作者｜Eastland，虎嗅研究总监
头图｜IC photo
2020年6月18日，虎嗅为Pro黑卡会员举办的一场辩论（掰投）话题是《小米VS美团，谁是时间的朋友》。此后两家的走势都很强劲，截至8月26日收盘，小米、美团涨幅分别为51.3%和50%。不知一年半载之后，能否分出胜负。
8月26日盘后，小米集团发布的二季度业绩好于预期：营收535.4亿，同比增长3.1%；经营利润54.1亿，同比增长131.7%。8月27日，小米大涨11.4%，收盘价21.35港元，对应市值5147亿港元。
还把小米视为“纯硬件”公司？
1）手机销售收入稳定在60%一线
小米将营收分为三大块：智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务。占比约1%的“边角收入”归入“其他”。
2020年Q2，智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务营收分别为316亿、153亿和59亿。智能手机营收占比59.1%，较2018年Q2下降8.3个百分点；IoT与生活消费产品营收占比28.5%，较2018年Q2上升5.6个百分点。
2020年Q2，智能手机、IoT与生活消费产品合计占营收的87.6%。而2018年Q2这个比例是90.3%。有些人对2.7个百分点的差异视而不见，仍然认为“小米90%收入来自硬件，因此应当按硬件公司估值”。#做投资应当见微知著#
过往12个月，小米总营收2134亿，折合2400亿港元，当前市值对应PS（市销率）仅为2.1倍。
2）手机业务在“四分天下”中有一席之地
2020年Q2小米智能手机售出2830万部，受疫情影响出货量同比减少380万部，但营收只下降了1.2%。
原因是2020年Q2小米手机平均售价（ASP）提高到1116.3元，较2019年Q1增长11.8%，显然是中高端机型销量增加所致。
根据Canalys的统计，2020年二季度，小米全球智能手机出货量排名全球第四，市场占有率为10.1%。
中高端机型取得突破，小米手机ASP连续第二个月高于1000元。但毛利润、毛利润率率均呈下滑趋势：2019年Q2毛利润26亿、毛利润率8.1%，2020年Q2毛利润、毛利润率分别为23亿、7.2%，而IoT业务毛利润率稳步升至13.5%。
3）毛利润主要来自互联网服务
IoT与生活消费产品毛利润率同比略有提高，2020年毛利润、毛利润率分别是为17.4亿、11.4%。
2020年Q2，小米互联网服务毛利润升至35.6亿，同比增长18.5%，但毛利润率降到60.3%。
互联网业务早已是小米旗下毛利润最高的业务；2019年Q1，互联网业务毛利润达28.7亿，占总体毛利润的55%，手机业务毛利润贡献滑落到第三位。
2020年Q2，互联网、手机、IoT商品毛利润分别为35.6亿、22.9亿和17.4亿，互联网业务毛利润贡献率回落到46%，手机业务贡献率回升到30%、居第二位。
单凭互联网服务毛利润占比接近50%，把小米视为纯硬件公司就不太合适，有“刻舟求剑”的意味。相信资本市场会有越来越多的人意识到这一点。从估值方式的渐变来看，小米是时间的朋友。
4）费用控制能力优秀
用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），当蓝色“淹没”彩色时，企业才有经营利润。
鉴于众所周知的价格政策，小米毛利润率比较低，看来在费用控制方面下了功夫。2020年Q2，毛利润、毛利润率分别为77亿、14.4%；销售及推广费用、费用率分别为32亿和6%，既有硬件销售又有互联网服务，市场支出之低令人印象深刻。
从营收结构、毛利润构成看，小米绝不是纯硬件公司，资本市场早晚会修正对小米的认识。
三大业务间“动力学”关系
1）手机销售=获客
小米手机用户都是MIUI的月活用户，除非一个月不开机。
2020年Q2，小米卖出2830万部手机，6月份MIUI活跃用户达到3.4亿，环比增长1280万。
为什么卖出2830万部手机MIUI用户只增加1280万，因为有1550万部手机的买家本来就是MIUI用户。因此可以推知，2020年Q2小米手机复购率约为55%，比2019年Q2增加了10个百分点。
小米明确表示“硬件综合净利润率永远不会超过5%”，用雷军的话就是“交个朋友”。
2019年，美团辛辛苦苦送出87亿单外卖，支付骑手费用后每单净剩0.98元，实际佣金率2.2%。再剔除市场、行政、研发费用，净利润率比小米硬件只低不高。
美团图的也是“交朋友”，直白地说就是获客。2019年美团获得158亿在线营销收入（即广告），完成近4亿酒店间夜预订（间夜数远超携程），87亿单外卖带来的“高频流量”功不可没。
绝大多数美团外卖的用户都是回头客，每单赚1元钱同时“维护朋友关系”（美团不公布活跃用户增长情况有一段时间了），有些“以头拱地”的味道。
小米平均每部手机赚80元毛利润。假设复购率为50%，则卖两部赚160元，能交一位新朋友、维护一位老朋友。
没有比较就没有伤害，与小米、美团这两位获客高手相比，拼多多每月要补贴4元～5元钱来维持一位活跃买家（没有肉眼可见的便宜，人家就到天猫、京东下单去了），一年要补贴50元～60元，7亿活跃用户要补贴350亿～420亿。#营收才多少#
2）互联网服务与手机销售
通过手机销售获客进而获得“私域流量”，通过互联网服务将流量变现，这个闭环尽人皆知。2020年Q2小米互联网服务的59亿收入中，广告收入31亿，同比增长23.2%；游戏收入10亿，增长54.5%；其它（包括有品电商平台、金融科技服务、电视互联网服务等）收入18亿，同比增长27%。
本文试图用两个指标来量化小米互联网服务与手机销售的关系：一是每位MIUI用户贡献的互联网收入（年化为“分/年”），用户数取季度初、季度末均值；二是互联网收入与手机销售收入的比值。
2019年H2，每位MIUI用户带来的年化收入显著上升，Q4达到7.6分。或许是受疫情影响，2020年Q2回落到7分。
互联网收入与手机销售收入的比值稳步接近20%这个水平。
值得注意的是截至2020年6月份，3.4亿MIUI用户中只有1.1亿来自中国大陆，由于经济发展水平及文化方面的差异，小米互联网服务收入主要来自中国大陆。换言之，小米手机业务的获客效用只发挥了三分之一。
随着时间的推移，有志于国际化的中国公司会发现通过MIUI触达海外用户相当靠谱，小米来自境外的互联网收入有望持续增长。
3）IoT业务与手机销售
硬件公司为什么估值相对低。因为受技术、创新、供应链管理等项能力的束缚，难以出现爆发式、跨越式发展。而且硬件公司或多或少会依赖渠道，需要让利给渠道，强势如苹果、茅台都不例外。
笔者多次强调小米IoT业务的本质是“定制电商”而不是硬件研发、生产、销售。这是6月18日，掰投时笔者对“对方辩友”最大的分歧。
过往四个季度，小米IoT产品销售收入达634亿、有6000个SKU，从蓝牙耳机到扫地机器人，从手环、体量称到血压计，从电动滑动车到洗衣机……每天都大量“上新”和“下架”，不是电商是什么？哪家硬件公司能一下研发出6000款产品？
IoT是开放平台，不论是否拿到小米投资，只要产品在设计、质量、兼容方面达标就可以通过小米自有渠道销售。小米还尝试性在开设线下门店销售IoT商品，路数与苹果将通过MFi认证的商品在Apple store销售相同。
小米IoT业务的本质是零售，但具有品类少、深度定制的特征。京东曾经靠自营业务保障商品质量和服务体验，为自己赢得生存和发展空间。小米IoT业务比京东更深一步，不仅自营、还要订制、对关键供应商还要参股。
与互联网服务相似，本文用两个指标量化IoT业务与手机销售的关系：一是每位MIUI用户贡献的IoT收入（年化为分/年），用户数取季度初、末均值；二是Io收入与手机销售收入的比值。
2020年Q2，IoT产品销售收入占手机销售收入的48.2%，2019年Q4这个比例高达63.3%。截至2020年6月，每位MIUI用户为IoT产品贡献收入0.18元（年化）。
与互联网服务一样，IoT产品销售收入主要来自1亿多中国大陆MIUI用户，境外拓展空间很大。
时间的朋友？
除了深度定制，小米IoT与其它电商还有一个很大的不同：卖出一件商品绑定一位客户。交付是客户与小米关系的开始而不是结束。卖出一部手机，一年半载之内用户不会“跑”；卖出一台智能电视能够占据一户人家的客厅三五年之久，谁是时间的朋友一目了然。但小米却因“硬件标签”，市值较美团低1万亿港元！
天猫、京东和苹果后续服务主要是退/换货、开发票、卖了换钱。小米IoT业务的许多品类（不是全部）是“带钩儿”的，一头勾住小米另一头勾住消费者，让小米物联网方面的探索有了种子用户。
网络效应已经在手机与IoT设备之间显现：接入IoT设备数量线性增长、用户体验指数增长。财报披露，用户连接IoT设备的平均数在以每年25%的速度上升，拥有五件及以上IoT设备的用户已经超过510万，同比增加63.9%，“小米全家桶”越来越大。截至2020年6月末，IoT平台连接设备2.7亿台（不包括手机、笔记本电脑），小米APP月活用户达到4080万，同比增长34.1%。
小米已将 “手机+AIoT”作为核心战略，而智能电视将是另一个“入口级”产品。与智能手机相比有两个鲜明的特点：
一是个人使用与家庭使用两类场景通吃。后一种是所有智能手机厂商及互联网公司梦寐以求、求之不得的。
二是更换频率低，两年换一次手机的人五年未必会换电视机，意味着每卖出一台智能电机就可以在长达五年的时间内影响一个家庭的生活和娱乐。
2019年Q1，小米电视出货量达到创纪录的440万台；2020年H1，尽管受疫情影响，出货量仍达550万台，连续6个季度居中国大陆电视出货第一位。
2020年6月，小米智能电视及机顶盒（小米盒子）月活用户达3200万台。按目前的趋势，2022年小米电视有望占据5000万中产家庭客厅，成为娱乐内容服务和本地生活电商的重要入口。
现在智能电视玩家还处在跑马圈地阶段，当务之急是多卖机子、多“占领”家庭。日后可以尝试的玩法数不胜数。比如男主人看球时吼一嗓子：小爱同学，给我来瓶啤酒……
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