上证夜读│适合的，才是最好的——读《融合分析》

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《融合分析》

V.约翰·帕利卡   著

益   智 益岱珺   译

上海财经大学出版社2022年1月出版

《融合分析》属于证券投资领域的专业学术读物，主要面向意欲战胜市场的高阶股票投资者。

作者V.约翰·帕利卡其实是位中小盘股票的主动管理型基金经理，专注研究和管理全球、新兴市场和美国小盘股已有30多年的历史。他认为合理运用融合分析技巧的前提是精通基本面分析、技术分析、行为金融理论并且能够将之建模程序化的CFA和CMT，而且最好是在基金公司等专业投资机构工作5年以上的专业人士。

对于普通投资者，由于主动分析决策的任何一个环节出问题都可能给投资结果带来灾难，因此比较适合选择一些管理费率较低的被动式投资指数基金。

在书中，帕利卡对投资的融合分析过程作了详尽而系统的阐述，还通过运用个别上市公司、黄金和房地产市场的案例对这一研究方法进行反复解读。

这是一本可以将投资者平时买卖股票过程中的各路招数转化为系统“武术套路”的投资学教科书。但本书最大的作用并非是让读者学习如何编程、输入影响上市公司估值的变量因素和相应权重，而是强调了投资者在投资决策过程中掌握“开放、包容、均衡”的思维方式。

在书中，作者有关对宇宙奥秘、哲学信仰的探讨也十分有趣。

融合分析就是挑战自我，通过主动性管理战胜股票市场平均预期收益的过程。

量化建模过程是融合分析的核心灵魂所在，在输入了基本面、技术面和情绪行为等因素后，如何运用数学计量方法通过计算机编程建模达到遵守投资纪律，客观地程序化投资就是融合分析的投资过程。这个看起来很精巧自洽的闭环无疑是受到计算机、人工智能等科技创新的鼓舞。

但是值得注意的是，投资者面对的是融合了经济、社会、政治、科技进步、人性等各种复杂因素的股票市场，千万不能以为采用了形式上科学的计量建模手段就可以穷尽股票运行的规律。这种致命自负会导致投资灾难，这是投资者在运用这个方法过程中所应注意的。

本书是一部学术性著作，因为融合分析的过程充满了假设。

比如，假设对上市公司未来现金流的估计是正确的；假设对贴现率或者资本市场回报率的估计是正确的，甚至假设未来若干年后其还是个常数；假设对上市公司业绩未来的增长估计是合理的，为了计算方便也会把预期的增长率设为常数。

更为有趣的是，作者对影响上市公司未来估值的技术面、基本面、人们心理行为等权重也主观地设置权重。因此，这么多假设通过精巧的数理统计建模计量编程，很容易出现GIGO效应，即垃圾进垃圾出。

融合分析采用的主要方法是因果分析。近年来因果分析在学界颇受重视。

比如，投资中常用的法玛-弗兰奇的主成分分析法就是典型的因果分析，并且早在2013年就获得诺贝尔经济学奖。对于法玛的有效市场假说，索罗斯却认为“有效市场假说已经破产”。巴菲特也说过，“如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨”。

法玛-弗兰奇三因子模型，认为股票的回报率与贝塔、市值和估值三个因子有关，即高贝塔和低市值的小盘价值股会带来更好的投资回报。巴菲特之所以能靠股票投资致富，是因为他买的股票都是波动率比较低(低贝塔)，而且是当大盘股股价低迷时候买进，并且使用了大约1.6倍的融资杠杆，其成功的秘诀就是低贝塔、低估的大盘股加适度杠杆。资本大鳄索罗斯更是以其凌厉的高杠杆高频交易手段攫取暴利而成名。

而无论在学术研究方面还是投资实践方面，各种理论和方法都是见仁见智，不必妄自尊大，也不必妄自菲薄，如履薄冰摸索到适合自己的就好。

作者在书中强调，这套方法比较适用于进行小盘股投资。本书完成于2012年，彼时美国股市刚刚从次贷危机的泥沼中走出来，片面的长期价值投资理念崩溃，因此作者总结了其之前操作小盘股基金的成功经验，特别提出了以量化分析为线索的融合分析思路，试图通过主动管理小盘股投资组合战胜市场，降低持仓风险。

但是，从近十年来美国股市的表现来看，美股三大股指不惧各种危机，从2009年见底以来不断地创出历史新高，道琼斯指数从6400多点持续涨到目前的34200多点。美股指数不断创新高的背后是大盘科技股的集中持续上涨，但同时许多小盘股的交易量和股价都在被边缘化。

因此，这在十年中，融合分析方法在美国市场并不适用，相对而言买入新能源新材料科技基金被动式持有才是更好的策略。

同时，融合分析过程中最令人头疼的是对个股进行估值和对无数影响因素的筛选，其中稍有差池即所谓“失之毫厘谬以千里”。其实股票投资过程中最重要的是如何获取和认识各种各样真实信息。股票市场最核心的制度安排就是“信息披露”的三公原则（公开、公平、公正）。

未来国内的股票市场将是创新创业的科技服务型企业的竞技场，在这里，融合分析的研究思路必将大有用武之地，但在股票投资实战应用时也切忌教条主义纸上谈兵。

股票市场瞬息万变，虽然建模计量统计分析得头头是道，再辅之以机器人智能炒股，看似能万无一失，但是在开放式的亿万人参与的股市中也难免会出现“挂一漏万”“百密一疏”的情况。

投资决策过程中的铁律就是兢兢业业、心存敬畏和感恩庆幸。比如，谷歌研发AlphaGO旗下的DeepMing团队近期发文称，其研发的人工智能交易系统AlphaStock已经在中国A股潜伏交易了36个月，机器人在股市中自我学习、自我进化之后，注意画风反转，但是最后居然不断亏损，交易频率和波动区间大幅上升，明显出现异常交易（精神失常），该团队已经停止该项领域的研究。

AlphaGO曾经打败人类围棋第一高手，围棋等棋类运动虽然是高智商复杂博弈，但由于处于一个封闭系统，各种对策是可以穷尽的，所以人工智能可以战胜人类，但是股票市场是一个开放式市场，随时会受到黑天鹅、灰犀牛和白牦牛等突发事件的冲击，市场变化规律往往难以琢磨，因此，即使是机器人也会束手无策。

校对：冯雯君

图编：赵雁旎

制作：季宇亮

责编：张晓光

监制：浦泓毅

签发：潘林青

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