A股投资者中一签亏1.5万，高瓴8年百亿浮盈，百济神州三地上市，投资者为何苦乐不均

百济神州总融资超过650亿元，三地的二级市场投资者却收获迥异：在美股融资70亿元，上市以来涨幅超过10倍；在港股融资366亿元，上市3年多涨幅仅51%；而今天在科创板融资222亿元，投资者打中一签却要亏损超1.5万元。

高瓴资本在百济神州上投入超过80亿元，目前账面浮盈近120亿元。

细翻账本，百济神州尽管已成2000亿市值巨头，却从未盈利，累积净亏损超过200亿元。其何时能实现盈利，兑现市场的期待？

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：王嘉敏

2021年12月15日，百济神州（688235）登陆科创板，却以破发收盘，股价下跌16%。此前新股申购时，网上投资者弃购近2亿元。

作为横跨A股+港股+美股三地的创新药明星公司，尤其是高瓴资本陪跑7年的心头爱，百济神州这些年在一二级市场收获了大量融资，在美股上市5年多，股价涨幅10余倍，成为2000亿元市值巨头，但迄今尚未盈利。

01

三次上市，募资总额超650亿元

创新药研发试错成本高、研发周期长，如果没有资本市场的供血，百济神州难以走到今天。一路走来，其经历了多轮融资，成功在三地IPO，上市后也充分利用资本市场进行配股发售等方式融资。梳理过往融资表现，可视作中国创新药公司的融资操作典范。

2013-2015年，百济神州经历天使轮、A轮、B轮融资，总共募资1.92亿美元（表1）。

2016年在美股上市的百济神州，IPO募资额达1.58亿美元，随后于2017年、2018年两次分别通过增发融资1.75亿美元和7.5亿美元，总计从美股市场融资达10.8亿美元。

2018年百济神州在港股二次上市，融资70.85亿港元，随后又通过配售的方式二度融资27.8亿美元和160.8亿港元，前后总计从港股市场融资达366亿元。

第三次上市则是回科创板，其此次募资高达222亿元，是美股IPO的22.2倍、港股二次上市的3.8倍。目前，百济神州于美股和港股的市值稳定在1870亿元人民币左右（表2）。

截至目前，百济神州在港股市场的融资额度最高，达366亿元；其次是科创板市场，为222亿元，美股市场仅融资不到70亿元。百济神州从三大市场总募资额超650亿元，加上其在一级市场募得12.2亿元，总计直接募资金额超669亿元（表2）。

但三地的二级市场投资者回报迥异。

百济神州在美股上市以来，涨幅超过10倍（图1）；在港股上市3年多时间，涨幅仅51%（图2）；而今天在科创板上市，打新者却失望收获16个百分点的损失，打中一签亏损超1.5万元。

图1：百济神州在美股上市5年多，涨幅10余倍

图2：百济神州在港股上市3年多，涨幅50%

02

高瓴80亿元重仓，目前浮盈约120亿元

从股东情况来看，全球最大生物科技研究公司安进（AMGN.O）为百济神州最大股东，本次发行前持股比例达20.19%；Baker Brothers Life Sciences为其第二股东，该机构为生物医药风险投资基金，其持股比例达12.5%；高瓴资本为第三大股东，持股比例达12.05%，以外部机构持股为主（表3）。

资料来源：招股说明书

值得一提的是，高瓴资本作为覆盖百济神州全生命周期的投资机构，对百济神州并不是“送一程”，而是“陪跑全程”。

据美股招股说明书，2014年百济神州完成7449万美元的A轮融资，高瓴以每股0.675美元认购了14814814股A系列优先股，花费1000万美元。彼时，中信产业基金亦参投1000万美元。

2015年，百济神州完成9735万美元的B轮融资，高瓴再次领投，以1.17美元/股购买15811965股A-2系列优先股，花费1850万美元，中信产业基金同样参投560万美元。

因此，在2016年百济神州于美股上市前，高瓴资本共拥有30,626,779股股份，持股比例为9.7%。美股上市时，百济神州以24美元/ADS的价格发行550万份ADS（每ADS代表13股普通股）。以上市首日收盘价28.32美元/ADS（即2.18美元/股）计算，高瓴此前持股账面价值达6672万美元，浮盈达3822万美元。

在此次IPO中，高瓴资本作为基石投资者，又以1680万美元购买了70万份ADS，即910万股普通股。这意味着，百济神州上市后，高瓴资本总持股达到3972.7万股，持股比例稀释为7.7%。

此后，高瓴并未急着退出，而是加大了对于百济神州的扶持。

2016年11月，百济神州以32美元/ADS的价格定增募资2.12亿美元，高瓴出资2127.4万美元，认购664820份ADS（8642660股）；

2017年8月，百济神州以71美元/ADS募资1.75亿美元，高瓴出资1250万美元，认购了176056份ADS（2288728股）；

2018年1月，高瓴资本第六次出手，出资1.6亿美元，购买百济神州1,575,477份ADS（20481201股），每份ADS价格已上升为101美元；

2018年8月，高瓴资本第七次出手，斥资7463.4万美元，以每股13.76美元的价格购买百济神州542,4000股，相当于此次成本已上升至178.88美元/ADS。

至此，高瓴在百济神州上投资历经4年，总投入3.128亿美元，获得7656.3万股，平均持股成本约4.09美元/股，整体账面浮盈7.4亿美元（表4）。

2020年7月，百济神州向高瓴资本发行70,270,109股普通股，按照每股14.2308美元的价格，高瓴资本此次投入达10亿美元。值得注意的是，此次融资为高瓴资本有史以来投资百济神州最大的一笔，其前七次投资总额为3.13亿美元，仅为第八笔投资额的1/3不到。

以今天百济神州在美股278.4美元/ADS（21.42美元/股）的价格计算，高瓴持股总成本为13亿美元，持有1.47亿股，账面价值为31.5亿美元，浮盈18.5亿美元。

根据百济神州的相关文件，虽然本次科创板发行的人民币股份与其在港交所上市的现有普通股属于同一类别，且拥有同等权利，但人民币股份与港交所上市的普通股，或代表公司普通股在纳斯达克上市的ADS 之间不可流通。在任何情况下，上述人民币股份均不可转换成在港交所上市的普通股或在纳斯达克上市的 ADS，反之亦然。

这意味着，累计在百济神州押注80余亿元人民币的高瓴资本，美股ADS只能在纳斯达克市场退出，港股普通股也只能在港交所退出。在长跑了7年之后，高瓴资本何时退出依然是未知数。

创新药研发具有投入高、周期长、风险大的特点，“稍有不慎，或是血本无归”。本次百济神州在科创板上市首日就以深跌16个点收盘，目前浮盈可观的高瓴，最终能否全身而退呢？

03

2000亿巨头如何炼成：自研新药收入渐成顶梁柱

百济神州的主营业务包含药品销售收入、技术授权和研发服务收入。2021年1-6月，其药品销售收入达15.8亿元，占比32%，而技术授权和研发服务收入占比高达68%（表5）。

资料来源：招股说明书

而2020年，药品销售贡献了其全部营收。这是由于2021年1-6月，百济神州与医药巨头诺华达成合作，自诺华处获得33亿元技术授权和研发服务收入，是药品销售额的2倍。

可以看到，技术授权和研发收入相对并不稳定，而药品销售收入则连年上涨：2020年实现了21.2亿元药品销售收入，是2018年的2.5倍；2021年上半年达到15.8亿元，相当于2020年全年的75%。

多年来，高瓴等投资者不离不弃始终供血，源于百济神州是国内稀缺的创新药公司。

2020年以来，百济神州药品销售这一块的营收结构，发生了巨大的变化。

2018-2019年，其药品销售收入主要来源于授权销售产品，自主研发产品几乎没有营收。2020年起，自研产品销售收入快速崛起，当年创收达14亿元；2021年1-6月销售额更是超12亿元，自此，自主研发产品成为其药品销售板块的顶梁柱。

具体来看，目前百济神州自研药品销售额Top3的产品分别是百泽安（替雷利珠单抗注射液）、百悦泽（泽布替尼胶囊）、百汇泽（帕米帕利胶囊）（表6）。

资料来源：招股说明书

替雷利珠单抗是一种针对免疫检查点受体PD-1的人源化IgG4单克隆抗体，可以恢复细胞毒性T淋巴细胞的正常作用并杀死癌细胞；泽布替尼是一种第二代选择性BTK小分子抑制剂，通过共价结合BTK蛋白481位点半胱氨酸抑制BTK活性，用于治疗淋巴瘤；帕米帕利是一种高选择性聚腺苷二磷酸核糖聚合酶1（PARP1）和 PARP2小分子抑制剂，用于治疗多种恶性实体瘤。

2020年，百泽安创造的营收高达11.2亿元，给百济神州贡献了超50%收入，2021年上半年再次创收8亿元，显现出良好增速；其次是百悦泽，2020年创收2.9亿元，2021年上半年更是创收达4亿元；百汇泽目前的收入占比尚不到1%。

营收结构的这一转变迅速被市场所反映。2020年，百济神州在美股暴涨超70%，股价从162.3美元/股涨至282.95美元/股。

04

利空：商业化道阻且长？泽布替尼9年回本7亿元

不过，要保持营收向好趋势，百济神州的新药商业化进程还需加速。

截至目前，百济神州的商业化产品及临床阶段候选药物共有48款，包括10款商业化阶段药物，2款已申报候选药物和36款临床阶段候选药物，而目前，在众多研发药物中仅三款自主研发药物获批上市。

新药的商业化进程充满了煎熬与磨折，我们且以首只获批的自主研发药泽布替尼为例。

2021年1-6月，泽布替尼的销售额达4.1亿元，占比26.36%，是迄今为止百济神州商业化最成功的产品之一。目前泽布替尼的主要适应症已包括套细胞淋巴瘤（MCL）、慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）、华氏巨球蛋白血症（WM）、边缘区淋巴瘤（MZL）等。招股书显示，2020年，全球非霍奇金淋巴瘤（NHL）患者达到257万人，其中MCL患者占比3.7%、CLL/SLL患者占比15.6%、WM患者占比1.1%、MZL患者占比 8.0%。

为了打造出这一明星产品，百济神州花费了长达7年时间。

2012年，百济神州启动PD-1和BTK抑制剂项目。为了合成泽布替尼，百济神州的科学家为了提高药物对BTK靶点的特异性，提高药物暴露量、生物利用度以及降低脱靶效应，经历数千次的实验，最终成功合成了泽布替尼。而这仅仅只是个开端。

肿瘤药物的研发通常更具有挑战性，如其临床阶段投入普遍要高于其他药物，同样的临床三期研究，其投入可能达到心血管药物的两倍。

2014年，百济神州在澳大利亚开启泽布替尼的临床研发，共开展了35项单药治疗或联合用药的全球临床试验，入组超过3900名患者，包括海外入组患者接近3000名，并对试验结果进行了超过40场学术会议宣讲或展示。

试验结果显示，相比第一代BTK抑制剂伊布替尼，泽布替尼具备更高的BTK靶点选择性和更深的抑制作用，并且药效动力学和药代动力学性质更佳，生物吸收度和体内药物暴露量更高，因此对BTK的靶标作用更为完全及持续。

泽布替尼在2019年11月获得美国FDA加速批准上市，随后2020年6月获得中国国家药监局附条件批准上市，正式在中国开始商业化销售。2020年12月以及2021年5月，百泽安、百汇泽也分别获附条件批准上市。

复盘泽布替尼商业化的全过程，不难发现，从2012年启动项目到研发出泽布替尼，就已经耗费了2年时间，此后又经历了5年漫长的临床研究及试验阶段，再经过新药申请、批准上市等阶段，其实现商业化征程就已耗时长达7年。截至2021年6月，泽布替尼累计销售额达7亿元，9年投入，回本7亿元，漫漫研发路上，变现之艰难可想而知。

2021年3月，中国新医保目录开始执行，而百泽安（替雷利珠）、百悦泽（泽布替尼）和授权销售的安加维（地舒单抗）三款产品纳入医保后，市场需求显著增加，医院进院数量分别达到纳入医保前的约4倍、8倍和6倍。

预计到2025年，百泽安、百悦泽、百汇泽的全球市场空间合计将达到近千亿美元，而在中国市场2020-2025年的预期复合增速将分别达到30.5%、58.6%、60.3%，高于全球市场增速（表7）。百济神州5年后能在这千亿美元市场中拿到多少份额呢？

05

研发总投入超220亿，年复合增速超90%

百济神州是国内医药企业的“研发之王”。2020年其研发支出达84.5亿元，比“药茅”恒瑞医药（600276）50亿元的研发费用还高出70%。

Wind统计，2013-2020年，百济神州在研发上累计投入226亿元，年复合增长率高达94%，2020年研发人员超过2800名，占员工总数超过36%。

高研发投入比，是抗肿瘤药物领域创新药企的共性。国内如信达生物（01801.HK）、君实生物（688180）、贝达药业（300558）、复宏汉霖（02696.HK）、康方生物（09926.HK）等药企在研发投入上也毫不含糊。

2020年，信达生物研发支出为18.5亿元、君实生物研发费用达17.8亿元、贝达药业研发费用为7.4亿元、复宏汉霖研发费用为8.94亿元，研发费率分别为48%、111.6%、19.4%、152%。值得一提的是，康方生物由于营收过于薄弱，研发费率高达2848倍（表8）。

从研发费用绝对值来看，上述5家公司研发费用之和仅为60亿元，敌不过百济神州一家。百济神州的研发费率更是一骑绝尘，高达400%。从研发人员数量和占比看，百济神州几乎也是碾压性的存在。

这也使得其研发成果具有相对优势，招股书中，百济神州已上市或已获批产品数量达10种，信达生物仅有4种；临床II期产品数量以及临床I期产品数量分别为9种、24种，均高于可比公司（表9）。

表9：各创新药公司的进展

资料来源：公司招股书

06

创新药公司赚钱有多难？

2020年百济神州营收仅为21.2亿元，是研发投入的1/4，净亏损则高达114亿元，这意味着2020年，其每日平均亏损3125万元，相当于3天亏1亿。

2013-2020年，百济神州的研发费用从0.8亿元暴增至84.5亿元，上涨了百倍（图3）。而亏损则从-0.46亿元增至-104亿元，扩大了200倍，历年总亏损则超过200亿元（图4）。

图3：百济神州的研发费用（亿元）

资料来源：Wind，新财富整理

图4：百济神州的净利润（亿元）

资料来源：Wind，新财富整理

国内另五家创新药企中，2020年只有贝达药业录得6亿元净利润，信达生物、君实生物、复宏汉霖、康方生物则分别亏损9.98亿元、16.66亿元、9.94亿元、11.8亿元。

无独有偶，美国生物制药公司Clovis Oncology（CLVS.O）、Agenus（AGEN.O）以及TG Therapeutics（TGTX.O）在2020年净利润表现同样不佳（表10）。

这表明，创新药赛道风光融资的背后，在商业回报上依然艰难，巨额的研发投入和营收并不成正比，部分公司目前仅靠单一创新药维持营收，成功研发三款新药的百济神州，离实现真正盈利尚有多久？高瓴资本又还会坚守多久？

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