请准备好经济增速再下台阶

年前的时候，不少人唱响中国经济正能量，有位经济学家喊出了2018年中国经济有望回到7%的言论。这也迎合了去年上半年的新周期之争，经济数据似乎证明了经济形势良好。

我当然不同意这样的判断，再回7%恐怕要洪水滔天了，既不可能，也无必要。今年1月5日，我写了一篇文章，对2018年经济增长形势提出担忧：《部委年会透露的秘密：稳增长目标全线下滑  2018年中国经济会好吗？》，这篇文章主要分析了稳增长的力度在下降。

4月份的经济数据已经发布，现在经济下行压力加大的迹象更加清晰了。这轮自2016年三季度以来的经济复苏小周期，可能已经开始了转换轨道了，未来将进入新的下行周期。

这样的下行周期到底以多快的速度来到、会下多大的台阶？对经济走势、资产价格和各类市场的影响有多大？

这其中最重要的考量因素是，政府希望经济增速如何下台阶？政府会不会及如何进行新的下行期的稳增长？

1，投资双支柱出现了拐点

国家统计局发布了4月份的经济数据，虽然工业一枝独秀，但终端需求整体偏弱，经济增速继续下行不可避免。

这里，首先要看投资。固定资产投资一直是中国经济增速的顶梁柱，只要经济不好了，政府扩大投资规模就可以挺过去，这是习惯的套路。1998年发行1000亿特别国债，2008年金融危机后的四万亿莫不如此。

投资狂奔虽然导致了严重的产能过剩，但是要稳增长似乎没有什么比这更速效的办法。

但是，现在投资上显现的疲态最明显。投资依赖三板斧，基建、房地产和消费。

在前几年，这三板斧中的千斤顶其实就是基建，基建可是一直保持了20%多的超高增速。基建主要是政府推动的建设，这些年像一匹老黄牛，日夜24小时不停歇地工作，实在太累了。

但是，今年前4月的基建增速只有12.4%。昨天国家统计局新闻发布会上，日本的一位记者提出了基建增速的问题，国家统计局的解释是两个原因，一是基数高，二是“政府采取了规范清理PPP项目、规范地方举债融资行为等措施”。

今年以来，地方隐性债务的整治力度明显加大，财政部也先后发文不仅管地方政府的行为，还要管金融机构的行为（23号文）。同时，一些地方也加大力度整治，比如新江和糊南，圈内也多次分享过两地整治的一些情况。一些地方提出，不惜固定资产投资下去，也要做，因为发展是高质量的发展。

这也就意味着，过去几年——无论是经济好，还是不好时期——的千斤顶，基建投资增速已经大幅下降了。联讯证券的分析说，中国基建投资增速经历了“断崖式的下跌”。

如果这两年，投资只靠基建，那么整体增速肯定早已明显下行。但是，这几年第二投资支柱起死回生了，这就是房地产开发投资。

在这轮启动“去库存”战略之前，房地产开发投资跌了1%，再往下就是0增长或者负增长了，这是2015年底。这几年，随着房价的飙升，房地产开发投资也迅速成长，反弹到了2位数的增速。

正因为有了“基建+房地产”这样的投资双支撑，所以整体增速很不错，经济迎来了小周期。

但是房地产开发投资虽然仍有10.3%的增速，微弱下跌，但是，房企到位资金的增速较前三月已经下降了1个百分点，新开工的增速也在回落。虽然目前并未公布数据，房地产开发投资中，土地购置费是一个大项，增速极高。这也就是为什么至今地方仍卖地卖得欢。

房地产这个幺蛾子确实至今仍虚火旺盛，最近因为摇号的事，仍然在冒烟。但是金融整顿，包括资管新规打击非标等对房企融资显然不利。更关键的是，房价确实目前还有不少地方在大涨，但这个势头不可能一直持续，地产的中期前景并不乐观。

在这样的前提下，房地产开发投资的增速迟早要回归正常——从2位数到个位数，然后到不增长，回到2015年底的状态。

现在不清楚的是，到底要花多长时间走完这个小轮回。但可以预估的是，房地产调控已经没有放松的可能了，房住不炒是基本策略。房价上涨主要仍然靠妖魔的棚改货币化安置在推动，而且高处不胜寒。

工业投资虽然有超预期的反弹，但是与北方大气污染的冬季限制、贸易战前可能的赶工等诸多因素有关。且工业投资可能难以抵消上两者的下行。

所以，投资三板斧，现在基建增速已大幅回落，还会继续回落。房地产投资高位徘徊，工业反弹。未来呢？

如果房地产投资一旦开始明显向下，那么也就是中国经济增速整体下台阶的开始。这不会太远。

另外，消费一贯还是比较平稳，但是4月份虽总体平稳，但还是明显下行。出口出现反弹，这是预料之前，前沿君之前在圈内也分析过，为了赶在贸易战真的开始前出口，很可能在未来几个月出口还有小高峰。但从贸易摩擦的前景来看，出口未来同样不乐观。

所以，综合看来，未来经济增速下台阶不可避免。

2，政策的三重约束

这些天，最让人纠结的莫过于政策走向了。

自从降准以来，市场就一直在不断问：如何扩大内需？如何稳增长？尤其是最近央行第一季度的货币政策报告，摘要部分“去杠杆”三个字竟然没有了，有圈友问，这难道是去杠杆要后退吗？

这样的解读确实也不少，他们认为政策正处于转向的边缘，从挤泡沫到稳增长。所以，一些地方的房地产价格又开始蠢蠢欲动，这似乎是惯性。千百次的经济回落，千百次的稳增长，只要想稳，经济一定增长，稳增长成了上帝之手。

但我并不认为，虽然当前确实还是有稳的空间，但是稳增长是有限度的，最重要的是受到金融约束。无论是财政赤字还是货币放松，有了增量的钱去投资，短期总还是可以稳，但是不可能永远这样。

其中，第一大的约束条件就是去杠杆。因为中国的宏观杠杆率之高，尤其是非金融企业的杠杆率之高，已经让高层担心引发系统性风险（当然对是否存在系统性风险，判断仍存在一定分歧）。去杠杆可以说是理解约束条件的命门。

对于去杠杆问题解读，我转一则前几天在圈内的分析。

问：如何理解央行一季度货币政策执行报告已经把“去杠杆”三字去掉了，这是去杠杆已经不是目前主要矛盾的意思吗，这和目前违约潮有点气氛不一致啊。

答：我专门看了一下Q1的报告：

1，没有删掉“去杠杆”，可以检索到三处，只是在“摘要”部分删除了。 2，如果就因为摘要里没有提“去杠杆”就认为“去杠杆”不是主要目标，我认为是too simple了，去杠杆是理解金融政策的基本，在3月份易纲首秀的时候，我的解读也是政策重心发生变化，但不代表没有去杠杆，只是这个目标靠后了。但再怎么靠后，还是个基本政策。这与过度解读不要去杠杆完全不一样。 3，去年上半年，银监会去杠杆猛的时候，央行的声音是担心处置风险的风险，表达了不同的声音。所以，去杠杆不能大张旗鼓地做，低调地去做就好。 4，看看最近的一些动作，无论是财政部的整顿，还是刚刚深改委会议通过的关于国企去杠杆的问题，没有一处说明去杠杆不重要。在国企和地方政府这两个领域，还会继续加大力度去的，这都属于监管政策，而不是与货币政策，央行的报告是货币政策执行报告，不是金融监管报告，不是去杠杆报告。两者是不一样的。 5，我公号前一篇文章解读易纲接受财新专访已经说得很清楚，去杠杆是取得了成绩的，就是去年宏观杠杆率增速从前年的13%降到了2%，但还是有2%的增长，而不是不增长。所以，我理解的稳杠杆就是不增长，如果2018年宏观杠杆率达到0%或以下，那就是成功。（宏观杠杆率可以查BIS的数据） 我认为，从 2%到0增长，这就是理解今年宏观去杠杆的关键。这个目标，应该说在易纲是容易实现的，是可以实现漂亮的稳杠杆去杠杆的。 6，监管的动作还会来得比想象的快，今天的消息说，关于结构性存款因为飙升得太快，很快会有监管政策出台。另外，资管新规的各类细则、金控集团的监管，都排队等在路上呢。监管强化的方向没有丝毫改变，去杠杆虽然没有原来重要，但仍然是主要目标之一，这也不会改变。 7，所以，违约潮出现不奇怪，因为去杠杆没有停啊。监管强化从未变啊。

第二重约束条件就是利率和汇率。关于这一点，其实在我前面的文章《新变局来临，千万不要忘记小川的那句话 》已经分析得很清楚了。

在全球化时代，一国的货币政策必定会受到外部环境的约束，受“不可能三角”的限制。无论从内部还是外部看，当前的利率其实是易上难下。

最近，美元明显走强，包括人民币在内的非美货币明显走弱，甚至一些新兴经济体出现了危机。虽然我们还有很高的存准率，确实有下降的空间，但是指望货币政策明显转向宽松，当前看来可能性不大。货币政策宽松必定会再度加速人民币贬值，贬值当前还不是问题，但在美联储加息和美国经济走强的情况下，贬值同样会带来国内经济的连锁反应。

第三重约束是资产泡沫，也就是房价。关于这点，在《房地产病了》这篇文章里有分析当前的形势，非常微妙。

三重约束之下，政策空间已大大缩小。当然，并非完全没有稳增长的空间，比如，下调的中央政府的赤字率再上调没有任何问题。等等。这里就不展开分析了，欢迎入圈参与讨论，每个工作日都有更新。

前沿君坚信，信息都是死去的，不前瞻未来的信息毫无价值；世界是立体的，观察树叶首先要了解这片森林；变化总是先在底下发生，平静水面的湖底往往隐藏着暗流涌动的世界。

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