理解黑天鹅：否极泰来 ——20年2季度中国经济与资本市场展望（海通宏观 姜超等）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

理解黑天鹅：否极泰来

——20年2季度中国经济与资本市场展望

（海通宏观 姜超等）

1.  黑天鹅三大特征

新冠疫情黑天鹅。没有人能想到，2020年的新年会是以这种方式打开，新冠肺炎疫情是一只巨大的黑天鹅，改变了我们每一个人的生活。在塔勒布看来，黑天鹅事件具备三个典型的特征：稀有性、极大地冲击性和事后（而不是事前）可预测性，而新冠疫情具备所有这三大特征。

第五种按甲类管理的传染病。新冠肺炎病毒属于冠状病毒家族，与非典型肺炎病毒一样，属于7种可以感染人的冠状病毒之一。国家卫健委将新冠肺炎列入按甲类管理的乙类传染病，这也是第五种按甲类管理的传染病，其他四种分别是鼠疫、霍乱、非典型肺炎和肺炭疽。

特征一：发生概率极低。为什么没人想到新冠肺炎疫情会突然爆发？因为这是个极小概率事件。自新中国成立71年以来，只大爆发过三次甲类管理的传染病，平均每年大爆发的概率只有4%。世卫组织将新冠肺炎疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件”(PHEIC)，在过去15年只有8个国家的疫情被宣布为PHEIC，这意味着单个国家在某一年出现PHEIC的概率仅为0.2%。

特征二：影响极大，传染性、死亡人数超SARS。但是在新型肺炎爆发之后，其影响又是无比的巨大。首先，新型肺炎对人民的健康和生命安全造成了巨大的伤害，新型肺炎的传染性超强，截止2月19日累计确诊人数超过7万人，远超非典的全球累计确诊人数8460人；而且死亡人数超过2000人，也远超非典的死亡人数813人。

经济冲击：消费旅游大幅下滑。其次，新型肺炎对短期的生活和经济也产生了巨大的影响。为了抑制新冠肺炎，武汉从1月23日开始封城，此后全国多地启动了突发公共安全事件一级响应，对交通和人群集体活动进行管制。而在世卫组织宣布PHEIC之后，多个国家和地区宣布采取出入境管制措施，限制中国或者湖北省的人员入境。而各种交通管制措施必然会对经济产生伤害。今年商务部和旅游局没有公布春节黄金周的消费和旅游收入数据，但从一些相关的数据推算，今年春节的消费和旅游收入肯定是大幅负增长。例如春节期间全国票房增速下滑了99.6%，而访港旅客同比下降了85%。

旅客发送下降近半。交通运输部公布数据显示，今年春运期间全国一共发送旅客14.76亿人次，同比减少50.3%，创下有数据以来的最大跌幅。其中铁路下降47.3%，道路下降50.8%，水路下降58.6%，民航下降47.5%。

节后复工情况不佳。而由于春节的延长和节后复工的推迟，我们观察到节后的复工情况并不理想。目前6大电厂日均发电耗煤位于40万吨左右的历史低位水平，比去年同期下降40%。而高德地图百城拥堵指数也位于历史低位，比去年同期下降20%以上。

人口迁入明显偏慢。另外一个观察复工情况的指标是人口迁徙规模，从百度地图的人口迁徙规模指数来观察，今年节后26天的全国各省迁入人口总规模同比下降了74%，仅相当于去年同期的26%。分省份来看，湖北省最低为8.7%，最高的青海省也仅为34%。

03年非典：消费增速短期下滑。回顾历史，在03年非典期间，经济增速也曾经出现了短期的小幅回落，但影响非常有限。从三大需求来看，出口和投资增速稳定在30%左右的高位，受影响的主要是消费。03年3月的社会消费品零售总额增速为9.2%，4月的社零增速降至8.1%，5月份降至4.3%，但在6月份以后消费增速又恢复到了8%以上。

短期影响大于03年。相比之下，这一次新冠疫情对经济的影响要大于03年的非典对经济的影响。理由是当年经济只是增速出现了回落，而在今年春节期间的多项指标出现了显著的负增长。疫情对经济的影响主要是消费减速，但目前消费在经济中的占比远高于03年。而03年中国经济处于工业化的上行周期，即便03年2季度GDP增速从11%降至9%，其实依然是非常高的增速。但是当前中国经济处于高债务下的下行周期，19年4季度的GDP增速仅为6%，哪怕经济增速下行幅度与03年2季度一样是2%，经济就会从中速增长降至低速增长区域。

基本传染数：持平或略高于SARS。在传染病学中，衡量疾病传染力的一个重要指标是基本传染数R0，也就是在没有外力干预的情况下，一代患者可以传染给二代患者的数量。国内外有多个研究团队对新冠肺炎的R0值做了估算，其中比较有名的是英国的JM Read等团队的研究，他们最新估算新冠肺炎的R0值为3.11，而世卫组织在1月23日给出新冠肺炎的R0值为1.4-2.5。相比之下，非典型肺炎的R0值约在2-3。从基本传染数R0值来看，貌似新冠肺炎只是持平或者略高于非典型肺炎，但是为什么其传播时间和数量要比非典型肺炎严重的多？

交通更加便捷，病毒传播更快。一个重要原因是当前的交通便捷程度远高于03年，使得病毒的传播更快。在2003年时，我国还没有高铁运营，每年航空客运总量不到1亿人次。而在2018年，我国的高铁运营里程超过3万公里，每年航空客运总量超过6亿人次，通过高铁和飞机，病毒很快就可以传播到全国乃至世界各地。

武汉交通发展迅猛。这一次疫情爆发源头的武汉处于交通要道，九省通衢，其交通也非常发达。根据交通运输部的数据，2019年武汉市轨道交通日均客流335万人次，其中轨道交通占公共交通的比例为41.9%（2018年），推算2019年的日均公共交通总客流为800万人次。而在2003年的时候，武汉还没有建成轨道交通，当时公共交通的日均客流量为374万人次，不到现在的一半，这十几年公共交通的主要增加就是轨道交通。

特征三：事后可预测，武汉初期病例两天翻番。武汉的实际管理人口约为1400万，按照每天800万人次的公共交通计算，相当于平均每人两天乘坐一次市内公共交通。即便假设感染者每一次出门传染1个二代患者，那么在不采取任何措施的情况下，平均两天感染者的数量就会翻一倍。这其实就是武汉在疫情发生初期的实际情况，在1月15号武汉的新冠肺炎确诊数量仅为41例，到1月21日升至363例，6天上升至9倍，算下来就是平均每隔2天病例总数翻一番。

省外传播时隔20天。在2019年春节期间，武汉平均每天的跨城客流量达到72万人次，以其1400万管理人口测算，意味着每人平均20天左右进出城一次，同样假设感染者每一次出门传染1个二代患者，那么在20天之后市外的病例数就会与武汉相当。而在湖北以外，外省中的广东省第一次报告确诊病例是在1月19日，比武汉12月31日首次披露确诊差不多相差20天。而在疫情初期，全国确诊病例较多的城市，其实就是经济和交通比较发达的城市。

2.  黑天鹅影响分类

黑天鹅简单分类。回首过去的20年，发生过多次黑天鹅事件。但是这些黑天鹅事件又可以分为两类，第一类是不那么黑的黑天鹅，也就是说很快能看清楚的黑天鹅，包括美国911恐袭、日本311地震、03年的非典和今年的新冠肺炎疫情。第二类是纯黑的黑天鹅，比如08年金融危机。

纯黑的黑天鹅：经济影响深远。在第二类纯黑的黑天鹅发生之后，经济影响则非常深远。以08年金融危机为例，当时美国的居民举债过度，而金融机构又把居民的房贷包装了进行买卖，通过金融衍生产品交易扩散到全球，这就使得08年金融危机显得错综复杂，大家不知道各家金融机构到底有多少坏资产，其影响也持续了好几年时间，美国经济在08全年和09年上半年都出现了衰退。

不太黑的黑天鹅：经济影响短暂。第一类黑天鹅发生之后，其影响往往是非常短暂的。比如911恐袭，在美国加强航空管制之后，就不可能再有了。11年的日本大地震，也不会频繁出现。回顾美国和日本当年的经济表现，都是在出现黑天鹅事件的当季经济增速大幅下滑，但随后的一个季度经济增速就开始恢复，到两个季度以后的经济增速就恢复了正常。

2003年：隔离控制SARS疫情。03年的非典也属于这一类，在加强交通管制之后，疫情就得到了有效的控制。03年SARS疫情的拐点发生在4月下旬。首先是4月20日国务院召开新闻发布会，大幅修正了北京的确诊案例数。4月23日起，北京公告对重点区域采取隔离措施，停止人群集体活动，对患者实施分级分类诊疗。在经过6天左右的非典平均潜伏期之后，在4月底非典病例的新增数就达到了每天200人左右的峰值，进入5月份新增非典病例数开始持续下降，到6月份世界卫生组织将北京从非典疫区名单中排除。

非典之后经济恢复。03年的交通管制主要是在4、5两个月实施，因而2季度的经济增速明显下滑，从11.1%降至9.1%。但在非典过后，中国经济迅速恢复了正常。03年3、4季度的GDP增速回升到10%，其中二三产业增速均有明显回升。而从需求来看，消费增速很快就恢复正常并且创出新高，6月份的社零增速回升到8.3%，而7月社零增速升至9.8%；而03年下半年的投资增速稳定在30%左右，出口增速则是进一步回升。

疫情拐点：2月上旬已经出现。而这一次的新冠疫情与03年非典一样，属于并不太黑的黑天鹅，因而其影响也是有限和可控的。本轮疫情的拐点出现在2月上旬。在1月23日武汉宣布封城之后，各地纷纷跟进了各种管制措施。按照新冠肺炎潜伏期10-14天测算，对应2月2日-6日间疫情达到高峰。目前非湖北地区2月3日以后的新增病例数持续下降，湖北地区2月4日以后的新增病例数也在下降。虽然2月12日湖北地区的新增确诊数大幅激增，但主要是放宽了确诊的标准，确保不遗漏病例，而且2月19日湖北地区的新增确诊数已经降至1000人以下。

发达地区：复工明显加速。目前湖北以外各省市的疫情逐步可控，我们观察到发达地区的复工正在迅速恢复，百度迁徙指数显示，截止2月20日，广东、浙江等地的人口迁入规模已经接近去年同期的75%左右，比此前的30%大幅上升。

央行投放货币，及时启动降息。此外，本轮政府及时出台了多项财政和货币政策，力度远大于03年，也有助于对冲经济下滑的影响。在03年非典时期，经济只是短期小幅回落，央行的货币政策并没有发生太大变化，利率和准备金率都维持不变。而本轮央行在节后第一时间宣布反季节投放万亿货币，提供了3000亿元专项贷款，同时下调7天逆回购和1年期MLF招标利率10bp，LPR贷款利率也分别下调了10bp和5bp，实体经济的贷款利率也会得到相应下降。

财政加大减费力度。而在财政政策方面，力度也远大于03年，当时只是拨付了20亿的非典防治基金，而截至2月13日各级财政已经支出了805亿元用于抗疫。此外，中央进一步加大了减费力度，阶段性减免企业养老、失业和工伤保险缴费，同时也允许企业暂缓缴纳住房公积金，人社部估计可以为企业减免社保缴费5000亿元以上。

社融稳定增长，助力经济“抗疫”。社会融资是影响中国经济的最重要指标，2020年开年第一个月的社融增速保持在10.7%的稳定增长，其中企业部门中长期贷款增速连续6个月稳中有升。虽然由于交通管制的影响，2月份的居民部门信贷或小幅回落，但企业部门信贷受影响程度有限，而且在央行降息之后，融资成本的下降有助于稳定实体经济的融资需求。只要融资增速保持稳定，中国经济虽然会出现短期回落，但是中期增速不会出现大幅下滑。

夏季有望否极泰来。我们预计，受疫情影响，2020年1季度中国GDP增速或降至5%以下，但到2季度以后，随着疫情得到控制，交通管制解除，届时中国经济增速将重新回升到6%左右，而且考虑到灾后重建的需求，不排除届时经济增速短期会超过6%，而预计全年增速仍有望保持在5.5%左右。

疫情冲击：股市下跌，安全资产上涨。从短期来看，疫情带来了巨大的风险，因而风险资产会受到冲击，包括股票和房地产等等。今年以来的港股和A股都有下跌，源于市场担心疫情会影响企业的短期业绩。而各种交通管制也影响到地产销售，会导致地产需求下滑，对房价短期不利。在风险上升的同时，安全资产会在短期受到追捧。例如黄金今年以来已经上涨了近6%，而中国国债也在年初以来大幅上涨。

纯黑黑天鹅：股市持续下跌。从历史经验来看，在负面的黑天鹅事件发生之后，风险资产往往都会下跌。但在上述纯黑的黑天鹅事件发生之后，风险资产的下跌往往是持续的。例如在次贷危机期间，美国股市从07年10月见顶到09年3月见底，一共跌了18个月，期间最大跌幅为55%。因此在看不懂的黑天鹅出现之后，最好是老老实实的呆着，不要随便抄底。

不太黑黑天鹅：股市买入机会。但是在不那么黑的黑天鹅事件发生之后，风险资产的下跌往往是非常短期的，反而是短期买入的机会。例如01年911之后，美国标普500指数在随后的一周内下跌了12%，但是再过了两周之后，标普500指数就完全收复了失地，在01年末甚至创出反弹新高。在11年的311地震之后，日本股市在随后的两天下跌了16%，而再过了两周之后，日经指数反弹了13%，也收复了一半失地，而在11年下半年的重新下跌并非因为地震，而是受欧债危机、全球经济下滑的拖累。

03年非典过后：股涨债跌。在03年非典期间，在疫情爆发最严重的4月下旬和5月份，代表股市表现的上证指数在5月中旬相比4月中旬高点的最大跌幅为9%，而代表债市表现的10年期国债利率在4月中旬还在3%左右，而5月中旬最低降至2.7%，这意味着在非典疫情期间同样出现了风险资产下跌与安全资产上涨。但是在非典过后，03年下半年的A股市场保持稳定，并没有进一步大幅下跌。而更为市场化的港股，在03年非典期间曾创下8330点的新低，此后则是一路上涨。而中国10年期国债利率在03年下半年大幅上升，重新回升至3%以上。我们相信，这一次市场的表现也不会例外，2季度以后疫情有望得到控制，股市将收复失地，国债利率或重新回升。

3.  疫情后四大变化

过去：大城市化。过去，中国的城市化是“摊大饼”的模式，人口从农村和乡镇向大中型城市集中，尤其是向大城市集中，大城市的规模越来越大。在2000年的时候，中国只有上海一座城市的城区人口超过1000万，4座城市的城区人口位于500-1000万之间。截止2017年，中国共有5座城市的城区人口超过1000万，另外有9座城市的城区人口位于500万-1000万之间。

城市越大效率越高。人口向大城市集中，有利于实现规模经济、提高生产效率，有助于经济的发展。上海、北京、重庆、深圳、广州这5座城市的城区人口最多，它们同时也是中国城市GDP排名的前5名。这一次疫情发源地的武汉，其常住人口1100多万，其中城区人口约为869万（2017年数据），城区人口数量排名全国第六，同时武汉市的GDP也高居全国城市的第8名。

系统性风险上升。但是当经济和社会发展依赖于少数核心城市的时候，一旦某个核心城市受到类似新冠疫情等突发事件的冲击，风险就容易扩散，从而形成系统性风险。而这一次武汉的疫情之所以扩散的如此之快，其实就与发达的经济和交通有关。虽然武汉市的常住人口只占湖北省的19%，但是其GDP占据了湖北省的38%，这就使得湖北其他地区对于武汉极度依赖。百度迁徙的数据显示，在正常时期，武汉人口迁入来源的前10名全部来自于省内的其他城市，而这些城市也是这一次疫情的重灾区。

新型城镇化：都市圈大发展。而在新型城镇化的战略之下，中小城市的户籍被全面放开，而大城市的户籍依然受到限制，这两者的交集就是大城市周边的都市圈。因而未来中国城市发展的前景未必是大城市进一步变大，而可能是都市圈的大发展。

过去：过度举债发展。在09年之后，中国经济发展的一个重要特征是债务增速高企。从09年到19年，中国的年均社融余额增速为19%，贷款增速为16%，均远超过同期7.8%的GDP增速和11%的GDP名义增速，使得经济整体的债务率持续上升。其中最早开始举债的是中国的企业部门，09年中国总融资余额增速高达36%。随后在12、13年，政府部门通过融资平台举借了大量隐性债务。而在16年之后，则是居民部门接力举债。

未来：回归适度储蓄。但经过新冠疫情之后，很多人发现假期延长了，但是由于交通管制的原因，很多企业没法及时开工，因而假期的收入预期是大幅下滑的。然而债务是永恒存在的，无论是企业的贷款还是居民的房贷，都要按时偿还本息，如果举债过度的话，短期偿债的压力会大幅上升。加上中国负债率已经升至历史高位，制约经济举债能力。因此从长期来看，过度举债的行为模式可能会发生改变，而量入为出的传统模式可能会逐渐回归，居民的净储蓄或有望重新回升。

线上经济蓬勃发展。而这一次的新冠疫情期间，一面是传统经济的水深火热，餐饮、旅游等行业收入大幅下滑，另一面则是新经济的蓬勃发展。史上最长春节，加上居家限足，导致移动互联网的使用激增。工信部的数据显示，今年春节期间，移动互联网流量消费了271.6万TB，同比去年春节增长36.4%，除夕和初一两天的移动数据流量消费分别同比增长42.1%和40.8%。而极光报告显示，2020年春节，全网用户App总使用时长较2019年春节增长了26%。

移动社交、短视频活跃。由于网络拜年、获取疫情信息的需求激增，移动社交类、新闻资讯类APP的使用时长相比往年大幅上升。今年春节期间，微信和QQ的日人均使用时长比去年春节上升了15%，今日头条的日人均使用时长增长了11.5%。短视频、在线视频成为大家春节娱乐的重要方式。其中抖音和快手的日均活跃用户数量比去年春节上升了35%以上。

在线娱乐、生鲜电商、在线教育等大发展。在疫情和长假的影响下，爱奇艺、腾讯视频、芒果TV和哔哩哔哩等在线视频龙头的日人均使用时间也比去年同期明显上升。手机游戏行业也迎来了爆发式增长，王者荣耀的日人均使用时长比去年春节增长75%，和平精英也增长了25%。为了抗击疫情，大家减少出门，因而生鲜电商成为很多人买菜的首选，盒马、叮咚买菜、每日优鲜等APP的日均活跃用户规模比去年增长了一倍以上。由于疫情的原因，线下学习班纷纷停课，线上教育的获客成本大幅下降，学而思网校、猿辅导、作业帮等学习平台的用户量和用户时长均大幅增长。新经济取代旧经济的趋势一直都在，而疫情的出现更加强化了这一趋势。

金融资产取代实物资产。最后一个变化是金融资产取代实物资产。在过去的10年，城市化加上过度举债，使得实物资产尤其房地产是中国资产配置的最大赢家。未来无论是都市圈的发展还是适度储蓄的回归，都意味着房价或从全面上涨转入结构性行情。过去旧经济的发展要占用土地资源，对房地产有利。而新经济多为无形资产，其主要体现方式是金融资产，尤其是股权资产。因而随着都市圈的蓬勃发展，新经济或将继续取代旧经济，居民或将减少举债增加储蓄，而金融资产或将优于实物资产。

---

相关报告（点击链接可查看原文）：

法律声明

本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。