汇添富基金董超：拥抱中国制造业升级发展的时代机遇

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董超

制造业正成为资本市场重要的投资主题

近年来，以新能源汽车、光伏、电子半导体等为代表的高端制造业正成为资本市场表现亮眼的领域。

Wind数据显示，截至2021年12月10日，A股市值超过1000亿以上的公司，合计162家。其中，制造业相关上市公司为73家，从数量上看占比近半，且2021年以来普遍录得较好的表现，年初以来平均涨幅超过40%，超过大盘。可以说制造业相关板块已经成为资本市场重要的组成部分和投资主题。

笔者认为这一现象并非偶然。制造业涉及细分领域多、产业链长而复杂、市场容量大，涉及相关上市公司众多，一直是中国的经济重要组成部分。

同时，制造业正面临着有利的时代环境。首先，也是最重要的，中国有巨大的工程师红利、完整齐备的产业链基础以及优秀的企业家群体，各个领域制造业的综合竞争力和产业地位都在快速提升，其中部分领域中国已经占据全球领先（如光伏、电动车产业），部分领域正快速追赶（半导体等）；其次，近几年贸易战和全球疫情带来的经济格局变化，进一步加速了国产品崛起和全球制造业向中国转移；最后，包括科创板在内的政策和资本市场环境也大力支持以新能源、半导体等为代表的高端制造业、扶持专精特新企业的发展等。

可以说，中国制造业，尤其是高端制造业转型升级正面临着历史难得的巨大机遇。

制造业面临的中长期投资主线

笔者认为，在目前的时代背景下，制造业板块的投资机会具备持续性。中长期看，主要包括如下几个脉络：

1．能源结构转型。碳达峰、碳中和背景下，能源转型成为全球共识。能源结构转型不仅仅是简单地发展光伏、电动车等产业，而是对制造业具有深远广泛影响的一次变革，也会带来持续的投资机会。具体来讲，涉及能源供给侧、需求侧、电力能源体系以及整个能源供需格局。

在能源供给侧，大力发展以光伏、风电为代表的清洁能源，控制火电等传统化石能源占比；能源需求侧（使用侧），针对交通部门力争实现电动化，普及电动乘用车、工程机械、商用车等，针对工业部门则要限制高耗能产能扩张，通过CCUS等措施控制碳排放；为匹配能源转型，能源电力系统也需要做相应的改造和调整，包括增加储能、电网灵活性改造等；最后，能源转型也会进一步改变全球能源供需矛盾，特别是目前全球电力化转型加快，传统能源投资受限，可能会导致部分能源供需矛盾进一步加剧，今年以煤炭为代表的大宗商品价格上涨就是一个体现。

2．高端国产崛起。长期以来，中国制造业 “大而不强”，在关键技术领域、关键环节常常面临“卡脖子”的掣肘。全球供应短缺进一步为大量国内企业切入供应链提供了难得机遇。同时，一批具备全球视野、创新能力的优秀新生代企业家群体也在快速崛起。高端领域国产化近几年进程大大加速，遍地开花。包括半导体产业（芯片设计、设备、材料等）、高端工业基础件（机床、液压件、高端仪器仪表、自动化设备）、高端医疗设备和生物药制造等等。这些高端制造业领域技术壁垒高、商业模式好，往往一旦实现突破，成长空间非常可观。

3．制造业智能化和数字化转型。工业4.0时代，数字化、智能化技术与制造业深度融合。例如工业机器人、工业软件等应用领域不断扩大、市场需求不断增长，能够利用数字化技术深度赋能生产制造、营销等环节的企业会在市场竞争中获得更好的优势。

4．传统制造业升级和行业整合。传统中低端制造业同样面临机遇。由于行业环保、合规等规范性要求更严、头部企业竞争力不断加强，相对分散的行业领域有着行业集中度不断提升的潜力，如建材、化工等领域。

制造业研究和投资方法的思考

由于制造业涉及细分行业众多，商业模式复杂，且行业变化相对较快，如何在制造业领域做好研究和投资一直有其特殊的复杂性。笔者结合自身的研究和投资经验，认为有以下几个方面可以关注。

1．关注产业中长期发展趋势。制造业的投资机会与所处时代的背景和产业大趋势息息相关。例如2003年加入WTO之后的集装箱产业，2011年以前房地产高歌猛进拉动的工程机械产业，2013—2015年智能手机创新拉动的消费电子产业链，近几年能源转型带动的电动车、光伏产业等。每一轮投资机会背后，无一不是有着鲜明的时代和产业变迁的烙印。当然，产业趋势也包括产业内部的结构性变化。例如，电动化会为汽车产业带来庞大的增量需求，但同时也会导致部分传统供应链的萎缩。

2．以产业（产业链）研究为基础，建立产业图谱。制造业涉及行业多，每个行业上下游又涉及非常多细分环节，需要高效、完整地实现对不同产业的分析和掌握，而不能简单孤立地自下而上看单个公司。我们认为可以从一些共性特征出发开展研究。比如，大部分产业往往都可以分为整机制造（汽车、挖掘机、光伏组件等）、零部件（Tier1、液压件等）、材料（锂电池材料、光伏辅材、半导体材料等）以及配套的设备制造商（光伏设备、锂电设备、面板设备、半导体设备等），不同环节的行业地位、行业特征往往有其固有差异，在研究分析中有较多的共性特征。

3．商业模式分析。制造业商业模式差异较大。即使是同一产业链内部，不同环节的商业模式也有巨大分化。不同商业模式的需求持续性、进入壁垒、与产业链上下游的定价能力、可拓展性等要素差异巨大。在投资中，我们希望找到占据产业链关键位置，真正形成强大的护城河、对上下游有很强议价能力、具备一定可复制性的商业模式，往往这些环节伴随产业发展或将创造持续确定性的高增长。典型的如动力电池、晶圆代工、生物药CDMO等领域的龙头公司；当然，一部分商业模式虽然有很高的壁垒，但受宏观经济或行业影响存在较强周期性，对这类商业模式需要结合其周期特征，尽可能做逆向布局。同时我们也要认识到，确实存在部分制造业领域，进入壁垒较低或技术变化快、竞争格局高度不稳定等问题，这些领域的企业可能阶段性高景气，但长期看持续性一般甚至会价值毁灭，对这类机会要保持警惕。

总之，笔者认为，制造业的投资机会，归根结底是产业大趋势与高质量证券（优质企业）的共振。没有时代背景和产业发展趋势的支撑，企业发展是无源之水。但最终实现企业持续成长，创造巨大投资回报的关键要素，不仅仅是产业贝塔，更重要的是优秀的企业家、可持续的商业模式、强大的竞争壁垒，这也是我们在研究和投资中的核心关注点。

风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎

(CIS)

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