万科：三十年探路混改“参”字诀——一个国内率先践行混合所有制改革的样本调查

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当“确保今年完成国企改革三年行动任务的70%以上”的目标悬顶，一场“动真碰硬”的改革正往国企深处挺进。对于这场基于制度创新与勇气的变革，国资委屡次饱蘸浓墨，强调在“啃下”混改这块“硬骨头”时，国企要坚持“宜独则独、宜控则控、宜参则参”等原则。

“‘三宜’原则中，‘宜参则参’最难把握。”中国上市公司协会会长宋志平表示，这要求国资参股市场化企业时，要抓大放小，在发挥企业市场化活力的同时，实现国资保值增值。

“宜参则参”并不是这道复杂话题里的“新面孔”。然而，当“国企改革三年行动”即将步入下半场，这个“老症结”却仍横亘在许多国企眼前。置身于特殊的时代语境下，解剖“宜参则参”的典型代表，形成可复制推广的经验，让国企混改少走弯路错路，由此具备了一定的现实意义。

明镜所以照形，古事所以知今。在4300多家A股公司中，国内率先践行混合所有制的万科，无疑是“宜参则参”模式中一个独特且内涵丰富的样本。

近期，上海证券报记者深入万科，复盘其选择混合所有制和“宜参则参”模式背后的考量、博弈和突破，由此理性静察改革之中的经验和缺憾。

超前探索：

股改成“关键一跃”

从33年的历史轴线来俯瞰，万科成为混合所有制企业的历程，犹如中国改革开放和深圳特区“敢想敢试”的一道时代缩影。

以1978年这轮经济变革为起点，恢复及确立市场在资源配置中的角色和作用，一直是中国在持续探索的方向。1986年，作为中国改革开放的“探路者”，深圳率先吹响了国企股份化改造的号角。同年10月15日，随着一纸《深圳经济特区国营企业股份化试点暂行规定》落地，深圳市政府计划在国营公司系统推行股份制试点。

改革创新的鼓点声，刺激着弄潮儿敏锐的神经。当深圳市政府下属的几家大型国企仍在彷徨犹豫之际，原本隶属国有企业深圳经济特区发展公司（深特发）旗下的万科，在一个偶然的机会看到了《暂行规定》的影印件，自告奋勇举手参与。

“从股份制改造那一刻起，万科就自觉选择了混合所有制。”20世纪80年代的中国，混合所有制还是一个朦胧的概念，在中国人民大学商学院教授周禹看来，这并不“妨碍”万科的选择和探索。他认为，“万科用相当长的一段历史，纵向反证出混合所有制是一场具有生命力的改革。”

两年后，万科的股份制试点被提到议事日程上。在最终获批方案中，万科确定以每股1元的价格，公开发行2808万股股票。经过股改和发行后，万科的国资股比例下降为19.23%，企业股占比降为12.82%，公众股占比近70%，由此完成了混合所有制的“关键一跃”。而这距离1997年党的十五大第一次确立“混合所有制经济”的提法，提前了9年时间。

1988年12月27日，万科股票首期发行结束新闻发布会

改革与曲折似乎天生是一对“共生词”。1997年，有别于专注于房地产业务的万科，第一大股东深特发明确了自身业务以旅游、科技为主业，这意味着双方难以在产业上产生协同效应，万科这名“进取分子”面临在三四十亿元规模徘徊的“发展之困”。

2000年，华润集团承接深特发所持有万科股份，持股15.08%，成为万科第一大股东。华润集团当时的五大业务中，包括“以住宅开发带动地产、建筑、装修及建筑材料生产和分销”，其入股不仅与万科在业务上有所共赢，而且其港股上市公司的“履历”，也能够为万科提供国际市场的先进做法。

华润集团入股万科后，曾有意推动万科董事会通过议案，向华润集团定向增发股份，以促使华润集团持有万科股份增至49%。当时的机构投资者担心，一旦增持成功，华润集团的持股比例离51%的绝对控制权仅差2%，万科很有可能走回国有控股公司的“老路”，从而影响其市场活力和竞争力。面对机构投资者的强烈反对，华润集团和万科联合走访境内境外机构投资者，最终决定尊重中小股东意见，放弃了本次增发议案。

更为惊心动魄的一幕发生在“宝万之争”期间。2017年，在“宝万之争”进入白热化阶段后，深铁集团先后受让华润集团和恒大所持有的万科29.38%的股权，成为万科的第一大股东。深铁集团关键时刻的出手，保证了万科的稳定发展，保障了万科混合所有制的根基。

却顾所来径，不难发现万科混合所有制成功背后的底层逻辑。从1988年改制至今，万科虽经历了深特发、华润集团、深圳地铁三位国资第一大股东，但国有资本占上市公司总股本的比例始终低于30%，始终保持了无控股股东，国资为第一大股东，国有与员工、机构与个人、国际资本等各类资本混合的道路。

积极不干预：

“四个支持”定义舒适“距离”

从股权结构上“筑牢”混合所有制的根基后，“宜参则参”的破题，关键还在于“参”字背后的平衡点。

业界观点普遍认为，问题要害在于，国资如何恰如其分地处理其与入股企业之间的关系。最为核心的争议点是，国资如果派出人员到企业就职，则可能干预经营管理，很难确保企业效率不受影响；反之，又会存在国有资产无法实现保值增值的隐忧。

根据记者观察，即便是一些典型国企改革案例也难免会出现上述问题。如对于云南白药的混改，云南国资的初衷是借此引入战略投资者，将云南白药打造成千亿级规模的大集团。但是，当民营股东进入后，云南国资与民营资本频频在重大决策问题上出现分歧。

那么，回答“参”字题，万科的经验是什么呢？从其创始人王石的这段话或能知晓一二：“无论是原来的深特发，还是之后的华润集团，它们都是充分放权，由此万科才能蓬勃发展。我们确定为混合所有制，就应该吸收各种资本经验，吸收各种有效的做法，在国际上亮出中国企业的新模式。”

而这种“习惯”也一直延续至今。身为现任第一大股东，深圳地铁屡次重申对万科的“四个支持”，即支持万科的混合所有制结构，支持万科的事业合伙人机制，支持万科的城乡建设与生活服务商战略，支持万科管理团队按照既定战略目标实施运营和管理。

万科2019年度股东大会上，深圳地铁董事长辛杰重申对万科的“四个支持”

在去年万科举行的董事会换届选举股东大会上，深圳地铁党委书记、董事长辛杰更是直言：“成为万科的股东，深圳地铁感觉压力很大，这也倒逼我们进行了一系列企业现代化制度治理的改革。”

一位接近万科的人士向记者透露，在过去四年间，深圳地铁未派出过任何人员担任万科高级管理人员，对公司重大事项，均是按照市场化、法治化原则，通过董事会集体表决和审议，授予管理团队公司运作的自主权。

“从战略、文化、组织、机制、人等方面，万科管理层掌握了企业运行机制方面改革的自主权。”身为“新合伙主义管理论”理论创立人，周禹告诉记者，在混合所有制的基础之上，大股东始终以“管资本”的方式参与公司治理，让万科管理者有施展才干的舞台，获得了当家人的成就感，真正把企业作为自己终身的事业而奋斗。

一位长期研究国资改革的专家向记者表示，许多国企改革还容易进入另一个“误区”。“像一些国企在选择职业经理人制度之后，采用的‘任期制’就需要辩证看待。”该人士认为，对于还处在要打破“铁饭碗”的企业而言，“任期制”能够增加管理层的危机感，但对于已经过长期实践检验的企业及其管理层，“任期制”会促使管理层和团队追逐任期内的短期表现，容易忽视企业的长期健康发展。

从最初保持房地产单一航向，到近十年来尝试向多元化转型；从喊出“活下去”，到“一根筋”做产品……无论是企业发展战略，还是总能“快人一步”地对市场作出准确研判，背后正是基于万科的职业经理人数十年的从业经验和独特的洞察力。“只有坚持长期主义，才能让企业家和员工安心进行基础性研究，带领企业穿越短期波动，获得长期成功。”上述国资改革专家说。经济学家华生是万科的长期观察者，他认为：“万科之所以长期被称为企业改革的标杆和公司治理的典范，恰恰因为它是国内罕见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本，也是国有企业作为第一大股东只监督不经营的成功改革模式。这种模式尽管在今天的条件下还非常脆弱和不完善，但确实代表了我国国资国企改革和上市公司治理发展的方向。”

国资大股东“积极但不干预”的态度，以及与企业经营之间这种“恰到好处”的距离，令企业获得了充分的市场活力，从而最终实现了国有资本显著的保值增值。以深圳地铁为例，入股万科以来已累计获得分红121.7亿元，综合投资回报率高达58.21%。从财务报表看，2019年和2020年，万科分别为深圳地铁报表增加投资收益111.5亿元和115.9亿元。

刀刃向内：

不断“改”出新活力

如果说，“混”产权，是混合所有制的“地基”；那么，“改”机制，则是其具体路径。

2014年3月，万科内部首次提出了“事业合伙人机制”。此后，万科在内部开启了广泛的探索实践，并成立了一个名为“光荣”的小组。这个小组曾在半年时间里，召开了15次会议，结合实践情况，对事业合伙人机制的本质和内涵开展讨论。

“什么是事业合伙人？事业合伙人和职业经理人的差异性是什么？为什么在今天必须要建立事业合伙人机制？”随着 “光荣小组”将内部不断深入的实践通过讨论、凝练成一本小册子——《事业合伙人纲领》，万科的事业合伙人机制渐显“轮廓”。

《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》明确了新时代深化国企改革的原则，其中提到，“建立现代企业制度是国有企业改革的方向，必须一以贯之”。周禹一针见血地指出：一些混合所有制企业未能借改革的机遇“焕然一新”，问题还在于内部管理机制跟不上，没有发挥出制度的优越性。

总体来看，万科的事业合伙人制度包括三个部分：经济利润奖金制度及合伙人持股计划、事业跟投计划、基于事业合伙人理念的创新的管理机制。在业界看来，这项制度设计的最大亮点和与市场上其他企业的员工激励机制的最核心区别，在于其对合伙人“劣后担当”的突出和强调。

“事业合伙人制度是职业经理人的升级版。”时任万科董秘的谭华杰曾表示，万科作为最早引进职业经理人制度的企业之一，在业内具有一定的影响力和知名度。在混合所有制体制和职业经理人制度的配套而行下，万科取得了地产黄金时代的成功。

但谭华杰同时认为，即使是职业经理人制度也存在职业经理人承担风险和承担失败后果不足的问题，所以需要建立一个共担的制度，让职业经理人与股东真正共同分担风险和承受失败的后果。也就是说，让企业的管理者变成比股东更劣后的收益分配人。

由此，经济利润奖金制度成为万科探索事业合伙人制度的起点。2008年，受市场环境影响，万科的ROE（净资产收益率）降低到12.7%，仅略高于当时的社会平均股权收益。于是，万科于2010年推出了经济利润奖金制度。也就是说，公司的ROE如果超过社会平均收益水平，股东将按规定比例计提相应的经济利润作为奖金。否则，须按相同比例从账户中扣除相应金额。

为保证团队具有偿还公司的能力，EP奖金作为集体奖金统一管理，三年内不进行分配，而这三年的奖金则是万科对股东的承诺。在推出经济利润奖金制度以后，万科的ROE从2010年的16.47%提高到2012年的19.66%，达到1993年以来的历史高位。

2014年，循着进一步激发组织活力的目标，万科推出合伙人自愿持股计划。谭华杰对此曾解释道，它不是一个股权激励，也不是团队从公司获得的奖励，而是将公司合伙人的钱汇集起来购买公司股票，相当于与股东同甘共苦。

参与计划的主要是公司的管理人员和骨干，在这个过程当中，也有不理解的声音。但正是对这些问题的不断思考，万科的事业合伙人制度和事业合伙人文化得以不断在实践中优化。

“无论是经济利润奖金制度还是项目跟投，万科的事业合伙人机制着重强调‘劣后担当’，与股东共担风险，与企业共同发展。”周禹评价认为，万科的混合所有制和事业合伙人机制之间是相向而行、浑然天成的配套关系，从而激发人力资本进一步创新创造出更大价值。

而在具体实践中，亦有力地证明了事业合伙人机制的价值和意义。2016年，当“宝万之争”进入胶着状态，闻风而动的猎头们纷纷来万科挖人。但面对同行抛来的“橄榄枝”，万科事业合伙人团队几乎无人选择离开，选择与企业共命运。

规范治理：

多元“创造”竞争力

不久前，万科新发布的一则公告引来大量关注。在公司董事会人数不变、结构不变的情况下，万科计划将其中一名执行董事更换为“职工代表董事”。

一般来说，设立这一职位的目的，是从制度上能够使董事会的决策代表更多元的相关方。即除了股东和投资者以外，董事会决策也能代表广大职工的信任、理解和支持，使董事会决策更加正确和科学，使监事会的监督更加有效，并使董事会和监事会更具权威性。

在过去的20余年中，万科董事会一直保持了“4+3+1+3”的架构，即独立董事人数为4位，股东董事为3位，外部董事1位，内部执行董事3位。“多元、均衡的董事会结构，保证了万科董事会中既有股东视角，也有公司业务视角，还有独立的社会第三方视角，多方立场为万科董事会带来的是更全面的视野和思考，因此万科过去30年的发展整体是比较稳健的，几乎未犯方向性的错误。”一位券商分析师表示。

比照国际经验，万科的董事会结构与淡马锡类似，均具有独立董事占大多数的优越性。目前来看，万科的独董始终占据董事会超过1/3的席位，这样的设置既可充分发挥独立董事的中立作用，也能使董事会决策更能代表全体股东的利益，而非“少数人的游戏”。

在万科的企业发展史上，曾出现多位声名鹊起的独董，打破了社会对独董是“花瓶”的刻板印象。曾由华润集团提名出任独董的罗君美即是其一。2016年，万科拟发行股份购买深圳地铁的一处资产，但遭到时任第一大股东华润集团的反对。为了获得更为准确的项目资产情况，罗君美多次亲赴现场考察与相关人员访谈，并基于自身专业能力进行独立判断。最终，在同年6月的董事会上，罗君美不顾华润集团反对，投票支持此次交易。

有业内人士分析称，均衡、多元的董事会结构是形成良好的治理结构的基石和保障，在此基础上，市场化竞争规则能得到各方认同，也让参与者意识到市场化运行才是正确的选择。万科股权结构、“三会”结构的均衡与稳定，不仅事关股东和投资者利益，亦为构建一个规范、透明的混改样本提供了现实演练。

记者手记

穿上改革的鞋，还得走稳落实的路

记者：刘礼文   编辑：全泽源

大道如砥，行者无疆。从1984年起到1988年前后，全国各地像万科这样发行股票和债券的企业并不在少数，《经济参考报》在当时报道称“全国已经有6000家企业实行了股份制”，但最终就此发展壮大、脱胎换骨的企业却屈指可数。

其中，万科从混合所有制层面闯出了一片天地。33年来，万科从一家1989年全年收入仅为2.35亿元的小企业，成长为世界500强第208位，年营业收入复合增长率约27.3%。相对于1988年每股1元的初始股价，公司前复权股价约4120元/股，成为深市“老五股”和沪市“老八股”中唯一未变更过主体的上市公司。

万科的合伙人们

眼下，“国企三年改革行动”已“棋至中盘”，混合所有制改造走到了攻坚决胜的关键节点。穿过历史尘烟，“万科样本”掷地有声地证明了混合所有制改革这一时代命题的可行性，成为市场体制深刻变革壮举的生动注脚。万科选择的混合所有制，是本轮国企改革的主要方式之一；其率先探索的增资扩股路径，目前已成为国企混改的主流模式；而破题“宜参则参”，也与混改的章法不谋而合。

但回望来途，也需要看到，万科混合所有制样本的成功并非只靠单个企业的努力。改革开放大潮带来的包容环境、深圳特区“敢想敢试”的精神、历任国资股东积极不干预的态度、管理团队的企业家精神，每一块拼图都缺一不可。

改革如同大江之浩荡东流，其间必然曲折百回，需要同舟之人凝聚一心，向同一个方向出力。混合所有制改造的扩大化和普遍化，仍然在观念、路径和制度上，充满了种种盲点和障碍，考验着政策制定者、国资管理者、企业经营者等各方的智慧和决心。

在今年5月16日国资委召开的国企改革三年行动专题会议上提出，2010年到2020年，共有285家A股上市国企发布了379项股权激励计划。但以1221家国有上市公司的数字作为参照系，可知还有绝大部分公司尚未推出包括员工持股、管理层持股、科技分红、跟投、分红计划等在内的激励机制。

中国上市公司协会会长宋志平近期发表题为“资本市场与国企改革”的主旨演讲时也表示，通过调研发现，目前一些国有控股上市公司仍存在重融资轻机制、重利润轻市值、重管理轻治理等问题。由此可见，通过资本市场走上混改之路后，改革主体还需扎实走稳每一步，才能享受到制度的优越性。

站在历史的烟云中，改革者总是经历千磨万击，但最终也是他们获得时代所铭记。

编辑：全泽源

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本期责任编辑：王宙洁

监制：浦泓毅

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