InnoVen曹映雪详解风险债权投资：创业企业无需稀释，抵押股权

由淡马锡和大华银行联合设立，兼具风险债权投资与风险投资双重属性，服务于高成长创业企业的InnoVen Capital投出了150家公司。在印度及东南亚新加坡地区，几乎每个明星级企业或独角兽的身后都有它们的身影。如今，InnoVen Capital将风险债权投资业务引入中国，这家投资机构无疑也将成为风险债权投资在中国的先行者。InnoVen中国区负责人曹映雪女士认为，投资中要抓住商业的本质。

作者|李铮

来源|投资家网 (ID:touzijias)

投资家网

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上午10点钟，投资家网记者进门时，InnoVen Capital（下称，InnoVen）中国区的员工仍在忙碌着，并没有察觉到有人到来，当说出，“我们是来采访曹映雪”，坐在办公桌一旁的女孩起身说道，“您可以先坐着等一下，她去楼下买咖啡了。”

在这间不算大的办公区内，合伙人办公室除了面积大些与门外员工的工位没有特别大的区别。只不过多了些文件夹以及一摞摞机构、公司的名片。办公区墙壁上还挂着几幅带有“Only time is eternal”字样的图画，译为“只有时间是永恒的”。

记者在会议室打开电脑时，曹映雪走了进来。

“久等啦，这个地方离你们远吗？”

“离着不远，我们只等了5分钟。”一般，采访一家机构合伙人时，助理或PR都会陪同着做做机构介绍，聊聊现在的业务，但作为InnoVen中国区管理合伙人的曹映雪在成立团队之初就没给出这样纯碎的岗位设置。

她甚至认为，对于一家刚进入中国的新基金来说，团队每个人的精力都应该放在项目上，而时间是一种比资本更稀缺的资源。

这是曹映雪在今年加入InnoVen，到10月26日那次InnoVen中国区揭幕仪式完成后第一次接受媒体专访，她本想在中国投资的8个项目都正式落地后再谈，只是他们（InnoVen）做的事获得了全行业的高度关注，始料未及。

InnoVen，由淡马锡与大华银行在2015年成立，为印度及东南亚高成长创业企业提供人民币、美元币种的风险债权（Venture Debt）与风险投资（Venture Capital）服务。领域覆盖企业服务、科技、消费升级、医疗健康等。而在印度及东南亚，每个明星级企业的身后，都能找到InnoVen的身影。

现在，这家机构将风险债权业务正式引入中国。

InnoVen Capital中国区管理合伙人曹映雪

01

150个项目，无需稀释股权和资产抵押的风险债权投资

自1993年，IDG资本进入中国以来，风险投资（在过内多指创业投资，下称，股权投资）在国内已有20余年的发展历史，但是囿于民间资本的投资方向，能拿到股权投资的高成长企业多以轻资产为主，而随着企业的扩张、发展，需要更多资金注入，又不符合银行贷款的需求，只能不断稀释股权，付出高昂代价。

为了解决高成长企业、创业公司不愿过分稀释股权又难以在银行拿到贷款的难题，一些VC/PE机构开始尝试拓展股权之外的投资渠道，特别是几年前，国内IPO暂停，“退出”进入低潮期，一些高于银行贷款利息又低于股权投资成本的“夹层”产品应运而生。

几年后，国内IPO开闸，创业创新火爆，股权投资行业大热，曾经参与“夹层”市场的一些VC/PE机构不在试水“副业”而重拾“主业”。很多曾经享受过债权投资服务的轻资产企业也因拿不到后续债权融资而苦不堪言。但若依赖股权融资，一些具有竞争力的企业在发展之中可能也会逐渐失去管理层在公司中的领导地位，变成纯碎的“资本工具”。

反观美国，风险债权投资是一种比较普遍的融资方式。有三方机构统计，美国近半数以上被VC投过的创业企业都会选择风险债权作为融资的一种有效补充，每年至少有数十亿美元新增借款投入市场，这个数字仍在不断上升。包括著名的Youtube、Facebook、Etsy、Skype、Uber等都曾使用过此类融资。

全球先进的创业企业越来越希望接受“股权+债权”组合的投资方式。而VC/PE在投出优质项目后也不愿再“分杯羹”，风险债权投资在美国得到了快速发展。

随着中国“独角兽”科技企业数量的增加，新经济增长已不亚于美国，越来越多的中国创业企业在意识到被过分稀释股权的“危机”后，更希望有一款适合自身发展的债权投资产品。

这正是InnoVen在中国可发挥出的价值所在。

成立至今，这家机构在印度及东南亚市场，通过“股权+债权”的投资形式服务于150家企业，运作模式被市场反复验证。

与过去VC涉足风险债权不同，InnoVen关注早期-成长期-成熟期的企业，阶段从A轮到Pre-IPO全覆盖。美元额度在50万-2000万，人民币额度在1000万-1亿。企业获得投资后无需固定资产抵押，也无需抵押股权。

当记者问及曹映雪，轻资产企业没有固定资产做抵押比较容易理解，但若也不抵押股权是否会将风险放大时，她直言道，这是InnoVen区别于其它风险债权产品的最大特点，如果一个企业现金流发生断裂，即便拿来股权做抵押，这个价值也是微乎其微。

02

项目中50%来自VC，尽调到放款仅1个月时间

在风险控制上，InnoVen会做几件事。1.只选择“TOP VC”投资过的项目；2.对企业管理团队展开尽调，判断其在行业内的成长能力；3.分析所投公司现金流情况，根据企业现有商业模式以及在行业内形成的技术壁垒，测算这家企业3年内能达到的程度。

她以A轮阶段企业为例，“我们观察，2016年，很多企业拿完A轮融资为敢风口就要去做市场扩张，去烧钱。但2017年，资本寒冬之后的这波企业拿完融资后先去完善商业模式，实现单点盈利，这种项目我们就会去做。”在曹映雪看来，InnoVen在海外的积累以及股东的背景、经验让他们可以更好的判断出这家公司未来的增长潜力。加之，是投资VC被投企业，投资机构无形之中为企业提供了信誉背书。介于这个原因，VC也成为了InnoVen的项目来源方。她透露，目前，中国区风险债权业务上，项目中有50%来自VC，另50%由团队在关注的细分行业进行挖掘。

因此，InnoVen对VC的也有着一套自己的筛选机制。曹映雪强调，团队关注VC对企业及整合行业的判断，既会对原有老投资人（最早投资企业的人）进行访谈，也会对VC过往业绩进行考察，还会考量VC与InnoVen在印度及东南亚业务的合作历史。但并不会给VC增加硬性指标，VC也无需承担担保责任。

InnoVen Capital合作机构名单（部分）：GGV纪源资本、红杉资本中国基金、经纬中国、源码资本、顺为资本等。

拟定好要投资的企业后，InnoVen还会有一个项目审核流程，而这个时间周期在一个月左右。具体而言是，第一步，团队会对企业进行初期尽调，同时介绍对该项目投资的价格区间，到账时间，之后确定金额，若企业创始人同意则进入第二步，深度尽调，时间2-3周，包括管理层访谈、同行业分析、上下游行业分析、财务尽调、投资人尽调，都完成后进入第三步，InnoVen会将尽调资料传到总部IC上，与印度、东南亚的项目在一个资料库里，若该项目获批复则进入第四步，协议起草，然后放款。

InnoVen在中国已有8个项目获得IC通过，进入协议起草和放款阶段。从尽调到放款仅用1个多月时间，项目审核效率之高在债权投资里并不常见，这也是其能迅速得到国内企业、投资人认可的原因之一。

03

还款周期2-3年，投资与风险两端做到有效平衡

在还款周期上，InnoVen给予了中国企业更富余充足的时间，2-3年。产品属性则是与房贷形式上相似的中长期贷款，这要求企业每月要支付一定比例的本金+利息，1-1.5年时，将收回一半甚至以上的本金，陆续收回资金的同时，中国区团队也会对该企业财务进行现金流测算，这个时候原本的投资风险将下降50%，而一个现金流良好的企业也会在这个周期内获得新近投资人的认可，拿到下一轮融资，有了新的资金进入，剩下1-1.5年的还款风险又下降了50%，这样的模式可使InnoVen在投资与风险两端做到有效平衡。

但曹映雪也表示，InnoVen在中国区业务上仍面临一些挑战，特别是中国现在涌现出了一批新VC。“我们现在还不太确定，他们（新VC）对所投项目是抱着一种怎样的态度，这确实为我们在VC选择上增加了一些难度，但近1-2年，市场上跑出来的优质项目确实是新VC投出来的，我们也不会放弃这些新生力量。”

定价方面，InnoVen针对的是往往是轻资产高成长创业企业，其价格会在银行贷款利率的基础上上浮1%-3%，并获得企业一小部分期权。单从利率上来说，InnoVen提供的是一种仅高于银行贷款的风险债权产品。

目前，InnoVen中国区团队已拥有7名成员。中国区管理合伙人曹映雪在加入InnoVen之前任华创资本高成长企业债负责人、德意志银行资本市场部副总裁，本科、硕士、博士均在清华大学就读。另外6名成员则来自银行、四大、VC以及创业企业。

谈起人才储备问题时，曹映雪做了一个动作，她低下头，又抬起，然后说了句，“这是InnoVen进入中国所面临的挑战性问题。”她指的挑战是，金融人才正向VC/PE行业靠拢，“很多人让他去选择做股权投资还是债权投资，他都会选择股权，因为国内做这块业务的机构越多，机会就越多。风险债权投资在国内存在巨大潜力，欢迎更多有VC/PE背景人加入到这个团队，InnoVen会为成员建立最具竞争优势的人才培养体系。”

04

“稳健”投资人曹映雪的“五年计划”

自从今年3月份加入InnoVen以来，曹映雪的业余时间也都投入到了工作中，更像是一个创业者。

在投资家网过往的VC投资人采访中，一部分人都会选择拿出三分之一的时间用在阅读与工作相关的书籍上。曹映雪却正好相反，她将70%的时间用在看项目及做尽调上，剩下30%的时间用在团队扩充及去印度、东南亚地区参加工作会议。“团队过了磨合期后，这部分时间要提到50%，还要和政府沟通，让他们了解我们做这个事的价值，对创业企业有很好的帮助。”

投资家网记者与曹映雪对话的一个半小时里，虽然采访时间不算很长，但这位投资人始终没有一幅高高在上的“架子”，不管抛出何种跟业务相关的问题她都是很真诚的回答，没有敷衍和推诿，她始终将自己定义为创投行业里的新人，当记者问，“你是一种什么类型的投资人时，是鹰？是豹？还是？”

“我还是偏稳的那种类型。”

“大象？”

“对，更偏理性吧，我们做的事还是要去抓住商业模式整个的本质。”

曹映雪认为，从事债权投资的人相比股权投资的人在思考问题的方式上是存在差异的，前者会更加理性，将如何减缓风险出现的几率放在第一位；后者则会更加感性，因为过度理性往往很难会抓住投资企业的最佳时机，与独角兽擦肩而过。若想帮助企业长足发展，“股权+债权”是大势所趋。所以，每次她去做尽调时，更愿意和VC交换意见，思维互补。

关于未来，曹映雪给自己定了一个“五年计划”。“我们明年在中国至少要做20个项目，第三年的时候做50个，第五年的时候做100个左右。至于在不在美国做，现在还没有写入计划，但我认为中国市场已经足够大，能把中国做好，服务更多需要风险债权融资的企业，帮他们顺利度过资金难关，我就觉得挺开心。”

以下为投资家网与InnoVen Capital中国区管理合伙人曹映雪对话实录。

投资家网：您怎么看待国内VC做风险债权投资？

曹映雪：其实，VC去做这块业务，我觉得是个趋势，对于LP来说，他们也希望配置一些偏债型的资产。一半股、一半债对企业也发展会更好。

投资家网：借款额度，一笔大于1亿以上的仍由中国区业务来做吗？

曹映雪：印度那边是。我们的业务是这样，打个比方，比如说印度那边做了一个项目，我们自有资金将出资50%，另外50%是银行借给InnoVen Capital印度区，但如果额度太大，项目又好，我们也会做，但会以担保人的身份做。

投资家网：InnoVen的股东大华银行，对中国区业务有没有一些要求，包括风险上的？

曹映雪：人民币借款这块会有些限制。比如银行会希望借款的企业，还是有净资产。其实，创业公司大部分是有净资产，里面有股权投资进来，但很多VIE结构的公司，境内主体没有净资产，这些项目我们就是一般的倾向于用美元结构去做，这个是银行给我们的一些限制。

投资家网：InnoVen在与机构谈合作的时候，会关注机构与企业之间是否存在对赌吗？

曹映雪：有没有对赌行为，我们一定会看，不是说有对赌就不做，这样取决于对赌的条件是什么，如果是净估值，可以接受，如果转成债，我们就会很慎重。

投资家网：InnoVen投资后，是否会影响到该企业的估值？

曹映雪：不会，我们对估值没有决策权。

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