总是跑不赢大盘？曾操盘社保基金的大佬教你这几招！

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如何让“大钱”获取可观的长期超额收益，这是专业机构投资者面前的一道难题。而因善解此题，前南方基金首席投资官（专户）、社保基金投决会主席蒋峰在机构投资者的圈子里颇有名气。

自2014年以来，蒋峰所管理的两个大型权益组合的年化收益率均超过了30%，远远超越市场。去年9月，蒋峰加盟盈峰资本，出任总经理及投研负责人。

对于投资之道和本轮行情，蒋峰近日接受采访时畅谈心得：如何找到好的行业和好的公司、如何捕捉好的买点、为何估值修复后行情还有上升动能……对这些问题，蒋峰的答案让人豁然开朗。

长期回报升到两位数不是难事

在公募的人才梯队中，唯有经过多轮牛熊考验且业绩优异的投资经理，才能晋身为社保基金的管理者。

蒋峰在南方基金时就主要负责社保基金组合及基本养老组合、保险及银行委外专户等产品的投资管理工作。

他具有18年专户与公募基金投资管理经验，个人管理资金规模超过了300亿元。蒋峰从南方基金离任前，其所管理的社保组合和保险委外组合在不到5年时间内，经受了多轮牛熊考验，且均获得了两倍左右的回报。

蒋峰对其18年实践中所形成的投资理念极其坚定，那就是“长期投资好公司，适度逆向”。

蒋峰认为，过去10年A股市场牛短熊长及波动性强的特性，掩盖了其高回报的特点。虽然过去10年沪深300的年回报大致只有4.5%，且市场呈现高波动的特征。但如果把盈利能力强的好公司单独拿出来，其回报水平的提升是非常显著的。

以申万绩优股指数为例，它的长期回报水平可达8.5%，如果再叠加一定的选股优化和简单的逆向操作，在A股市场把长期回报提升到两位数以上应该不是什么难事。如果把精选的一些绩优龙头公司独立出来编制一个指数，基本上呈现的是一个慢牛走势，且长期回报十分具有吸引力。

对规模庞大的长期资金，在股票市场的长期回报主要取决于上市公司提供的回报水平以及估值水平的提升，而前者是起决定作用的。能够提供长期有吸引力回报的好公司一般都出在具有良好的竞争格局的行业中，它们往往具有强大的定价能力、较高的进入门槛和维持先发优势的能力。

四个维度筛选好行业和好公司

好的行业格局往往集中度高且强弱分明。蒋峰认为，好的行业往往不依靠“有形之手”维持，而是由市场充分竞争后形成的壁垒，如白色家电和高端白酒行业，这些行业格局非常好，强弱分明，长期具有超额收益。

蒋峰认为，好的行业具备优势能够保持、技术迭代不快的特性，优势企业容易维持先发优势；行业不仅盈利水平高，而且能够长期保持。相反，如果行业迭代太快则容易形成投资陷阱。

好的上市公司必须具有较强的定价能力。蒋峰认为，本行业集中，且上游供应商和下游客户都分散，这样的行业对原料和产品容易有定价权，该行业的前三大巨头实力最好远远大于上、下游的前三大巨头。

好的上市公司必须具有较强的维持行业门槛的能力。蒋峰认为，好的行业需要具有品牌、规模、资源、技术等显性准入门槛，同时好的上市公司又具备一些隐性的“护城河”，新进入者在一段时间内难以赶超。

“适度逆向”买到便宜的好货

另一方面，蒋峰认为，再好的公司如果买得太贵，长期回报也会大打折扣。所以在投资管理过程中，还要坚持“适度逆向”。A股市场的高波动性如果利用得好，同样也是超额收益的重要来源。过度拥挤的地方尽量少去，而市场恐慌的时候则正是对心仪标的下重注之时。这背后必须有高质量的研究作为支持，否则一切都是纸上谈兵。

以贵州茅台为例，2013年受塑化剂等因素影响，白酒股板块出现了普跌，贵州茅台最低时估值水平不到10倍，当时几乎所有的机构都在回避白酒板块，转向大众消费品板块。

但蒋峰分析认为，大众消费品的竞争格局远不如高端白酒好，乳业等行业的盈利持续性弱，盈利增速也远没白酒好，但估值却要比白酒贵了近三倍，这肯定是不合理的。

最终通过对白酒消费人群进行反复分析，蒋峰判断高端白酒的消费升级之路远远没有结束。当时，他所管理的社保基金组合顶住了压力，逆势加仓买入包括贵州茅台在内的一系列高端白酒公司，并一度进入贵州茅台等公司的十大流通股东名单中。这也成为蒋峰投资生涯中的经典案例，对好公司加适度逆向，造就了5年近10倍的高额回报。

A股市场的“钟摆”将继续上扬

蒋峰认为，虽然年初以来一轮近30%的上扬将A股的整体估值水平拉回到了历史平均水平，但股市的“钟摆”一般不会在中间位置就戛然而止。正相反，其会在基本面、资金面和情绪面的驱动下，按照既有的惯性继续上扬，所以市场未来仍然具备震荡走高的空间。

蒋峰认为，去年年底的场景是股市估值水平历史次底叠加政策面发生了重大转变，所以股票市场出现了较大的机会。当股市出现反转时，估值弹性高的股票往往表现得更强些。随着估值修复的完成，市场再向纵深发展往往要视宏观经济的复苏情况和上市公司的盈利增长情况而定。

接下来，流动性宽松和财政政策（基建发力+减税降费）发力的作用将逐步体现，宏观经济企稳向上将是大概率的事。在宏观经济复苏阶段，运营杠杆高、盈利弹性大的上市公司可能会有更好表现。

从已公布的上市公司2018年年报看，无论是消费品行业还是制造业和金融服务业，都呈现了龙头公司聚集效应加速的态势，在存量博弈中，龙头公司相较于非龙头公司的优势在拉大，而估值水平的差异在下一阶段将继续拉大。

总之，在基本面、资金面和情绪面的驱动下，市场未来仍具备震荡走高的空间。在宏观经济复苏阶段，运营杠杆高、盈利弹性大的上市公司可能会有更好表现，龙头效应也将越发明显。

精选价值 覆盖重点龙头公司

蒋峰加盟的盈峰资本是一家具有12年历史的阳光私募机构。在蒋峰到来的同时，盈峰资本也悄然进行了股东结构的优化，正式确定了向成为一家更加开放的阳光私募机构转变的发展思路。

为实现这一转变，蒋峰做了多方面的调整布局。自去年9月执掌盈峰资本后，他首先对盈峰资本旗下的专户产品进行了净值化改造。具有投研背景的蒋峰，十分注重投研能力的打造。

围绕着“精选价值”的要求，盈峰资本加强了大消费、先进制造业、金融服务业、自然垄断行业等七大板块的研究员配置，并强调对重点龙头公司的研究和覆盖，收到了较好效果。

此外，蒋峰还参照公募基金的要求，在盈峰资本搭建起风险管理体系。设置了风险管理委员会，对公司旗下产品的运行情况和公司日常运行中的业务风险情况进行了全方位的监控。

在蒋峰看来，盈峰资本的优化调整已经就绪，目前已经到了可以开门迎客的阶段。今后，除了家族财富资金外，高净值客户和机构投资者都将成为盈峰资本的主要服务对象。

编辑：孙放

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本期责任编辑：张晓光

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