深度挖掘 | 接盘方暗藏高杠杆，且看龙星化工资本 “局中局”

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监管层的“灵牙利齿”，正一步步刺破A股市场近年来泛起的伪市值管理泡沫。泡沫破灭后演化出了诸多资本运作败局。纵观这些败局，往往与幕后运作方冒险游走于灰色乃至违规区域密不可分。

今日，我们来细说龙星化工的资本运作败局，用最简单语句概括，就是龙星化工实控人刘江山“定向减持埋隐患，重组‘租壳’一场空。”

最近四年，龙星化工实际控制人刘江山连番减持套现，持股比例已大幅降低，期间上市公司又数次筹划资产重组、定向增发乃至“租壳”给上海图赛，但上述运作无一成功。失败之余，股价走势越来越显现出庄股化趋势。

上证报记者调查发现，刘江山早前大额减持的股份，绝大部分最终都流入三个自然人手中，而三人都利用监管政策“空子”在极力规避着什么。

其中，自然人方晓晴、林史艺都刻意将持股比例控制在5%的举牌红线下，但两人投资的极大协同性，暴露出其“蒙面举牌”的嫌疑；而通过双层信托产品曲线控制龙星化工15.13%股权的王斌，更是不惜使用两层信托嵌套的方式，高杠杆购买龙星化工股份，并以此规避有关信托产品“持有单家公司股票不得超过信托产品资产净值的20%”的规定。

上述三人究竟在押注什么？尤其是在监管部门出台了一系列规定从严规范资管、信托产品运作的大环境下，在龙星化工股票交投清淡、振幅极小的庄股化趋势下，王斌通过两层信托嵌套规避监管的信托产品，会不会成为埋藏在龙星化工的一颗暗雷？

解禁后热衷资本运作  屡败屡启动

今年7月上旬，担任龙星化工独立董事职务尚未满一年的胡定核提出辞职，原因未知。但对于龙星化工而言，高管离职已司空见惯。

据记者统计，仅2015年以来公司管理层中已有近二十人次陆续离职，如今来看，刘江山及其掌控的龙星化工频频筹划的资本运作（均未果）或股权交易，乃是造成上市公司管理层不稳定的内在根源。

以炭黑业务起家的刘江山2010年将龙星化工推向资本市场，而在稳健经营几年后，大股东迎来解禁期，刘江山及其掌控的龙星化工开始“迷上”资本运作。

2014年11月，龙星化工曾停牌筹划资产重组拟购海外教育资产，公司当时给出的理由是“炭黑行业及公司的盈利水平持续下降”，为提升公司综合竞争能力而筹划本次收购。然而该笔交易最终告吹。

而在该次重组终止不满一个月后，龙星化工随即又快速停牌筹划定增募资事宜，但该事项最终亦未能成行。

此后，刘江山在2015年12月和2016年3月陆续实施的两笔大宗股权减持行为，则让外界看到了其隐退之意。

2015年12月下旬，龙星化工两大核心股东刘江山、俞菊美将其分别持有的5801.36万股、1461.58万股上市公司股份转让给金鹰基金旗下的“龙星化工资产管理计划”。后者由此以13.40 元/股的价格收购了龙星化工15.13%股权。时隔数月后，刘江山、俞菊美在2016年3月末又向长安基金-长安秣马优选 1 期分级资产管理计划分别转让了4351.02万股、1096.19万股股权，后者以每股13.71元的价格受让了龙星化工11.35%股权。

有意思的是，刘江山在两笔减持操作中套现了大笔资金（持股比例也从此前的48.34%降至27.19%），但其坚称减持是为了帮助龙星化工引进战略投资者。

不过，金鹰基金和长安基金旗下资管计划似乎并不认可这一说法，两者均表示受让股权仅是财务投资，在持股满6个月之后可能减持或计划减持相关持股，相关表态明显不符合战略投资者的定位。

“从上述两笔股权交易以及此后主动出让上市公司控股权给上海图赛来看，刘江山当时便已有卖壳之意，但由于其最初持股比例较高，很难找到接盘方，遂通过两笔股权交易将持股比例降至30%的要约收购红线以下，引进战略投资者或只是其减持的借口。”一位长期关注龙星化工的市场人士对此称。

另可以作为佐证的是，在刘江山持股大幅降低后，2016年5月龙星化工包括总经理、财务总监在内的7名核心高管集体提出辞职。

彼时龙星化工相关人士接受媒体采访时便称此举是为后续卖壳做准备。龙星化工当时给出的官方回应则是，本次董监高辞职是公司为引入企业长期稳定发展所需职业经理人和专业人士的重要举措之一。

不过，与之前筹划的相关资本运作类似，龙星化工的后续计划也相继落空，其引入的所谓职业经理人也陆续辞职。

例如，在高管集体辞职后出任公司董事的张景华，仅履职数月后便于2016年10月主动辞职。而公司此后筹划的收购古纤道绿色纤维有限公司的资产重组也宣告流产。

对外租壳引新主不慎  差点引火烧身

在刘江山主导的多次资本运作中，动静最大的要数刘氏向上海图赛出让控股权一事。

刘江山在2017年8月将其持有的龙星化工6.80%股权协议转让给上海图赛，同时将其持有的龙星化工3200万股股权的对应的表决权也一并授权给上海图赛行使。此外，前期从金鹰基金旗下资管计划处定向受让龙星化工15.13%股权的冀兴三号信托产品，其背后控制人王斌（后文详细介绍）也将相关信托产品的委托人权利和受益人权利转让给了上海图赛。上海图赛由此实际可支配的龙星化工表决权合计为 28.60%，进而成为上市公司的新任控股股东。

彼时，不知是刘江山去意已决，还是上海图赛急于上位，冀兴三号与上海图赛之间的信托受益权转让尚未实施完成，上海图赛便在去年11月快速进驻龙星化工董事会主导经营管理。

而从上海图赛入主上市公司之后的运作套路来看，无论是其关联方与龙星化工设立合资公司，还是利用龙星化工上市公司平台筹划收购旗下新能源汽车资产，其核心思路都是通过控股龙星化工，将旗下资产证券化，从而获得更高的资产交易溢价而获利。

上述易主，从“部分股权转让+表决权委托”这种架构可见，其交易成本很低，但控股权非常脆弱。

上海图赛所付出的成本，除获得授权的表决权外，其仅从刘江山处收购了上市公司6.80%股权便掌控了龙星化工（其与冀兴三号的信托受益权交易最终也未实施）。

不仅如此，其在受让上市公司6.80%股权后又将该部分股权进行了质押融资，套取了部分资金。在某种意义上，上海图赛彼时乃是通过最小收购成本从刘江山处“租借”龙星化工这一壳资源进行旗下资产证券化的操作。

然而，刘江山此番向上海图赛对外“租壳”的运作，险些为上市公司以及公司中小股东埋下一颗“炸弹”。因为不久之后，新主出现了债务危机。

在龙星化工今年3月宣布终止收购上海图赛关联方持有的富电绿能股权资产后，上海图赛在今年4月初又突然与刘江山签署协议，宣布放弃前述3200万股股票对应的表决权，其随后又决定解除与王斌进行的受益权转让协议，由此将龙星化工控股权交还给了刘江山。这一反常举动，还被深交所发函追问过。

在上述操作完成后，龙星化工在今年5月中旬发布公告称，上海图赛所持有的龙星化工6.80%股权已被司法冻结且被轮候冻结。

“尽管不知道上海图赛股份被冻结的幕后真因，但如果上海图赛不放弃相关委托权或信托受益权，进而以龙星化工控股股东的身份被实施司法冻结，那么性质将截然不同，甚至可能对龙星化工股价造成负面影响。”有市场人士指出。 

三大股东低调潜伏  高杠杆成隐患

虽然上市公司侥幸避免了上海图赛这个“地雷”，但仍有“暗雷”需排除。

刘江山早前实施的两笔股权交易，为公司引进来三位神秘的自然人股东，其中自然人王斌更是以双层信托加杠杆的方式持有大量龙星化工股权。

随着监管政策变化，信托机构今年以来加速清理类似双层架构的业务。因此，这个加了杠杆的持股已演化成上市公司股权层面的“定时炸弹”。

如前文所述，金鹰基金旗下资产管理计划2015年12月从刘江山处受让股权后并未持有太久，2017年1月6日，渤海信托管理的“冀兴三号单一资金信托计划”以 14.36 元/股的价格现金受让了“金鹰基金-龙星化工资产管理计划”所持有的龙星化工7262.94万股股权（占总股本的15.13%）。彼时交易中并未透露受让方渤海信托该信托计划的更多细节。

不过，在2017年8月16日龙星化工披露的有关信托受益权转让协议的公告中则进一步透露，“渤海信托-冀兴三号”项下的中原信托-金融产品投资 20160302 号集合资金信托的委托人和受益人王斌与上海图赛签署协议，转让其在该信托项下的委托人权利和受益人的权利给上海图赛。

“这属于双层信托嵌套的架构，旨在规避相关规定的限制。”某信托公司专业人士告诉记者。

王斌作为一般级B类受益权人，通过中原信托的该款集合资金信托产品进行杠杆式配资，然而根据相关规定，集合资金信托产品持有单家公司股票市值不得超过信托产品资产净值的20%，故所募资金不能全部用于购买龙星化工股票，为了规避这一规定，中原信托该产品再指定该信托募集的资金，投资渤海信托的冀兴三号这一单一资金信托产品。

“即中原信托该产品套上冀兴三号单一资金信托的马甲后，进而用募资全部投向龙星化工，钻相关政策的空子。” 该专业人士说。

那么，王斌此番利用信托杠杆全面投资龙星化工所使用的杠杆有多大？

据披露，王斌在2016年12月29日向中原信托交付了3亿元信托本金，对应该信托受益权份额为3亿份的一般级B 类信托份额。而中原信托该产品在套上“渤海信托-冀兴三号”的单一资金信托的“马甲”后，后者出资10.43亿元受让了金鹰基金旗下资产管理计划所持股份（每股14.36元/股成交）。

由此简单计算可知，王斌通过信托产品使用的杠杆率或已超过了2倍。

信托专业人士告诉记者，王斌这种利用双层信托进行结构化配资的操作此前是允许的，也属于当时信托业务中的创新业务。

不过，去年以来随着监管政策的趋严，此类明显规避监管的信托业务也逐步被叫停。“很多信托机构在2017年年底就不做这种业务新单了，今年上半年也一直在清理。至于存量业务是到期退出还是约定逐步退出，则要看相关信托机构的规定。”

回看王斌之前通过渤海信托受让龙星化工持股，其出资10.43亿元受让了金鹰基金旗下资产管理计划所持股份（每股14.36元/股成交），鉴于王斌信托本金为3亿元，那么其投资杠杆已超过两倍。

“如果是3倍杠杆，单看非次级本金安全的话，净值大概在0.7元就是该信托产品的止损线。当然这仅是最简单的猜测。”上述信托专业人士称。

而以龙星化工近期横盘的股价计算，王斌所控制信托产品持有的龙星化工股票已浮亏24%左右（以11元/股计算），换算成单位净值恰好处在0.7元上方。

然而，股价走势变幻莫测，如果龙星化工未来股价出现下跌，王斌通过高杠杆所控制的信托产品会否出现预警乃至被平仓的风险？而参照近期案例，一旦某公司股价出现闪崩，中小投资者也将成为无辜的受害者。

冒着监管风险，利用信托高杠杆押注业绩表现平平的龙星化工，王斌究竟是为了什么？

鉴于龙星化工此前多次筹划过重组等资本运作，王斌高杠杆重金押注的合理解释就是博弈重组预期。需要指出的是，一直隐身在信托产品之后的王斌，在2017年8月才主动“现身”，并欲通过转让信托受益权的方式助推上海图赛成为龙星化工控股股东，进而为后续重组运作铺路。

而不知是盼重组心切还是利用信托杠杆投资造成的压力所致，在上海图赛运作重组未果且刘江山收回相关股份表决权后，王斌还通过渤海信托渠道主动提议罢免上海图赛阵营推选的上市公司高管并推举了新的董监事人选。而其推举的李英竟是龙星化工早年高管，从这一角度来看，王斌与刘江山阵营有着一定的默契。 

分仓减持刻意隐身  涉嫌“蒙面举牌” 

除了王斌，还有两位自然人早前也借道大宗交易，接盘了龙星化工不少股权，并刻意隐身，其股份最终来源还出自刘江山。

刘江山此前是通过两笔股权交易减持了龙星化工大额股权，当时接盘方除了金鹰基金旗下资产管理计划（金鹰后又将持股转让给王斌为B类委托人的信托产品）外，另一家则是长安基金-长安秣马优选 1 期分级资产管理计划。

同样，长安基金该资管计划也未“留恋”该部分持股，随后在2017年3月23日和3月28日分别减持了龙星化工5%股权（合计10%股权对应4800万股）。

不得不提的是，尽管长安基金相关资管计划每一次均减持了5%股权，但受让方却未触及举牌线。

记者进一步查询发现，这两笔定向减持交易都经过了精心的设计，即将每5%股权都平均分拆成2352万股和48万股两份，从而使得受让方持股比例精确控制在举牌线以下，无需披露受让方权益变动报告书。

但根据龙星化工2017年一季报所列示股东名单，自然人方晓晴、林史艺分别以4.9%的持股比例出现在十大流通股东名单中，两人持股数量也同为2352万股，故方晓晴、林史艺正是长安基金所减持股份的主要受让方。

上述两人持股至今未有变动，又是在等待这什么？

记者进一步调查发现，方晓晴、林史艺并非相互独立的个体。除龙星化工外，两人还在不同时点投资过中捷资源，且龙星化工和中捷资源也是两人仅有的进驻过十大流通股东的个股。

利用同样的股权分拆套路规避举牌，避免暴露身份，且在龙星化工之外还相继投资过中捷资源，如此的协同操作很难用巧合来解释，而若两人出自同一投资主体，那么其对龙星化工的投资则构成了“蒙面举牌”的违规操作，幕后真相有待监管部门查实。 

尽管刘江山当时是以引进战略投资者的名义实施的大笔减持。但如今看来，这些最终接盘方，无论是王斌控制的信托产品，还是方晓晴、林史艺，三者对龙星化工的投资入股均有规避监管政策的动机，耗资如此巨大，又刻意隐藏身份，其背后是否藏有外人不知的资本暗局？

再看龙星化工近期的股价走势，在上述三位自然人锁定了大量筹码后，公司股价走势已呈现出庄股化趋势，近期绝大部分时间每日成交额均不足千万元，且每天振幅波动极小，股价一直在11元附近窄幅震荡。

那么，在这一价位股价横盘是巧合还是有意控制的结果？

7月30日，龙星化工收盘报10.85元/股，成交金额仅720万。这股价已日趋逼近王斌所控制信托产品的警戒线。

无论是王斌选择“死扛”，还是已经增加资金降低了杠杆抑或与信托公司达成了某种协议，出于保护投资者的角度，龙星化工当前理应全面了解、查实该信托产品的最新动态、细节，及时充分披露，以规避潜在的风险。

（本报记者金苹苹对本文亦有贡献）

编辑：全泽源

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本期责任编辑：张晓光

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