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（海通固收姜超、杜佳）
概要
- 回顾市场：融资盛宴与波动调整。4月底以来，国内经济有序修复、海外疫情拐点出现、货币政策常态回归、央行对资金价格的重定价、供给压力等，导致债市转为持续下跌，特别是5月底以来跌幅加深。上周央行加强预期管理，市场预期央行态度有所缓和，债市出现回暖。信用利差角度看，在这一轮调整加深中，利率债整体跌幅更大，信用利差整体出现了收窄，目前的绝对水平来说，品种间差异非常大，中短久期品种信用利差处于历史低位，而期限长的品种比如到5年期及以上久期，利差水平就已经是处在历史相对高位水平。今年等级间利差扩大也十分明显，目前期限利差和等级利差都是处在非常高的位置。展望后市，货币回归常态+宽信用下，信用债虽无大机会，但会较利率债表现要好一些。一是货币不至于收紧，稳货币下无风险利率预计震荡为主，宽信用发力则有助于信用基本面修复，从历史上宽货币向宽信用转换或者说传导的时期市场表现看，信用利差走势多数情况都是压缩的。信用债策略上建议格外关注票息回报，建议在控制久期基础上适当下沉寻找机会。
- 产业债：关注疫情的结构性冲击。疫情对产业主体的冲击是真实存在的，从一季报数据就可以看到，有7成的企业利润是下滑或者继续恶化的，不过好在融资环境宽松下，债市中弱资质主体的融资也跟随改善，得以借新还旧，我们统计到的1-5月民企发债用于借新还旧部分的比例就高达74%。信用事件整体尚少，但评级表现就相对差了，同比上调减少/下调增多。未来产业债投资建议还是重点关注利润和现金流的恢复程度。从产品需求角度入手，服务业受影响最大，尤其是航空运输业、传媒娱乐、休闲服务业，金融地产相对较好；第二产业受影响程度分化，高端制造和必须消费坚挺，而机电设备、轻工为代表的外需依赖度高的行业，以及以汽车为代表的可选消费低迷；第一产业较稳定；从利润空间和现金流周转能力看，医药、计算机为代表的高技术制造业毛利率较高，而钢铁、有色代表的原材料类、以家电、建筑装饰为代表的可选消费类毛利率偏低，现金流上，基建相关的交运、公用事业等现金流占营业收入比重高，而原材料制造、可选消费类经营现金流占营业收入比重同样较低，面临较大压力。
- 地产债：分化拉大，若调整即机遇。近期主体间市场表现分化拉大，我们认为还是可以适当挖掘，若调整即机遇。境内债融资盛宴后重回平静，但仍能净融资。境外债此前4月前后一度陷入冰冻，5月以来有小幅回暖，如果年中能逐渐恢复融资的话，我们认为问题也不大。信托融资还是控制规模，但房地产信托新增融资从去年下半年以来就一直不是很高，也谈不上说是有立刻的收紧。银行贷款政策延续去年的大框架，宽货币宽信用下整体贷款难度有下降。从目前的融资环境来说，我们认为可能因为债市融资量的回落，有边际上的收紧。不管怎样说，融资能力对于今年的房企都是十分重要的因素，我们在5月初上市公司年报出来以后曾经对40多家房地产企业进行梳理，主要关注的就是融资上的差异，包括融资成本/债务结构以及它们的同比变化，可以很直观看到融资成本差异明显，而且马太效应愈演愈烈，在融资难出现的时期成本差异会拉的更大，从债务结构来说，今年房企各类融资渠道并非全面放松，比如境内境外债市差异极大，非标融资一直在受管控，所以融资结构对房企影响今年也很大，建议关注这方面的差异性。
- 城投债：受益逻辑持续，保持适度下沉。1）财政压力客观存在，地区间分化明显。1-4月全国公共财政收入累计下滑14.5%，其中地方本级财政收入同比累计下滑11.5% 。各地区间财政压力程度有所分化，受疫情冲击较大的比如湖北、海南（旅游业受影响严重）、东北三省、内蒙古、山西、天津、重庆等地区财政收入下滑幅度较大。2）土地市场热度回升。今年1-2月土地市场活跃度明显降温，但3月后热度回升，土地购置费和土地购置面积增速均明显反弹，目前11个省/自治区/直辖市公布了1-4月政府性基金收入，分化非常明显，受疫情影响严重的湖北省大幅负增，辽宁、重庆、云南、贵州也都是负增状态。3）城投债受益逻辑持续。一是融资环境较好，债务腾挪能力增强。二是下半年受益于逆周期政策的落地，承接项目增多、政府支持力度加大。区域选择上，从债务压力角度看，对贵州、天津、辽宁、内蒙古、云南债务率靠前的地区还是要谨慎。从再融资顺畅度看，今年以来城投发债募集资金高比例用于借新还旧（高于七成），且偿还债务不限于债券，说明不少城投在用较低成本的债券融资置换。考虑到下半年城投债务尤其是非标债务的再融资压力仍然较大，市场认可度较低、今年环境下城投债发行依旧偏少/困难的地区，比如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地，以及城投非标违约频发的地区，要保持警醒。。
-----------------------------------------春节后至4月底，宽货币保驾护航下，债市收益率持续下行，3-4月信用债供给大增，收益率过低缺乏吸引力，叠加对信用风险的担忧，信用利差明显走高。4月30日以来，国内经济有序修复、海外疫情拐点出现、货币政策常态回归、央行对资金价格的重定价、供给压力等，导致债市转为持续下跌。信用债跟随利率债调整，5月底信用利差先是基本持平，5月底及6月初利率债跌幅扩大后被动收窄。等级利差冲高回落。等级利差方面，3、4月明显走扩，说明当时牛市中市场依旧更偏好中高等级，风险偏好较低，5月以来等级利差大幅压缩，主要是前期涨的多的中高等级调整也更大，利差被动压缩，绝对水平看，目前等级利差仍然有一定保护空间。期限利差高位。春节后信用债整体呈现牛陡行情，期限利差走扩明显，久期偏好回落，5月底以来调整加大后，短久期品种调整也更大一些，期限利差有所压缩，但绝对水平还比较高。
今年3-5月信用债净融资额超过1.8万亿，同比增加1.32万亿。其中包括698只疫情防控债，发行总额约为2.66万亿元。弱资质主体融资也跟随改善。民企净融资缺口由去年10月开始收窄，并于今年1月转正，1-3月民企净融资提升较快，4、5月略有下降。此外去年11月以来低评级主体信用债净融资额持续为正，其中低评级产业债净融资由去年12月开始转正，1月和5月下降为负，而低评级城投债融资持续为流入状态。
民企借新还旧现象明显。从发债募集用途来看，1-5月借新还旧总金额达到3.25万亿元，占总发行金额的63.76%。进一步对企业性质进行分类，国有企业1-5月借新还旧2.97万亿元，占国企发债额的63.15%；民营企业借新还旧1784亿元，占民企发债额74.36%。相比国有企业，民营企业受疫情影响更大，流动性不足，借新还旧现象明显。主体评级调整增加。20年3-5月共有41家主体被下调评级（16家为展望下调），同比增加15家，有63家主体评级上调，较去年同期的65家有所减少。产业债调低增加，城投表现强于去年同期。今年3-5月产业债主体评级调高的共37家，与去年的52家相比大幅减少，同时调低主体数为39家，同比增加13家。而城投债调高主体为去年同期的两倍，调低主体为2家，均为展望下调。经过18年-19年的持续爆雷，信用债市场存量风险降低，叠加债市再融资宽松，今年新增违约主体尚少。20年3-5月新增违约主体共5家，远低于19年同期情况。5家违约主体分别为宜华企业（集团）有限公司、中融新大集团有限公司、新华联控股有限公司、力帆实业（集团）股份有限公司、北京北大科技园建设开发有限公司。不过花式违约还是时有发生，债务置换、真永续、假担保等间或刺激市场神经。
产业主体投资重点关注企业盈利和现金流恢复程度。从上市公司数据看，一季度实现盈利的企业不到7成，盈利同比下滑/恶化的企业占比也接近7成。整体自由现金流缺口大幅走扩，筹资现金流同幅度增加，最终现金流整体实现净流入。二季度以来经济有序恢复，但疫情的影响还在继续显露中，后续应持续跟踪业务恢复情况。哪些行业盈利受损较大？从产品需求角度入手，按三产分类，服务业受影响最大，尤其是航空运输业、传媒娱乐、休闲服务业，第二产业受影响程度分化，高端制造和必须消费坚挺，而机电设备、轻工为代表的外需依赖度高的行业，以及以汽车为代表的可选消费低迷，相比较说第一产业就比较稳定了。
疫情蔓延导致经济承压，利润较薄、现金流脆弱的企业可能出现现金流枯竭，我们从盈利能力和现金流稳健性两个角度切入对A股非金融行业企业进行分析，以销售毛利率衡量各行业主营业务盈利能力，以经营性现金流占收入衡量各行业现金流稳健性，再结合净利润率数据判断企业整体生存能力。
从盈利能力看，原材料类制造业和可选消费品制造业毛利率整体偏低。具体来看，以医药、计算机为代表的高技术制造业毛利率在各行业中领跑，传媒、休闲服务等轻资产行业毛利率也同样较高。而以钢铁、有色为代表的原材料类制造业，以及以家用电器、建筑装饰为代表的可选消费品制造业毛利率普遍偏低。此外，各行业毛利率标准差较为平均，显示各行业毛利率的尾部风险相对有限。
从现金流周转看，原材料类制造业和可选消费品制造业经营现金流占营业收入比重同样殿后。具体来看，与基建相关的交通运输、公用事业等行业现金流占营业收入比重较高，而以钢铁、有色为代表的原材料类制造业，以及以家用电器、建筑装饰为代表的可选消费品制造业，其经营现金流占营业收入的比重依然偏低。此外，房地产、电子、传媒，以及休闲服务等行业的经营现金流占营收比重的标准差较大，反映这些行业经营现金流的尾部风险较大。3.地产债：分化拉大，若调整即机遇
今年房企资金链压力凸显，融资需求旺盛，一季度境内地产债（暂不包括资产证券化产品）发行量超过了1270亿，净融资额达到834亿，创下自16年9月以来的新高。3、4月发行量分别高达800和510亿，净融资额有200多亿，3-4月合计净融资接近900亿。5月以来地产发行量和融资均有回落，盛宴后重回平静。
17-19年房地产企业在境外市场融了不少钱，3年累计净融资接近1350亿美元。理论上只能“借新还旧”，但春节前依旧融资井喷，2020年1月份境外地产债发行量创下历史新高，发行了近160亿美元，当月净融资126亿美元。未来如政策不放松，境外融资可挖掘空间本身就不大。2月底以来受美元流动性危机影响，境外发债难度明显增加。考虑到不管是额度提前透支也好，还是境外市场波动影响也好，房企从境外债券市场融资的规模都会有大幅缩水。5月以后境外市场融资紧张局面有所缓和，特别是6月以来，截止16日已经发行了35亿美元，预计本月可以实现净融资转正并有望恢复冲击前水平。
从政策基调看，依旧是控规模、防风险。据新华社援引参考消息报报道，各地银保监局向辖区信托公司传达2020年信托监管要求，原则上2020年各信托公司房地产信托资产余额不得高于2019年末存量规模。1-5月用益信托网统计的地产集合信托成立规模同比共减少了600多亿，降幅达18%，说明与去年同期信托融资的火热比起来，今年房地产通过信托融资要显得克制得多。资金信托新规出台后，集中度等要求也会对房企非标融资带来中长期的影响，对非标融资依赖的主体面临更为严苛的融资环境。央行“房住不炒”的政策基调未变。银行对房地产贷款大概率还是会延续去年的指导政策，大幅放松的可能性较小。房地产银行贷款的增减受多方面影响，一方面宽信用下，企业信贷增速较快，房地产企业获取信贷融资的整体难度应该也是下降的，另一方面，疫情对地产销售带来影响，导致个人住房贷款减少，还会影响企业的拿地、开工、施工进度，符合贷款条件的项目可能也在减少。一季度主要金融机构房地产贷款同比小幅负增，新增房地产贷款1.75万亿，同比减少4%，其中新增个人购房贷款1.08万亿，同比也是减少4%。二季度以来地产复工进度较快，贷款增速也有望回升。3.5 房企融资成本差异明显，“马太效应”愈演愈烈我们统计了42家上市房企19年末的存量融资综合成本，在5%左右及以内的房地产企业有9家，其中6家是央企，包括中国海外发展、华润置地、华侨城A、中国金茂、招商蛇口以及保利地产。其他3家是龙湖集团，金地集团和万科企业，为民企及公众企业。大悦城控股、绿城中国、远洋集团、世茂房地产以及滨江集团的融资成本也属于行业中较低的水平，在5.2%-5.6%左右。相比之下，有9家超过了7.7%。19年42家样本房地产发债企业中，剔除掉2家缺乏18年数据的企业，有25家房企融资利率较18年升高，1家持平。有不少企业2019年融资成本有明显增加。其中，融创中国、时代中国控股、合景泰富、华夏幸福、蓝光发展以及中国奥园综合融资成本上行超过1个百分点。富力地产、中国恒大、荣盛发展、雅居乐集团以及新湖中宝融资成本上行了0.5-1个百分点。这几家企业融资成本增加较大。同时也有近一半企业成本变动幅度不大，甚至还有下降。融资环境的宽松，虽然不能完全对冲销售下滑带来的回款减少，但可以一定程度上缓解流动性压力。同时我们也看到不同房企融资能力还是有差异的，3-4月发债的房企涉及70家，发债最多的前10家房企合计发行额占全部房企的近4成，融资向头部企业聚集。融资渠道并非全面放松，融资结构对房企影响较大。2月以来境内债市融资十分活跃，但境外债发行难度非常大，部分主体对境外债融资的依赖程度较高，在本次境外市场流动性冲击中受影响要相对大些。当前各地财政压力客观存在，1-4月全国公共财政收入累计下滑14.5%，其中地方本级财政收入同比累计下滑11.5% 。各地区间财政压力程度有所分化，受疫情冲击较大的比如湖北、海南（旅游业受影响严重）、东北三省、内蒙古、山西、天津、重庆等地区财政收入下滑幅度较大；而江西、浙江、云南、青海等地受影响相对较小。今年1-2月土地市场活跃度明显降温，但3月后热度回升，土地购置费和土地购置面积增速均明显反弹。目前11个省/自治区/直辖市公布了1-4月政府性基金收入，分化非常明显，受疫情影响严重的湖北省大幅负增，辽宁、重庆、云南、贵州也都是负增状态，而吉林、福建、浙江、广西则有大幅增长。城投债受益逻辑持续。一是融资环境较好，债务腾挪能力增强。二是大部分城投以基建业务为主，受疫情冲击小，且受益于逆周期政策，承接项目增多、政府支持力度加大。最后，积极财政政策缓解地方财政压力，政府工作报告定调今年赤字率提高到3.6%，发行特别国债、增加地方债发行规模，可抵消地方财力的削弱对平台带来的负面影响。从产业-城投债利差水平看，中低评级城投属性优势攀升至历史绝对高位水平，今年以来城投债短久期下沉策略较主流，AA级等级产业债-城投债利差拐头向上，目前已经超过18年末的前高点。AAA级城投债与产业债比起来并没有明显的差异。下半年城投债投资逻辑持续，依旧可以保持适度下沉，挖掘机会。区域选择上，从债务压力角度看，关注贵州、天津、辽宁、内蒙古、云南债务率靠前的地区风险。从财政支持变化角度看，今年地区财政受疫情冲击较大、本身实力比较薄弱的地区，可密切关注中央对地方政府的支持力度。从再融资顺畅度看，今年以来城投发债募集资金高比例用于借新还旧（高于七成），且偿还债务不限于债券，说明不少城投在用较低成本的债券融资置换，考虑到下半年城投债务尤其是非标债务的再融资压力仍然较大，市场认可度较低、今年环境下城投债发行依旧偏少/困难的地区，比如东北三省、贵州、内蒙古、天津等地，以及城投非标违约频发的地区，要保持警醒。
结合R007和央行操作，我们划分出08年以来宽货币与紧货币周期。
再结合社融增速，判断宽（稳）信用和紧信用周期。从两个周期来看，常常是不同步的，宽信用一般出现在宽货币后。近年来比较典型的宽货币-宽信用组合时期比如08年11月到09年上半年，12年5-7月、15年5月-17年初（稳信用）、18年6月-19年6月。而典型的紧货币-宽信用时期比如09年下半年-10年末，12年下半年-13年5月，17年前三季度为紧货币-稳信用组合。
在宽货币-宽信用的历史组合下，信用利差虽不完全相同，但多数情况有压缩。比如在08年11月-09年6月信用利差先有了较大幅度的主动压缩，后又反弹，至宽信用结束时高等级企业债信用利差要明显低于宽信用初期。而进入紧货币-宽信用时期，信用利差则会先有明显的反弹，后期多再伴有回落。从历史经验看，宽信用时期信用利差的压缩，大部分都是在宽货币前提下，而宽货币停止护航后，利差多有回升。
现在是什么组合？
绕过银行间，直接宽信用。央行新创设两个直达实体经济的货币政策工具，通过SPV向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款，相当于绕开宽货币直接宽信用，而且宽的是间接融资渠道。
打击空转，利率小幅回升。为了防止空转和套利行为加剧，央行有必要避免资金利率过低。从央行操作来看，4-5月央行连续37个交易日暂停逆回购操作，创2015年下半年以来最长暂停操作天数（交易日），6月以来公开市场维持净回笼。
是紧货币-宽信用组合吗？货币不至于转向性收紧，而是向常态回归，更接近于宽货币后场+宽信用。
展望后市，货币回归常态+宽信用下，信用债虽无大机会，但会较利率债好。稳货币下无风险利率预计震荡为主，宽信用发力则有助于信用基本面修复，但经济修复进度还存不确定性，一级市场供需格局边际转弱。总的来说我们认为下半年信用债机会不大，但表现应好于利率债，利差有望缓慢回落。
信用债投资少动多看，关注票息回报，建议在控制久期基础上适当下沉寻找机会，挖掘板块上，建议产业债关注盈利修复程度，适当挖掘地产债机会，房企资金为王逻辑清晰，关注企业销售恢复情况、土储变动与再融资能力，中小房企、过度多元化房企仍需提高谨慎。城投债受益逻辑仍然存在，区域分化明显，可在规避风险区域的同时挖掘中部地区机会。
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