中，留给图森未来管理层的选择很多，接下来图森未来能顺利私有化吗？买方团会是谁？图森未来中国将何去何从？股东申请冻结图森未来在美国境内资产的真正原因又是什么？
01走向私有化背后：
吕程的1500万美金悬赏、陈默的蹊跷协议
作为图森未来的总裁兼CEO，吕程曾在2020年9月至2022年3月担任公司的CEO，但随后因内斗被踢出图森未来，又于2022年11月重回图森未来。其中一项条款就是如果将来图森未来的控制权发生变化，如出售公司的全部或大部分资产、与任何其他实体合并、任何人直接或间接成为图森未来股票的受益所有人，且该股票的受益人占图森未来流通股总投票权的 30% 以上，那么吕程就能收到图森未来一次性现金支付的1500万美元或者图森未来0.6%的股权。更重要的是，这个控制权的变更条款对吕程没有任何价格方面的限制。除此之外，据图森前员工王撒金透露，图森未来将来向吕程支付的1500万美元所产生的巨额税款，也将由图森未来负担。（一旦图森未来的控制权发生变更，吕程的收益远比1500万美元更高，更多细节欢迎联系作者lujiepinga交流。）因此对于吕程来说，至少在2022年底后，他都有强烈的动力，促成图森未来发生以上可以使得其控制权发生变更的交易。当时图森未来正处于动荡期，于外有机构做空、美国监管部门调查、股价狂泻，于内管理层战略分歧严重、内斗不休，吕程回归后又有计划对图森未来美国公司实施大裁员，叠加这样一份条款，使得图森未来内部士气更加低迷，也让图森未来本就走低的股价更加一蹶不振。更让部分普通股东感到愤怒的，是今年图森未来在宣布退市时，和董事会主席陈默签订的一份协议。根据这份协议的部分内容，在未来两年内，除非经独立董事特别委员会或者在董事会任职的多数独立董事协商同意，陈默、其家庭成员、关联公司以及受委托书或股票协议约束的其他各方，不能以任何方式直接或间接参与图森未来收购活动，使得陈默等相关方拥有图森未来已发行和流通的A类普通股25%的实际所有权，除非此类交易允许了相同类型和金额的每股对价。另外，图森未来也不能与任何陈默关联公司进行任何交易，除非该交易已经大多数独立董事（或仅由独立董事组成的董事会委员会）或公司 A 类普通股的大多数无利害股东批准。而当下图森未来董事中，有四名人员符合独立董事资格：James Lu, Zhen Tao, Tyler McGaughey 和 Michael Mosier。这就意味着，只要拿到独立董事特别委员会的批准，陈默实质上是可以参与图森未来的收购的。
在中概股回归潮的背景下，这几年从美股退市（Delisting）的中概股并不少见，但与滴滴、瑞幸等在完成退市后，其股份会转移到OTC市场（场外交易市场）进行交易的大部分中概股不同，图森未来的选择是注销（Deregistering）其普通股在SEC的注册。这意味着将来图森未来甚至都不会出现在粉单市场，对普通股东和投资者来说，也意味着彻底地“走向黑暗（Going Dark）”。美国证券市场是典型的金字塔式的多层次结构，包括了由纽交所、纳斯达克等组成的三大场内市场以及由OTC市场等组成的场外市场。在美国，不少资历相对较差、无法在三大证券交易所上市的企业，都会选择在OTC市场交易股票。OTC市场又主要分为三个层级，OTC QX 精选市场、 OTC QB 创投市场、 OTC pink 开放市场，其中 OTC pink 就俗称为粉单市场，瑞幸咖啡就是退到了粉单市场中的 no information 披露一级。而图森未来的选择更为激进，在退市生效90天后，还会注销其普通股在SEC的注册，由此图森未来在纳斯达克的股票交易将会停止，更不再有向SEC提交报告的义务。随着图森未来逐渐退出分析师、美国主流媒体和券商的覆盖视野，不难预见，对于投资者来说，他们获悉图森未来相关信息的成本无疑将大幅增加。在纳斯达克挂牌的企业，如果股价连续30个交易日低于1美元，会面临停牌的风险，进到OTC市场（粉单市场），近几年市场波动比较剧烈，许多独角兽企业比如瑞幸、滴滴都进入过粉单，尽管如此，这些企业仍以公众公司的身份存在，并继续接受美国证监会的监管。“图森未来在其公开文件中提到，SEC的监管给公司带来额外的成本，但这种说法是站不住脚的。”熟悉行业相关法律法规的李明轩说，“成功离开SEC监管后，图森未来很可能还会有不寻常的操作。”接近图森未来人士向雷峰网分析，退市后图森未来可能会呈现出四种局面：- 保持VIE架构，图森未来的境外主体仍为TuSimple Holdings Inc.，注册地仍在特拉华州；
- 第三方收购方向图森未来发出合并提议或收购要约，特别委员会针对合并提议或收购要约进行评估，若条款符合公平且公司股东利益的情况，将推动公司和收购方签订协议；
- 经独立董事特别委员会同意，陈默或关联方公司以高出第三方收购方的价格直接完成对图森未来的收购要约或者合并方案；
- 第三方收购或者合并图森未来后，经独立董事特别委员会同意，陈默或关联方公司再以更高的价格收购或合并第三方。
当下，图森未来美国业务已基本处于冻结状态，在美国的自动驾驶卡车库存、零部件库存、办公家具等资产都在拍卖中，其主要业务转向中国，接下来的核心研发也都放在了中国。在这种情况下，如果图森未来仍有境外主体，且注册地在美国特拉华州，总部位于加利福尼亚州圣地亚哥，就仍会受到特拉华州的监管，图森未来中国业务的发展就会继续有地缘包袱并受此影响。自动驾驶行业是长周期重资本投入行业，过去几年不管是自动驾驶乘用车还是卡车解决方案公司，都遭受了不小的打击。光是在2023这一年，苹果、谷歌、特斯拉、百度、阿里达摩院就纷纷裁减了自动驾驶团队，Waymo继裁员之后又推迟了无人卡车运输的商业化运营和计算开发工作、国内自动驾驶卡车公司擎天智卡也已清盘......自图森未来上市后，资本市场也发生了重大转变，使得投资者对技术成长型公司的商业化发展并不乐观。目前真正有实力且有意愿接盘图森未来的CVC并不多，在不少基金或者投资机构看来，自动驾驶赛道也早已不再火热和性感，渐渐成为无人问津的明日黄花。这时就有可能会出现前文提及的第三或第四种情况——陈默或关联方以高于第三方的每股对价参与收购或合并交易，一旦方案获得独立董事特别委员会的同意，陈默或关联方直接或间接完成对图森未来的合并或收购。当然这种局面的前提是，不管是否真的有意愿收购或与图森未来合并，有第三方提出报价。（其中操作空间复杂，更多细节，欢迎联系作者lujiepinga交流。）
目前图森未来已从纳斯达克退市，在2024年2月6日（图森未来在纳斯达克的最后一个交易日）收盘时股价为0.25美元/股，市值约为5747万美元。但在粉单市场，截至发稿前，图森未来的股价已涨到0.56美元/股，总市值约为1.153亿美元。除此之外，图森未来账上还有着相对充裕的现金及现金等价物。根据图森未来的2023年三季报，截至2023年9月30日，图森未来仍持有7.768亿美元的现金、等价物和投资。对比来看，图森未来手头上的现金及等价物和投资和总市值倒挂严重。此时对于陈默或关联方来说，第三方报出的价格当然是越低越好，这意味着他能以更低的价格获得图森未来的控制权以及账上的7亿多美元现金及等价物。“不排除他们有可能会去物色一个第三方，报个特低的接盘价，稍微实施小伎，委员会估计也不会横加阻拦，倒霉的还是那些没有发言权的小韭菜。”深谙国内资本运作的行业人士张如科如此表示。早在2022年，赛博汽车就曾报道称，陈默有计划通过资本运作将图森未来中国团队回购，曾有包括中信资本在内至少两家公司提交了方案。根据当时中信资本的方案，公司购买图森未来中国团队（以下简称“图森中国”）后，再由陈默从中信资本手中赎回，从而达成以现有管理层和组织架构为核心，在中国市场独立运营的目的。据悉，新浪董事长曹国伟也会参与进行配合。当时有内部人士称，陈默在实现图森中国团队独立后，将与陈默创办的氢能重卡自动驾驶公司Hydron（图灵智卡）合并，并计划在港股上市。时间来到2024年，如果此后第三或者第四种情况成为现实，这对陈默或关联方而言，无疑是个多赢之举。第一，不用经历上市公司私有化流程，只要取得了独立董事特别委员会的同意，陈默就可以省去取得中小股东一致认可的步骤，相比于两年前，还能以更低的成本完成对图森未来的收购或合并；第二，获得对图森未来的控制权，能有更加自主的管理和经营动作。因此，这又有可能出现第五种可能性，如果第三方以较低的价格发出合并或收购要约后，出现了第三或第四种局面，持有股份的大部分股东并不支持，这就会有引发集体诉讼的风险。当然，在图森未来完成走向黑暗后的背景下，这需要中小股东们有相当高的获得相关信息的能力。
03股东的反击：申请临时限制令
禁止将图森在美资产转移至美国境外
2024年1月24日，图森未来收到来自美国加利福尼亚州南加州法庭下达的临时限制令，要求图森未来在45天之内，停止涉及任何公司商业机密的交流或披露，并封锁了图森未来的资产买卖。- 禁止向美国境外的人或实体(包括图森未来在中国的业务)出售、转让或披露图森未来的商业秘密；
- 禁止将出售、转让或披露图森未来的资产（包括商业秘密）获得的任何收益转移到美国境外；
- 禁止向Hydron（图灵智卡）或陈默及家人、关联公司或合伙人等出售图森未来在美国境外的商业机密。
法院给出如此“临时限制令”的起因在于，图森未来的两名现有股东 Norman Wilhoite 和 Judith Wilhoite 在美国加利福尼亚州南区法院（下称“法院”）发起诉讼，被告为图森未来董事长陈默和CEO吕程、图森未来前CEO侯晓迪、图森未来前董事暨新浪现任董事长曹国伟、陈默创办的氢能重卡公司Hydron。起诉书指控，陈默和 Hydron 在其他被告协助下，恶意盗用图森未来的商业秘密，其中一些商业秘密对美国国家安全至关重要，原告要求被告停止盗用商业秘密。原告辩称，图森未来计划清算其美国资产并将收益移至国外的做法，将对原告造成不可挽回的损害，因为这将使得原告和其他人无法对图森未来索赔并进行法律追索。原告还证明，他们缺乏任何其他适当的法律补救措施来维持现状，从而使权益天秤向有利于他们的方向倾斜。图森未来、陈默、Hydron、新浪微博基金、曹国伟几方间有着千丝万缕的密切联系。图森未来的前身叫图森互联，最初由陈默、侯晓迪发起，一开始主要是探索图像识别技术，微博就是其大客户。利用这项技术，微博实现了广告精准投放。此后，在2016年图森未来转到自动驾驶赛道后，新浪微博基金进行了A轮投资，并一直领投、跟投到了D轮。而在图森未来上市之时，Sun Dream（新浪旗下投资机构，由新浪董事长曹国伟实际控制）出售了部分股份，并将剩余部分转换为A类股票，从而使Sun Dream持有13.1%的A类股票和5.8%的总投票权。在IPO之前和之后不久，曹国伟通过Sun Dream持有图森未来的最大股份，仅次于陈和侯。曹国伟自2019年4月22日担任图森未来董事会主席，直至2022年6月因美国监管要求被迫辞职。在此期间，陈默成立了“Hydron”这家新公司，中文名为“图灵智卡”，注于研发、设计、制造和销售可搭载L4级别自动驾驶功能的氢燃料重卡及加氢基础设施服务。曹国伟也投资了Hydron，但目前Hydron的处境颇为尴尬。正是由于Hydron的成立，引发了2022年美国联邦部门对图森未来的调查。当年美国政府部门得到情报，图灵智卡占用了图森未来北京办公资源，以及将部分职员用于开发自动驾驶卡车，怀疑图森未来涉嫌向中国公司秘密共享机密技术，违反了证券交易和外资审查相关法案。一位接近图森的人士曾向雷峰网证实了这一说法：“陈默的造车公司团队在图森未来中国办公室办公，图森未来中国公司的十几个人在没离职的情况下帮图灵智卡工作，用了图森很多资源。”据刘森表示，图森未来美国向陈默的新公司员工开工资，还记录在公司档案里。其实，只要找个律师咨询就能避免被美国政府调查。之后图森未来要换第三方HR公司，没有和HR（举报人）好好谈，也没有给封口费，导致HR用证据向美国政府部门举报。“那时候是真怕FBI抄家。”回忆起两年前，一图森未来接近高层人士仍觉得心惊肉跳。当年10 月底，华尔街日报又发出一则名为《图森未来因与一家中国初创公司的关系而被FBI、SEC调查》的报道。看到华尔街日报的这则消息时，图森未来一圈员工觉得简直莫名其妙。按照正常流程，由于SEC（美国证券交易委员会）本身并没有调查能力，所以在调查一家公司之前，SEC一般会先发起申请，并要求公司提供相关资料。但在此之前，图森未来并没有收到任何关于SEC要求调查的申请。外界猜测声音愈演愈烈，媒体、资方等各界纷纷前来打听，这样下去不是办法，管理层们一合计，决定主动邀请SEC来调查图森未来。由此，一篇假报道，竟弄假成真，变成了击穿图森未来股价的又一根关键稻草——这也成为了图森未来作茧自缚第二次被美国监管部门，以“中美团队技术共享”为由进行调查。另外正如前文所提及，自动驾驶行业是长周期重资本投入行业，过去几年不管是自动驾驶乘用车还是卡车解决方案公司，都遭受了不小的打击。在当下的资本市场，投资者对技术成长型公司的商业化发展前景预测并不积极。一方面在技术层面不再有图森未来的支持，另一方面资本市场情绪悲观，因此这两年来，Hydron在技术产品化、商业化和融资层面始终没有太大的突破。（智驾卡车赛道的商业模式，欢迎添加作者lujiepinga交流。）“图森未来完全go dark并被陈默私有化后，图森也许会和Hydron合并。Hydron的早期投资人很多都和陈默私交甚笃，”熟悉陈默的陈晨向雷峰网表示，“Hydron的股东是陈默最不能得罪的一批人，如果图森能和Hydron的合并，或者用图森的钱为Hydron输血，Hydron可能还能再撑几年。”陈默要自己私有化收购或合并图森未来，这并不令人意外。陈默创业多次，图森未来是其创业后唯一上市的公司，图森未来的长远发展对其有着重要意义。陈晨如此评价陈默：“陈默非常随和，情商很高，他负责商务真是一把好手，包括我在内的很多人都喜欢他。”接着，他话锋一转。“不过，他没有理想，是一个受利益驱使的BD。如果能保持利益为他，你会觉得和他相处是很舒服的。”在陈晨看来，陈默的生意模式，不是产品思路，“其核心是用资源来挣钱，最好做的每件事都能把原来的资源用上，也就是关系一定要维护好，每创一次业都能够使得关系更进一步”。陈默长期生活在中国境内，接下来图森未来的业务重心也将转向中国市场，权衡之下，对于陈默和图森未来来说，中方股东和外资股东利益的重要性必然也会有所不同。在一些股东看来，对于陈默来说，他最后能做的，可能就是牺牲大多数人的利益，以平息一些人的麻烦。据雷峰网所知，目前已有Hydron的股东对陈默非常不满，陈默面临着相当大的压力。不过由于前文两位股东Norman Wilhoite和Judith Wilhoite对于图森未来的起诉，目前图森未来的所有商业活动都已被叫停，这意味着接下来图森未来的不管是合并或者收购交易都有可能会被影响。按照美国加利福尼亚州南加州法庭的要求，在2月9日前，原告要提交初步禁令动议，图森未来则需要在2月23日前回应。而由于原告并没有拿出直接和确凿证据，能够证明过去或者不久后，图森未来泄露了商业机密给Hydron，因此在3月8日，还会有一场听证会。博弈还在继续，一切都印证着一句话：没有永远的敌人和朋友，只有永远的利益。最后，如果图森未来有机会走向和其他公司合并或被收购的阶段，不管图森未来此后会选择哪一个买方团采取哪一种方案，都希望这个过程是一个公开公平透明的交易，并且充分考虑一二级市场股东的利益。也希望图森未来的独立董事特别委员会，能够代表一二级市场股东充分行使公平评估和监督的作用。作者长期关注智能驾驶和新能源汽车领域，接下来还会推出智驾卡车大败局故事和汽车智驾芯片难产故事，欢迎添加作者微信lujiepinga互通有无。注：韩璐、王实、陈晨、张如科、李明轩、王撒金均为化名。