科创板首家日资控股IPO，批量制造千万富翁！三年净利微增0.2%，45倍PE高不高？
近3年，有研硅营收增速为24%，扣非净利润增速已然为负；政府补助金额激增，2021年占净利润一半以上。要冲刺科创板，其成长性底色略显不足。
有研硅的王牌业务是刻蚀设备用硅材料，其全球市场占有率达到16.4%，但毛利率相对于同行的神工股份低了20个百分点。此次其IPO拟募资10亿元，对应发行后总估值67亿元，市盈率达45倍，市场会否按此定价？
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：鲍有斌
（本文由新财富“IPO价值透视”栏目出品）
2022年6月末，有研半导体硅材料股份公司（简称“有研硅”）IPO申请获科创板上市委通过，距离登陆科创板仅咫尺之遥，其主承销商为中信证券，这也将是科创板第一家日资控股的上市公司。
有研硅的主要资产，源于有研科技集团有限公司（原北京有色金属研究总院，简称“有研集团”）旗下的有研新材（600206）。2014年，有研集团以8.8亿元，收购有研新材的两块资产，一是其当年最重要的盈利子公司国泰半导体，二是有研新材的硅板块资产，将其整合为有研半导体后，引入外资RS Technology（RS科技，3445.T），并将其最终重组为有研硅。
此后，山东德州国资和有研集团进行了两次合作，首先是承接有研硅主要生产基地，并入股其核心子公司山东有研半导体，持有20%股权。第二次出手，德州国资承担20亿元大项目山东有研艾斯的主要出资人角色，持股60%，却未谋求控制，且承诺逐步退出，有研集团和有研硅具有股权的优先回购权。地方政府引进先进制造业落地，诚意满满。
2021年，有研硅的硅片产品在国内市场份额为1.38%，国际市占率为0.69%。6英寸硅片出货量增加，但价格持续下滑，毛利率波动大。8英寸硅片则遭遇“量价齐跌”窘境。其12英寸硅片市占率快速上升，但合资公司2021年营收不足400万元，顺利达产及成为利润增长点还需时日。
有研硅的一张王牌是刻蚀设备用硅材料，其全球市场占有率达到16.4%，且毛利率远远高于抛光硅片，不过和神工股份相比，平均要低20多个百分点。
有研硅近3年营收增长为24%，扣除非经常性损益后净利润，2021年同比明显下滑，成长性故事未必好讲。其拟募资10亿元，预计市盈率达到45倍，机构又该如何给其定价？
创办永辉商事的日籍华人方永义，累计投资有研硅8.5亿元，IPO前合计持有约52%股权。山东有研艾斯是X变量，或会影响有研硅未来的股权结构。
01
央企以“退”为进：多出一家上市公司，但失去控制权
有研集团成立于1952年，总资产为110亿元，在97家央企中属于“小微”企业，但在国内有色金属领域颇具实力，是行业的“前浪”。其旗下拥有两家上市公司——有研新材（600206）、有研粉材（688456），此外还包括有研半导体、火炬特材、有研复材等20余家高新技术企业，以及有研鼎盛等专业从事风险投资的企业。
如何盘活上市平台资产，有研集团的操作值得借鉴。
有研集团从有研新材剥离有研硅相关资产时，有研新材市值不到100亿元，且面临亏损窘境；而今天，有研新材市值150亿元，增加五成以上，有研集团手中还多出一家拟上市的有研硅。
其重组过程主要分为两大步。
第一步，有研新材剥离资产，有研集团受让后，组建有研半导体。
有研硅的前身为有研半导体，曾名国泰半导体，由有研新材和凯晖控股出资18000万元于2001年6月设立，其中，有研新材以现金出资11700万元，占股65%，凯晖控股以现金（4950万元）加机器设备作价（1350万元）合计出资6300万元（或761万美元），占股35%。
2003年，有研新材向国泰半导体增资2700万元，持股占比提升至69.57%。
2004年12月，凯晖控股将30.43%股份以850万美元全部转让给有研新材全资子公司国晶公司，凯晖持股3年半，收益率不到12%。至此，有研新材100%持股国泰半导体。
2014年12月，有研新材和国晶公司将硅板块资产以及国泰半导体股权全部转让给有研总院（即有研集团）。其中，国泰半导体价值大约2.845亿元，硅板块资产价值大约6亿元，两块资产总计作价8.83亿元（表1）。
表1：有研半导体和硅板块资产转让给有研集团时的交易情况
资料来源：有研新材公告
为何将这块资产剥离出有研新材这一上市平台体系外？有研硅在招股书中表示，2012年和2014年上半年，硅板块业务大幅亏损，剥离资产有助于改善有研新材的经营情况。
值得一提的是，虽然硅板块亏损，但另一被收购资产国泰半导体并非拖累。
新财富统计发现，在2005年至2013年的9年时间里，国泰半导体7年盈利，2年亏损，总计盈利3666.5万元，而同时期其母公司有研新材的归母净利润之和仅为800万元。2013年，国泰半导体实现盈利1023.6万元，为历年最高，而当年，有研新材归母净利润不到200万元。这也意味着，国泰半导体应是有研新材利润的主要来源和估值的主要支撑。
这笔股权转让收益，令有研新材盈利大增。Wind数据显示，有研新材2012年亏损1.24亿元，2013年微赚200万元，而在2014年盈利6000万元，其中非经常性损益高达1.68亿元。
收购完成后，有研集团将硅板块业务注入国泰半导体，组建为有研半导体。
第二步，引进外资战投，有研集团让渡控制权。
也许，重组并未改善硅板块资产的经营状况。有研硅回复交易所问询函时披露的信息显示，2015至2016年，有研半导体持续亏损。
有研集团对继续大额投资持审慎态度，决定引入外部资金。其考量有两方面，一方面可以借国企混改，实现国有资产保值增值；另一方面，半导体硅材料技术更迭较快、竞争激烈，引入市场资金，可以分担投资及发展风险。
有研集团2017年初开始与多家企业沟通谈判，最终选择RS科技作为合作对象。其考虑是除了注资外，后者在导入客户、技术和管理上也能提供帮助。
RS科技为东京证券交易所上市公司，硅片回收业务在全球居于领先地位，2021年实现营收19.2亿元，归母净利润2.62亿元，年末净资产30.5亿元，且多年毛利率均保持在30%以上。
RS科技创始人方永义，为福建福清人，出生于1970年，年少时到日本，后和好友郑辉于1998年成立了永辉商事株式会社，从旧电脑回收起步，得到人生的第一桶金，现为日本国籍。
2017年11月，有研集团与RS科技、仓元投资三方共同出资设立有研艾斯。其中，有研集团以有研半导体100%股权认缴注册资本6791.54万美元，占股49%。RS科技、仓元投资分别以货币出资6237.13万美元、831.62万美元，占股45%、6%。仓元投资由方永义的太太持有，和RS科技为一致行动人，二者合计持股51%。
有研半导体由此成为有研艾斯的全资子公司，从央企全资控股，变成实际控制人为方永义。如今，在有研集团官网上，有研硅是“重要参股企业”。
此次交易中，有研半导体的价值按净资产被评估为4.5亿元（截至2017年6月30日）。相比有研集团当年斥资收购时的8.8亿元，折价近半。
Wind显示，2017年末，RS科技的总资产为7.22亿元，净资产为3.55亿元，现金以及现金等价物不足2亿元。RS科技入股有研艾斯的资金超过6237万美元（按照当时汇率，折合人民币约4.5亿元），已然超过公司净资产。
2018年3月，RS科技完成一轮增发，募资82.6亿日元，折合人民币超过4亿元，和注资有研艾斯所需资金基本一致。
有研集团、RS科技投资收益率相当
RS科技入局后，有研半导体2018年实现盈利1.48亿元。公司业绩改善立竿见影，也和大环境有关。
新财富注意到，就在有研半导体寻找买家的同时，硅片行业开始回暖。2017至2018年，同行业的神工股份营收和利润都连续实现100%以上增长。立昂微的收入连续增长40%左右，利润连续增长60%以上。中晶科技的净利润增速保持在30%以上，中环股份营收连续增长40%以上。
2019年1月，有研艾斯对有研半导体增资4.5亿元，后者注册资本增至13.02亿元。按照股比，有研集团应该出资约2.21亿元，RS科技一方出资2.29亿元。
2021年2月，为调整公司股权结构和实施员工持股计划，有研艾斯对所持的有研半导体股权进行调整，其将有研半导体25.6%、23.51%、3.14%、2.15%、1.45%、0.78%、0.29%、0.23%和0.11%的股权，分别转让给有研集团、RS科技、仓元投资、德州芯利、德州芯睿、德州芯慧、德州芯智、德州芯鑫和德州芯航。德州芯利等6个机构为员工持股平台。此时，每一元注册资本的转让成本为1.04元。
新财富注意到，有研集团、RS科技加仓元投资受让的有研艾斯股权比例为25.6%对26.65%，这与它们对有研艾斯的持股比例49%：51%保持一致，因此，本次股权转让，除了员工股权激励部分，对于有研集团与RS科技一方，只意味着一部分股权从间接转为直接持股。
2021年6月，有研半导体整体变更设立为“有研半导体硅材料股份有限公司”，即有研硅，以净资产12.34亿元为基础，折合为股本9亿股。
同时，有研硅引入三家外部投资机构：诺河投资、中证投资、研投基金以现金对有研硅增资7500万元、4500万元、3000万元，各自认购2250万股、1350万股、900万股，持股成本3.33元/股。增资完成后，有研硅股本由9亿元增加至10.6亿元，融后估值约35亿元。
RS科技以现金2亿元及山东有研艾斯近20%股权（作价1.85亿元），共计3.85亿元增资，巩固了控股股东的地位（表2）。至此，有研硅IPO前的架构调整成型。
表2：2021年6月有研硅股改并增资后的股权结构
数据来源：有研硅招股书
本次IPO中，有研硅拟发行18714.32万股，募资10亿元，对应拟发行价约为5.35元/股，发行后总股本将增至12.47亿股，预估总市值为67亿元。
从有研集团的投入看，2014年，其以8.8亿元接下国泰半导体和硅板块资产，2019年通过有研艾斯向有研半导体增资2.21亿元，其历史总成本达到了11亿元。
若以有研硅IPO市值67亿元测算，有研集团持股市值大约22.5亿元，按历史成本计算，则8年左右时间增值率约为100%。
RS科技以及关联方从注资有研艾斯（4.7亿元），2021年增资2.29亿元，至上市前增资3.85亿元，累计投入10.84亿元，累计投入略低于有研集团，但目前却获得了控制权。RS科技方所持的有研硅股权价值34.8亿元，增值率约221%。
有研新材“重装”上阵，盈利大为改观
在另一边，有研集团也大刀阔斧改革了盈利不佳资产被剥离的有研新材。
2013年6月，有研新材向有研总院、中国稀有稀土有限公司、中国节能环保集团等9家机构发行股份，购买有研稀土85%股份、有研亿金95.65%股份、有研光电96.47%股权，并向有研总院非公开发行股份购买部分机器设备，总作价12.46亿元，并配套再融资4.15亿元。
彼时有研新材证券简称尚为“有研硅股”，以2014年为界，其业务结构发生根本变化。
2013年，有研硅股总资产14.5亿元，总营收4.9亿元，其中，半导体材料营收4.74亿元，占比近97%（图1）。
图片来源：Wind，新财富整理
2014年，经过定增收购资产等运作后，有研新材总资产迅速增加至31.3亿元，营收扩大至超24亿元，新收购的三块资产创收合计14亿元，占比近58%，而半导体材料营收占比下滑至13.5%（图2），2015年后更从年报中消失。
图片来源：Wind，新财富整理
2021年，有研新材实现营收160.6亿元，归母净利润2.4亿元，和2013年度相比，分别增长约32倍、19倍，资产规模49亿元，只增长2.4倍，说明与重组前相比，其创收和盈利能力得到了大幅提高。
不过，以剥离资产为基础形成的有研硅，以不到29亿元总资产，实现归母净利润1.48亿元，资产盈利能力比现在的有研新材更强。
02
引入地方国资，山东德州或累计注资15亿
有意思的是，在有研硅早期的混改中，地方国资对其青睐有加，山东德州国资先后两次出手，为“有研系”的发展提供了重要支撑。
有研硅原来主要生产基地位于北京北三环的北太平庄，因不符合首都功能定位，需要搬迁和拆除。而山东省及德州市决心大力发展集成电路产业，吸引相关公司在当地落户。2018年11月，德州市政府发布关于加快集成电路产业发展的实施意见，对包括集成电路材料生产及研发等经营活动的相关企业（单位）从多方面给予大力扶持。双方一拍即合。
双方2018年第一次牵手，合资成立山东有研半导体，有研硅持股80%，德州经开管委会实际控制的德州景泰认缴3亿元注资，持有20%（图3）。
图3：山东德州国资持股有研系公司的情况
图片来源：新财富整理（注：有研集团持股有研硅39.37%为IPO前直接加间接合计股比）
山东有研半导体目前是有研硅的主要子公司，2021年净利润1.83亿元，有研硅按照股比占得1.46亿元利润，在其自身归母净利润1.48亿元中，山东有研半导体贡献高达98.6%。
北京大企业众多，2019年有研硅拿到政府补助不到1000万元，2020年、2021年获得政府补助同比增加2.76倍、1.62倍，或和生产基地迁至山东德州有关。在市盈率的估值模型下，这些补助变成净利润，进而间接以几十倍的杠杆抬高了有研硅的估值。
双方第二次合作发生在2020年3月，政府引导基金德州汇达和有研集团、RS科技合资成立山东有研艾斯（图3）。
2021年5月，RS科技将其持有的山东有研艾斯19.99%股权作价约1.85亿元向有研硅增资，有研硅取代RS科技成为山东有研艾斯新股东。目前，有研集团、有研硅各自持有山东有研艾斯19.99%股权，德州汇达持股60.02%。
德州汇达虽然持股山东有研艾斯超过六成，但未控制。先看董事会结构，三股东各自提名一名董事。董事会中除少数决议外，为1人1票，半数以上通过即可。而股东会同样是三股东按1:1:1行使表决权，部分决议事项应经全体股东一致通过，其他事项均应经代表2/3以上表决权的股东通过。因此，山东有研艾斯无实际控制人。
可以看到，山东德州并未谋求有研硅这一拟上市平台的股东地位，而谋求的是作为“孵化器”，承接先进硅产品制造产能，带动当地产业发展。作为财务投资者，其后续也会逐步退出。
根据协议约定，山东有研艾斯成立8年内，有研集团、RS科技（现由有研硅承接）有权一次或多次受让德州汇达所持20%股份。如果第一阶段120万片/年生产线建成投产并具有良好经营效益，德州汇达可将其持有的山东有研艾斯40.02%股权转让给第三方，同等条件下，有研集团、RS科技（现由有研硅承接）享有优先购买权。
入股山东有研半导体，山东德州国资出资3亿元，山东有研艾斯一期工程若建设顺利，德州国资按照持股将注资12亿元，累计投资15亿元，超过RS科技在有研硅上的总出资金额。
长期来看，随着德州汇达逐渐退出，山东有研艾斯资产存在注入有研硅的可能。
03
过半净利润来自政府补助，45倍PE便宜吗？
2021年，有研硅实现营收8.64亿元，归母净利润1.48亿元，对应67亿元估值，市销率约为8倍，市盈率45倍。这是什么样的估值水平？
有研硅主营业务收入来自两大块业务，半导体硅抛光片和刻蚀设备用硅材料2021年分别贡献营收3.45亿元、4.38亿元，占比42%、53%，其他收入3791万元，占比4.6%。
硅抛光片板块，有研硅主要可比公司包括沪硅产业（688126）、立昂微（605358）、中环股份（002129）、中晶科技（003026）。而在刻蚀设备用硅材料板块，只有神工股份（688233）1家可比公司。
除去沪硅产业市盈率高达461倍，立昂微、中环股份、中晶科技平均市盈率大约45倍，和有研硅完全一致（表3）。有研硅2021年半导体硅抛光片收入3.45亿元，和中晶科技总营收4.37亿元较为接近，远远低于沪硅产业、立昂微，更别说中环股份。而立昂微、中环股份、中晶科技过去3年营收、利润增速远远高于有研硅，有研硅45倍估值是否更贵？
有研硅刻蚀设备用硅材料收入4.38亿元，和神工股份年营收4.74亿元较为接近。不过，神工股份毛利率更高，34倍的市盈率也低于有研硅。
A股热门的半导体产业公司，去掉市盈率超过200倍的异常公司，至2022年7月15日，市盈率均值为60倍，中值为50倍，有研硅略低于行业均值。
不过，有研硅净利润中，很大部分来源于政府补助。2019年至2021年，其所获政府补助分别为990万元、3769万元和9877万元，累计达1.46亿元，占当期利润总额的比例分别为8%、33%和53%，占比迅速上升且超过半数。科创板公司2021年收到政府补助最多的是中科星图（688568），金额约6086万元，低于有研硅。
如果有研硅所获政府补助维持在2019年的千万元水准，则其2021年净利润将滑落到0.98亿元。政府补助间接拉高了有研硅盈利水平，也相当于降低了其市盈率。若以拟发行后67亿元估值来测算，则0.98亿元净利润对应的市盈率高达68倍。
从成长性看，有研硅近3年营收增速为24%，归母净利润基本没有增量，不仅逊色于同体量的公司，也被更大体量的中环股份远远甩在身后。其扣非净利润甚至在3年间还略下滑3%。
但有研硅现金流较好，2019至2021年，经营活动现金流净额持续为正，累计达到8.6亿元，和投资活动净流出金额（10.3亿元）之间的缺口并不大。2021年5月，有研硅完成上市前最后增资，注册资本由9亿元增加至10.6亿元，每股成本3.33元，获得融资5.3亿元。增资完成后，有研硅估值约35亿元。
截至2021年末，有研硅资产负债率只有22.5%，基本无贷款，同时货币资金近11亿元，对资金需求并不那么迫切。
根据有研硅披露的募投计划，2.58亿元用于补充研发和营运资金，3.85亿元用于半导体8英寸产品扩产，3.57亿元用于刻蚀设备用硅材料，这两个项目也是公司当前主营收入来源，市场竞争力如何呢？
04
刻蚀设备用硅全球市占率超16%，贡献业绩增量
目前，全球前五大半导体硅片企业为日本信越化学、日本胜高、中国台湾环球晶圆、德国世创、韩国鲜京矽特隆，合计市场份额大约90%。
中国内地的半导体硅材料行业正处在提升国产化率的快速发展阶段，2021年市场规模已达251亿元，且以8英寸及以下尺寸硅片为主。头部厂商主要为有研硅、立昂微、中环股份、沪硅产业、麦斯克等，但单一厂商市占率均不高。
有研硅是国内最早从事半导体硅材料研制的单位之一，是为数不多的能够稳定量产8英寸半导体硅抛光片并生产区熔硅单晶的企业，客户包括中芯国际（688981/00981.HK）、华润微（688396）、士兰微（600460）、华微电子（600360）、日本CoorsTek、韩国Hana等。
其中，半导体硅抛光片是生产射频前端芯片、传感器、模拟芯片、分立器件、功率器件等产品的关键基础材料。刻蚀设备用硅部件是晶圆制造刻蚀环节所需的核心耗材，主要包括硅电极及硅环等（图4）。
图4：有研硅主要产品形态和下游应用领域
图片来自招股书
2021年，有研硅的抛光硅片在国内市占率为1.38%，全球市占率0.65%。刻蚀设备用硅材料全球市占率从2019年的11.71%，提升至16.41%。
虽然有研硅总营收近3年增速为24%，不过分拆看，同时期硅抛光片营收从4.12亿元减至3.45亿元，下滑大约18%，刻蚀设备用硅营收从2.54亿元增至4.38亿元，增长72%，贡献了营收增量。
目前，有研硅的刻蚀设备用硅材料北太平庄生产线被拆除，顺义基地部分产能保留，产能变更为36吨/年，山东德州承接搬迁产能并新增部分产能，产能合计为298吨/年，两地共计334吨/年，2021年产能利用率基本拉满，超过98%（表4）。
表4：刻蚀设备用硅材料产量、销量、产销率等变化
数据来源：有研硅招股书
论利润贡献，有研硅的刻蚀设备用硅板块47.88%的毛利率，远远高过硅抛光片13.79%的毛利率，贡献毛利润2.1亿元，占总毛利润2.43亿元的大约86%。
但和同行相比，则其盈利水准仍显不足。神工股份与有研硅的刻蚀设备用硅板块营收相当，但其综合毛利率近3年始终在60%以上，比有研硅可比业务要高出24个百分点（图5）。2021年，神工股份三大主打产品15寸以下、15-16寸、16寸以上硅片，毛利率依次为60%、63%、76%，综合毛利率64%，比有研硅整体高出近36个百分点。
数据来源：Wind，招股书，新财富整理
05
6英寸产品增收不增利，8英寸产品量价齐跌
目前市场95%以上硅片都由6英寸、8英寸、12英寸硅片占据。2008年以前，8英寸硅片占优势，2008年后12英寸硅片超过8英寸，逐渐成为主流，8英寸硅片份额稳中有升，6英寸硅片也有立足之地（图6）。
图6：全球不同尺寸硅片出货面积（单位：百万平方英寸）
来源：有研硅招股书（注：150mm、200mm、300mm即为6英寸、8英寸、12英寸）
有研硅抛光片业务主要是6英寸和8英寸产品，产销量近年出现较大波动。
分拆来看，2021年，有研硅6英寸硅片销量达到5972万平方英寸，比2020年增加76%；8英寸硅片销量达到3284万，已连续3年下滑（表5）。
表5：半导体硅抛光片产量、产能、销量变化（单位：百万平方英寸）
资料来源：有研硅招股书
同时，这两大类产品价格整体也呈下滑趋势，其6英寸硅片2021年收入比2018年仅增长5%；而8英寸硅产品由于单价下滑更加明显，2021年收入比2018年下滑超过三成（图7）。
数据来源：有研硅招股书、问询函、Wind，新财富整理
即使如此，有研硅的8英寸硅片毛利率远远高于6英寸硅片。2018至2020年，其6英寸硅片毛利率始终保持在11%至12%之间，2021年则降至1%（图8），而8英寸硅片则一直在30%以上。
数据来源：有研硅招股书、问询函、Wind，新财富整理
2021年，有研硅的8英寸硅片毛利润为4600万元，大约是6英寸产品的23倍；在正常年份的2019年则是4倍多。整体看，有研硅的6英寸硅片增收不增利，而8英寸产品毛利率虽更高，但因为搬迁、市场竞争等各种原因，也是量价齐跌。
与可比公司相比，2021年，有研硅8英寸及以下产品的毛利率为13.81%，比行业均值少20多个百分点，2019年也少5个百分点（表6）。
表6：有研硅8英寸及以下产品和可比公司毛利率对比
数据来源：问询回复函
有研硅在国内率先实现6英寸、8英寸产品产业化，却“起了个大早，赶了个晚集”，盈利能力逊于同行，竞争力有待提升。
06
重金投资12英寸硅片，年营收不到400万元
由于高性能计算机、手机及存储器技术进步，先进制程硅片需求迅速增长，12英寸硅片产品出货量大幅增加，2021年全球8英寸和12英寸硅片市场出货面积占比约为25%、69%。如果12英寸硅片下游晶圆厂进行工艺调整，向8英寸晶圆应用领域渗透，8英寸产品市场占比将进一步下降。
这对有研硅来说非常不利。有研硅在12英寸产品上早有布局，2006年开始工艺研究，但至今营收规模仍只有百万元量级，规模较小。
其12英寸产品更大布局，是在德州的山东有研艾斯，有研硅则不再独立开展12英寸产品项目。
根据山东有研艾斯投资计划，来自各股东方的20亿元出资额将在4年内到位（表7）。其中，有研硅累计投入近4亿元，集中投资应该在2021年和2022年，共计3亿元。算起来，有研硅的8英寸产品扩展等募投项目建设周期18个月，和山东有研艾斯一期工程完全达产时间基本同步。
表7：山东有研艾斯投资进度计划
资料来源：问询回复函
山东有研艾斯2021年营业收入399万元，净利润-412.95万元，短期内，不会对有研硅的业绩有明显贡献。
这两个重大投资项目，一个更有市场前景，一个是公司当前主打产品，一个是重要参股公司，一个是控股子公司。究竟未来谁能给有研硅贡献更多业绩，就拭目以待吧。
07
客户集中度较高，大股东同时为第四大客户
近3年，有研硅对前五名客户的销售收入占当期营收的比例均在60%以上，显示其客户集中度较高。
客户议价空间和销售额紧密相关。比如，6英寸产品，上海新傲的拿货单价比士兰集团有利。而8英寸产品，士兰集团拿货更多，因此单价也比上海新傲便宜。
至于第一大客户，近3年累计贡献营收4.39亿元，“享受”了更高议价权，6英寸产品单价比士兰集团要便宜8%，8英寸产品便宜7%（表8）。
表8：有研硅主要客户销售金额和单价变化
资料来源：问询回复函
大股东RS科技在2020年、2021年也是有研硅的第四大客户，主要采购刻蚀设备硅材料，销售占比在10%左右。
据硅生产设备重要厂商晶盛机电（300316）董事长曹建伟介绍，公司成立初期，有研半导体是晶盛机电第一个客户，现在依然是重要合作伙伴。晶盛机电及其关联企业2020年、2021年均是有研硅前五大供应商，销售额为6558万元、3442万元。
有研硅2021年研发收入比为8.8%，略低于科创板9.5%的中值，但高于半导体材料公司中值（5.4%）。
08
日籍华人方永义将控制两个上市平台
IPO前，RS科技直接持有有研硅30.84%股权，其一致行动人仓元投资间接持股2.66%，通过有研艾斯间接持有18.36%股权，双方合计持有大约52%股权以及近70%表决权（图9）。公开发行后，方永义一方仍将控制有研硅约60%股份，控股股东的地位较为稳固。
图9：有研硅实际控制人、股东的持股情况
资料来源：有研硅招股书
截至2022年7月31日，RS科技市值750亿日元，折合人民币36亿元左右，有研硅拟发行市值近67亿元，大大高于RS科技，成为方永义手中的核心资产。
有研集团直接持股有研硅21.73%，通过有研艾斯间接持股17.64%，合计持股大约39.37%。有研硅员工持股平台合计持股5%以上，高层和核心技术人员多为有研集团背景。诺河投资最大LP是中国国有资本风险投资基金股份有限公司，持有99%以上份额。研投基金LP同样以国资为主，因此，有研集团实际可以影响的股比应该更高。
有研硅包括独立董事在内的9人董事会中，方永义一方提名5名董事，有研集团提名4名董事，形成5:4格局，占据简单多数，这与二者大致52%:39%持股结构也较为相似。独立董事有曾任中芯国际总经理的张汝京，为RS科技提名。
方永义能通过RS科技控制有研硅，也与其在RS科技股东大会能否得到多数支持相关。
方永义直接持有RS科技约6.23%股份，并通过100%控制的RS Hong Kong间接持有RS科技36.82%股份，最终控制RS科技超过43%表决权。
根据披露，最近四次RS科技定期股东大会中，方永义一方行驶的表决权在有效总表决权中占比始终在50%以上，相对稳固。
2010年前后，永辉商事收购日本Rasa公司本来想裁掉的半导体再生加工部门，以此为基础成立RS科技。RS科技于2015年3月在东京交易所创业板上市，2016年9月转至主板。方永义曾豪言，RS科技市值要做到1万亿日元，但公司最新市值不足千亿日元，距离较远。
招股书披露，2015年，RS科技曾因被第三方欺骗而参与虚构交易，而被日本金融厅处以600万日元罚款。
09
中信证券突击入股，混改制造一批千万富翁
有研硅本次IPO的主承销商中信证券也间接持股。2021年5月，中信证券旗下中证投资以4500万元入股有研硅，持有1350万股，占比1.27%。中证投资还持有研投基金2.15%出资份额。最终，中信证券通过中证投资，间接持有有研硅1.2883%股份。
若有研硅以5.35元/股定价，中证投资浮盈六成。有研硅融资10亿元，中信证券承销费用或在5000万元以上，实现“一鱼两吃”。
有研硅科创板IPO受理时间为2021年12月，相较中证投资增资时仅过去6个月左右。根据证监会相关规定，申报前12个月内产生新股东将被认定为“突击入股”，且上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。这也意味着，中证投资解禁时间将推迟至2024年5月。
根据新财富统计，2022年初截至7月15日，中信证券在A股累计保荐成功26.5个IPO，其中联影医疗是中信证券和中金公司（601995/03908.HK）共同保荐，算半个IPO项目。A股今年共计273个项目完成过会，中信证券几乎拿下10%市场份额。
有研硅IPO顺利推进，成为央企混改的一个典型案例，也制造了又一批百万乃至千万富翁。
2021年2月，有研艾斯曾将合计超过5%股权转让给德州芯利等六大员工持股平台，转让价格为1.04元/注册资本，相当于折股后每股成本1.5元/股。
2021年5月，有研硅股改并实现增资，每股价格3.33元，则员工持股平台入股3个月就增值1倍以上，到今天则增值3倍左右。6家员工持股平台合计持股4500万股，并惠及员工总计166人次（含重合），人均大约持股27万股，按拟发行价5.35元/股，则其平均持股市值大约144万元。
有研硅大部分管理层与核心技术人员均曾任职于有研集团及其关联方。其中，核心人员张果虎（总经理）、刘斌（副总经理）、闫志瑞、李耀东、吴志强（总经理助理）、宁永铎，主要通过德州芯睿持股（表9），杨波（财务总监、董事会秘书、总法律顾问）则为六大员工持股平台普通合伙人。
表9：德州芯睿出资情况
资料来源：有研硅招股书
总经理张果虎1967年出生，历任有研总院、有研新材、有研半导体等职务，通过德州芯睿间接持股有研硅约227.5万股，按照5.35元/股测算，持股市值超过千万元。其他高层也有多位持股市值在千万元左右。
有研粉材上市前，3家员工持股平台合计持股616万股，惠及106名员工，人均持股大约6万股。有研新材也实施了股权激励，主要高管持股在10万股至20万股之间。可见，有研系三大上市平台，有研硅股权激励更为大方点。员工持股能否从纸面财富到落袋为安，将取决于有研硅未来在资本市场的表现。
-END -
本文所提及的任何资讯和信息，仅为作者个人观点表达或对于具体事件的陈述，不构成推荐及投资建议。投资者应自行承担据此进行投资所产生的风险及后果。
新财富2022年8月号·电子版
《2022私募行业发展报告——通关困难模式》
（点击海报可直接购买，下单请备注邮箱）