作者｜Eastland，虎嗅研究总监
头图｜微博@乘风破浪的姐姐
2020年6月12日，《乘风破浪的姐姐》开播当天，芒果超媒（300413.SZ）直奔涨停、杀入“千亿市值俱乐部”。
一个月后的7月13日，芒果超媒盘中以76.47元创出新高，市值1360亿。比爱奇艺（NASDAQ：IQ）高185亿。至7月31日，芒果超媒股价回落至68.08元，市值1212亿，仍比爱奇艺高132亿。
2019年芒果超媒、爱奇艺营收分别为125亿和290亿；芒果超媒获得净利润10.9亿，爱奇艺巨亏103亿。
2014年3月23日虎嗅《乐视网被高估》一文的核心观点是：乐视网广告收入、日均UV、日均PV都远远不及优土，市值却高于优土，存在高估。
有同僚认为两者在不同的资本市场上市，估值不存在可比性。笔者回应说：“假如阿里要投资视频网站，管你在哪儿上市，总要比较一下谁的估值更合理吧。”巧的是2014年4月28日，阿里宣布投资优土。据悉当时乐视网也是候选标的，终因估值偏高而被放弃。
今天的研究对象芒果超媒，营收不及爱奇艺一半、盈利能力远胜爱奇艺，市值领先是否合理？
电视购物：一颗“小树”
芒果超媒借壳上市的对象是快乐购（300413.SZ）。快乐购的前身是主营电视购物的“快乐购物有限责任公司”（简称“快乐购”），成立于2005年12月，注册资本1亿元，为湖南广电旗下金鹰投资的全资子公司。
湖南电视台是国内广告收入最高的电视台之一，电视购物频道借助湖南台的号召力获取流量，不必花重金购买时段，看似“背靠大树好乘凉”的“无本生意”。
但是，背靠大树的小树很难长成大树。
截至2010年3月，快乐购累计销售额约为60亿元，而此时京东年销售额已超过100亿。
2010年3月，快乐购获得弘毅投资、中信产业基金、红杉资本总计3.3亿投资。与其说三家战略投资多么看好电视购物，不如说嗅到了即将到资本市场割韭菜的“商机”。
2013年，快乐购营收、净利润分别为31.5亿、1.85亿；2014年H1，营收、净利润分别为13.8亿、8073万。
2014年6月，西藏弘志、湖南高新创投受让经营团队所持股份。此轮交易完成后，西藏弘志持有快乐购2.77%股权，同一控制人名下的弘毅投资持有19.7%股权。
2014年，阿里、京东、聚美优品扎堆上市，电视购物也被部分投资人看好。
2015年1月21日，快乐购成深圳中小板上市，成为“媒体零售”第一股。按上市首日收盘价计算，市值约52亿元。
不幸的是，快乐购上市即“变脸”：2015年营收28亿，同比增幅不到2.2%；扣非净利润8551万，同比下降34.3%；经营活动现金净流出2006万，而2015年为净流入1.07亿。
2015年京东总成交金额已达4627亿，“电视购物第一股”才做了28亿的生意，投资人对这种商业模式的前景应当心中有数了。
2016年3月~5月，禁令期满不久，弘毅/弘志分批减持3515万股，套现近13亿元。减持后，弘毅/弘志合共持有3428万股，约占总股本的8.5%。
一波三折的重组
电视购物这颗“小树”难当大任，湖南台决心再种一棵。
2016年6月20日，快乐购宣布因重大资产重组事项停牌。重组对象是实控人湖南广播电视台旗下公司的全部或部分股权，包括快乐阳光互动、上海天娱传媒、芒果娱乐、芒果影视等。不料，11月5日主办券商海通证券宣布终止筹划，理由是“根据相关国资监管部门批复，标的公司资产状况较为复杂，重组方案尚待完善，实施条件尚不成熟。”
2017年4月5日，快乐购再次因重组停牌，标的仍是实控人旗下五家新媒体——快乐阳光、芒果互娱、芒果影视、芒果娱乐、上海天娱。估值高达95.3亿的头号标的——快乐阳光互动，成为监管部门及投资人关注的焦点。
根据2017年9月29日披露的估值报告，2016年快乐阳光互动营收18.1亿、净亏损6.94亿（亏损率45.7%）。估值对应市销率5.2倍，市盈率无从谈起。95.3亿估值较净资产溢价77.1亿，且12.1亿无形资产中主要是《爸爸去哪儿》《金牌红娘》等综艺、网剧的网络播放权。这类内容只能火爆一时，播完一钱不值，2017年没几个人会去看《2016超级女声》。
2017年10月26日，快乐购收到深交所问询函，涉及盈利能力、用户增长空间、内容资源、商业模式等方面的问题。几番推迟后，快乐购于11月21日拿出回复。
几经周折，快乐购终于在2018年4月26日获得中国证监会对重组方案的“有条件通过”。
芒果超媒是个“筐”
芒果超媒有三大业务：新媒体平台运营、互动娱乐内容制作和媒体零售。
新媒体运营依托芒果TV互联网平台，采用广告、会员付费和增值服务三种变现方式。
内容制作（含运营）主要是“自产自销”，版权销售、艺人经纪、增值服务等业务完善了这个板块的商业闭环。
媒体零售的主体是电视购物，多屏、多渠道、内容电商、网红带货这些新“玩意儿”也都被囊括其中。
2019年新媒体平台运营、内容制作和媒体零售营收分别为63亿、39亿和20亿。
媒体平台运营业务毛利润稳步提升。2019年毛利润25亿、毛利润率接近40%。
内容制作每况愈下。2017年毛利润14.7亿、毛利润率超过50%。2019年毛利润降至10.5亿、毛利润率只有26.8%，较2017年下降24个百分点。
媒体零售是快乐购（芒果超媒前身）起家的业务。2017年毛亏损2.7亿、亏损率13%。2018年毛利润回升至5.4亿、毛利润率27%，但净利润仍然为负。2019年报含糊说“经营实现扭亏为盈”，但毛利润、毛利润率与2018年持平，净利润聊胜于无而已。
芒果超媒是个“筐”，业务涵盖互联网视频、音乐版权、游戏发行、IP衍生开发、媒体零售及互联网金融。“全产业链上下游多点发力”，营收也才120亿。
一百多亿营收就宣扬“生态协同”，与当年乐视营收两百亿、宣称“生态化反”类似，有些言过其实。
芒果新媒体平台
芒果超媒估值突破1200亿，不是因为日薄西山的电视购物，也不是年营收不到40亿、毛利润区区10亿的内容制作。
不夸张地说，新媒体平台至少为芒果超媒贡献了1000亿市值。既然如此，刚好可与市值1000亿的爱奇艺做个比较。
2019年爱奇艺营收290亿，主要来自广告及付费会员，业务范畴与芒果超媒的“媒体平台运营”基本相同。芒果超媒这块业务营收仅为爱奇艺的21.8%，毛利润率却高达40%，而爱奇艺毛亏损率为4.7%，两家经济效益天差地远。
1）新媒体平台营收构成
芒果超媒新媒体平台运营收入分为“网络视频”和“运营商业务”两部分。网络视频业务收入包括广告和会员费。2019年，新媒体平台运营收入63.2亿，其中，网络视频业务营收50.4亿（广告收入33.5亿+会员收入16.9亿），运营商业务收入12.75亿。
2019年，爱奇艺广告、会员费收入合计为227亿，其中广告收入83亿元（芒果广告收入为爱奇艺的41%），会费收入144亿（芒果会费收入为爱奇艺的12%）。
截至2019年末，芒果TV付费会员1837万，爱奇艺付费会员早已过亿。
2）内容成本决定经济效益
2018年、2019年，新媒体平台视频业务收入分别为32.2亿、50.4亿，毛利润分别为10.3亿、16.4亿，毛利润率约为32%；运营商业务毛利润率则超过60%。
2019年爱奇艺营收290亿，毛亏损近14亿，芒果视频仅凭50亿营收赚到16.4亿毛利润。
除了毛利润率高达67%的运营商业务，还有一个原因令芒果新媒体平台经济效益远高于爱奇艺，那就是内容成本低。
爱奇艺巨亏的原因尽人皆知。2018年营收250亿，内容成本211亿、占营收的84%；2019年营收290亿，内容成本222亿、占营收的77%。
加上不菲的带宽/服务器成本，爱奇艺成本连年高于营收，毛利润率始终无法“转正”，2019年毛利润率为负4.7%。
2018年，芒果新版权摊销21亿、占新媒体平台收入的50%，比爱奇艺低34个百分点（注：网络视频平台的内容成本约等于版权摊销）。
2019年，芒果新版权摊销37亿、占新媒体平台收入的58%，比爱奇艺低19个百分点。
广告、会员付费是视频网站流量变现的两个主流形式，而流量或者说用户是被内容吸引来的。
2019年，芒果新媒体内容成本约为爱奇艺的17.5%，营收也只有爱奇艺的21.8%。想要扩大营收规模，唯有加大内容投入，2019年内容成本占新媒体平台收入的比例一下就提升了8个百分点。
芒果新媒体内容成本占营收的比例只比爱奇艺低19个百分点，要达到爱奇艺的水平（即新媒体收入达到2019年的5倍），需要增加多少内容成本？
还有一点值得注意，那就是版权内容摊提不充分。2018年芒果购置了31亿版权内容、摊销掉21亿，版权内容账面值净增10亿，达到27亿。2019年购置和摊销分别为56亿、37亿，版权内容账面值净增19亿，达到47亿。
问题是芒果制作的综艺节目、网剧存不存在“长尾”。有几个人会去看2018年的《明星大侦探》《那座城市这家人》？没人看的话对营收就没有贡献，却还要摊销。“陈年”内容比重稳步提高，对新媒体平台效益的拖累不能忽视。
芒果新媒体平台营收约为爱奇艺的五分之一，想要扩大营收唯有增加内容成本。但营收增长与内容成本增长未必是线性关系，内容成本从不到40亿提高到200亿以上，芒果新媒体有可能陷入亏损。
综上所述，不应当因为区区16亿毛利润（而且是在版权摊销不充分的情况下）而高估芒果新媒体平台。
按照广告收入、会员费收入和付费会员人数等因素，芒果新媒体平台估值应为爱奇艺的20%~30%，最多值300亿。内容制作、媒体零售按3倍市销率（PS）估值，约为200亿。
芒果超媒合理估值不超过500亿。
如对本稿件有异议或投诉，请联系tougao@huxiu.com
End