疫情下的行业众生相：机会还是挑战？——新型肺炎疫情影响之二（海通宏观陈兴、应镓娴）

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疫情下的行业众生相：机会还是挑战？

——新型肺炎疫情影响之二

（海通宏观陈兴、应镓娴）

概要

• 消费服务短期受创，医疗需求集中释放。从非典疫情的行业影响来看，一方面，在生产法下，疫情对于第三产业影响最强，交运、餐饮等行业受到不小的冲击，而批零、地产表现相对稳健，工业中的交运设备和工程机械行业同样有所走弱，但医药行业收入逆势上行；另一方面，在支出法下，非典疫情使得消费明显走低，其中服装、珠宝类销售遇冷，而食品需求相对稳定。

• 外出、装扮消费受阻，工业生产复工延后。具体看疫情的行业冲击，主要体现在三方面：一是出行活动受阻给交通运输、旅游、住宿餐饮和影院等依赖于外出消费的服务行业带来很大影响。首先，隔离限制带来了交通流量下滑，20年春节过后春运旅客人次锐减；其次，03年非典时期旅游、餐饮行业收入显著缩水，而本次疫情恰逢春节旺季，影响程度或将更大；最后，非典时期并不突出的电影行业，本次疫情下春节档的空缺也令票房收入深陷低迷。此外，即便疫情消退，这些行业需求的修复也要依赖于长假等时间窗口。二是出行聚会减少带来的服装、珠宝等装扮型消费短期下降。非典疫情时期，纺织服装和金银珠宝销售额增速就曾大幅下滑，而本次疫情爆发的春节期间正值珠宝销售旺季，零售情况或许更不乐观，但这类需求疫情结束后修复较快。三是疫情防控采取的隔离措施干扰工业生产节奏。03年非典时期部分工程机械销量增速下滑，相关上市公司收入也现回落。但本次疫情爆发在生产淡季，目前来看本次疫情只是延缓复工节奏，给生产带来的短期压力更大。

• 食品需求相对稳定，短看医药长看汽车。非典时期经验表明，部分行业能够免疫于疫情而发展。食品行业需求稳定，警惕价格上涨风险。农副食品行业作为必需消费的代表，在疫情冲击期间需求基本保持稳定，但由于此前猪肉等存在供给制约，因此本次疫情期间需警惕价格上涨风险。医疗行业快速发展，走势明显前高后低。疫情事件给医疗行业提供了快速发展机会，但随着疫情由严峻转为缓和，医疗行业的表现也呈现前高后低。并且，从非典时期来看，中药和医疗服务得到疫情更强的提振。汽车销售短期承压，长期或迎修复机会。短期来看新型肺炎疫情冲击难免令汽车销售承压，但长期来看其实会推动行业发展。疫病的传染性使得私人交通更受追捧，疫情过后将是汽车行业很好的修复机会，原本的修复态势、疫情期间的延后需求和受疫情影响新增购车需求的叠加，将支撑行业回暖。

• 疫情催化线上消费，到家服务广受追捧。疫情“限足”也给新兴产业提供了发展机遇。传统商品线上采买，到家服务广受追捧。一方面，传统商品的网购渗透率进一步加深。由于疫情“限足”带来的出行不便，很多商品人们改为通过线上渠道购买，这使得能够提供 “到家”服务的企业业务量快速增长。线上服务锦上添花，疫情催化需求增长。另一方面，疫情也催化了部分能够转移至线上的服务消费行业。比如早已火热的手游、短视频等领域，再比如此前已有试水的在线教育等领域。此外，受到疫情冲击的部分服务行业也尝试转战线上渠道。

• 冲击行业关注修复，“免疫”行业把握节奏。疫情对经济增长属于短期冲击，因此要辩证看待新型肺炎疫情对行业的影响：首先，对于受到明显冲击的行业而言，要关注疫情结束之后的需求修复。其次，对于疫情“免疫”的行业而言，要在清楚地区分短期和长期影响的基础上把握节奏。最后，对于疫情催化下的新兴行业而言，其成长属性的判断还是要回归到行业自身。

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新型肺炎疫情防控态势仍较严峻，在此前的专题研究报告中，我们以03年非典疫情时期的冲击为鉴，从宏观角度讨论了新型肺炎疫情可能给经济和资本市场带来的影响。那么，从中观视角来看，新型肺炎疫情对于不同行业而言，又意味着怎样的机会和挑战？本报告对此进行展开分析。

本篇报告我们仍然以非典疫情时期的行业表现作为分析起点。诚然，当下的经济环境已与03年有着明显的不同，而比较分析的意义也绝非简单的照搬照抄。一方面，不可否认的是，本次新型肺炎疫情与非典疫情对于经济的影响存在着诸多的共性，比如同样采取了较为严格的隔离措施，因此带来的人员和货物流动阻碍，均在很大程度上影响了正常的生产经营活动。而另一方面，在疫情冲击之下，经济偏离了常态化的运行轨道，如果再脱离开非典时期经验作为比较的基础，那么，这种分析将难免流于主观化，成为无源之水、无本之木。

1.  消费服务短期受创，医疗需求集中释放

03年的非典疫情对于哪些行业带来了比较明显的冲击？我们不妨先从经济的供需两方面来寻找线索。

三产所受冲击最强，恢复时间略有滞后。一方面，从生产（也即GDP核算的生产法）的角度来看，我们在此前的报告中也提到，非典疫情对于经济增长的影响主要集中在03年二季度，而三大产业均受到了一定的干扰。但是，第二产业在受冲击后较快修复，而第三产业恢复的时间略有滞后，这也对其当年增长形成拖累。03年全年来看，第二产业增加值增速较02年回升2.8个百分点，而第三产业增加值增速较02年仍下滑1个百分点。

交运、餐饮短期受创，批零、地产表现稳健。具体来看第三产业中主要行业的表现，我们发现，交运仓储、住宿餐饮业和金融行业受到疫情冲击的影响较深，03年2季度增加值同比增速较1季度下滑均在3.5个百分点以上，但其后3季度交运和住宿餐饮行业增加值又大幅反弹，基本回升到疫情影响前1季度的水平，但金融行业逐季回落。而批发零售、地产行业表现相对稳健，2季度增加值增速较1季度不降反升。

机械设备多数走弱，医药收入逆势上行。而从工业行业来看，交运设备和工程机械行业在非典疫情时期受到了一定的冲击，比如汽车制造业、铁路船舶、通用设备和专用设备制造业03年2季度主营业务收入增速较1季度下滑均在5个百分点以上，但随后又很快修复，除专用设备制造业外，其余多数行业在3季度主营收入增速就已见底回升。钢铁和非金属矿等原材料类行业表现稳健，03年行业主营业务收入增速逐季走高。医药制造业则是前高后低，非典疫情爆发的03年2季度主营收入增速逆势上行，而在疫情基本结束的3季度明显回落。

服装、珠宝销售遇冷，食品需求相对稳定。另一方面，从需求（也即GDP核算中的支出法）的角度来看，正如我们在此前报告中所阐明的，03年非典疫情时期投资和出口相对稳定，而消费明显走低。03年各季度分品类消费品零售情况表明，在非典疫情时期，服装和金银珠宝类商品零售额增速下滑最为明显，甚至03年2季度金银珠宝类零售增速由正转负，而食品类零售表现稳健，季度零售额增速一直维持在20%左右。此外，药品类零售额增速在非典疫情时期有大幅增长，03年2季度升至超过20%，但3季度疫情结束后很快下滑。

总结来看，一方面，非典疫情对于交运、餐饮和服装等为代表的消费服务行业产生了显著冲击，对于机械设备等工业行业生产也有一定的干扰；但另一方面，疫情事件在短期也给医药等行业带来了发展机会。接下来我们将结合非典时期的经验，对本次新型肺炎疫情给行业带来的影响做以详细讨论。

2.  外出、装扮消费受阻，工业生产复工延后

2.1  出行活动大幅减少，民航、旅游收入缩水 

第一，疫情对于经济的主要影响来自于其采取的隔离措施，这造成了人们出行活动的大幅减少乃至停止，而由此给交通运输、旅游、住宿餐饮和影院等依赖于外出消费的服务行业带来了很大冲击。

客运跌幅显超货运，铁路航空影响最深。首先，从交通运输行业来看，隔离限制带来了交通运输客流量的骤减，以非典时期为例，03年4月起全国旅客周转量增速开始转负，到5月同比增速跌幅超过50%。而相比之下，货运虽同样受到冲击，但跌幅相对不深，5月货物周转量增速回落至-0.3%。从恢复节奏上看，疫情结束后旅客周转量增速也并未迅速收复失地，同比增速直到03年9月才由负转正，约滞后疫情结束一个季度。从各类客运方式来看，民航和铁路所受影响最深。

民航客运增长放缓，上市公司盈利受挫。受非典疫情冲击的拖累，即便在03年下半年民航客运量增长有所恢复，但03年全年来看增速仅有1.6%，创下98年以来的增速新低，较02年增速下滑近10个百分点。客运量下滑也严重影响了航空行业上市公司的盈利水平，东方航空、海航控股和南方航空在03年均出现了净利润的大幅亏损。

春运旅客人次锐减，需求恢复将有滞后。根据非典时期的经验来看，本次新型肺炎疫情对于交运行业的冲击并不令人意外，而由于疫情期间还需要保障生活必需品和防疫物资的供应，因此，我们预计，同非典时期类似，本次新型肺炎疫情对于客运的影响将会大于货运。根据交通运输部的数据，20年春节过后全国旅客发送量相比于19年同期锐减，当然，这有部分来自于春节假期延长和安排错峰返程的影响，随着假期结束逐渐复工，这一局面或将有所改观，但出行减少带来行业需求的整体减弱已是不争的事实，并且，即便疫情得到有效控制之后，需求的恢复也尚需时日。

03年旅游人数缩水，旅游收入明显下滑。其次，从旅游行业来看，03年非典疫情时期，WHO对中国大陆部分地区发出旅行警告，极大程度上限制了国际旅客的往来。从03年2月开始，我国入境游人数同比增速就出现了明显下行，而到4月进入疫情爆发期，其增速更是由正转负。随着疫情的消退，游客增速逐步企稳，但入境游人数直到04年3月同比增速才重新回归正增长。在非典疫情结束后的03年十一黄金周，旅游业接待游客数和旅游收入增速仍低于02年和04年同期水平，指向疫情冲击后行业需求恢复较慢。03年全年旅游人数不及02年水平，旅游收入也是明显下滑。

本次疫情恰逢春节，旅游行业压力陡增。这次新型肺炎疫情时期，旅游业的情况与非典时类似，而由于时值春节假期，疫情对其影响程度或许更大。仅以我国著名的旅游城市昆明为例，17-19年每年的春节黄金周期间，昆明市的旅客接待量和旅游总收入增速均能维持在30%左右，而根据昆明市文化和旅游局的数据，2020年春节黄金周期间，昆明市旅客接待量不足19年黄金周期间的五分之一，同比下滑超过80%，旅游总收入不及19年黄金周时期的四分之一，同比下滑超过75%。

住宿餐饮打击不小，行业收入难免缩水。再次，从住宿餐饮行业来看，外出的减少使得行业受到了比较明显的冲击，非典疫情影响之下，03年我国星级饭店的客房出租率仅为56%，较02年大幅下滑4个百分点，营业收入增速也随之回落。餐饮行业也有类似情况，03年4月全社会餐饮业营业额收入增速降至2.1%，5月增速进一步转负至-15.5%，疫情消退后增速虽有所修复，03年全年仍维持10%以上的正增长，但不及02年和04年的水平。本次新型肺炎疫情对住宿餐饮行业而言更是不小的打击，一方面，因疫情扩散引起客户退订频频，携程、去哪儿网和飞猪等多个平台推出了酒店订单免费取消政策，另一方面，非典疫情爆发正值4-5月，餐饮业该期间的收入远比不上这次疫情发生时的1-2月。

春节档首度空缺，电影票房陷低迷。最后，在非典时期并不显得突出的电影行业，目前仅城市票房收入规模就已是当时的几十倍，而春节假期正逢电影市场旺季，《囧妈》、《姜子牙》和《唐人街探案3》等多部佳作集中排档，但受疫情影响，不仅春节档电影纷纷撤档，而且疫情期间所有影视剧暂停拍摄，首度空缺的春节档也使得行业陷入低迷，根据中国电资办的数据，今年春节期间电影票房合计只有1790万元，同比下降99.6%。

春节一去不再，需求还靠长假。整体来看，住宿、旅游这些同外出消费相关的行业，即便是在疫情消退之后，需求的报复性反弹也不会一蹴而就，而是要等待像“五一”、“十一”这些密集的假期作为需求集中释放的时间窗口。因为这些行业的消费，不仅依赖于人们的收入水平，还同闲暇时间有关，需要“既有闲，又有钱”，而平时零散的假期不足以支持爆发式的需求增长。

2.2  疫情限制出行聚会，装扮需求短期下降

第二，由于疫情期间人们出行和聚会的减少，服装、珠宝等装扮型消费短期会有明显下降。

纺织服装销售遇冷，产量下滑库存高企。受到非典疫情冲击，03年5月服装类商品零售额下滑转负至-7.6%，创下01年以来的新低，布、纱线等纺织品和衬衫产量增速在非典疫情严重的4月-5月期间也纷纷创下03年内的最低值。由于销售端遇冷，服装行业陷入库存高企的困境，整体产成品存货同比自3月起趋势性上升，并于6月达到10.1%的高位。

珠宝零售短期回落，疫情结束恢复较快。而金银珠宝类零售在非典疫情时期同样受到了不小的冲击，自03年3月金银珠宝类零售额增速就已开始下滑，4月增速进一步由正转负，5月单月增速创下-15.8%的历史新低。当然，在非典疫情结束之后，需求的恢复也比较迅速，6月销售增速由负转正、明显回升，8月以后增速更是屡创新高。

疫情制约装扮需求，销售旺季影响加深。本次新型肺炎疫情对于装扮类消费的影响或将同非典时期类似，虽然当前零售渠道比03年时更为丰富，网上购物使得消费的便利性提升，但由于出行的减少，人们的装扮需求短期下降。并且，像珠宝等商品，春节是其传统的销售旺季，19年1-2月金银珠宝类零售额占全年比重超过19%，可以说是全年销售额最高的两个月，因此，本次疫情对其影响程度或将超过非典时期。但随着疫情的消退，人们出行增加会带来这些行业需求的较快修复。

2.3  工业生产传统淡季，疫情扰动复工延后

第三，防控疫情所采取的隔离措施，不仅干扰了销售经营活动，还打乱了工业生产的正常节奏。

工程机械减产，收入增速回落。即便03年经济的增长动力很强，非典疫情对投资的冲击也较有限，但在非典疫情较为严重的时期，部分工程机械的产量同样出现了明显的下滑。03年4月起重机产量增速开始回落，6月疫情基本结束后产量增速降至阶段性底部，挖掘、铲土运输机械产量增速也在5月降至03年上半年的低点。而非典时期工程机械相关的上市公司收入增速也由高位回落。

工业生产淡季，疫情短期扰动。但是，本次新型肺炎疫情爆发的1-2月，虽然属于传统的销售旺季，却是工业生产的淡季，生产活动水平远不及非典疫情严重时的4-5月，从工业用电量上来看，06年以来1-2月的工业用电量占比平均要比4-5月低1.5-2个百分点左右。因此，新型肺炎疫情的影响，根据目前的情况来看只是延缓复工的节奏，并不意味着工业生产活动的长期停止。而且，此前财政部提前下达20年新增专项债额度，1月发行规模明显上升，这将逐渐转化为实物工作量，疫情爆发前的19年底20年初生产情况也尚属稳健。另外，在疫情结束前后，中央和地方政府也或有更多的稳增长政策出台，这都意味着本次新型肺炎疫情对工业生产短期造成的压力更大。

3.  食品需求相对稳定，短看医药长看汽车

当然，也并非所有行业都在疫情冲击下损失惨重，从非典时期的经验来看，部分行业能够对疫情“免疫”，甚至个别行业的发展还受到了疫情事件直接或间接地推动。

食品行业需求稳定，警惕价格上涨风险。首先，农副食品行业作为必需消费的代表，在非典时期保持了稳定的增长，即便是在隔离措施较为严格的态势之下，居民日常的饮食需求并不会随之减少，甚至由于对疫情时期供应的担忧，部分商品还会出现抢购囤积等现象。在非典疫情较为严峻的03年2季度，小麦粉、方便面和罐头等食品的产量增速均保持着震荡上行的态势。“民以食为天”决定了本次新型肺炎疫情期间也不会例外，食品需求或将保持稳中有升的态势，整体来看受到疫情的冲击有限。但由于此前以猪肉为代表的部分农副食品就存在着供给制约，新型肺炎疫情期间需要格外警惕价格大幅上涨的风险。

医疗行业快速发展，走势明显前高后低。其次，疫情事件毫无疑问给医疗行业带来了快速发展的机会。在非典时期，中西药品零售增速一度由10%左右的高增长水平进一步突破至20%的高位，医药制造业主营业务收入增速也有明显上行。本次新型肺炎疫情也不例外，像核酸检测试剂一直供不应求。但还是有两点需要引起注意：一是医疗行业表现明显“前高后低”，在疫情严峻时期，医疗需求短期迅猛增长，但在疫情进入尾声乃至结束之后，又会出现大幅回落；二是从非典时期经验来看，西药价格并没有受益于疫情而出现大幅上涨，而是中药和医疗服务价格短期快速走高，这意味着疫情对于后两者的收入提振更强。

疫情带来传染风险，私人交通更受追捧。最后，疫情也会对汽车行业造成短期冲击，但是长期来看，反而对行业发展特别是乘用车销售存在一定的推动作用。在非典疫情时期，汽车销量增速从03年3月开始一直下滑至5月见底，但是这一时期轿车销量稳定高增，根据当时《北京晨报》的报道，疫情时期虽然购车客流减少，但北京车市的成交率有所上升，从平时的约20%至30%水平，提升到80%左右。由于非典的传染性，居民更倾向于选择私家车出行，以避免公共交通可能带来的感染风险，加上当年汽车进口关税下调等多项政策的利好，03年全年乘用车销量占汽车比重由02年的31%跃升至46%，销量同比增速超过90%。

汽车销售短期承压，长期或迎修复机会。由于新型肺炎疫情影响，目前大多数汽车4S店接近停摆，短期来看疫情冲击难免会给汽车销售带来很大的压力，但是，这次疫情过后，汽车行业或许会迎来很好的修复机会。前期受到购置税优惠政策退出、环保标准切换等方面因素的影响，汽车产销一度陷入低迷，19年下半年才开始企稳回升，汽车制造业营收增速和乘用车销量增速均震荡上行。等到这次疫情扰动消除之后，原本的修复态势、疫情期间被延后的需求叠加经过疫情事件新增的购车需求，将会支撑行业需求回暖，甚至出现补偿性增长。

4.  疫情催化线上消费，到家服务广受追捧

由于当下同03年非典时期相比，我国的经济结构和经济模式已有了明显不同，最重要的一点就是数字经济规模的扩张，因此，本次新型肺炎疫情给近来兴起的部分新兴产业也提供了难得的发展机遇。

传统商品线上采买，到家服务广受追捧。一方面，传统商品的网购渗透率进一步加深。由于疫情“限足”带来的出行不便，原来很多外出采买的商品改为通过线上渠道购买，这使得能够提供及时、便捷“到家”服务的企业业务量快速增长。以京东到家为例，其APP在苹果商店应用总榜（免费）上的排名自春节开始大幅前移，除夕当天还在246名的位置，而随着疫情的不断发展，2月8日已经进入前30名之列。而据证券日报网披露的数据，20年除夕至初三京东到家全平台销售额比19年同期增长540%，超市商品销售额更是增长600%。

线上服务锦上添花，疫情催化需求增长。另一方面，能够转移至线上的服务消费，也在本次新型肺炎疫情冲击下得到了很好的发展。首先，疫情给本已火热的手游、短视频等领域锦上添花，根据极光大数据统计，《王者荣耀》和《和平精英》两大爆款游戏，其2020年春节期间的DAU分别约是19年春节的1.5倍、1.9倍，其中王者荣耀的DAU自18年春节之后再次破亿，短视频行业龙头抖音、快手20年春节期间DAU也较19年增长超过50%；其次，此前已有试水的部分领域，比如在线教育，也在疫情下得到“催化”。教育部在疫情防控工作会上强调，“停课不停教不停学，要开通国家网络云课堂，供开学后各地学校组织中小学生开展网上学习”，而各大教育平台也纷纷跟进线上课程；最后，受到疫情冲击的服务行业，也尝试转战线上渠道。比如电影行业中本计划在春节档上映的《囧妈》就“弃院奔线”，而上线三日其总播放量超过6亿，总观看人次1.8亿。

5.  冲击行业关注修复，“免疫”行业把握节奏

从非典时期的经验来看，疫情对于经济的影响属于短期冲击，在03年2季度非典疫情最为严重的时期，经济增长速度的确出现了明显的下滑，但3季度就开始回升，并没有改变经济增长的中长期趋势。这也意味着我们需要辩证地看待本次新型肺炎疫情对行业的影响。

首先，对于受到明显冲击的行业而言，要关注疫情结束之后的需求修复。像旅游、住宿这些同出行消费相关的行业，其需求恢复依赖于长假等合适的时间窗口，或将略滞后于疫情好转，而像装扮型消费在出行限制取消之后，就会相对较快地迎来行业需求回暖。疫情使得生产复工有所延后，因此，在疫情消退之后，有必要注意工业生产节奏或将出现较往年错位的现象。

其次，对于疫情“免疫”行业而言，要在清楚地区分短期和长期影响的基础上把握节奏。比如像食品行业，其需求相对稳定，因此可以注重捕捉疫情波动带来的预期差，再比如像医疗行业，受益于疫情提供的短期机会的同时，也要警惕疫情拐点后行业需求的下降，而汽车行业则恰恰与之相反，可以通过跟踪疫情走势提前布局。

最后，对于疫情催化下的新兴行业而言，其成长属性的判断还是要回归到行业自身。诚然，新型肺炎疫情的冲击，给这些行业提供了一次很好的消费者培育的机会，但这是否能够形成用户的长期粘性，还有赖于行业整体服务能力和服务质量的提升。

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