风险提示下，资本为何还追涨长期国债?

作 者丨陈植

编 辑丨包芳鸣

图 源丨图虫

面对长期国债收益率持续走低，相关部门再度提示债券市场投资风险。

6月14日，央行主管媒体撰文指出，当前债券市场利空因素不少，只不过被投资者有意无意地忽视，此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险，守护好“钱袋子”。

这篇文章还强调，投资者必须意识到，“非银有钱”只是阶段性的，而不是趋势性的。禁止手工补息等措施所导致的流动性再分配在刚开始实施时的冲击偏大，此后会逐步淡化。随着非银机构对债券等资产的配置，未来非银主体的流动性还会逐步回归常态，这也容易带来债券市场的重复定价。

“目前，金融市场普遍认为央行相关部门通过这篇文章再度向市场发出风险提示——需务必关注长期债券价格剧烈回调风险。”一位私募基金债券交易员向记者直言。

但是，6月17日众多资本依然持续买涨长期国债，导致债券收益率继续下滑。截至6月17日16时，10年期国债收益率徘徊在2.273%附近，盘中一度跌至日内最低点2.259%，30年期国债收益率则徘徊在2.519%附近，盘中一度跌至日内最低点2.504%，距离此前央行发行的长期国债收益率合理区间下限2.5%仅有一步之遥。

一位债券投资型私募基金经理认为，这主要还是因为当天央行并未调低一年期MLF发行利率。在“降息”预期落空后，原先押注“降息”的资金纷纷重返债券市场推高长期国债价格，导致国债收益率继续回落。但这背后的深层次原因，仍是债券市场资金面相当宽裕与投资风险偏好持续低迷，导致众多资本依然加码拉长久期的债券投资力度以博取较高回报。

他还透露，目前越来越多投资机构也意识到长期国债价格回落风险日益增加，已着手减持长期国债“落袋为安”。现在市场最担忧的是，一旦长期国债卖盘骤增，买盘资金却突然“离场”，或将导致债券价格异常大跌，引发新一轮债券价格剧烈回调浪潮。

华西证券债券分析师肖金川表示，在政策利率维持不变的情况下，6月债市大概率还会维持低波动性状态，鉴于下半月或将重新进入经济数据及政策“真空期”，市场消息面冲击或成为长期债券价格波动的一大来源，投资机构需密切关注债券价格调整风险。

上述私募基金债券交易员指出，随着10年期国债收益率在6月17日一度跌破2.26%，市场日益担心相关部门可能会加快入市卖出国债步伐，由此或将带来长期国债价格波动加剧风险。

资本逆势推高国债价格

央行主管媒体撰文指出，当前债券市场与2022年第四季度债券调整前夕，有着不少相似之处。比如就债券估值而言，6月13日10年期国债与MLF间的利差为-22bp，5年期AAA-级银行永续债与5年期国债之间的利差为37bp（以月均值计），上述两项指标已明显低于2022年9月的水平。

在业内人士看来，这表明相关部门正向市场传递更明确的债券市场风险提示信号——要求投资机构需留心2022年四季度债券价格大幅回调“景象”再度重演。

“至今，2022年四季度债券价格大幅回调景象仍在历历在目。不只是各期限国债价格大幅下跌（债券收益率大幅度回升），各类重仓债券的公募基金与银行理财产品净值也相应大幅回撤，引发不小的资金赎回潮。”前述债券投资型私募基金经理向记者回忆说。

6月17日，10年期与30年期国债收益率双双回落，显示当前多数投资机构依然没将“债券市场风险提示声音”放在心里，继续追涨长期国债。

一位债券投资机构交易员向记者直言，相比此前农商行购债热情活跃，如今持续推高债券市场价格的主要资本力量，换成保险机构。原因是部分保险公司可能在近期停售年化3%预期利率的终身寿险产品，因此他们预计在产品停售前会出现一轮投资者抢购潮，导致保险投资资金规模增加，便提前买入10年期与30年期国债锁定“投资标的”与“较高回报率”。

“此外，6月17日央行新的一年期MLF发行利率维持不变，令降息预期落空，也导致部分此前押注降息的资金纷纷重返债券市场，进一步压低10年期与30年期国债收益率。”他认为。但这无形间加剧了市场与监管之间的博弈——目前债券市场颇为关注的是，在6月17日10年期国债收益率一度跌破2.26%、30年期国债收益率再度逼近2.5%后，相关部门会采取哪些新举措遏制当前的长期国债投资热。

投资机构“操作分歧”升温

在多位业内人士看来，相比相关部门直接入市卖出国债，目前债券市场预计相关部门或将加快长期债券供给，逐步扭转当前债券市场供需失衡状况。

除了近期超长期特别国债进入密集发行阶段，地方债发行步伐也悄然提速。截至6月7日，共有31个省份和4个计划单列市披露2024年4—6月地方债发行计划，发债总额共计达到约19500亿元。

“但是，市场对此反应似乎有点迟滞。”前述债券投资型私募基金经理告诉记者。这背后，可能是多数投资机构主要盯住流动性最高的10年期国债收益率，作为评估债券市场供需关系变化的风向标——只要10年期国债收益率持续下滑，他们就认为债券市场资金面持续宽裕。此外，上周五的50年期特别国债中标收益率跌至2.53%，也令市场进一步意识到资金面宽裕程度超过市场预期。

在他看来，这往往会给部分投资机构债券操作构成“误导”。事实上，通过同业调研，他们发现担心长期债券价格回调风险的机构日益增多，已有部分投资机构开始逢高减持长期国债“落袋为安”。

“目前，市场之所以认为债券市场资金量持续宽裕，主要是受股市与债市的跷跷板效应影响。即股市波动加大导致大量资金流向债券市场避险。”这位债券投资型私募基金经理指出，一旦A股市场触底反弹且市场风险投资偏好明显回升，驱动大量资金从债券重返股市，到时债券市场就可能突然感受到“资金紧张”，稍微力度较大的长期债券抛盘，叠加较低的债券交易流动性与长期债券供给持续加大，就可能触发债券价格超预期大幅回调，引发一系列潜在的债券价格剧烈下跌“冲击波”。

前述私募基金债券交易员向记者直言，目前相关部门通过媒体撰文，日益指明当前债券市场所面临的一系列投资风险，包括长期债券资产可能存在的利率风险、10年期国债收益率偏低、长期国债收益率或将偏离2.5%—3%的合理区间等。

“目前，我们也在逢高减持长期国债落袋为安。”他表示。因为长期债券收益率迟早会回归“合理区间”，短暂的资本大举涌入只会加大债券价格剧烈波动幅度。若投资机构难以从容应对债券价格潜在剧烈下跌风暴，不如早早离场。

SFC

本期编辑 金珊 实习生 苏锦宜

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