黄益平：中国特色的宏观经济政策框架

黄益平，经济50人论坛成员，北京大学国家发展研究院院长，中国人民银行货币政策委员会委员。

黄益平主要研究领域有宏观经济、金融政策和数字金融。在长安讲坛第415期，黄益平受邀发表演讲，他的主题为《中国特色的宏观经济政策框架》。

黄益平认为，与发达国家相比，我国的宏观经济政策有独特之处，比如，存在非价格的政策工具，财政与央行的部门站位很清晰，地方政府对宏观调控具有放大作用等。

黄益平认为，当前宏观经济政策面临新的挑战，比如政策刺激力度偏小，地方政府对宏观经济调控的放大作用减弱，价格疲软存在低通胀的风险，以及家庭和企业面临资产负债表衰退的风险。

他提出的政策建议有，重视对市场预期的引导，中央政府和中央银行承担宏观经济调控的主体责任等。在短期政策方面，他还建议将CPI增长2%-3%明确为刚性政策目标，采取支持消费增长的财政手段等。

下面是黄益平观点全文：

中国特色的宏观经济政策框架

自新冠疫情结束以来，经常听投资者、企业家抱怨我国“宏观经济政策力度不足”。最近财政部决定发行超长期特别国债，国内外一些自媒体又纷纷将其解读为政策“放水”、“中国版的量化宽松”。这些说法有没有道理？党的二十大报告明确提出“健全宏观经济治理体系”。[1]

不过这里的“宏观经济治理体系”是一个广义的定义，它包括三个方面的目标，即提升经济增长动能、保持宏观经济稳定和促进社会公正。这三方面目标分别对应着与之匹配的政策工具。本文讨论的宏观经济政策，是一个狭义的概念，主要是通过货币和财政的逆周期政策工具，让总需求与总供给平衡，促进物价稳定和充分就业，实现合理的劳动收入增长和企业盈利增长。

今天基于个人对宏观经济政策框架的观察做一个分享，特意加了“中国特色”几个字，是因为与一般的宏观经济政策理论与实践相比，这个框架确实有一些特别之处。但这个讨论的目的不是要提出一个新的经济学理论，我国的政策框架有特色，主要是因为经济中的一些结构性或体制性的特征对宏观经济政策的工具选择、政策传导及其效果产生了影响。这些特点仍然可以在一般理论框架下进行分析，但可能需要改变或者增加一些限定条件。

除了简单回顾宏观经济政策的形成与发展，本分享还试图回答三个方面的问题：

一是与传统市场经济国家比较，我国传统的宏观经济政策框架存在一些什么样的特点？

二是过去我国的宏观经济政策以雷厉风行、立竿见影著称于世，为什么近期市场主体普遍感觉政策力度温吞吞的？

三是如果要提升我国逆周期调节的成效，应该对宏观经济政策做一些什么样的调整？

宏观经济政策的形成与演变

宏观经济政策是政府为了控制与影响总体经济状况所采取的策略与行动。宏观经济政策有特定目标，一般包括保持经济稳定、实现可持续增长、降低失业率、控制通胀率等，在特定的情况下，宏观经济政策目标有时也会包括一些结构与产业的维度，但这种做法并不普遍。

最重要的宏观经济政策是财政政策和货币政策。财政政策是政府通过改变支出与税收水平来影响经济活动。如果政府增加支出、增加赤字率，实际上就是增加总需求，经济活动会因此变得更活跃。反之，如果政府减少支出，经济活动的速度会放缓。货币政策由中央银行控制，一般包括管理货币供应量与利率水平。宏观经济政策有一个非常重要的特征，就是关注总量指标，包括总需求、总供给、总的价格水平和总的失业率水平等等，在发展过程中也形成了一些结构性的做法。

（一）凯恩斯主义与弗里德曼的批评

一般认为，宏观经济政策体系是在1929年大萧条之后逐步形成，在此之前各国政府对于干预经济活动并不是积极主动的。凯恩斯应该是早期宏观经济政策思想最重要的贡献者[2]，他主要关注的是财政政策。所谓凯恩斯主义的观点可以用三句话来概括：

第一，总需求由私营与公共部门的共同决定。总需求的构成是消费、投资和出口，即拉动经济增长的“三架马车”，这三个变量对经济活动水平有重要的决定性作用。总需求水平由私营部门和公共部门一起决定，家庭决定消费，企业决定投资，政府决定公共支出。

第二，价格特别是工资对供求关系反应缓慢。

第三，预期中与非预期中的总需求变化短期对产出与就业产生巨大影响。

简单来说就是总需求决定总供给，所以可以通过政府干预来稳定经济活动。当经济下行的时候，政府通过赤字政策可以提升总需求水平，从而使得经济活动更加活跃。

过去一百年来，凯恩斯主义为各国的宏观经济政策奠定了学术基础。当然，凯恩斯主义的经济思想也在不断地演变。曾经有这样一个笑话，凯恩斯参加了一个讨论会之后跟人说，在会场的都是凯恩斯主义者，除了他自己。

弗里德曼和施瓦茨合著的《美国货币史》曾经对很多宏观金融学者产生重要影响。弗里德曼及其合作者发现，在1929年到1933年大萧条的四年间，美国货币供应量M2一直在往下走（图一）。[3]当经济陷入严重衰退时，如果货币供应量持续减少，就会雪上加霜，令经济进一步收缩。弗里德曼认为这个数据表明美联储在大萧条期间不作为。

伯南克的学术生涯是从读这本书开始的，他接受两位作者的观点，很可能为他后来作为美联储主席在次债危机期间采取超常货币政策埋下了学术种子，后来作为美联储理事出席弗里德曼90岁生日庆祝活动的时候，伯南克还特意肯定了弗里德曼之前对美联储的批评。

当然，也有学者解释美联储在大萧条期间没有努力宽松货币政策，是因为受到一些因素的约束，一是当时的社会普遍担心危机之后的道德风险问题，所以美联储即便有能力，也没有扩大货币供应的强大动机。二是古典金本位限定了货币供应量。事实上，很多学者认为，各国经济走入大萧条的一个重要原因，就是在古典金本位的体制下，货币供应跟不上经济产出的增长，从而形成了严重的通货紧缩。[4]

图一，大萧条期间美国的广义货币供应量（10亿美元）

（二）宏观经济政策规则

灵活的财政政策与货币政策给宏观经济稳定带来了益处。经济低迷的时候，政府可以提高赤字率，增加公共开支，提升经济活跃度。反之，如果经济过热，政府可以通过增加财政盈余，减少总需求。这样的逆周期调节可以降低经济波动的幅度、增强经济的稳定性，从而有利于提高福利水平。

货币政策也一样，特别是在1971年黄金和美元脱钩以后，许多国家走向浮动汇率，央行掌握了信用货币发行的自主权，这为宏观经济调控提供了很大的空间。经济活动活跃的时候，可以扩大货币供应量，适应经济活动的需要，保持价格水平的稳定。同时，还可以实施逆周期调节，在经济增长乏力的时候，采取扩张型的货币政策，推动总需求的提高，稳定经济。

财政政策和货币政策都变得灵活，为宏观经济稳定提供了非常重要的调节手段。而逆周期调节的一个重要逻辑依据是“稳定可以增加福利”，当然，适当的经济波动也有利于提升经济发展的质量，经济上行的时候会增加许多新项目，下行的时候一部分质量差的项目就得退出。但如果经济波动的幅度过大，可能会造成很多浪费，影响人民群众的生活，甚至危及金融稳定。

当然，这种“政策灵活性”的利用也有一个度的问题，如果利用不当，也可能带来新的风险，财政透支过度和货币超发过度的现象过去都曾经发生过。上个世纪八十年代的拉美债务危机以及次债危机之后的欧洲主权债务危机，就是因为政府没有很好地管理负债而发生了重大的风险事件。

本世纪前十年，津巴布韦爆发恶性通货膨胀，面对国民经济的崩溃，政府没有想着如何积极应对，而是不断地发行钞票，通胀率曾一度超过百分之二十万。一张面值为100万亿元的津巴布韦币，实际价值约40美分，相当于人民币2.5元。这就是缺乏市场纪律的货币供应扩张可能带来的问题，它可以让一个国家的货币体系在短短的几年内崩溃。我国在民国后期也有过因大量发行金圆券而引发恶性通胀的经历。

既要保持政策的灵活性，又要避免出现大的风险，怎么办？各国特别是发达国家就开始探索设置一些重要的宏观经济政策规则。在财政政策方面，主要对赤字率和公共债务设限。

一般来说，财政赤字不能超过GDP的3%，公共债务占GDP的比例不能超过60%。总部设在巴黎的经济合作与发展组织(OECD)，在吸收新成员的时候就曾以上述两个指标作为重要的评估指标。后来很多国家也开始用这两个指标来衡量财政状况是否健康。在货币政策方面，实行通胀目标制，同时赋予央行一定程度的独立性。美联储把通胀率目标设定在2%左右，我国是3%左右，可以接受温和的通胀，但不允许随便超发，保证币值稳定。通胀目标制的一个重要逻辑是，如果货币超发，就容易出现高通胀。因此，只要明确了通胀的目标，就可以在赋予中央银行一定的政策灵活性的同时，避免发生严重的货币超发事件。

（三）最近的一些新情况

不过，自次债危机以来，各国的宏观经济政策实践出现了一些超常的做法，在一定程度上突破了之前所明确的规则，特别是在次债危机和新冠疫情期间。许多国家的财政赤字率大幅度地超过了3%、公共债务也远高于GDP的60%。现在除了德国的公共债务与GDP之比略高于80%，七国集团其他成员国都超过了100%，日本更是在200%以上。

货币政策也一样，在危机与疫情期间，美日欧央行均实施了量化宽松的货币政策，即在将短期政策利率降到零之后，继续采取措施压低中长期市场利率，改变收益率曲线的形状，降低企业的融资成本。这些做法是原来货币政策框架里没有的。

对这些政策实践的批评声音一直存在，主要是认为决策者不负责任地放松宏观经济政策，可能会造成严重的后果。但也有专家认为，过去十几年，欧美国家的宏观经济政策真正做到了“收放自如”，该放松的时候果断地放，该收紧的时候也毫不迟疑。起码到目前为止，这些超常规的做法还没有引发灾难性的后果。

那么，这些新的政策实践究竟是临时性的危机应对还是长期性的规则改变？如果这些突破短期不能及时回归常态，将来会产生什么样的后果？目前也许还无法对这样的问题给出清晰、权威的回答，可以继续密切地观察一段时期。

中国宏观经济政策框架的几个特点

与市场经济国家相比，我国的宏观经济政策确实有不少独特之处。以各货币政策为例，很多国家的央行都有较高程度的独立性，其中不少实行了显性、隐性的通胀目标制，政策工具主要是短期政策利率。

而我国央行是国务院的组成部门之一，所追求的政策目标也更加多样化一些，政策工具既有政策利率，也有数量指标。2016年周小川行长在国际货币基金组织所做的康德苏中央银行讲座中，阐释了为什么我国的货币政策框架与市场经济国家的框架存在差异。如果简单地总结一条，就是因为中国是一个转型经济、发展中国家，在经济运行中存在一些独特的机制。[5]这可能也是理解中国宏观经济政策框架特点的最为关键的因素。与市场经济国家相比，我国的宏观经济政策框架确实有很多独特之处，从政策目标到政策工具，从决策过程到执行方式。但最为突出的特点体现在如下三个方面：

（一）非价格、非市场的政策工具

第一个特点是宏观经济政策框架中存在一些非价格甚至非市场的政策工具。比如，市场经济国家的货币政策工具主要是短期政策利率，虽然各国央行的调节方式有所差异。我国的政策工具种类更加多样化一些，包括政策利率、数量工具甚至行政手段。即便政策利率也相对复杂，既有中期借贷便利利率，又有短期逆回购利率，短中期同时控制，可能会影响市场上收益率曲线的形状。

不过，最近潘功胜行长已经表示可能要取消中期借贷便利利率的政策工具功能。另外，货币政策的工具箱中还有一些数量型的工具，最为独特的是所谓的“窗口指导”，就是央行官员使用温和的语言传递清晰的政策要求。

之所以出现多样化的复杂的政策工具，一个很重要的原因就是中国是一个转型中经济，市场化改革尚未完成，利率传导机制也还不够顺畅。比如一些国有企业，对利率变动的反应不太灵敏，这样就不如用货币供应量甚至信贷规模这样的数量工具，效果更好一些。窗口指导虽然有市场化的成分，但归根到底是行政性手段，在执行过程中更容易收到立竿见影的成效。过去将中期借贷便利利率作为政策工具，直接影响贷款利率基准目标LPR，也是因为从短期到中期的利率传导上不够顺畅。

自改革开放以来，我国的货币政策框架一直在沿着两条主线演变，一是从直接控制到间接调控，二是从数量工具到价格工具。也许将来的货币政策框架会更加接近欧美日的做法，但这个转型尚未完成。一些关于货币政策规则的研究也发现，当前是数量规则和价格规则同时发挥作用的混合体。到目前为止，这套调控体系总体是有效的，但在灵敏度、准确性上确实还有很大的改进空间。

（二）决策过程中的部门站位

第二个特点是财政与央行的部门站位很清晰，有时影响政策协调。欧美国家过去重视央行的独立性，所以政府只能管财政政策，管不了货币政策。过去十几年间，这个格局发生了一些变化，但总体上来说，财政政策和货币政策决策是分离的。

我国的财政和央行都是政府的组成单位，按说政策协调应该很容易。但在实际工作中却并非总是如此。在宏观经济政策讨论中，经常听到央行官员呼吁更加积极的财政政策，而财政官员则主张更大力度的货币政策。交叉讨论政策选择本身并没有问题，甚至可能是健康的讨论氛围的表现。但也不能排除官员有时候存在部门站位的考虑。传统的政策思维是政策空间要留有余地，特别是如果考虑“为国家管好钱袋子”，对看起来比较激进的政策措施会持保守的立场。中央银行和财政部都很重视“保存政策空间”，以备未来的不时之需。

问题是宏观站位与部门站位有时候是有差别的。部门政策空间的价值在于满足未来调节经济周期的需要，这本身并不错。但如果因为“保存政策空间”而影响了达成“宏观经济稳定”的目的，可能就有点本末倒置的味道了。

因此，“政策稳健”与“经济稳健”之间要取得一个恰当的平衡，保持“政策稳健”的目的是将来还有支持“经济稳健”的政策空间，不要把弹药一次性打完。但值得注意的是，如果政策偏保守，一旦影响了“经济稳健”，那也就不会再有“政策稳健”。

比如，政府一直非常重视3%的财政赤字率的门槛，除了在2022年，政府都把赤字率确定在3%或以下。但这引发了两个潜在的问题，一是全世界都知道近年我国广义的财政赤字率远远超过3%，区别只是因为一大部分开支没有列在狭义的财政开支里面。政府在2023年和2024年分别发行了各一万亿元的专项特别国债，这两笔钱都不直接计入财政赤字。但问题是，特别国债分配、使用的门槛比较高，直接影响了财政扩张的实际效果。二是短期不愿扩张太多，看起来是有利于财政政策的健康，但如果经济不活跃，反而有可能提高将来财政状况恶化的概率。

（三）“中央决策、地方行动”

第三个特点是地方政府对宏观调控的放大作用。过去我国宏观经济调控的一个特色是地方政府发挥很大的作用，中央出政策，地方加油干。以2008年宣布的“4万亿”刺激政策为例，其中由中央承担的支出是1.13万亿，但最终实际做到了30万亿。这个放大机制主要来自地方政府。

决定地方政府行为的是两个机制。一个是所谓的“GDP竞标赛”。有许多学术研究发现，在其他条件大体相当的情况下，一个地区的GDP增长速度越快，该地区领导被提拔的可能性越高，后来有学者称之为“GDP选美”。二是地方政府通过土地财政与城投公司、融资平台等获得了许多资源。1994年分税制改革之后，地方的财政能力受到了挤压，因而出现了事权和财权不匹配的现象。但很快地方政府就创造性地找到了许多新的财源，包括出让土地和平台融资。

这两个机制使得地方政府往往成为宏观经济政策的放大器，特别是在放松的时候。在亚洲金融危机和全球次债危机期间，地方政府对于放大宏观调控机制的作用和稳定宏观经济均发挥了举足轻重的作用。需要强调的是，这种放大作用也不完全是对称的，比如在中央政府决定实行扩张型宏观政策的时候，地方政府的放大作用就比较显著。

但在中央政府决定实行紧缩型宏观政策的时候，地方政府的放大作用就不太显著。当然，这种放大作用也会有后遗症，在“四万亿”刺激政策之后，出现了不少问题，比如产能过剩、高杠杆、僵尸企业、房地产泡沫、金融低效、通胀压力等等。有些问题到现在仍然还在消化，这可能是很多官员对过度的刺激政策心存疑虑的原因，决策层甚至开始关注跨周期调节。

当前宏观经济政策的新挑战

在1949-1978年，财政实行“统收统支”的体制。1978年后，形成各种类型的“财政包干”，“利改税”改变了财政收入来源，“分权让利”增加了地方政府自主支配的财力。1994年，实行“分税制”改革。但财政收入还包括政府性基金收入、社会保障基金收入和各种收费、罚款收入等，形成了土地财政模式。2008年后，地方融资平台长足发展。地方政府想各种办法借钱，但最后承担责任的可能不是地方政府。[6]

美国的市政府、州政府如果无法偿还债务就只好申请破产，自己承担后果。我国的体制和美国不一样，不可能让市政府、省政府破产，因而最终责任只能由中央政府承担。

从2018年起，我国的地方财政实行“开前门、关后门”的改革政策，限制地方债务总量。这些年来，一方面限制地方政府融资，另一方面房地产市场不太稳健，土地财政难以为继。尤其新冠疫情以后，大部分地区的财政捉襟见肘。传统的宏观调控框架迎来了历史性的转折。

（一）过于温和的宏观经济政策

2022年底新冠疫情终结，我国的经济发展进入了后疫情时期。出口、投资和消费都呈现了一定程度的复苏，但总体来说经济增长的力度还是不太强劲。其中一个非常重要的因素是资产负债表的收缩。三年新冠疫情期间，家户消耗了大量以前积累的储蓄，企业则增加了不少负债。与欧美国家政府的做法不太一样，我国政府在疫情期间没有采取给家户和企业发放现金补贴的做法。这意味着当疫情结束的时候，我国家户和企业的资产负债表已经受到很大程度的挤压。疫情后房地产市场再度出现较大震荡，令家户的资产负债表进一步收缩。在这一大背景下，我国经济的总需求偏弱就比较容易理解。

按理说，总需求偏弱的时候，宏观经济政策应该发挥扩张的作用。事实上，在2023年初和2024年初，政府都决定当年的宏观经济政策基调为积极的财政政策和稳健的货币政策，后来央行官员将“稳健的货币政策”进一步界定为“支持型”（accommodative）货币政策。但实际情况是，在那两年间，宏观经济政策刺激的力度一直低于市场主体的预期。2023年全年广义的财政支出仅增长1.3%，而支出扣除收入后的净支出下降了1.3%。货币政策利率虽然经历了几次小幅的下调，但因为通胀率下降幅度更大，实际利率有所抬升。总体看，宏观经济政策尚未从根本上扭转经济的疲软态势。

中国的宏观经济政策刺激力度偏小，这看起来多少有点奇怪。过去几十年，我国政府宏观政策都是以雷厉风行、立竿见影著称的。近年偏温和政策的背后，可能有一系列原因。有官员曾经比较清晰地描述了宏观经济格局的变化，即从过去的“易热难冷”过渡到了现在的“易冷难热”，这是因为经济发展进入了新的阶段，包括消费、出口甚至投资在内的总需求不再像之前那么强劲。这实际上就对宏观经济政策提出了新的挑战。

不过宏观政策力度偏弱，还有一些更为具体的解读。第一，以往刺激政策取得很好的效果，但也产生不少副作用，比如高杠杆、低效率、资产泡沫等，这使得一些人对采取力度极大的刺激政策持保留态度。这是正常现象，“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，大概就是这个意思吧。

第二，GDP增长率在5%左右，也许在有些官员的眼中，经济形势可能没有很多人担心的那么糟糕？美联储采取超常的量化宽松政策，第一次是全球危机时期，第二次是新冠疫情时期，都是在面临危机时采取激烈措施。我国现在GDP增长速度保持在5%左右，采取激烈的刺激政策的必要性，确实是可以讨论的。

第三，宏观政策擅长于支持供给，不擅长支持消费。当前我国经济已经面临较为严峻的过剩产能的挑战，进一步的刺激政策很可能会加剧产能过剩的矛盾。

第四，因为我国政府的行政动员能力很强，特别是宏观经济政策放易收难，决策部门因而采取相对审慎的态度。这些理由听起来都是有道理的，但这些理由都是有特定的背景和条件的，如果那些背景和条件发生了改变，那可能就需要调整决策的思路。

（二）宏观政策管理市场预期的功能

近年一个非常重要的变化是地方政府开始缺席宏观经济调控。过去中央出政策、地方出行动，中央、地方齐心协力调控经济，效果非常好。行政动员能力强的一个重要原因是地方政府在积极作为。但现在地方政府因为财政能力匮乏和市场纪律约束，无法再对宏观经济政策的发挥放大作用。

2023年、2024年，中央政府都表明要支持经济增长，但实际政策效果一直非常有限。其中一个重要的原因是地方政府不但没有帮着扩张，实际上做了很多紧缩的事情，比如“查税30年”、渲染“过紧日子”。有意思的是，地方财政困难众所周知，但对宏观调控的影响却鲜有提及。这意味着传统的宏观经济政策思路需要调整。

宏观经济政策改变总需求有两个机制，一个机制是财政或货币政策调整，直接增加或减少总需求。比如修建铁路、公路、机场，对水泥、钢铁的需求增加，经济活跃了，总需求就增加了。

另外一个重要机制是改变市场参与者的预期，比如“4万亿”刺激政策宣布以后，国有企业、民营企业、地方政府、金融机构都觉得机会来了，一定要抓住。所以宏观经济政策的力度一定要足够大，让市场参与者认为经济将发生方向的转变。如果大家都朝着一个方向努力，就会有事半功倍的效果。如果政策力度不足，就很难改变市场参与者的预期与行为，政策效果就会事倍功半。

诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学教授罗伯特·席勒专门研究金融市场，他最重要的发现就是投资者市场是非理性的，情绪起很大作用。2013年席勒出版了《叙事经济学》一书，如果能够形成一个可信、有说服力的叙事方式，就可以引导市场参与者的行为，朝着叙事的方向前进。叙事经济学其实是一种心理学甚至艺术，要让大家真诚的相信，强迫是不行的。当然，有影响力的“叙事”有时候不见得是合理、理性的，所以也很容易造成泡沫和风险。

2009年年初，国际市场的铜价突然暴涨。一开始大家并不理解背后的原因，因为铜市场并没有出现严重的供求失衡。后来经调查才发现，中国宣布“4万亿”刺激政策之后，铜价开始上涨。主要是因为刺激政策中有一个重要项目，即更新国家的电网系统。电网系统使用大量的铜，因此，“4万亿”刺激政策已经宣布，国际铜价就开始上涨了。

（三）低增长风险还是低通胀风险

2024年一季度我国的GDP增长达到5.3%，达到了全年5%左右的增长目标。那为什么市场主体的感知却相去甚远呢？一个可能的原因是价格下降。一季度GDP平减指数为-1.1%，这意味着名义GDP增长只有4.2%。而后者与企业的营业收入和利润直接相关，这说明，价格水平的变化对市场主体的感知有很重要的影响。

从2023年四季度到2024年1月，我国的CPI一直处于负增长状态，1月以来的增速也只是略高于0%。大多数专家与官员预测2024年全年CPI增速会低于1%。

上涨的原因有两个：一是猪肉价格上涨。猪肉价格高会刺激农民积极性造成供给增加，供给增加造成肉价下跌，肉价下跌到很低则打击了农民积极性，造成供给短缺，供给短缺又使得肉价上涨，周而复始，就形成所谓的“猪循环”。“猪循环”的周期一般是18个月，现在由于饲养得更快，周期有所缩短，但是这个周期仍然存在。二是石油能源价格上涨。如果只有这两个因素，总体来说产能过剩的压力很大，价格还是很疲软，扣除食品与能源的核心通胀仍然会处于非常低的水平。

被称为日本物价研究第一人的东京大学的渡边努教授认为价格非常重要，但最关键的是价格预期。如果价格不涨，老百姓会推迟消费，厂家因为无法提高生产者价格，因此不加工资也不多雇人，企业盈利没有改善，投资者当然不会增加投资。这样就相当于形成了消费者-生产者-投资者之间一个预期的恶性循环。渡边努认为日本失去的30年很大程度上就是这样一个恶性循环的结果。古典金本位因为货币供应量跟不上经济增长速度而造成通货紧缩，实质上也是上述预期恶性循环的结果。

渡边努发现，自2022年起，日本开始走出这个恶性循环，一个很重要的证据是日本消费者开始接受价格上涨。根据他对消费者的调查，过去消费者去超市，如果看到价格上涨，一般都不会继续购买，而是到其它超市寻找没有涨价的商品。但从2022年以来，越来越多的消费者开始接受涨价。

当然促成日本价格上涨的因素很多，比如国内产出缺口收窄和俄乌冲突造成的大宗商品价格上涨等。过去三十几年，日本的CPI一直在0%左右徘徊，在2022年突然上涨到4%，之后回落到略高于2%，这个水平与多数发达国家的水平相当。借用渡边努的叙事体系，日本已经开始走入消费者-生产者-投资者预期的良性循环。

值得警惕的是，我国会不会走入“低通胀陷阱”？我国的PPI已经经历了20个月的负增长，CPI也一直十分低迷。更重要的是，经济中尚存在一系列收缩性的机制，包括房地产价格下行压力造成的需求减弱以及在钢铁、氧化铝、新能源等领域的过剩产能增加。以成熟市场经济国家作为参照系，如果说日本的通货膨胀率正从过去多年的“例外”走向“趋同”，通胀率保持在和欧美国家大致相同的水平（图二）。我国的通货膨胀率有没有可能步日本的后尘，成为新的“例外”？价格水平的例外，同样也可能造成经济活动的低迷，因而值得引起高度的重视。

图二，中国、日本和美国的消费者价格通胀率（%）

（四）资产负债表衰退的风险

日本经济专家辜朝明曾经在分析日本上个世纪九十年代资产泡沫破灭的后果时提出资产负债表衰退的概念，他的主要发现是，当时企业已不再追求利润最大化，而是追求债务最小化。这一行为的变化可能导致全面性的经济衰退，甚至令货币政策和结构性改革政策无能为力，这个时候最为重要的政策工具是财政政策。近年也经常听到关于我国经济是否会发生资产负债表衰退的争论。这里不打算介入那个讨论，但值得借鉴的是，一旦资产负债表开始全面萎缩，将很难维持经济活动的稳定。而当前我国家户、企业和地方政府的三张资产负债表正面临前所未有的压力。

一方面，房地产价格下行使得家户资产缩水，金融机构的资产质量承压。另一方面，去杠杆或稳杠杆的要求也使得地方政府无法有效支持经济活动的扩张。如果资产负债表稳不住，经济活动就很难真正稳住。在辜朝明看来，这个时候需要更大程度地发挥财政政策的作用。当市场上优质的借款人越来越少的时候，政府就应该发挥最终借款人的功能。

改进我国的宏观经济政策框架

过去几十年，我国的宏观经济政策雷厉风行，其决策速度、执行成效，经常令国际市场参与者惊叹。但最近这几年，虽然政府依然十分重视宏观经济调节，也采取了不少措施，但市场主体普遍感受政策力度不如以往。这本身可能不是什么问题，但市场预期迟迟不能得到改善，这需要引起高度重视。归根到底，经济行为就是由市场预期决定的。

（一）两种流行的观点

在政策讨论中经常听到两个观点。第一个观点强调，结构性改革远比宏观刺激重要。这个观点当然是对的，毕竟只有改善经济效率、提升总要素生产率，经济才有可能实现可持续的增长。

我在过去很长时期也赞同这样的观点，还在2008年写了短评文章“GDP增长低于8%，天不会塌下来”，主要论点是增长的质量比增长的数量更重要，不要把“保八”当做宗教一般的理念。但这个看法并不否定宏观经济政策重要性。如果说结构改革是长期性举措，宏观政策则是短期性应对，两者其实是缺一不可的。如果短期内经济垮了，可持续增长也就无从谈起。有专家认为现在企业家信心不足，是一个结构性的问题，只能通过结构性改革解决，宏观刺激至多也就是拖延问题，并不能从根本上解决问题。问题是，结构性改革是需要条件的，见效更需要时日。重要的是先把经济态势稳住，而这正是宏观经济政策的责任。

第二个观点认为，欧美的激进的货币与财政政策宽松是不负责任的行为，害人害己。2008年前，由于核心通胀一直非常稳定，美联储长期维持十分宽松的货币政策。短期看，当时的增长很强劲、就业也很充分，但最终引发了祸及全球的次债危机。在次债危机和新冠疫情期间，欧美各国非常果断地采取大力度的财政、货币政策举措，有效地稳定了经济与金融条件。危机结束之后，又迅速实现财政、货币政策的正常化，并没有引发严重的后果。起码从“逆周期”调节的角度看，这段时期的宏观经济政策是有效的。

欧洲央行原行长德拉吉曾经说过，欧洲是主要依靠货币政策，而日本在很长时期主要发挥财政政策的作用，只有美国是财政政策、货币政策双管齐下。所以，相比较而言，美国的经济表现最好。至于之后欧美经济是否会出现严重的“跨周期”问题，还需要进一步观察。

（二）问题与改进的方向

因此，宏观经济政策还是应该回归到周期定位，即管理经济周期。前面已经讨论过，最近一段时期，我国经济中出现的一些新情况令宏观经济政策成效打了折扣。

第一，跨周期调节的视角可能削弱了逆周期调节的效果。跨周期调节的提出，有合理性，也是基于过去已经发生的问题提出的应对，因而也具很强的理论创新性。但跨周期调节与逆周期调节之间的协调，是一个新的挑战，不能因为担心跨周期问题而放弃逆周期调节。

第二，财务状况紧张使得地方政府缺席近年的宏观经济调节。这可能是最近宏观刺激政策效果不尽如人意的主要原因。客观地说，地方政府减少参与宏观经济调节，不一定是坏事情，将来地方政府可以回归狭义的政府功能。但与此同时，中央政府要承担更大的宏观政策责任。

第三，因为过度重视政策稳健而影响了对经济稳健目标的追求。政策工具的稳健是表，宏观经济的稳健才是本。以财政政策为例，在经济疲软的时候，财政赤字率提升到3%以上，表面看是降低了财政政策的健康度，但如果财政刺激政策最终稳住了宏观经济，财政政策空间一定会变得更加更大。如果经济稳不住，财政政策空间也就无从谈起。

第四，行业政策调整影响了宏观经济稳定。前几年的专项整治政策，针对的房地产、金融、教培、平台经济等都是最活跃的经济部门，现在专项整治已经结束，但市场尚未感受到监管政策环境的宽松。专项整治是行业性政策，但客观上产生了紧缩的宏观效果。

我国可以考虑在以下几个方面做一些政策调整，改善宏观调控的效果。

一是重视对市场预期的引导。直接增减总需求只是宏观经济政策的一部分功能，更为重要的是改变市场预期。如果企业家、投资者、消费者的预期改变了，宏观调控措施就可以做到事半功倍。改变预期，首先要求加大宏观经济政策力度，给市场情绪足够大的冲击。同时也要关注“叙事经济学”的作用，如果整天渲染“过紧日子”、降薪、补税，市场主体不可能对未来变得更加乐观。

二是中央政府和中央银行承担宏观经济调控的主体责任。过去地方政府有意愿、有能力、有资源，中央的宏观经济政策效应很容易被放大，但现在基于多方面的原因，地方政府不太可能再继续发挥那样的作用，这意味着如果中央政府要刺激经济活动，就必须有足够大规模的财政开支，预算必须要做足，而且要能够落得下去。

三是对“逆周期调节”的关注要放在“跨周期调节”的前面。如果因为担忧将来出现跨周期的副作用而减弱了逆周期调节，那宏观经济政策也相当于自废武功了。正确的做法应该是采取配套措施缓解这样的矛盾，比如过去的刺激政策容易造成类似于泡沫、杠杆、效率等方面的副作用，一个原因是刺激过度，现在这个风险已经减小。另一个原因是宏观经济政策“放易收难”，归根到底还是因为市场化改革不彻底，该收的时候财政与央行很难收回来，这就要靠进一步的结构性改革，强化市场纪律。

四是加强财政、货币与行业政策之间的协调。过去这方面的问题比较大，现在党中央加强了对经济工作的统一领导，应该更有可能做到不同的政策之间相互配合、劲往一处使。

（三）三点短期的政策建议

最后提几点短期的政策建议供参考。

第一，应把追求温和通胀的重要性提高到与追求中速增长一样的地位。每年的“两会”都会宣布经济增长与通货膨胀的目标，但政府对前者是严肃的，对后者却并不那么认真。现在经济“易冷难热”，如果真的陷入“低通胀陷阱”，后果会很严重。所以建议将CPI增长2%-3%明确为刚性政策目标。

第二，要加大宏观经济政策的力度，特别是尽快把已经安排好的财政开支落实下去。2023年广义的财政开支远远滞后于年初的计划，目前看今年仍然是如此。应该改变“重投资、轻消费”的政策理念，理直气壮地采取支持消费增长的财政手段，包括让农民工在城市落户和直接给老百姓发钱。

第三，发挥主权信用的作用，修补脆弱点，降低资产负债表风险。当前经济疲软，背后有三个相互关联的因素—缺乏订单、信心不足和资产负债表收缩，当前家户、企业、地方政府和金融机构的资产负债表都面临较大的压力，如果不能及时止住恶化的趋势，很可能导致严重的后果。可以考虑更好地发挥主权信用的作用，由中央政府承担一定的责任，稳定市场，稳定信心。

注释：

[1] 习近平，《高举中国特色社会主义伟大旗帜 为全面建设社会主义现代化国家而团结奋斗——在中国共产党第二十次全国代表大会上的报告》，2022年10月25日，中华人民共和国中央人民政府官方网站。

[2] 凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，中国社会科学出版社，2009年（原版出版于1936年）。

[3] 弗里德曼和施瓦茨，《美国货币史，1867-1960》，北京大学出版社，2009年（原版出版于1963年）。

[4] 伯南克，《伯南克论大萧条：经济的衰退与复苏》，中信出版社，2022年。

[5] Zhou Xiaochuan, “Michel Camdessus Central Banking Lecture - Managing Multi-Objective Monetary Policy: From the Perspective of Transitioning Chinese Economy”, International Monetary Fund, June 24, 2024.

[6] 楼继伟，《中国政府间财政关系的再思考》，中国财政经济出版社，2013年。