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金融转债配置价值如何？
（海通固收 姜珮珊、王巧喆）
金融转债配置价值分析。下半年权益表现或优于债市。展望后续债市，我们认为债牛已过，长端利率中枢逐季上行。权益市场方面，随着基本面恢复企业盈利也有望回升，或将进入盈利估值双轮驱动，市场望向上突破。从股债收益比角度来看，股市性价比一定程度上好于债市。经济复苏下支撑蓝筹走牛，利率上行蓝筹相对占优，板块估值相对不高。一方面金融和地产等是直接受益于货币超发的行业，另一方面在利率的上行期，金融等传统行业相对于科技等成长性行业的估值往往是提升的，表现会相对占优，此外金融地产等传统行业的新股供应占比极低，这意味着其不存在新增的估值泡沫问题。估值方面，银行券商估值相较于热点板块如食品饮料、医药生物等来说处于历史相对较低位置。从转债本身来看，转债仍是纯债产品分享权益赚钱效应的重要途径，估值方面，7月股市大涨转债估值有所抬升，但债市的明显下跌也一定程度上制约了估值拔高，上周调整后有所回落，总体来看中间平价券估值目前大致处于去年年底水平，性价比较之前有所提升。对于金融转债，我们重点关注银行及券商转债，可选个券相对较多。券商：较强的BETA属性。短期逻辑和超额收益来看，券商基本面与市场行情相关度较大，券商超额收益最明显的阶段均在大牛市中。此外券商股的表现还与行业政策以及监管事件等有较强的相关性。券商转债正股情况。1）从业绩方面，东方财富作为互联网券商龙头，在庞大的数据优势之下证券业务营收等增速较高且18年和19年均为明显正增长。华安、浙商和长江证券属于中小券商，从收入和利润增速来看波动相对较大，而国泰君安等则波动较小，经营相对稳健。2）从收入结构方面，国泰君安业务相对均衡，广发证券经纪和资管业务占比高；中小券商中华安证券经纪业务比重下降，自营上升，浙商证券其他业务较多，长江证券经纪和自营业务占比较高。东方财富证券服务业务占比逐年提升。3）从正股估值和波动率来看，中小券商波动率较高，弹性较好，同时BETA系数也高于国泰君安和广发证券。估值方面，大型券商估值相对较低。东方财富波动率和BETA系数较高。银行:明显的顺周期性。在经济进入上行周期时，银行可以享受“量”、“价”的双重回升，业绩的表现相对较好。量：19年以来资本水平小幅回升，商业银行资产负债端同比增速逐渐回升；质：今年一季度商业银行不良贷款率有所上升，拨备覆盖率下降，其中股份制银行资产质量情况相对稳定。价：一季度净息差有所下降，5月以来债市大幅调整，同时资金利率等中枢向上抬升，6月MLF量缩价平，LPR也跟随利率差持平，或一定程度有助于银行息差边际压力改善。政策方面：国常会允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金。而再贷款、再贴现利率下调也构成一定利好。对于金融系统合理让利1.5万亿元，我们认为下半年MLF降息概率降低，对应LPR大幅下行概率不大，银行息差压力最大的时期或已过去。银行转债正股情况。1）盈利方面，股份制银行中，19年光大银行净息差最高，且同比有明显改善，农商行中张家港行、苏农银行相对较高。江苏银行净息差相对较低。2）从资产质量来看，20Q1股份制银行转债中光大不良率最低，其次为中信银行。农商行中无锡银行、苏农银行相对较低；从抵御风险的能力来看，拨备覆盖率农商行相对较高，例如苏农银行、张家港行等，股份制银行中光大银行最高。3）从业绩及正股估值来看，股份制银行中光大银行20Q1归母净利润增速较高，农商行中无锡银行及张家港行相对较高，江阴银行相对较弱，江苏银行增速相对较高。从估值来看，中信银行、江苏银行等估值较低，张家港行、无锡银行估值相对较高。关注券商及银行转债配置价值。对于上市转债来说，券商方面可适当关注东财转2（7月17日进入转股期，后续关注可能的赎回情况），以及国君转债、长证转债等。银行方面光大转债相对最优，此外可关注张行转债等，苏银转债、中信转债及浦发转债基本面相对较好，规模较大，相对偏债性，YTM相对较高，对于一些风险偏好较低的大账户而言具有一定配置价值。已拿到批文/待发的金融转债中可关注国投资本等。风险提示：经济大幅下滑，股权质押风险、股市下跌风险，企业盈利恶化、银行不良率上升。下半年权益表现或优于债市。对于债市，二季度经济增速超预期，我们预计下半年经济逐季改善，而资金中枢抬升，货币政策重心由宽货币渐移至宽信用，政策虽不至转向，但将注重避免资金空转，展望后续债市，我们认为债牛已过，长端利率中枢逐季上行。权益市场方面，随着基本面恢复企业盈利也有望回升，或将进入盈利估值双轮驱动，市场望向上突破。以沪深300股息率/十年期国债收益率来衡量股债收益比，截至20/07/18股债收益比为0.78，对应05年以来由低到高的分位数为75%，股市性价比一定程度上好于债市。下半年总体表现我们认为权益或优于债市。经济复苏下支撑蓝筹走牛，利率上行蓝筹相对占优，板块估值相对不高。一方面金融和地产等是直接受益于货币超发的行业，金融负责货币的发行，在货币增速回升的背景下，这两个行业的盈利表现不可能太差。在利率的上行期，金融等传统行业相对于科技等成长性行业的估值往往是提升的，原因在于中国科技股的行情主要靠估值提升，这需要利率下降的支持，因而利率上行期反而是金融等行业的表现会相对占优。此外金融地产等传统行业的新股供应占比极低，这意味着其不存在新增的估值泡沫问题。从板块估值来看，截至7月17日，申万银行板块PB（LF）为0.7x，券商板块为1.83x，处于08年10月以来由低到高2.3%及41%分位数，相较于相对拥挤的热点板块如食品饮料、医药生物等来说处于历史相对较低位置。转债仍是纯债产品分享权益赚钱效应的重要途径。目前债券型基金依然是转债最主要的持仓机构之一，20Q1债基共持仓转债约883亿，占基金持仓转债总额的80%左右。而债基直接参与权益市场比重较低，主要还是通过转债间接参与增厚业绩，而纯债产品新增资金进入转债市场，金融转债规模相对较大、流动性好，不至于买不到量。转债估值较前期有所压缩性价比提升。从中间价位平价券的估值来看，截至7月17日80-100元，100-120元平价券的加权平均转股溢价率分别为22%及11%，处于17年以来由低到高76%及71%分位数。5-6月转债市场调整估值压缩，7月股市大涨转债估值有所抬升，但债市的明显下跌也一定程度上制约了估值拔高，上周调整后有所回落，总体来看目前大致压缩到去年年底水平，性价比较之前有所提升。别的对于银行转债还有一个隐含的优势。由于有补充资本金的需求，银行转债一般有较强的促转股预期，下修的情况比较常见，例如常熟、无锡和江银等，其中江阴银行连续下修了两次，无锡银行18年及今年4月也存在下修的情况。从退市的银行转债退出方式来看，多为转股退出。目前已上市及发行未上市的金融转债及公募可交债涉及行业主要有银行、券商、保险以及期货，保险相关的仅有15国资EB，期货相关的为瑞达转债。对于金融转债，我们重点关注银行及券商转债，可选个券相对较多。证券行业的主要驱动因素包括业绩提升和估值提升，其中业绩提升来自于交易额上升、承销额增加、自营规模收益双重提升以及利润率提升。短期逻辑来看，券商基本面与市场行情相关度较大。证券公司主业包括经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务和自营业务等，其中经纪业务和自营业务的收入与权益市场的行情直接相关，而投行业务、信用业务等也与权益市场行情间接相关，因此券商的业绩与权益市场行情有较强的相关性。从超额收益来看，券商超额收益最明显的阶段均在大牛市中，一次是05-07年，另一次是13-15年。根据海通非银组测算，券商股在两轮大牛市中均有明显相对收益，在市场反弹行情以及震荡市中有少量相对收益，而在牛市后的下跌市中则跑输指数。券商股的表现还与行业政策以及监管事件等有较强的相关性。17 年的金融去杠杆叠加资管新规的出台标志着金融监管的新一轮收紧，券商经历了去通道、去杠杆等变化，业绩增速出现明显下滑。而从18 年末开始，资本市场改革开始稳定推进，例如2018年股票质押纾困基金，一定程度表明监管维护优质上市公司、化解股票质押流动性风险的决心。而今年修订后的《证券法》实施，创业板推行注册制，资本市场有望再扩容。2020年以来流动性持续宽松，日均成交量同比明显增长，两融余额不断提升。截至7月17日，2020年7月单月日均成交量超过万亿。2020年以来日均成交量超过8000亿元，相对于2019年大幅增长约55%。截至7月17日，7月两融余额平均值约为13000亿元，较去年各月均值均有明显上升。券商行业收入结构不断丰富。从构成来看，08、09年收入主要以经纪业务为主，随着证券公司业务发展，投资净收益占比逐渐提高，截至19年是最主要的收入来源，承销业务收入占比相对比较稳定，利息收入和资管业务占比有所提高。总体来看变得更加多元化。银行股具有非常明显的顺周期性。在经济上行期，信贷需求一般比较旺盛，银行资产增速较快，资产质量也较高；而通胀温和回升，利率进入上升期，也会带来净息差的走扩。因此在经济进入上行周期时，银行可以享受“量”、“价”的双重回升，业绩的表现较好。反之，当经济进入下行区间时，银行的盈利能力本身就会出现下滑；同时企业经营不景气还会影响银行的资产质量，不良率回升、拨备计提增加，从而进一步侵蚀银行利润，增加经营风险。19年以来资本水平小幅回升，支撑银行资产扩张，商业银行资产负债端同比增速逐渐回升。截至20年5月末，商业银行总资产和总负债同比增速分别为12%、11.6%。在一季度疫情发生后 LPR 降幅进一步扩大、超额准备金利率下调使得同业负债利率下限进一步打开，规模扩张转向资产驱动。一季度商业银行不良贷款率有所上升，拨备覆盖率下降。其中城商、农商、国有商业银行分别上升0.13、 0.19及0.01个百分点，股份制银行不良率持平。从拨备覆盖率来看，股份制银行一季度拨备覆盖率有所上升，但大型商业银行、城商、农商均有所下降。总体来看股份制银行一季度资产质量情况相对稳定，但其他类型银行均有不同程度的下滑。一季度净息差有所下降。2019 年四季度1年期、5年期 LPR 分别累计下降 5BP，2020年一季度两个期限 LPR 分别下降10、5BP，LPR 对息差的影响已有所显现。另一方面，从今年3月1日存量贷款才开始转换为LPR定价，对一季度息差影响相对较小，未来对于贷款收益率的影响还需观察。5月以来债市大幅调整，同时资金利率等中枢向上抬升，6月MLF量缩价平，LPR也跟随利率差持平，或一定程度有助于银行息差边际压力改善。 政策方面，国务院常务会议允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。而再贷款、再贴现利率下调也构成一定利好。对于金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，央行货币政策司副司长郭凯表示 ，主要分成三块，利息方面是9300亿元，直达工具和延期还本付息是2300亿元，减少收费是3200亿元。我们认为这意味着下半年MLF降息概率降低，对应LPR大幅下行概率不大，银行息差压力最大的时期或已过去。从业绩方面，受权益市场行情波动和监管政策的影响，券商股近三年来业绩波动较大，其中18年业绩整体大幅下跌，19 年同比回升转正，而东方财富作为互联网券商龙头，在庞大的数据优势之下证券业务营收等增速较高且18年和19年均为明显正增长。华安证券、浙商证券和长江证券属于中小券商，从收入和利润增速来看波动相对较大，而国泰君安等则波动较小，经营相对稳健。从收入结构方面，国泰君安业务相对均衡，广发证券经纪和资管业务占比高，自营和利息净收入波动大；中小券商中华安证券经纪业务比重下降，自营上升，利息净收入波动较大，浙商证券其他业务较多，主要是来自期货业务等收入，长江证券经纪和自营业务占比较高。东方财富的证券服务业务占比逐年提升，金融电子商务服务业务近三年占比有波动。从正股估值和波动率来看，中小券商波动率较高，市值相对较小，弹性较好，同时BETA系数也高于国泰君安和广发证券。估值方面，大型券商估值相对较低，长江证券适中，浙商证券和华安证券相对较高。东方财富波动率和BETA系数较高，略低于浙商证券。截至7月17日上市银行转债共8只。其中股份制银行3家，为中信银行、浦发银行及光大银行，城商行一家为江苏银行，农商行4家为张家港行、苏农银行、无锡银行及江阴银行。从盈利方面，股份制银行中，19年光大银行净息差最高，且同比有明显改善，农商行中张家港行、苏农银行相对较高，在披露数据的银行中，张家港行计息负债成本率较低，其同业负债占比相对较低，存款占比较高。江苏银行净息差相对较低。从资产质量来看，20Q1股份制银行中光大不良率最低，其次为中信银行。农商行中无锡银行、苏农银行相对较低；从抵御风险的能力来看，拨备覆盖率农商行相对较高，例如苏农银行、张家港行等，股份制银行中光大银行最高。从资本状况情况来看，股份制银行中浦发银行20Q1核心一级资本充足率最高为10.16%，光大银行在9%左右；农商行中江阴银行核心一级资本充足率最高，其次为苏农银行、张家港行及无锡银行，城商行江苏银行在正股中最低，为8.51%。业绩及正股估值来看，股份制银行中光大银行20Q1归母净利润增速较高，农商行中无锡银行及张家港行相对较高，江阴银行相对较弱，营收同比有所下滑，江苏银行20Q1归母净利润增速为12.85%相对较高。从估值来看，中信银行、江苏银行等估值较低，张家港行、无锡银行估值相对较高。东财转2：互联网券商龙头，业绩增速高，弹性较好。公司运营的以“东方财富网”为核心的互联网服务大平台已成为我国用户访问量最大、用户黏性最高的互联网服务平台之一。公司2019 年归母净利润18.31亿元，同比增长91%，20Q1归母净利润8.74亿元，同比+126.48%，成长性较好。对于公司证券业务，收入增幅持续大于市场增幅，我们预计公司市占率自2019Q2以来呈稳定上升态势。此外，公司基金业务未来也有望增厚业绩。转债方面，截至7月17日转债余额63亿元，平价188元，转股溢价率-1.68%，7月17日进入转股期，后续关注提前赎回等情况。风险提示：市场交易低迷影响公司经纪业务收入和基金销售规模。国君转债：经营稳健的头部券商。国泰君安是国内大型综合性券商，业务条线布局完善，综合竞争力较强。按照中国证券业协会口径，公司19年营收排名行业第2，净利润排名第4。此外19年经纪业务实现收入56亿元，同比+29%，公司代理买卖证券净收入市占5.75%，同比增加0.21个百分点，继续排名行业第1位，另一方面投行和债券承销等业务优势明显。总体来看各业务条线均衡发展。转债方面，国泰君安正股估值截至7月17日PB(LF)为1.37x，相对于其他券商转债正股来说估值较低。转债余额70亿元，规模较大，平价97元，转股溢价率24%。正股弹性相较于中小券商和东财等稍弱一些，但经营稳健且资本实力较强，值得长期关注。风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。长证转债：业绩弹性较大。长江证券是全国性综合类上市券商，立足湖北、辐射全国的业务布局初步完成。根据证券业协会口径，19年长江证券营收和净利润在所有券商中排名中上，从业务结构来看，19年经纪和自营业务在营收中占比较高，总共接近70%，业绩波动也比较大。2019年公司多次受到监管措施，证监会分类评级出现明显下降。转债方面，正股估值和弹性适中，截至7月17日转债余额50亿元左右，平价112元，转股溢价率12%，可适当关注。风险提示：交易量下跌和自营业务大幅波动，市场持续低迷。浙商转债：正股BETA和波动率较高。浙商证券主要聚焦浙江本地市场，省内营业网点众多，19年从业务结构看，公司期货业务等收入占比较高。公司19年及20Q1营收和归母净利润同比增速都较高，19年主要是由于子公司浙期实业现货销售业务收入大幅增长等因素影响。转债方面，截至7月17日，正股估值PB(LF)为3.63x，处于上市券商中的较高水平，同时正股弹性较强，近100周的BETA在上市券商中排第一位。转债余额24亿元，平价131元，7月以来价格涨幅较大，并有所回调，总体股性较强，存在一定负溢价情况，总体来看具备一定配置价值，后续关注提前赎回等情况。风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。光大转债：大盘相对偏股性银行转债。光大银行具有多元化经营、金融全牌照、产融协同的股东背景，控股股东光大集团为公司开展综合金融服务和产融协同提供了平台。业务方面，公司在财富管理方面具有比较竞争优势。19年光大银行净息差提升相对明显，资产质量方面，19年不良率在上市银行中排名第10位。转债方面，截至7月17日正股PB(LF)为0.64x，弹性一般，转债余额300亿元，平价103元，转股溢价率16.16%，在大盘银行转债中相对偏股性，正股资质较好，在银行转债中相对较优。张行转债：聚焦小微金融，银行转债中正股弹性相对较好。张家港行聚焦支农支小，培育服务特色，扩大市场空间，不断提高在农村金融领域的竞争优势。此外开拓本地和异地两个市场，截至19年末异地分支行存、贷款余额也有明显增幅。19年张家港行净息差同比有所改善，不良率也有所下降。转债方面，截至7月17日正股PB(LF)为1.13x，在上市银行中估值相对较高，正股今年以来的波动率相对较高，在银行转债中弹性相对较好。转债余额25亿元，平价112元，转股溢价率8%，股性在银行转债中较强。风险提示：资产质量大幅恶化；新冠疫情持续爆发；小微业务不及预期。苏银转债、中信转债及浦发转债：基本面相对较好，规模较大，相对偏债性，YTM相对较高，对于一些风险偏好较低的大账户而言具有一定配置价值。截至7月15日获得批文/准备发行的转债中，银行转债有紫金银行、青农商行，券商相关有国投资本（安信证券），规模分别为45亿元、50亿元及80亿元。此外，财通证券、上海银行、苏州银行等尚处于预案/受理阶段。国投资本是央企控股金控公司。公司业务覆盖证券、信托、公募基金、期货、保险等多个金融领域。19年业绩有明显提升，此外有望受益于二级市场回暖以及相关政策改革。证券业务是公司主要收入来源，19年占比大约78%，除证券业务外，公司信托业务主动管理能力提升，主动管理信托规模664.08亿元，同比+14.09%。此次可转债募集资金拟用于向安信证券进行增资。安信证券（合并）2019年总营收97.03亿元，同比+7.39%；净利润24.68亿元，同比+62.79%，行业排名第16位。受市场交易活跃度提升等因素影响，19年经纪业务总收入38.10 亿元，同比+20.39%，市场份额提升0.07pcts至2.35%，较为稳定；此外，新获证券业协会场外期权业务二级交易商资质，积极发展金融衍生品业务。19年投行业务总收入7.90亿元，同比+75.30%，完成A股股票主承销项目10个，主承销金额128.89亿元，排名行业第11名，同比上升14名，成功保荐3家科创板企业上市。投资业务总收入12.09亿元，同比+370.95%，固收把握市场波段行情，权益灵活配置，量化投资多样化布局。风险提示：经纪业务面临量价双杀的风险；注册制推行受阻；市场持续低迷，资本中介业务增速放缓或继续下滑。紫金银行深耕南京本土，有一定的省会城市发展优势。此外，积极融入“宁镇扬一体化”战略部署，2019年南京地区、镇江地区、扬州地区分别实现营收约41.14亿元、3.07亿元、2.54亿元，占总营收比例为87.99%、6.57%和5.44%。截至2019年末，公司资产总额达2013.19亿元，较年初+4.22%，成为江苏省首家资产规模突破2000亿元的上市农商行。19年净息差为2.12%，在上市农商行中排名不高，20Q1不良率排名第2。青农商行：根植青岛、拓展山东、辐射华东六省。在深耕青岛市场的基础上，积极推进山东省内跨区域经营。公司有独特的城乡金融服务模式，截至2019年末，全行网点总数为356个，其中在青岛地区设有营业网点354个，是当地网点数量最多，服务范围最广泛的银行。此外公司有一定的中小微金融服务优势。20Q1总资产3503亿元，在上市农商行中排名第2，不良率1.43%排名第3，19年净息差2.61%，处于中间水平。风险提示：经济大幅下滑，股权质押风险、股市下跌风险，企业盈利恶化、银行不良率上升。
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