张斌：走出经济低迷的政策选择
中国过去经历过周期性的经济下行，但本次经济下行有三个前所未有的特征。
1.本次经济下行不仅幅度深，而且时间长。我国负的产出缺口超出三年以上未能回正，前所未见。
2.一般意义上的经济周期下行主要是工业企业利润受损比较严重，而本次经济周期下行是消费服务业成为重灾区，就业和小微企业受到的损失更明显。
3.本次疫情期间连续几年的经济增长下行，可能会给未来经济增长带来比较明显的伤痕效应。
经济下行的原因
以上前所未有的现象是由一些特殊因素造成的：
第一个因素是新冠疫情。浮在水面上的影响表现得很清楚，主要是对经济活动，尤其是线下活动的阻隔。藏在水面下的影响体现在两个方面：
对于企业部门，尤其突出的变化是私人部门的投资意愿和投资能力大幅度下降。这背后的影响因素很多，可能是资产负债表破损；可能是研发投资下降对全要素生产率的负面影响；可能是劳动供给意愿下降影响资本回报率；也可能与疫情管控相关，包括人的心态变化，特别是很多企业家投资心态有变。这些都是导致投资意愿下降的因素。
对于居民部门。家庭部门的资产负债表有很明显的变化，一方面是收入在下降，另一方面是消费更大幅度下降。居民部门风险厌恶程度提高，导致储蓄相对上升。
投资意愿下降，加上预防性储蓄上升，叠加的结果就是中性利率，也可以理解为与充分就业或与潜在产出水平相对应的真实利率出现大幅度下降。这个情况不仅出现在中国，国外也有很多研究发现，大的公共卫生事件之后中性利率下降150个基点左右。不同国家的情况不同，这是从过去很多次疫情的经验看到的现象。本轮疫情从影响的范围到深度都比过去的疫情更严重，它对中性利率下沉的影响非常大。如果中性的真实利率下降非常大，但名义利率调整得不充分，就会使得现实中的真实利率高于中性利率。这使得投资计划远低于意愿储蓄，现实中的真实利率相对于投资而言抬高了，投资不足，经济持续面临需求不足的状态，资源得不到充分利用。
第二个因素是房地产。房地产的影响面非常宽，不仅影响房地产行业自身的投资，还影响上下游企业。房地产是过去十年中国全社会信贷增长最重要的一个贡献力量，不单单牵扯到居民部门的房贷业务，房企的卖地收入会形成地方政府的收入，地方政府利用这项收入再加上杠杆就能撬动基建方面的大量投资。房地产调控使这些方面都会受影响，给全国的信贷需求带来大幅度下沉压力，进而威胁到全社会的信贷增长和全社会购买力的增长。
第三个因素是逆周期政策乏力。过去的经济下行当中，只要逆周期政策力度足够，经济反弹得很快。从疫情三年总体来看，这次的逆周期政策力度偏弱，公共预算的支出增速比之前2013-2019年的平均增速大幅度下降。公共财政支出增速是3.1%， 2013-2019年是9.6%。政府基金也低于2013年-2019年的增速。疫情三年，广义的财政支出（政府公共财政支出和政府基金支出）的平均增长速度只有5.7%，而2013年-2019年这一数字是10.8%。从逆周期的政策角度来看，扩张社会支出、增加社会购买力、提振需求的力量还是偏弱。货币政策的逆周期力度也偏弱。看政策利率的变化，2015年上一轮降息是十次下调政策利率累计185个基点，这次从2019年到现在有50个基点的降息，货币政策的调整力度整体比较有限。
如何走出经济低迷局面？
首先要明确明年的增长目标。明年的增长动力会有很大变化，外需对中国经济的增长贡献将显著下降，我们不得不更加依赖内需。依赖内需最主要的就是消费和投资。
这几个方面的政策需要从以下三点着手：
第一点是克服新冠疫情对经济的后遗症。目前针对疫情的防控政策做了很多优化调整，但是疫情给家庭、居民，特别是中小微企业造成的资产负债表伤害仍然存在。这需要一些政策帮助企业重新开业，需要发放消费券对低收入群体的生活进行保障，帮助他们更好地恢复。
第二点是稳定房地产市场。房地产行业现在面临的局面比较困难，不仅是流动性的问题，同时全行业资产负债表靠自身的力量很难修复，因为整个房地产大环境发生了变化。需要从三方面解决房地产的问题：首先是支持房地产市场融资，包括拓宽房企的融资渠道，让企业的现金流保持相对稳定，也包括对居民部门更优惠的房贷政策。其次，房地产接下来会面临新一轮的资产重组，重组过程中如果拖延时间很长，会对全国整体宏观经济带来很严重的负面拖累，这个过程需要政府部门的介入，可以考虑建立新的政策性金融机构去帮助推进整个房地产行业的重组。再次，给房地产行业的发展注入新的活力。目前虽然总体上盖了很多房子，但在一些人口流入区域，特别是大都市、都市圈的住房供求还比较紧张。尤其是很多新市民，包括农民工群体，在工作所在地生活了很多年，但没有房子住，租或买对他们都可望不可及。这个问题亟待解决，这不仅是逆周期、短期宏观稳定的问题，对我们实现共同富裕、社会和谐都有帮助。要将资产重组的过程和满足新市民住房需求进行很好的结合。
第三点是逆周期政策，无论是货币政策还是财政政策，空间都很大。过去讲货币政策主要是强调政策利率的下降带动投资成本的下降，然后提高投资，但这只是货币政策发挥作用的机制之一，甚至在现代经济来看未必是最重要的机制。政策利率下降影响居民和政府的资产负债表，会改善居民和企业的支出结构，起到带动需求的作用。政策利率的变化对汇率也有影响。所以政策利率的变化不仅影响投资，还会影响消费；影响政府部门支出，也影响出口。对于投资的影响不仅是降低利率、降低债务成本的渠道，还包括提高资产估值，通过风险偏好的变化来支持投资。
我们做一个简单估算，不考虑估值效应，也不考虑对私人部门企业降低利率之后对其投资的支持作用，只考虑当降低政策利率之后企业、居民和政府的现金流有多大程度的改善，以及当现金流改善以后对其支出有多大的影响。大概估算的结果是，100个BP的政策利率下降能够带动大约1.2个百分点的名义GDP增速。这还没有考虑其它估值效应和抵押品效应，仅仅是一些现金流的改善就能带来如此多的支出增长。
财政政策也非常重要。总体而言，货币和财政政策之间，货币应该先行，货币政策调整更灵活，而且更有利于市场自发力量发力，让市场自发决定哪些项目应该支出，哪些项目不应该支出。财政政策也非常有用，从过去对冲经济下行的经验来看，加大基建投资作为逆周期策略非常有效。当政府投资基建时，拿到这笔资金的公司会加杠杆做投资，大部分得到的资金都会形成新一轮的支出。基建投资在短期内能起到立竿见影的逆周期效果，原因就是支出倾向比较高，而且还带着杠杆花钱。这种情况短期内不仅能立刻带动全社会的投资，还会带动消费和收入的提高。基建投资的增长跟农民工收入增长高度正相关。基建在一定程度上是一种发钱方式。这种方式的效果立竿见影，应该成为中国经济明年的支柱性政策之一。
有些人担心政府债务问题。这里讲的是广义政府债务。在我看来，这种担心大可不必。中国目前的阶段储蓄率比较高，整个私人部门储蓄远远高于投资。这部分资源如果没有得到充分利用，使经济低迷、大量失业的状态继续，就是资源浪费。如果政府能够通过主动增支充分利用这一资源，能提高产出水平和就业机会，同时也不会形成太大的通胀压力，因为并没有过度增加支出。从政府债务的可持续性来看也是有保障的。这方面最典型的是日本，尽管日本的公共财政支出很高，债务占GDP的比重很高，但日本没有通胀的压力。日本的公共债务，包括日元和日本国债，在世界范围内都是受欢迎的安全资产。
整理：高玲娜 | 编辑：王贤青 白尧
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