特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。今天中午，我们就在等会议召开，并预留了傍晚的时间写分析。但没想到今天发稿比较早。我们之所以预判今天会开这个会，因为从2018年以来，每年4月份的会议都是在周五召开，再加上今天又是假期前的最后一个工作日。对于这次会议精神的学习，我们认为要重点理解“好于预期”和“新的阻力”两个用词，进而才能清晰判断形势，研判下一步的政策走向。我们要点式分析如下：1今天会议通稿一发出，就有圈友问，为什么会提到“三重压力得到缓解”、“经济增长好于预期”？这个判断其实与我们在上期周报的前瞻研判完全一致。我们的分析写道，很可能在“开局良好”的判断之后加上“好于预期”。果真，这个判断得到了验证。今年的形势有些类似于2021年，2021年是在前一年底的经济工作会议就提出了“窗口期”，当年4月份的会议再次提到了“稳增长压力不大的窗口期”，因为2020年疫情砸下的深坑，所以2021年的经济几乎是闭眼睛都可以考满分的年份。今年虽然在去年底的经济工作会议没有类似的判断，但今年3月初，人大还没有结束的时候，3月6日，

前年5月20日，我们公开发出了周报的介绍《520，前沿君的一封信》。现在我们已经完成了第100期。这是我们团队数百个日日夜夜的坚持，也是让我们感觉到充实和快乐的事情。它是一份全覆盖、以预判为主要方向的经济政策分析周报。但是这份周报到底长什么样？为什么要做这件事？过去做得怎么样？我们下面以自问自答形式进行介绍。如果您需要了解更多，欢迎添加文末前沿助理微信，添加后请主动发送名片，我们会进行介绍，并发送以往周报手记供您参考。你们为什么做这个产品？这是一个水到渠成的事。前年，前沿君从前单位辞职创业，出来之初也并没有想好一定要做什么，但非常明白自己喜欢做的事和擅长做的事。巧合的是，出来后，有不同圈友联系我，希望我帮他们做一些研究分析工作。但大多是一对一的服务，即每个客户每期都要确定他们关心的政策问题。在一两个月时间，竟然有互相并不认识的多位客户提出了这样的需求。到了月底都要“交货”，导致月底异常忙碌，所以前沿君开始考虑推出一个“标准化的产品”，保证提供的分析研判服务远远超出之前一对一的月度分析，但价格却大幅低于之前

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。从去年疫情防控放松开始，市场对今年中国经济关注的一个焦点就是消费复苏的问题，对消费复苏到底是什么样的走势，分歧不小。有些人很坚定地以海外疫情防控放松的走势来推演中国的走势，还有不少人提到疤痕效应、居民资产负债表受损，要恢复到疫情前水平要很长时间。也有些人看到中国花了很短的时间疫情闯关，春节以来线下接触性消费火爆，认为随着经济复苏消费也会持续恢复。但在这些研判中，有一个很重大的变量：政策在提振消费到底可以起到什么作用？两会后记者会上说的“扩大需求组合拳”中是不是有一些提振消费的大招？这对提振消费会带来什么影响？对于提振消费的政策，市场一直很关心，但心里没底，目前也没有新的政策出台。如何提振消费，这似乎是个十年之问，或者二十年之问，因为一直没有什么明显改变。一些专家上十年如一日在呼吁，中国经济结构失衡的问题，过度重视投资，忽视消费，但起的作用不大。前沿君注意到，近期官方智囊对于如何提振消费有很多新的讨论，出现了很多的“新思维”，这些新思维虽然还没有马上转变为一套新的政策体系，但可能当前正处于这种转变的前夜。困境过去促消费的困境在于，第一，促消费政策有些太急，希望起到像投资稳增长一样，要有立竿见影的效果。消费本来是个慢变量，但是要立即见效拉动经济，那么只能在大宗消费上做文章。抛开刺激房地产带动家电装修消费这招不说，有几个工具屡试不爽，但业界却有很多争议。比如之前的家电下乡补贴，表面上是促消费，实际上是补贴是给了企业。而且这些下乡的产品大多是相对落后的产品，导致低端产品反而市场更火爆，产业升级反而放缓。再比如，汽车购置税减半，效果很明显，但问题是提前释放了消费需求，政策结束后市场低迷。去年也又一次性采取了600亿的支持政策，去年汽车消费火爆，今年就低迷了。这些政策有效、速效，但是速效丸经常是寅吃卯粮，吃了今天不管明天。而且打乱了市场本来的运行周期，让企业正常的生产体系错乱起来。第二个困境在于，这些年谈到消费问题经常会被“虚化”，因为要促消费就要增加居民收入，要增加居民收入就要增加就业，要增加就业就要经济和产业发展，要经济产业发展就要投资和发展高科技。最后这个逻辑循环了一圈，仍然在促消费上什么也没有做，仍然是一心一意搞投资稳增长、一心一意支持科技创新。支持科技创新并没有错，但消费这个最关键的问题却在这个循环中消失了。或者将居民收入提高的问题转化为收入分配改革的问题，即要提高中等收入人群占比，但这同样又是一个很难短期见效的中长期问题，因为“共同富裕”会让市场惊吓不已。高收入的人动不得、中产负担也很重，低收入人群保障也不足，从哪里破题增加居民收入似乎都不合适，最后这个问题也虚置了。第三个困境在于，促消费政策按照责任分工，似乎是分给了负责国内商品流通的部门，也就是过去内贸部的职责。因此，很多提振消费的政策往往只是促流通的政策，比如建设国际消费中心城市、发展步行街，有的是发展夜市，或者是鼓励快递下乡等工作。但中国的消费市场巨大，这些政策又只能从一些示范区开始，虽然也有一些带动作用，但消费市场大多早已市场化，这些工作对消费的拉动并不明显。这些年，在促进二手汽车流通上出了很多政策，通过促进汽车更新换代拉动新车销售。另外中央在呼吁放松汽车限购政策，但汽车号牌都是地方管理，一些城市也增加了号牌发放，整体上变化不大。提振消费与促进内循环、形成高质量发展格局密切相关，其战略意义远不只是促进商品流通可以解决的。第四个困境在于，服务消费虽然受到重视程度越来越高，但是教育、文化、体育、健康等消费服务的提供者大多数是国有体制，即事业单位体制，既存在各种有形无形的垄断，而且管制非常多，很多主管部门并不是经济发展部门。这些年，有些领域资本进去很多，比如教育培训和在线教育，但确实也有些走火入魔，违背了初心，最后政策严管，直接将整个模式推翻重来。这里面又涉及到一些广为争议的问题，公共服务领域到底是不是应该允许更多资本进入？资本化带来的是服务质量和效益的提升、产业的进步，还是必定会带来了“走火入魔”，让整个产业误入歧途？这两者本来也不是二元对立的，但现在处理上变得有些二元对立了。舆论的氛围似乎更担心不患寡而患不均，而不是通过市场化改革提升服务供给的质量。当然，困境和争议远不只这些，其他的可能还在许多具体的领域，比如前些年一度火爆的消费贷，到底该如何发展？不能一放就乱一管就死。再比如对于互联网消费的争议，很多年前就存在，发展互联网消费到底会不会冲击传统消费，是零和博弈，还是带来新的消费增量。对于这个问题不同的人有不同的看法。这些困境和争议带来的结果是：促消费的政策似乎总是乏力，政策方向有些迷乱，看不到一套整体的打法，偶尔来一些速效丸，但整体上力度较弱，和通过投资拉动增长相比几乎不值一提。针对这些困境，我们注意到最近有很多新思维在呈现，这可能意味着，未来在促消费的政策框架、体系、工具上可能会有较大的改变，或者说需要较大的改变。新思维最近有许多官方智囊，对这个问题提出了反思。有的提出了一些具体的建议，有的可能没有具体的建议，但方向较为一致，共识度似乎也越来越高。中国过去二十多年来的稳增长政策一直是靠投资拉动，提振消费的政策似乎正处于体系性重构的前夜。举几个例子来看这个问题。在本周中国金融学会学术年会上，国研中心前主任刘世锦以《新形势下扩大需求要与时俱进，转换机制》为题的演讲很值得关注。这里引起其中一两段：过去曾有过的短期刺激消费的政策，比如家电下乡，实际上是寅吃卯粮，跨周期看并不能增加消费，还可能加大供求波动。近期各地出台了数以万亿计的重振经济计划，几乎没有看到支持基本公共服务，扩大消费，尤其是解决农民工住房、医疗、教育、社保等方面的规划。拿出其中十分之一的资金用于农民工基本公共服务，所带动的需求将会明显大于被替代的投资需求。即使从短期扩大需求看，这样做也是合算的。因此，建议在脱贫攻坚战之后，实施为期三年的进城农民基本公共服务均等化攻坚战，并以此作为扩大内需的重要途径。他提出的“为期三年的进城农民基本公共服务均等化攻坚战”建议很有价值。这其实是一个老问题，因为就农民工的基本服务均等化已经提了很多年了，短板却还是很多很多。中国过去讨论这个问题，谈论的都是“户口”制度的问题，户口成了靶心，后来好了，很多城市户口放开，甚至一些城市强制转户口、赶农民上楼，闹得沸沸扬扬。你不是要城市户口，那我给你？可是，握有城市户口的进城农民工的社会保障呢？如果强制转户口可以帮农民补齐和城市居民一样的养老保险，今后可以和城市一样拿退休工资，享受和城市居民一样的医疗保障，我相信很多人都愿意。可是这些保险措施一样没有，让农民光脚进城，甚至还要赶他们上楼，这叫他们如何情愿？十年前，当时城镇化热潮的时候，前沿君非常纳闷的是，为什么所有人都看到了城镇化机会，却没有看到这笔资金的缺口和负担。城镇化是机会，更是政府公共服务均等的巨大欠账和负担。但问题是这个基本公共服务均等化的缺口资金来自哪里？谁来出这笔钱？这个问题似乎被忽视了很久很久。近期，在另外一场高端论坛上，前沿君也注意到两个相似的声音。一位来自中国国际经济交流中心副理事长王一鸣，他说：从1998年提出扩大内需战略以来，政策重点多以扩大投资需求为主，而且形成了一整套引导地方政府和企业扩大投资的政策框架和工具，但扩大消费的手段和政策工具相对比较有限。随着扩大投资的空间收窄和边际效率的下降，扩大消费对经济持续稳定增长就显得尤为重要，需要创新扩大消费的政策工具，完善扩大消费的体制机制，释放消费需求潜力。对于传统的通过投资来稳定经济增长的模式的边际效率下降似乎是一个共识，但新的路径没有找到，所以只能继续走老路。另外一位是来自复旦大学的张军，他说：现在你去看中国整个国家花在家庭层面上的支出，在整个预算支出当中是很少的，中国整个预算体系是一个建设预算的体系，不是基于家庭的支出体系，所以他很少有以家庭为单位的社会保障、社会福利项目。我们每一个人，像我，我经常开玩笑说，因为我们经历了福利分房，这是一个福利，除了福利分房以外我们没有任何福利，我们不享受任何福利。我们现在每年六七十万亿的固定资产投资，其实太多了，中国的固定资产现在的投资回报率早已为负，已经小于0，这种情况下，我们应该转移出来一部分用于设计各种各样的社会福利项目，能够为家庭做大量的减免和国家买单的项目。张军建议，LZY先生在这里讲到，比如说5岁以前的孩子，他所有的开销能不能免单，国家为他免单，我甚至于觉得可能5岁还是年龄太小，我觉得应该到上小学。上小学以前幼托各方面的费用全部由国家负担，逐步地将来过渡到，将来这个小孩甚至于在小学阶段都是免费的。我们还注意到此前的一些的声音，比如万博新经济研究院院长滕泰：我们这两年稳消费的财政预算几乎是零，而几万亿资金财政赤字、数万亿专项债，以及十万亿的银行配套资金，全拿来稳投资，结果自然会扭曲我们的增长结构，而且不可持续。2020年疫情冲击的第一年靠扩大投资实现了经济正增长，但是到2021年、2021年就明显不可持续了。如果2023年的稳增长政策还跟去年、前年一样继续以扩大投资为主、对提振消费的力度不够，中国经济进一步下行的风险就加大，带来就业等一系列社会问题。这些讨论其实都指向了一个方向，当前的促消费政策其实已经不只是一个技术性层面可以解决的问题，而是必须要发生一个战略性的转轨。即，将每年那么多的固定资产投资的资金，转移一部分用于支持居民的福利，进而促进消费。有一些学者提出一个问题：为什么我们可以每年新增数万亿的专项债用于建设，为什么我们不可以同样发现专项债用于促消费呢？当然，中国有节俭和勤劳的传统，不愿意许下过高的承诺，进而避免居民预期过高，会有养懒汉的可能。但现实的情况不是“养懒汉”的问题，而是社会保障水平仍然很低，居民福利仍严重不足。虽然我们已经建立了庞大的社会保障体系，取得了很大的成就，但是保障水平很低，而且很大一部分群体还严重不足。如果过去我们可以大规模投资于基建，那么未来一个创新型经济体，需要的是高质量的人力资本，也就是提高人的素质。这时候投资于——人的福利、教育、培训，这是促进经济长远转型升级的根本。过去中国靠人口红利，成为了全球制造业中心，但这些人都是迁移的候鸟，是从内地去到沿海的打工一代，他们失去了和城市居民一样基本的公共服务福利——住房、医疗、教育，而且甚至他们的孩子也失去了，成为了留守儿童。未来中国经济靠创新驱动，需要更多的人才，那么就需要国家在保障儿童的营养（尤其是贫困地区学前儿童的营养）、教育的公平（尤其是农村、贫困地区教育）、社会保障差异的缩小等方面做大量工作，投入大量资金，进而形成创新型的经济驱动模式和体系。老路今年年初，市场上有关于债务的讨论，可惜讨论不太深入就匆匆收场了。一些人仍认为中国可以继续大搞基建扩张，这种说法确实大有市场。当经济不好的时候，我们就会搬出很多不知哪里统计的数据来说明基建十分重要，比如人均资本存量只有发达国家的几分之几云云，意思是还可以大搞基础设施若干年。还有一种就是当债务水平过高的时候，我们也会更多地使用另外的指标。比如过去较常用的指标是地方债务率，现在更多用的是地方法定债务率，指标的转换似乎马上这个问题就不严重了。中国从1998年应对亚洲金融危机时期以来，逐渐形成了一套成熟的基建稳增长的模式。只要稳增长，那基本就等于是启动投资拉动增长，基建总是首当其冲。地方报项目，发改批项目，中央预算内专门有一大笔建设资金，然后银行对过审的项目配套提供贷款。地方政府、审批部门、项目筛选、金融支持、建设央企、地方平台，一条龙的体系非常成熟，这也造就了中国的基建狂魔称号。“基建狂魔”是优点，并不是弱点，也让中国经济得以有良好的交通体系支撑，提升了效率，但是这套体系不可能一直无止境狂飙。过去十年，本来是四万亿基建刺激带来的“三期叠加”时期，经济增速不断换挡下行。但为了让下行速度慢一些，在四万亿之后又启动了几项浩大的基础设施建设工程稳增长。其中2014年是关键，当年铁路（每年8000亿以上投资规模）、水利（127项工程清单）、棚户区改造三大稳增长的建设工程推出，这些工程一旦推出，责任到了部门，铁路系统、水利部门，不管经济是好还是弱，这些部门每年需要的投资体量只能增长不能减少。这导致有些建设突飞猛进，不断地超前完成任务，结果是铁总的负债也不断飙升。这些在2014年启动的几大稳增长工程管了五六年，而且这期间还伴随了地方债务置换，专项债狂飙、地方债后门不断堵新后门又不断出现。到了2020年，在突发的疫情冲击之下，稳增长工程有些青黄不接了。虽然当年也有人提出直接发现金的思路（这不可能被采纳），但是稳增长仍然是在拉动投资上狂奔。比如新基建的概念也提出了，然后老旧小区改造也提出了，地下管廊建设也在摸索，反正就是千方百计找到新的项目，有项目，配套资金，经济就稳住了。可这里面无论是找项目的模式，和找资金的模式都没有太大的创新。水利投资再加码，去年投资规模已经超过万亿了。比如过去的财政贴息的专项建设基金模式，换成“政策性开发性金融工具”重新出山，再比如汽车购置税的应急政策也重新出山。去年即使提出了“全面加强基础设施建设”，但其实大基建的时代已经过去了，铁路、公路建设都较为充分，全面更多地指向补短板，比如长三角、珠三角和京津冀三大城市群内部的路网加密，比如与安全相关的基础设施建设等等。三年疫情，两年冲击巨大，为了对冲经济下行，使出了很多大招。可这些大招大多都是在传统体系下进行，让投资这个千斤顶，不断地往极限推进。投资、投资，再投资，上了项目，经济就稳了。今年面临的形势是，外需不振，内需消费上接触性消费恢复不错，汽车、手机等耐用品消费疲软，而且从去年开始，工业部门在研判工业经济形势时都反复提出了一个问题了，需求问题突出。可是工业部门主要抓的是生产，是供给，而不是需求。所以，今年也有人发出了通缩的担忧，或者说产能过剩的担忧。连年都在超高速的投资，投资下去了，谁来消费呢？这是个十年、二十年之问，王小鲁教授也不厌其烦在各个场合讲述这个失衡。前些年供给侧结构性改革全面启动之前，进行的是治理产能过剩。产能过剩是哪里来的呢？说到底就是投资过剩。投资是哪里来的，项目审批占了很大部分。当然，市场不可能存在完全的供需平衡状态，过剩和短缺才是常态，但在某些领域严重的产能过剩，而且反复出现的话，那肯定不是常态，最后又只能靠行政手段治理。今年两会期间在江苏代表团的发言有很多人注意到，可能市场会有些纳闷，为什么在疫情刚刚复苏的时候会提出不要大干快上，不要急功近利，这不正是撸起袖子加油干、全力拼经济的时候吗？其实这背后担心的不是经济增速快了，而是担心经济在旧轨道上狂奔，在大上投资、大上项目上狂奔，最后带来就是产能过剩、经济失衡，这样的例子太多太多了。新办法那么，在当前如果要提振消费，到底需要做些什么？需要采取和过去不一样的措施？前沿君认为，可能包括以下几个方面：首先，观念要转变，这非常重要。当前观念上还是受到“形成固定资产才是有价值的”这种传统思维束缚，但是建设投资带来的收益、边际效用不断减弱，金融资源占用较高。基建投资稳定了增长，但中国全要素生产率不断下降。中国的基建投资规模迟早会降下来，当前主要是为了对冲房地产增速下坠稳定经济需要，基建不可能长期这样高速增长下去，树不可能长到天上去。所以，投资于人力资本就是最好的投资，通过公共服务均等化、通过大规模的教育培训（中国在很多跨学科融合上很落后，根源在于人才缺乏，教育体系没有适应）、通过提升全民（尤其是贫困地区儿童的教育和福利，进而促进起点公平），为未来发展打下基础。因此，财政可以大规模支持基建，未来也应当大规模支持与人力资本相关的投资、与公共服务均等化相关的投资。既然可以大规模发行债券用于基础设施建设，那么也可以发行债券用于人力资本投资，用于促进公平的教育体系的投资等等。第二，要从顶层设计上创设一套新的中国经济稳增长的模式和政策体系。这套政策体系是朝向促进高质量发展的体系，必须包含几个方面，比如资金的来源，比如执行的体系，什么部门对这项工作负责？比如激励的机制，地方政府这样做可以得到哪些奖励？这套体系应当仿照当前的基建体系“地方政府（地方平台）-中央预算内投资（发改部门）-央企和地方平台建设”，既有相关部门负责，又要有中央和地方的双重动力体系，还要有市场化的机构和机制可以对接落地。当然，首要的是资金，这需要财政支出的方向进一步的调整，从过去的建设财政体系转变为公共服务体制，将更多资金用于民生（近些年，财政支出的排位，民生排名并不在前面），另外创设一些金融工具（类似于专项债的机制）提供资金。二是部门，管流通的部门来负责提振消费远远不够，需要在民生支出和保障上设计更有力的部门整合体系，或者协调机制、考核体系，提出明确的、有约束力的涉及人力资本、公共服务均等化的指标。三是服务体系，其实即使基本公共服务，政府也不必既要养庞大的机构、人员直接提供服务，而可以采取购买公共服务的模式，谁做得好就将财政资金补贴给谁，而不是因为你是事业单位，你是国有出资，就必定给你拨款。你如果是民营机构，只要遵循一定的标准体系，服务做得好，财政也应该同样给予支持，即使是外资，也可以支持。这里评选、采购的公正性非常重要，需要接受监督，需要被服务人群有参与打分评估的机会。比如养老机构办得好不好，需要一套公开透明的机制，办得好的，财政就补助。第三，需要通过改革和开放促进服务业，尤其和民生直接相关的服务业的发展。对于服务业，到底多大程度上允许资本进入，一味限制资本进入服务业，服务业的发展水平可能难以提升。过度放纵资本进入，可能会异化服务的初衷。找到资本进入服务业的一个合适的界限非常重要，这样才能提升中国在教育、医疗、卫生、文化等诸多领域的供给水平，进而才能提振消费。因为当前的消费，生存型消费基本稳定，重点是发展型消费，服务业供给的提振是关键。第四，要有一个循序渐进的转轨过程。从以投资为中心的稳增长，到以投资人力资本、改善居民（尤其是贫困地区、农村、农民工）福利的政策需要一个漫长的过程，这既能有效地促进共同富裕，也能将中国长期的投资驱动型经济转向投资和消费相对平衡的经济体系，形成高质量的新发展格局。前沿君团队每周都在前瞻分析政策趋势，如需进一步了解请点击本文左下角“阅读原文”或打开上上次推送次条介绍，根据说明添加前沿君助理微信，并发送名片可以免费获得每周手记。

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。连续听了两天半中国发展高层论坛，说一说粗浅的感受：（一）1，中国发展高层论坛应该是中国最高端的经济论坛，没有之一，无论是出席的经济官员的层级，还是世界500强老总的数量，国内没有任何一个论坛可以相比。今年的论坛是疫情三年后，外方嘉宾首次线下参会，所以确实很热络，中方的重视程度明显提高。主要表现在，部委层面在论坛之外的会见接见比以往明显增多，在论坛前一两天，一些部委负责人就提前见了外方嘉宾，论坛进行中、结束后也有不少。过去因为这些巨头基本每年都来，所以不一定这么多部委会外专门会见。另外，过去经济峰会的开场介绍中国经济情况的演讲一般是国研中心的副主任，但是今年是中财办的常务副主任（2019年也是这个安排）；而且这次会议是第一次最高层发贺信，这是论坛举办以来第一次。（二）2，这几年其实国内外形势都发生了很大的变化，各国都在筑起高墙，避免自己过于依赖他国。去年美国的芯片科学法案、削减通胀法案是典型，近期欧盟的净零工业法案、关键原材料法案（还没有通过）都是典型。欧盟主要是吸取俄乌冲突带来能源危机的教训，过度依赖俄的能源带来了能源危机，所以在新能源领域也要未雨绸缪，在低碳和关键原材料产业上要更加独立自主。欧洲的做法与美方的有差异，也类似，就是梳理本地区对外部依赖多、可能被卡脖子的地方，然后提前限制过度依赖外部的地方，让本土的产业成长起来。而且，这些做法在全球似乎有普遍性，在产业链的分论坛讨论中，一家矿业巨头的老总也讲到自己的感受，“在过去一年，无论是接触各国政府、客户和供应商，或是参加各种活动，我都感到了全球范围内对关键矿产资源及供应链的战略竞争，上一次出现这种现象要追溯到上个世纪的石油争夺。”这种趋势短期很难改变，全球产业链供应链的稳定因为地缘政治的担忧而变得不稳定。掌控新能源产业又是焦点中的焦点。在全球向新能源转型的过程中，过去的小众金属需求量大增，未来可能会变成大宗商品，IMF前年专门发布过研究报告并建议成立全球性的此类协调组织，我们在当时的周报中也进行了分析。这些变化对中国带来的影响直接而明显。中国是许多国家和地区的第一大进口国，美欧这些政策不可避免影响到中国，或者有些是干脆直接针对中国。在新能源的许多细分领域，中国产品在欧盟市场占比超过60%的都不少。欧盟要追求产业自主自立，降低对单一来源的过度依赖，虽然能做到几分另说，但这是政客当前在追求的方向。这是这个时代的重要问题，也是影响市场走势的重大问题。去年我们在连续多期分析美相关法案后也建议，市场机构可能需要两份清单，一份清单是美国不卖或未来可能不卖给你的，比如高端芯片等高技术产品。一份是美国担心你不卖给人家的，人家对你形成依赖的，比如稀土等等。这两类都在加速脱钩。现在世界的政客就像握着一把手术刀，强行将紧密连接在一起的全球产业链供应链切割开来，将自己的优势管制起来，不让出口。然后，即使外部没有对你脱钩断链，但是因为人家占的比重太高，于是就担心对方。所以，每个国家和地区都在防备他人，筑起高墙。这些行动，现在和未来会对金融市场相关资产，甚至是对一个经济体的根本竞争力带来重大影响，因此要高度关注。在这种背景下，其实企业家是很难受的。tiktok只是明面上的难受，是中国企业，其实其他跨国企业，包括外资企业也面临类似的处境，只是程度不一样，你在这边说了好话，在那边就有人批斗你，舆论环境都在政治化。所以，抛开其他的不说，真的要珍惜这一批还愿意出席论坛，还愿意发言的巨头们，不管如何，维系全球化的产业链供应链的稳定，这些巨头们很重要。3，在这样的时代背景下，中方传递的最重要的政策信号也非常明确，就是反反复复宣誓对外开放不会变。这几年发生了很多事，包括双循环不是关起门来搞建设，政策纷纷扰扰，外面的担忧也不少。我印象最深的是周日早晨副总的发言，他将对外开放比作和一个人要吃饭、喝水、睡觉一样的事情。这是一种坚定的宣誓，故意用通俗的表达以强调。一般来说，官方讲话都会比较严谨、四平八稳，如果用了一些活泼的比喻，说明是希望这个声音被更多人听到。在对外开放上，这类的比喻就比较多。比如，中财办副主任在讲话中说，“在中国投资可以放长线钓大鱼。”再比如，另外一位部长说，“你们不是外来客，而是一家人。”另外，还有在论坛之外的会见时说的，“这就好比雨天赶路，如果总是低头看脚下，看到的便是满地泥泞；如果能常常抬头看前方，就能看到雨后的彩虹。”还有一些发言称，不管别人是不是脱钩断链，但是我们保持对外开放的原则不会变。这是中国当前采取的策略，在全球产业链供应链动荡不安的时期，中国对这些跨国企业高度重视，与外部不断加大限制相反。这与中国面临的环境有关，一个是中国是许多国家的第一大进口国，中国的发展需要海外的大市场，任何国家和地区对某一类别进口限制份额、占比，可能首当其冲的就是影响中国。另外一个是中国在全球价值链上的地位，虽然近些年往上爬升很快，但是总体上水平还不高，如果没有外部产业链、供应链的支持，中国的产业升级堪忧，尤其是作为现代工业体系的心脏芯片领域更是如此。这种环境也决定了中国的政策，这几年来，在面对海外脱钩断链中国没有再像那时打贸易战那样兴奋，你出一张牌，我出一张牌，打得不亦乐乎。面对各种出口管制限制，包括拉拢各方力量这样做，中国也反对，但没有像打牌一样，你出一张小王，我出一个大王这样。这并不意味着中国手中短期完全没牌，在一个紧密相连的全球产业链网络之中，中国已经居于中心地位，中国如果也主动出牌，那么全球产业链的混乱会更大。这是为维护产业链供应链稳定大局而做出的战略选择。而且，杀敌一千自损八百，如果真像打贸易战一样扰乱全球产业链，那么中国自身也会受大伤。再加上俄乌冲突已经让全球的能源、化肥、粮食等关键产业链出了大问题。不过，中国也在统筹安全与发展，也在为更加不安全的环境作准备。对于中方的这个政策立场，很多企业家也听到了。记得一位企业家在发言中还用中文说出了“吃改革饭，走开放路”。从企业家的发言来看，我感觉今年发言的嘉宾，很多都非常熟悉中国的政策，发言都是精心准备的，和这个产业领域的政策方向高度契合。对于一些意见，应该是在内部召开的会议上已经提过了，公开发言提得较少，即使有也非常含蓄。记得一位企业家发言说，即使提的意见不好，也是良药苦口之类。还有的说，营商环境还有很大的改善空间。4，对外开放是一种原则性的宣誓，那么靠什么来落地？可能今年最重要的就是去年中央经济工作会议中提到了的高标准的经贸协议，即CPTPP和DEPA，中国都已经宣布申请加入这两个协议，前者在2020年两会后记者会上就表态了持开放态度。当然，其实另外还有一个已经完成谈判却迟迟不能落地的协议，就说中欧CAI，最近中方驻欧盟的使团在接受采访时也提出各种设想来试图解决分歧。如果从对外开放政策方向上，今年可能还要关注两个方面，一个是“制度性开放”，包括规则、制度、法律方面的开放，但这具体指向什么，至今不清晰。难道过去加入WTO修改那么多法律和规则不属于制度性开放吗？另外一个是关注地方的试点，包括海南自贸港抓紧朝向封关前的压力测试，以及各地自贸区进一步的开放政策。今年是改革开放45周年，新班子也比过去更加重视改革开放，去年中央经济工作会议敢于将CPTPP和DEPA直接提出来也显示务实的精神，但是这两个协议加入并不容易。前者要完成和所有成员的谈判，这个估计今年是很难很难完成的，所以今年加入的希望不大。后者可以模块化加入，但是可能和数据安全等相关内容会有所冲突，还需要协调。此前我们在周报中均做过详细分析。但明知很难，仍然朝向这个高标准去对标，这是一种可贵的精神。这说明，在对外开放上，除积极参与国际机构的改革，我们仍然在虚心向海外已经存在的高标准靠拢。（三）5，如果说这次论坛还有重要政策信号，那可能是对当前经济形势的判断。每年的中国发展高层论坛都是在全国两会后召开，这个时间点很关键，也就是每年一季度即将结束的时候。这个时候，一季度即将结束，高层掌握的数据应该是已经对一季度的经济形势有较为明确的判断，但市场因为数据不足并不一定完全有一致的预期。所以过去前沿君听会，总会仔细听常务副总的发言，拉长耳朵注意其中与当时短期经济形势判断的内容，有的年份一季度好，会提前用“开门红”这样的表述。这个判断很重要，相当于中国最高经济决策层在开年第一次对短期形势下结论。今年当然也要谈当前经济形势，无论是经济峰会开场韩的发言，还是次日年会副总的发言，都一致地作出了判断。但今年不同的在于，今年春节较早，且一季度处于疫情防控放松后的阶段，所以高层此前已经释放了很多相关信号。新班子的第一个判断是3月6日在经济界联组会上的发言，用的是“开局良好”，所以这次论坛高层和部委都一致地用到了“开局良好”，这是一个方向性的判断。更多的细节判断其实我们每周都在跟进，并在当期周报中进行了细致分析，比如上周，3月23日工信的座谈会提到，“工业经济逐步回升，各项指标显示3月份以来恢复进一步加快”。3月20日海关总署对出口也提前做了预判，“海关在密切监测3月以来的外贸发展形势，前两个月平稳开局的势头有望保持下去”。另外还有统计上月发布数据的发布会上也对形势作出了判断，发改下属司局等也召开了各类的座谈会或调研，研判一季度形势，最终这些信息和判断汇总到更高层，并等到下个月底的会议进行定性判断、微调政策。从论坛和近期其他的信息可以看出，整体来看，3月份的形势继续良好、改善，在前两个月信贷火爆、PMI也较好的情况下，今年一季度稳了。但是今年不会用“开门红”，因为隐忧和问题还是不少。比如，工业经济虽然3月份进一步加快，但是自从去年以来工业恢复面临的核心问题已经转向，不再是供应链的冲击，而是需求不足的问题，工信从去年到现在在分析形势都多次提到这个问题，我们周报也多次关注这个情况。这说明当前形势并不稳定，国研中心前副主任王在论坛上的发言我印象深刻，他说，如果不扩大内需就会有产能过剩的风险，前两个月PPI、CPI走低也反映了这方面的压力。但是需求方面面临的问题又有新的变化，去年主要表现是接触性消费因为疫情压制而不断下坠，但是今年一季度接触性消费、餐饮服务等反弹非常明显，可是耐用消费品却疲软了，主要是汽车和手机等消费。汽车可能与去年刺激政策提前释放需求有关，手机应该与居民部门的信心不足有关。今年前两月，官方发布的年轻人的失业率仍超过18%，相比去年改善并不大。消费恢复程度是关系到今年经济复苏的关键，因为出口大概率会回落，而投资也只是勉为其难地极力支撑。另外一个关键因素是房地产，虽然复苏也明显，但一些地区挂牌量增长远远快于成交量也显示隐忧，最近又有人吼了一嗓子房产税，这是一个很大的压制因素。二季度去年经济基数低，所以二季度增速是不担心的。这会导致一个问题，市场在分析未来经济恢复程度时分歧较大，复苏是真的，隐忧也是真的，最后的方向是什么？二季度以后会呈现什么样的路径复苏？市场似乎没有一致预期。与经济走势直接相关的是政策走势，政策稳增长的力度到底呈什么态势？如果说年初的主题词是“拼经济”，好像要掀起一股拼经济的热潮，尤其是地方热情很高，四处招商。但是两会期间江苏代表团的发言很严厉，提醒不要违反规律大干快上，不要急功近利等。所以，现在关键字似乎出现了转换，“高质量”才是主题词。这样的形势与2021年有些类似，2021年被定义为稳增长压力不大的窗口期，所以出台了各项整顿政策，推动经济高质量发展。今年经济目标定得低，这次论坛还传递一个信号，就是在一季度就宣布今年的目标能实现，这其实也是比较少见的情况。如果现在就确认全年目标一定能实现，那么稳增长政策的力度肯定会减弱，高质量是主题。市场本来对于两会后新班子上台有一定的期待，这样的期待在减弱。但是两会后记者会也提到了四套组合拳，其中包括宏观政策组合拳、扩大内需组合拳等。既然有组合拳，应该是有政策储备的，那么这些政策以什么样的节奏和力度推出？春节以来，市场的走势似乎上不得上，下不得下，可能与当前的宏观和政策形势有关，经济走势上复苏确定但持续性却不清晰，政策上组合拳提了准备金率降了，但后续政策节奏和力度却不清晰。这种双重的不清晰使得市场很难得出一致的向上预期，一直不温不火，还面临外部各种风险震荡。（四）6，在今年的论坛上，另外一个重要的话题是对全球金融市场动荡风险的关注，市场的关注度很高，中国的市场也总是先被吓倒，一度避险的贵金属板块大涨，似乎都在等一场新的危机。其实从2020年美国开始宽松，中国的金融监管高层就在陆家嘴论坛猛批美国，通胀不会消失。现在果真来了，而是已经激进加息一年了。对于这场危机，从硅谷银行到瑞士信贷，我们一直的观点都是这不是全球金融危机的再版，不会引发全球系统性风险。在上期周报，我们详细分析了全球财富管理论坛上对此的各种官方讨论，没有看到用“危机”来定义的，而且与全球金融危机大家从各个方面讨论原因不同，这次危机还在进行中，原因已经被“捉”到了，是因为低利率时代买的债券在急剧加息之后存在资产价值重估。这次论坛经济峰会的发言，安排了朱专门谈这个问题，他说硅谷银行不是系统性风险，但引发硅谷银行出问题的原因是系统性风险，他列举了美国国债这几年规模的增长，在零利率时代大量机构买入国债，现在这些国债都面临价值重估。朱是一个巧妙的说法，那么到底是不是系统性问题呢？价值重估就必然带来系统性风险爆发吗，我认为不一定。达里奥继续讲他的债务周期，李扬本来是要讲国内债务问题，但是前面延时，他还没有展开谈。当然，我们更关注官方对外部金融市场动荡的态度，总体的判断应该是环境动荡，而不是下结论危机已来。所以，我们政策也要留出空间，为应对更大的危机作准备。动荡的环境可能会爆发更大的危机，也可能应对较好而没有爆发危机。当然，这不是现在就下结论说情况良好，仍然是动荡不安，可能谁说错了话了就可以摧毁、吞噬一家机构。财办的发言称，“我们也充分估计到经济运行仍然面临诸多困难、挑战和不确定因素，世界经济存在滞胀风险，一些发达国家大幅收紧货币政策，带来银行破产、外债困境、金融市场动荡等外溢影响。”相比于外部的动荡，他介绍中国的情况——中国是国际金融安全的“避风港”……当前，没有明显的通货膨胀或通货紧缩的压力，货币政策具有较大的回旋余地。中国经济金融稳定将为动荡不安的国际金融市场提供正的外溢效应。物价对比是中国去年经济工作最大的成绩，虽然GDP目标没有完成，但是物价稳定。这段时期也看到各种声音，因为外部金融市场动荡，所以我们更加觉得中国宏观政策的有力有效，甚至“中国的国家治理体系孕育了可供世界借鉴的一些积极因素”（史在全球财富论坛的发言），但是中国的技术性应对措施都是亦步亦趋地学习西方。对动荡不安的全球金融市场走势的担忧，也是近期中国市场的压制因素。7，这次论坛是一些新人第一次公开发言的机会，所以关注度会很高。大家还是很关注这些新人、新班子的风格和特点。新发改主任，我的感觉是干脆利落，提纲挈领，记得之前有的年份发改讲得非常长。这次发言很直接，怎么看，怎么干，然后怎么看过去，怎么看当前，引用了很多数字。然后谈怎么干。另外还有其他的新人第一次亮相。8，对未来风险的关注。达里奥发言中提到的担忧记得很深，米国即将进入大选周期，局面将恶化，对市场、地缘政治会带来进一步紧张。这是我们未来面临的环境，系好安全带，准备冲击波。当然，短期有些好信息，低级别的美方人员已经在中国各地拜访智库。（省略若干字）9，当然，上述的观感只是个人的总结，并不全面，因为仅经济峰会当天就有三十多个场次的活动，很多讨论在具体领域，比如新消费、双碳政策相关、数字经济和实体经济融合、全球价值链、能源安全、人工智能和新产业革命等等。这些具体领域的政策走向，我们会在未来的周报中持续关注分析。前沿君团队每周都在前瞻分析政策趋势，如需进一步了解请点击本文左下角“阅读原文”或打开上一条推送内容的次条，根据说明添加前沿君助理微信，并发送名片可以免费获得每周手记。

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《前沿政策周报》，分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。它不是资讯汇编，而是对重要信息反映的政策趋势进行分析，模式上仿照EIU智库“事件—分析”结构，事件描述大约只有一两句话，分析大约会有三四段，对这个事件来龙去脉进行分析，预判走向。政策分析是一门独特的学问，需要日复一日跟进，捕捉影响未来走向的信号。这份简报建立在一套成熟的政策信号追踪体系上，通过大量的信息吸入、广泛的阅读，寻找不同信息之间的关联点，筛选重要动向，进行重点分析。前沿君多年来一直紧密追踪政策和市场热点，进行研判。这份简报是稳定的分析输出、独家的信息和有价值洞见的聚合体，我们要提供给更高端的客户，大约每周一期。我们相信这些高质量的信息和分析会为你们创造价值。购买这份报告的前提条件是提供单位和实名，并承诺不对外转发，我们不会对外披露购买者信息，报告和赠送内容均一对一发送。我们非常欢迎机构订阅，但不接受匿名订阅。除了每年不少于45期《前沿政策周报》，我们还会有一些赠送内容，包括一份工作日日报、相应政策数据库使用权、免费参与政策分析方法论的课程等。下面我将详细介绍这份产品的特点和制作流程。如有意向购买报告，也请务必先阅读下面的介绍。感谢您的关注。

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。动荡不安的2022年已经结束了，年末没有来得及整理一年的读书笔记，所以现在已经进入了崭新的2023年，还是补上这个工作。读书可以将一个人带向许多未曾抵达的地方，尤其是当世界变得更加混乱的时候，它潜藏了答案。重新整理了这些读书笔记，有些是带着对当下的思考和问题而去阅读，虽然更多时候并没有答案，因为人类社会没有上帝，没有人可以规划一切。但读书本身可以在喧闹的世界，带来宁静和平和的力量，这已足够。希望瘟疫时代早日过去，希望春暖花开的2023年能早日到来。这两年就没有再专门写年度展望分析，因为每周都在撰写大量的前瞻分析，如果需要了解、订购每周的分析，欢迎查看介绍《我们专注于政策趋势分析》。如果对去年（不对，应该是前年）底的读书笔记感兴趣，可以查看这里《年底汇总：2021年的读书笔记》愿瘟疫时代早日过去，愿春暖花开的2023年早日到来。也希望2023自己能读更多的好书。欢迎留言讨论共同读的某本书，更欢迎给前沿君推荐您读过好的书。一、货币、金融与全球化1，《美联储》，作者：William

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。对中央经济工作会议精神的学习，我们在上周的周报中做了一期大专题从各个方面进行分析，在前几天的线上分享上讨论了很多具体问题，并且回答了一个多小时的提问。这几天市场出现明显下跌，有人认为是市场对经济工作会议的打分，我不太同意。这是市场对之前疫情防控政策开放之后过于乐观预期的修正。但也有不少人对经济工作会议的解读认为是释放了强烈的稳增长预期，有的解读为亲商暖风吹。到底如何领会经济工作会议精神？本文希望提纲挈领，做一些主线的解读。在学习经济工作会议精神之前，需要对当前的经济形势有十分清晰的认识，政策是对市场形势的反映，同时又影响市场走势。有时候两者契合度比较高，有时候契合度比较低。当前的形势研判，我们认为主要有三个重要的特点：第一个特点是中国宏观经济的稳定出了一定的问题。改革开放以来，中国除了在八九十年代物价出现一定的不稳定之外，经济增长总体比较稳定，可以说是中国经济增长的奇迹，或者中国经济的黄金时代。但是这三年的疫情冲击，两年增速已经脱轨了。2020年只有微弱正增长，今年增速可能不到3%，这种大起大落的经济运行情况已经引起了广泛的担忧。我们曾在周报分析辅导读本中鹤的文章中引用了他的表述：两年辅导读本中相关表述去年

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《前沿政策周报》，分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。它不是资讯汇编，而是对重要信息反映的政策趋势进行分析，模式上仿照EIU智库“事件—分析”结构，事件描述大约只有一两句话，分析大约会有三四段，对这个事件来龙去脉进行分析，预判走向。政策分析是一门独特的学问，需要日复一日跟进，捕捉影响未来走向的信号。这份简报建立在一套成熟的政策信号追踪体系上，通过大量的信息吸入、广泛的阅读，寻找不同信息之间的关联点，筛选重要动向，进行重点分析。前沿君多年来一直紧密追踪政策和市场热点，进行研判。这份简报是稳定的分析输出、独家的信息和有价值洞见的聚合体，我们要提供给更高端的客户，大约每周一期。我们相信这些高质量的信息和分析会为你们创造价值。购买这份报告的前提条件是提供单位和实名，并承诺不对外转发，我们不会对外披露购买者信息，报告和赠送内容均一对一发送。我们非常欢迎机构订阅，但不接受匿名订阅。除了每年不少于45期《前沿政策周报》，我们还会有一些赠送内容，包括一份工作日日报、相应政策数据库使用权、免费参与政策分析方法论的课程等。下面我将详细介绍这份产品的特点和制作流程。如有意向购买报告，也请务必先阅读下面的介绍。感谢您的关注。

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。中央经济工作会议是部署年度工作的会议，如果没有意外，这个会议定下的基调会管明年一年。意外主要是疫情三年以来，有两年（2020年和今年）政策基调在年后都发生了极大的变化。今年的会议更加重要在于，一方面，明年是换届之年，会议要求新班子要有新气象新作为。政策的思路会出现一些新的变化。另一方面，疫情三年防控政策已急剧转向，明年将是度过流行高峰期之后的第一年。因此，要判断明年的政策方向和基调，必须将这三年来的政策连续来看。三年疫情冲击，给中国的政策走势带来了什么影响？为什么2021年会成为许多重磅政策的发起年——从共同富裕到互联网、双碳和房地产，几乎每一项都是可以开枝散叶很多年的“元政策”？去年底的中央经济工作会议，为什么会连续五个段落用了“正确认识和把握”的句式来阐述政策？同时，会议结束后被引用最多的两个句子是“供给冲击、需求收缩、预期转弱”、“着力稳定宏观经济大盘”。那么，2022年政策对2021年政策的纠偏力度到底有多大？2022年又产生了哪些影响深远的“元政策”？相比2020-2022年的政策，哪些政策在2023年可以逐渐弱化？哪些即将走向落幕？哪些政策还在不断地加强和巩固？哪些新的方向又会产生？这些问题在今年的中央经济工作会议中大多给出了答案，有些非常清晰，有些还有待进一步观察。在理解跨年度的政策走势之下，进而再去研究2023年更具体的问题，比如，2023年如何提振市场信心？宏观政策组合——财政和货币政策又会呈现什么样的特点，财政的“加力提效”具体指向是什么？货币的“精准有力”又是指向什么？产业政策有什么特点？谋划新一轮全面深化改革又是指什么？……前沿君将会举行一场线上学习分享，学习中央经济工作会议精神，展望2023年政策走向。时间：2022年12月20日（周二），晚上19:00-20:40报名方式：点击文末左下角链接，付费报名。

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《前沿政策周报》，分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。它不是资讯汇编，而是对重要信息反映的政策趋势进行分析，模式上仿照EIU智库“事件—分析”结构，事件描述大约只有一两句话，分析大约会有三四段，对这个事件来龙去脉进行分析，预判走向。政策分析是一门独特的学问，需要日复一日跟进，捕捉影响未来走向的信号。这份简报建立在一套成熟的政策信号追踪体系上，通过大量的信息吸入、广泛的阅读，寻找不同信息之间的关联点，筛选重要动向，进行重点分析。前沿君多年来一直紧密追踪政策和市场热点，进行研判。这份简报是稳定的分析输出、独家的信息和有价值洞见的聚合体，我们要提供给更高端的客户，大约每周一期。我们相信这些高质量的信息和分析会为你们创造价值。购买这份报告的前提条件是提供单位和实名，并承诺不对外转发，我们不会对外披露购买者信息，报告和赠送内容均一对一发送。我们非常欢迎机构订阅，但不接受匿名订阅。除了每年不少于45期《前沿政策周报》，我们还会有一些赠送内容，包括一份工作日日报、相应政策数据库使用权、免费参与政策分析方法论的课程等。下面我将详细介绍这份产品的特点和制作流程。如有意向购买报告，也请务必先阅读下面的介绍。感谢您的关注。

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。大会已经胜利闭幕，一中会也已经结束。但是学习大会报告并没有结束，里面有一些重要表述的变化，需要反复研读学习，以领悟其中的深意和对未来的影响。前沿君将部分学习体会分享如下：1，战略形势判断的变化前沿君认为，大会报告第一个重要的判断变化就是对当前形势的判断。中央对于全球格局怎么看，会极大地影响国内政策的走向。十九届的历次全会，对全球形势的变化不断调整，这个调整频率也可以说是前所未有，因为这几年的形势确实变化太快了。从2018年的毛衣战以来，到2020年的疫情，再到2022年的俄乌冲突，可以说无论是中国直接面对的外部形势，还是全球局势，整体上都变得更加动荡。我们以一张表和一张图来显示这些年判断的变化：百年未有之大变局是今年中央对世界格局最重要的判断，其最早出现在2012年外交部副部长的文章中，到了2017年底开始明显增多，到了2018年开始进入最高层的视野，成为中方会见外宾引用的高频词。前沿君在公号中也专门分析过这个词汇（见本公号文章《经济工作会议再解读：“百年未有之大变局”到底指什么》）。2018年底，“百年未有之大变局”的判断首次出现在当年中央经济工作会议的判断之中。百年未有之大变局暗含的是东西方力量对比的变化，中方的实力在上升。在此之后，中央对世界形势的判断又出现了两次补充性调整。疫情爆发之后，十九届五中全会开始出现了一个新的表述——动荡变革期。这个“动荡变革期”是在“百年未有之大变局”之下的一个小判断，是对新判断。今年1月份最高层在达沃斯论坛的演讲中，这个判断又有所修正，在“动荡变革期”前面加上了“新的”二字，此后“新的动荡变革期”成为会见外宾时所用的高频词。为什么我们要这么咬文嚼字地来研究形势判断呢？因为虽然字少，但代表了中国对全球局势的基本判断，对国内政策会产生重要影响。中国走向改革开放，有一个重要的判断就是世界大战打不起来，或者说世界会处于和平的发展环境。在上世纪80年代，邓先生在会见外宾时对战争与和平的问题有很多次的判断，到1987年，他会见外宾时说，“对于总的国际局势，我的看法是，争取比较长期的和平是可能的，战争是可以避免的。”不要小看这句话，这是集中精力搞经济建设的前提，如果判断有世界大战或中国面临战争的危险，那么整个国家的战略都会调整。过去搞“三线建设”，目的也是为了防止战争，虽然这样做并不经济。在对全球局势作出判断之后，才会对中国的发展战略进行定性。在大会报告中，对全球环境的判断，目前仍然是延续今年年初提出的“新的动荡变革期”这个表述：世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期。看似好像对全球环境的判断没有发生变化，但这次变的却在后半部分，即对中国发展环境的判断。这次会议的表述出现了重大变化：当前，世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，我国发展面临新的战略机遇。同时，世纪疫情影响深远，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期。……来自外部的打压遏制随时可能升级。我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件随时可能发生。我们必须增强忧患意识，坚持底线思维，做到居安思危、未雨绸缪，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。这是前所未有的表述。结合上下文的分析，可以看出其中重要的变化：第一，过去经常提的“战略机遇期”不见了，取而代之的是“进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”。“战略机遇期”是过去长期的基本判断。比如五中全会有这样的表述：全会深入分析了我国发展环境面临的深刻复杂变化，认为当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。今年发布的最高层在五中全会二次全体会议的讲话稿中，他对这个问题进行了阐述：综合分析国内外形势，当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。战略机遇期这个概念，当时提出来时指的是本世纪头20年。在20年后的今天，对战略机遇期如何判断，是一个重大问题。过去我们是顺势而上，机遇比较好把握；现在要顶风而上，把握机遇的难度就不一样了。过去大环境相对平稳，风险挑战比较容易看清楚；现在世界形势动荡复杂，地缘政治挑战风高浪急，暗礁和潜流又多，对应变能力提出了更高要求。过去我们发展水平低，同别人的互补性就多一些；现在我们发展水平提高了，同别人的竞争性就多起来了。他这里提到的“头20年”是指2002年十六大的表述：综观全局，二十一世纪头二十年，对我国来说，是一个必须紧紧抓住并且可以大有作为的重要战略机遇期。“必须抓住”、“并且大有作为”这些判断站在现在20年后的今天来看，判断是相当准确。应当说那几年前后的大事也不少，比如使馆被炸，撞机事件。但是随后发生的911改变了世界格局，美国致力于反kong战争，中国又加入世贸，中国迎来了发展的黄金时代。五中全会对于仍处于战略机遇期的判断，应当说经过了仔细斟酌。在五中全会专题研讨班上，最高层对这个判断也作了解释：必须清醒看到，当前和今后一个时期，虽然我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化，机遇和挑战之大都前所未有，总体上机遇大于挑战。现在的变化在于，没有否认我们仍然存在“新的战略机遇”，但是“战略机遇期”这个的总体判断没有了。所以在这个基础上，才有后面的表述——来自外部的打压遏制随时可能升级；各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件随时可能发生。那么，什么是当前的战略机遇？为什么外部的打压遏制随时可能升级？什么是可能的“黑天鹅”、“灰犀牛”，为什么说随时可能发生呢？这值得我们深思，本文不展开分析。综上，从大会报告的表述来看，高层对“战略机遇期”的判断已经出现了重大变化，这是攸关全局的大事。下一步需要继续观察年底的中央经济工作会议和明年政府工作报告的相关表述，以及未来外部环境会不会进一步恶化。但需要注意的是“惊涛骇浪”是从去年年初以来已经出现过很多次的表述，不宜过度解读。2，增长的重要性变化对整个战略形势的判断，会影响到国内工作优先顺序的判断。在大会召开前，也有各种讨论，认为发展优先的战略会被取代。但大会报告中重申了这样的表述：发展是党执政兴国的第一要务。没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国。这句话的出现应当说一定程度安抚了许多人的担忧，一些人认为，这样表述的出现，说明了我们没有放弃发展优先的战略，平息了争议。另外一个可以增加印证之处是，这次大会报告重申了2035年的目标，即到2035年……人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。这是十九大确定的大的战略方向，即未来分两步走，2035年和2050年长期的目标。但具体划定2035年战略目标是在2020年的五中全会，当时最高层对目标问题作出了说明：文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。所以十四五规划中提到2035年目标是这样表述的：经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶，人均国内生产总值达到中等发达国家水平。但官方智囊和市场的解读都是按照翻番的目标来测算，即大约年均需要4.7%的增速才可以达到。现在的问题在于，既然外部战略环境发生了变化，那么这个翻番的目标到底还要不要？这就有不同的解读，一种解读认为仍然是要坚持的。一些官方智囊解读认为，人均GDP翻番，就意味着年均增速要达到4.7-4.8%之间。但另外一种解读认为，在这几年疫情反复冲击之下

去年，前沿君在公号发出一封信《520，前沿君的一封信》，现在已经过去了一年零两个月了。一年以来，前沿君团队每周都在热火朝天地追踪信息、分析和研判政策，包括经济战略、重大改革、货币金融和产业政策等。我们提供了一份全覆盖的原创性政策分析报告，很多时候我们的客户来自口口相传的口碑传播，而不是我的推广，而且我们90%的客户到期后会继续合作，而且客户总量远超我们的预期。来自公私募、银行、智库、大型互联网公司、大型资管机构等各类机构成了我们的主要客户。有一位来自某高端智库的高管看了一段时期报告说，你们的这份报告是我们这边唯一公认的价值最高的报告。我说，这是我们唯一的产品，全部原创的分析，我们在用全力做好。我们不是搬运工，而是通过纷繁复杂的信息进行关联分析，从而预判趋势。我们有太多的预判非常准确，有的客户不时与我聊天连续和我说，你的判断又对了。我们不仅是判断方向，而是判断节奏、节点，这个比方向要难。我们没有依赖于单一渠道或方法论，某种意义上，我们的分析和研判建立在屁股指挥大脑的基础之上，谁跟更重要（权重就高）我们就花更多时间精细关注谁的信息，而不是我们怎么认为，其实我们自己认为的一点也不重要，虽然我们有自己的观点。我们是站在生态系统的观念上，去密切追踪各种前沿的思潮、各种新的政策建议，我们的“决策思潮”栏目就如围绕主题七嘴八舌的会，为这一个栏目，我们要一周三次人工看完爬虫闪现的各类信息，阅读每一篇长文，然后选取那么几句话，再将不同或类似观点的汇聚一起。我们对政策建议类的信息保持高度“警惕”，一般会专门分析。比如这周有关于数字经济协调机构的，我们之前就写类似的建议，因为已有人提了。比如这周房地产纾困是热点，我们之前也写了房地产稳定基金的建议，因为有人提了。大多数政策都不是空穴来风，而是早已有风，就看你看不看得到风。某种意义上，我们一直是追风的人。本文想先说说当前的政策形势，然后说说我们擅长和不擅长的事。1，我们正在过大关记得好多年前，看过一本书《改革：我们正在过大关》。这句话好像很多年都适用，因为有很多深层次的改革，我们都在过大关。但现在可能面临真正的大关。过去一些年，中国民间经济的活跃来自两个领域——互联网和地产，这是民营企业占主体的两个最大的领域，这两大耀眼的产业也各自形成了生态，凡是和这两个沾边的都跟随鸡犬升天，人才、资源也不断往这里汇聚。不仅仅二级市场很火，一级市场也很火，从业者的薪水也水涨船高。现在这两个被许多人眼红的行业，正在遭遇一个全新的政策环境，发生了明显的变化，这种变化已不仅仅限于它自身，而是蔓延到整个产业链条。过去他们是香饽饽，不断开出更高的薪水吸引最优秀的人才，这是因为他们有底气，要么是二级市场的估值很高，要么是房价火箭般速度蹿升，每个搭上这两班车的人都前景美好。当这个趋势发生了逆转，并且这种逆转似乎已经不可回去了。互联网的强监管没有结束，房地产市场的问题还在发酵，并向土地、财政进一步传导。但同时，我们也看到一种新生的力量在蓬勃生长，经过差不多十年的积累，中国的新能源行业如日中天，无论是风光发电的设备制造商，还是更上游的原材料都在上天，同时新能源汽车行业也很生猛，去年产销均超预期，市场渗透率已经达到了之前定下的2025年的目标。这些初期靠补贴驱动的产业，现在成为市场的王者。伴随着全球激进的新能源浪潮，他们不仅是中国的王者，可能还是世界的王者。当然，从新能源汽车向智能汽车转变，当前还处于千帆竞发的状态。与之同样火爆的还有目前政策正在驱动的芯片产业的各个环节，进步也很快，只是基础薄弱，至今仍整体上处于低水平加速中。我们如何看这些沉沉浮浮的产业变革？这是一种正常的产业更替，还是政策推动的周期？在这个大转变时期，有许多问题在等待答案，因为这些产业的兴衰和变革，经济的繁荣或衰败，与当前我们选择的政策方向密切相关。2，政策趋势在这个变革时期，有许多与政策相关的问题需要回答。首先，我们未来的经济增速到底是一个什么样的预期？似乎每隔十来年，我们就要面临一次这样的大讨论。在1998年亚洲金融危机之后争论，鹤有鲜明的判断，并由此成立了中国经济五十人论坛。鹤的判断是对的（见本公号文章《值得收藏：鹤的30年》）。后来2012年当四万亿刺激之后，中国一度又回到了两位数增速，中国成为全球经济火车头，很是兴奋。当时对于未来增速又出现了激烈的争论，但中国逐渐接受了增速下行的观点，即三期叠加、新常态、L型。而今L型肯定已经不是了，在中美贸易冲突、全球大疫情冲击之下，经济遭受一波一波的撞击。到了今年，二季度增速只有微弱正增长。我们未来还有可以增速保持5-6%的区间吗？或者我们未来不得不接受继续下台阶？明年新一届政府会给予怎么样的回答？如果我们接受继续下台阶，那么，新的可以接受的台阶的区间是什么？如果不能接受，一旦突破了区间我们有什么办法可以稳住？过去很多年，经济自发驱动力就很强，所以定下的增长目标绝大多数年份总能完成，甚至是超额完成。未来可能没有这样轻松的日子了。在新的环境下，我们可能要寻找到新的平衡，在效率和公平、在发展和安全之间。其次，我们选择什么样的新发展战略？2017年何就提出了中国经济的三大失衡：实体经济和金融、房地产和实体经济、实体经济的供需。现在，似乎我们在努力破除旧三角循环：房地产、土地和金融。但新的循环——产业、资本和科技，已经建立起来吗？当房地产持续下沉，其衍生的风险链条也是漫长的。现在仅仅是开始盘活一些停工项目，或者资产处置。在资产价格下跌的时期，处置资产尤其困难，而要盘活就要打折，等于是资产价格重估。下一步会走向何方？而土地市场的断崖式下行，直接影响地方财政和地方平台，这波冲击还在继续发酵。这几年货币政策始终在关注货币总闸门、控制宏观杠杆率，另一方面通过资管新规整治市场乱象，打击资金在金融体系内部空转套利，应当说做了很多工作。但监管真正从机构监管向行为和功能监管还有漫长的路要走，监管的短板、错位、空缺仍十分普遍。而且，过去隐藏的风险正在加速暴露，大型企业集团和中小型金融机构的问题，此起彼伏。今年的全国金融工作会议还没有召开，金融体系的下一步，我们应该迈向何方？国企改革从十八届三中全会提出

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。今天，这个月的政治局会议终于召开了，每年年中的这个会议都非常重要，仅次于年底的中央经济工作会议。因为会对前一年的部署作出一些微调，有时会定一些管好几年的原则性政策，比如2016年年中的会提出“降低宏观税负”，于是有了减税政策进一步加大力度，到2019年大减税。比如2019年提出，不把房地产作为短期经济刺激手段，这个原则至今管用。今天的会议内容，确认了许多之前我们在周报中的分析和预判，有一些重要的点需要关注：第一，是关于增速目标的问题。增速目标是总纲，是整个经济、财政设立目标的中心。今年因为受新一轮疫情冲击，市场对于到底要否实现全年5.5%左右的目标存在较大分歧。一些智囊也作了测算，如果要实现的话，三四季度的增速要达到7%以上。这是很难的事，如果一定要实行，那么倒推下来宏观政策还要大幅大幅加码，而不是“不搞大水漫灌、不超发货币”。对于增速目标是否要实现，我们在7月2日这期周报中得出了非常明确的结论，因为有一个关键的变化发生。在6月22日的金砖国家工商论坛开幕式演讲的用词是“努力实现全年经济社会发展目标”，但是到了6月28日在武汉考察时，新华社通稿的用词是“争取今年我国经济发展达到较好水平”。除了这个细节之外，我们还注意到其他一些不同层级公开活动与增速目标、宏观政策相关的表述。我们认为，这是对增速目标是否一定要实现的最重要的变化。正是有了这个变化，我们才能看到将“不搞大水漫灌”“不超发货币”当作口头禅一样在反复讲述，而且是放在和外部通胀对比的情况下，从3月份到五六月份，没有或不超发货币的表述越来越频密。如果增速目标一定要实现，那么这样宏观政策的基调不可能。目标的实现意愿永远是第一位的，在目标实现意愿之下，才能往下判断宏观政策，从基调、框架到具体的工具。第二，增量宏观政策。几个月来，市场对于宏观政策加码加力有很强烈的期待，各种讨论的方案也很多，从三四月每个月15号和20号猜想MLF或LPR降息，到了五六月份则是针对财政政策的猜想，因为当时增速目标问题未明确，实现增速目标的缺口很大。所以，从特别国债、上调赤字率、提前使用明年的专项债额度等很多方案在讨论（见本公号此前文章《等待增量政策工具》）。但市场进行了一千遍一万遍的猜想，依然没有一个特别实锤的落地。这有些像2020年5月，当时疫情冲击之后，市场仍在应对疫情冲击的宽松政策的余温之中，但是央行早已调走方向，走向常态化的政策，直到后来余初心专门发文，很多人依然不死心。今年对于货币政策的“死心”较早，因为后来就没有人再在15号或20号猜测MLF和LPR会下调。30亿的逆回购一开始就让市场认定，这是打击套利。只是近期微量忽上忽下让市场琢磨不透。我们认为，对宏观政策的理解不仅仅要把握方向，还要把握节奏，什么时候开始进入躁动期，什么时候进入静默期，什么时候进入冷淡期。今年一季度末，3月29日的国常会突然提出了经济下行压力加大，这是一个转折性变化

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《前沿政策周报》，分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。它不是资讯汇编，而是对重要信息反映的政策趋势进行分析，模式上仿照EIU智库“事件—分析”结构，事件描述大约只有一两句话，分析大约会有三四段，对这个事件来龙去脉进行分析，预判走向。政策分析是一门独特的学问，需要日复一日跟进，捕捉影响未来走向的信号。这份简报建立在一套成熟的政策信号追踪体系上，通过大量的信息吸入、广泛的阅读，寻找不同信息之间的关联点，筛选重要动向，进行重点分析。前沿君多年来一直紧密追踪政策和市场热点，进行研判。这份简报是稳定的分析输出、独家的信息和有价值洞见的聚合体，我们要提供给更高端的客户，大约每周一期。我们相信这些高质量的信息和分析会为你们创造价值。购买这份报告的前提条件是提供单位和实名，并承诺不对外转发，我们不会对外披露购买者信息，报告和赠送内容均一对一发送。我们非常欢迎机构订阅，但不接受匿名订阅。除了每年不少于45期《前沿政策周报》，我们还会有一些赠送内容，包括一份工作日日报、相应政策数据库使用权、免费参与政策分析方法论的课程等。下面我将详细介绍这份产品的特点和制作流程。如有意向购买报告，也请务必先阅读下面的介绍。感谢您的关注。

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。1，急先锋最近，水利部门可以说是很忙，主要是为了筹集水利建设资金。我们就最近的公开信息列了一个表：忙碌的水利部时间事项6月13日人民银行、水利部联合召开金融支持水利基础设施建设推进工作电视电话会议6月10日水利部、中国农业发展银行召开政策性金融支持水利基础设施建设工作推进会6月8日水利部召开推进水利基础设施PPP模式发展工作部署会议5月30日水利部、国家开发银行召开开发性金融支持水利基础设施建设工作推进会来自前沿观察我们之所以关注水利，是因为它是这一轮稳增长的先锋。这轮高层确认经济形势出现变化是在3月29日的国常会上，本来开年一二月份“阵阵暖意”的经济在3月份受到俄乌冲突和疫情双重冲击，经济形势起了变化，3月29日的国常会首次提到了“经济下行压力进一步加大”。在这个会上，拿出的第一个稳增长的工具就是——决定新开工一批条件成熟的水利工程。水利工程作为急先锋拿出来稳增长，可以已经是第三轮了。第一轮加速是在2014年，当年

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。有一段时间没有更新公号了，后台收到留言，问我去哪了。其实，前沿君一直都在，甚至这段时间比以前更忙了。最近的政策形势变化很快，几个重要的领域都有所调整，我们通过每日定向追踪、爬虫系统和其他方面，追踪并甄别影响未来的重要趋势，进行分析和研判，帮助决策者前瞻方向、获得机会以及规避风险。目前，市场对政策的关注度很高，一些卖方机构也成立了专门政策分析小组，但我们的方法论完全不一样。因为专注而专业，我们通过多年的积累，形成了一套成熟而独特的方法论。另外，我们今年也大幅加强了对产业政策信号的研究。我相信这是一件非常有意义的事。每周做完周报（《前沿政策周报，等您来！》）的深夜，前沿君都要写一则手记。本文先分享之前的一期手记，然后总结研究方法论，以供同业交流。阅读方法论可以直接跳到第2小节。1，一则手记又是周六深夜。第25期我们周报一则分析写到"房地产税试点会较快推出"，我们的逻辑不是从房地产调控看房产税，这个逻辑早过时了，我们也不是从先立法再推动的路径去看，这个思路早被抛弃了。今天房地产税试点的消息就出来了，这期周报我们继续分析，并且做了一个小专题，分别从房地产税、土地流拍、按揭贷款暖风、HD风险四个角度分开。第24期我们XD消息一则"专项债发行突突突"，我们分析的是要求11月底发完。本周这个消息得到了确认，我们要早一步。第19期和20期，我们的产业政策连续关注了自动驾驶的争议和政策，并作出预判新能源汽车的安全监管等可能有新政策，本周工信发布了进一步加强新能源汽车安全体系建设指导意见。在第23期，我们产业政策部分的第一点就是"

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。内外市场跌了这么久，确实今天很多人心情不好，本来是好的经济数据发布，用来提振信心的，但为什么兜兜转转，信心却没有提振起来。市场运行很复杂，虽然现在比过去都更重视“预期管理”，但是预期的问题上，可能确实出现了一些问题，内外市场似乎都是如此。所以，也许我们有必要重新来梳理了一下这段时间的市场预期是怎么变化的，到底发生了什么。我们无法去精细去复盘市场交易，就先说一说今天影响市场预期的几个事，和我们的理解。我们认为，今天主要有两个重要的事情影响市场预期。第一个是每个月固定的MLF操作日；第二个是恰逢1-2月数据的发布日，另外还有一些近期的大事。1，心动还是幡动？先说第一个事。从上周五开始，我们发现许多宏观分析师都在传，“霜降”要来了。当然，其实这样的呼吁更早，记得上周看到某宏观分析师的朋友圈说自己的被误解了，他说的应该要降，而不是说会降，他认为自己被误解了。其实只要政策偏向宽松的周期开始了，股市一不好，或者经济一不好，就会有人习惯性地一厢情愿地呼吁宽松，但与政策是否准备这样做并没有太大的关系。但当这种苗头种下，上周五金融数据发布会——全面低于预期。这个时候，我们看到许多宏观报告都在预测，霜降要来了。而且，全面低于预期的数据，有人问，为什么当天晚上没有专门的解读出来呢？但更多人跟风说，一定会霜降的，或者降MLF利率的。现实情况是，今天早晨央妈的操作没有降，于是许多分析报告又来解释，低于预期，没有降，分析为什么没有降。其实，不是风动不是幡动，只是心动而已。本来就没有降息。我们的上周的政策周报分析（见本公号文章《前沿政策周报，等您来！》），非常准确地判断，本周大概率不会降息。这与许多判断不同，我们的理由主要有四点：一是央行多次表示金融数据不能仅看单月，要连起来，而且数据发布后金融时报的解读也是这样的。这说明官方应该整体上是不希望只盯这一个月的数据。拉平两个月数据应该还好。其实周五，金融时报发了一篇文章，我在自己朋友圈转了一下，“勉为其难的解读”，这篇文章就是从两个月拉平的角度来看数据，但是我看到，市场没有把这个文章当回事，反正就是数据不好了，要霜降了。我们并不说金融时报就代表了官方的意思，只是可能把握住了这个意思，“仍处于合理区间”。有时候，市场会过度或错误地解读金融时报的文章，本来不代表什么，但加上了“央行旗下的金融时报”就似乎代表了很多。其实社融数据不要看单月，已经不是第一次说，在之前的发布会上也说过，我们认为这是更适合的逻辑。二是2月份数据疲软关键是居民中长期贷款乏力，但当前的政策应该还没有到位了稳定房地产市场而降息的地方，因为即使房地产金融政策的放松也是挤牙膏式放松而不是开大水龙头。虽然我们之前的周报也分析了银行端过去一般比一般贷款利率低的房贷这些年不仅反超，剪刀差反而越来越大，所以房贷利率下调是大趋势。但还不至于专门为居民房贷少而降息，虽然未来不排除这样。再说，郑州等各地需求端的放松也在陆续开展，还需要看效果，目前还等待数据检验。三是宏观数据并没有很坏，降息需要等待宏观数据进一步确认。从两会部委发声可以看出，对前期的还比较满意，包括出口还是超预期的。从两会部长通道的一些部委的讲话也可以看出，数据没有那么坏，“从今年1、2月份的情况看，发电量增幅在6.7%左右，铁路装车货运量较快增长，外贸出口保持两位数增长”我们在上周的周报分析里，也专门将Xyq的一句话放在第一点，原话是这样的：“从我们分析了解的数据来看，1-2月份工业经济平稳运行的态势是十分明显的，各个地区、各个部门，特别是市场主体的企业，做了大量的工作，取得了明显的效果，总体上保持了去年四季度稳健的态势。”从两会期间的各种声音来看，我们确实没有看到对宏观数据特别不乐观的声音。去年以来，发改和工信在为稳定工业和制造业特别卖力，先后出了两个文件，上上下下不断地调研，应该说工作做得很实。我在上上期分析的时候说，制造业政策拉满，没有哪个领域获得像这个领域这么多的政策支持。四是如果现在就降，从历史比，节奏上有点快。这是和疫情初期的对比，那么严重的情况下的降息节奏，和当前至少比那时候的严峻程度好多了。所以，我们得出的结论是：MLF大概率不会调降。报告最后校对，我们综合分析了疫情情况，可能是武汉以来最严重的一波，所以出于谨慎的考虑，我们加了一个前提“如果疫情不失控则……”。总体上，我们的观点分析清晰，所以对我们来说，没有说降息落空的说法，因为我们心没动。但是为什么这次有这样的“幡动”呢？这又和一月份的预期管理的兜兜转转有关。1月18日那场发布会的用词很通俗，避免信贷塌方，哀莫大于心死。这些通俗话都记得住。甚至在一些内部会议上听说，你看央行多好，这么说，说明决心坚决，财政也应该来个大的。这个时候已经18号了，所以市场对于一月份的信贷预期很不好。而且，去年有开过三次关于信贷的会议，后两次都要求稳定信贷增速，一直没有实现。这次到18号了，看样子还是很着急。当时不少卖方的报告也对一季度各银行进行调研，反馈的情况确实都不太好。虽然经济工作会议要求着力稳定宏观经济大盘，但一线调研显示信贷没有特别超预期。这已经形成了一月份的市场预期，然后很快就临近春节了。虽然中间BBG有报道说，一些地方已经窗口指导要加快放贷。但是这个消息随着春节临近也没有得到太多的关注，信贷不好已经形成了稳定的预期了。但是，当春节过后1月份的社融数据这么好，超所有人的预期。所以债市下跌，大家对宽松的预期也洗洗睡睡了。虽然我们也有讨论，为什么说社融好了那就不宽松了呢？如果社融，经济就会好，经济好，就不需要宽松了。这轮的降息预期也是如此，社融不好，经济就不好，所以就要降息，更细致的逻辑似乎都被忽视了。其实，市场普遍对1月份的金融数据也是持怀疑的，也就是持续性存疑。我们当时也是这个看法，用一个通俗的话来说，并不认为这个势头可以持续。所以，其实2月份没有持续这个势头，也是可以理解的，但是到了2月份的时候，大多数是按当时的逻辑来走。在2月份，当时两会前的新闻发布会，也有人被问到预期转弱等三重压力，但是他的回答主要是小微、乡村振兴等，似乎没有再提信贷，当时我们很纳闷，稳定信贷增速的任务这么快就完成了，稳定了吗？在这么多预期兜兜转转之后，有时候是心动，有时候是幡动。这是影响今天市场的第一个预期。2，这么好的数据股市为什么不领情？本来今天是个大好事，在这么多国内外动荡的因素之下，今天好不容易来了一剂强心针，也就是经济数据发布了。这么好的数据，应该是利好权益市场了。但是数据发布之后不多久，市场开始重新下跌，这个原因当然众说纷纭。但是上午有重要的数据发布，数据出来之后，有很多人对两个数据不太理解，一些公号文章甚至写了，奶茶店也骗我了，隐晦地表现不理解。我们看了一下，主要有两个数据不太理解，和市场的感受可能出现了较大的预期差。第一个就是房地产投资的增速，可以达到3.7%，这只比疫情前2019年底的3.8%略微少了一点点。但是房地产市场已经发生了彻底的变化，正所谓房地产泡沫化金融化得到根本的扭转。这背后是房地产相关的股灾市场的风雨如晦，至今仍没有安稳下来。龙光的事也带动新一轮的波动。虽然前年的三道红线和贷款集中度，在去年四季度到今年一季度有所放松，而且需求端（比如郑州）也在放松，我们分析认为需求端放松是必然的，很早就列过可能的工具箱。但是，今年3月初，一张某卖方的图传得很广，图中几十家大型地产公司1、2月的销售数据实在是太差了，没有回血。如果再综合各种数据，包括拿地的数据等，市场不太相信，房地产开发投资可以这么高？why？why？why？除了房地产的数据之外，另外一张截图也广为流传，也就是水泥行业的情况，为什么水泥行业大幅收缩，但是基建和地产可以那么好呢？基建增速8.1%，疫情前的2019年12月份也只有3.8%，基建是要稳，但是分析各个基建投资的领域，无论是政策、市场、资金，似乎都没有感受到那样的热度。在两会记者会上，其中提到了三选一：大规模投资、大规模减退税，还是发消费券，答案是中间的大规模减退税。这轮虽然专项债又恢复了提前批开年就开始发债，各地也纷纷加快十四五项目上马，但似乎市场预期对于基建增速这么高，还没有心理准备。因为太大的预期落差，但是发布会似乎什么也没有讲。这个时候有些人就认为数据可能是有问题的，这个说法也许并不对，但市场就在这样流传，一些莫名其妙的图似乎说要求故意调高，但这些图根本无法验证。有人说，XXXX，省略若干字。对数据预期的混乱不仅仅是私下，看到沈建光一篇文章《经济数据远超预期之后存在三重矛盾》，直指消费、投资和工业数据都存在矛盾。这可能是第二重的预期管理的问题，一个开门红的好数据，结果市场反而不太信了。其中，今天发布会上说的“阵阵的暖意”，白天的报道用的全部是“真正的暖意”，速记之前可能出现了错误，视频里确实是“阵阵”。这个报道也引发发了讨论，有人甚至说，才说中国经济面临三重压力，怎么这么快就出现了真正的暖意呢？还有人调侃说，今年5.5%原来一点都不难，原来我们都多虑了。信心比黄金还重要，一个好的数据要传递出信心，确实需要细致地说清楚。通过细致解读建立信心也很重要。3，科技股到底怎么了？恒生科技指数在疫情第一年一度飞天，因为居家办公火热，科技公司普遍上涨。可是在马老师讲话之后，形势全部变了，细节不表，在之前年度演讲里做过很多提前的预判和分析，都一一验证。每隔一段时间，都有人说，到底部了，可是回头一看还在半山腰。其实我们一直有很多很多分析，提示政策的风险和方向。今年初到现在也是如此，四部门的会，两会记者会等等，都有很多的分析。但是这次几个事情凑在一起，又是对市场的重锤。一个是有五家公司有退市风险，面临摘牌。这其实根本不是突发，而是按照已经出台的法律进行的操作，是明牌，不是新事。我们在周报里去年到现在也跟进做了许许多多的分析，前前后后的脉络，这里不一一展开。所以上期我们分析是，这是一个按部就班的流程。但市场显然夸大了这种担忧，实际担忧不仅仅是这几家公司，而是金融脱钩。有人问我，金融脱钩会发生吗？回答这里就不列举了。只是说为什么市场有这样的预期，因为美欧对俄的金融制裁使市场担忧情绪放大了，很多人觉得这样的事可能会发生在中国身上。这个事再往下展开就不一定是金融了，只是各种担忧，有些是对中长期的看法落实到短期的避险操作。有人说，你看麦当劳在俄那么店都关了，这损失也不小，为什么全部放弃？他类比的外资对中概股的抛盘式出售，不痛么，都知道，但没办法。另外一个消息是腾讯的事，昨天WSJ报道的关于面临巨额罚款的事，这也符合逻辑，毕竟这么久了，除了大家偶尔说说游戏的事，整体上腾讯很低调，没有太重的处罚。在昨天wsj那条关于面临罚款的报道之后，今天路透一个其实是分析的文章说，面临拆分。去年年底分析互联网政策走向的演讲中我就讲过，罚款不算什么，大杀器是拆分，现在（当时）改变原状的政策大概就是腾讯音乐独家版权的事，但我并不认为一定会发生。只是在市场无数次期待政策见底，无数次失望之后，现在真的是惊弓之鸟了，跟更相信偏悲观的消息。许多人一直在拉长耳朵听，观察，希望听到一个安抚，摸摸头，两会的最重要的记者会也没有听到。最后变成，一厢情愿地呼吁防止资本无序收缩。但今天另一个关于征求营利性医疗机构上市是否导致社会资本在医疗领域无序扩张风险的征求意见的图也广泛流传，防资本无序扩张，仍是当前的大事。4，其他的事另外还有两个大的事情，正在发生和即将发生。一个是疫情的防控，这一轮疫情冲击确实比之前数轮都要厉害，而且几个都是大中城市。这次对经济的影响肯定不可小视，尤其对于小业主，真的很难。今天一张截图到处传，一个小店主在某公号的留言，差不多5000人点赞，三十岁的男人，一个早餐店，他说真的哭了。另一个即将发生就是美联储加息，2月份美国通胀数据依然凶猛，25BP不知道需要多少次才行。这对全球的影响，几乎是在2020年中国就开始担忧了，毕竟要吸取之前的教训。现在它真的来了，中美的利差已经从那么宽阔缩减到80BP这个舒服的区间的下限，然后最近又继续收窄了，这能没有影响吗，当然不能。市场的预期变动高度复杂，管理预期也要非常细致、耐心地沟通，答疑，否则预期滑落太远了，比黄金还重要的信心也会滑落。好在春天来了，春天的各种花儿也已经开了，A股也一定会迎来春暖花开。许多没有更新公号了，但前沿君团队对政策和市场的分析研究从未停止，相反比以前更加勤奋地在工作，更全面地覆盖，更深入地分析，几乎没有一个周六休息过。同样，我们许多预判得到验证，我们的周报客户持续增长，并且90%的到期客户都继续订购了。这是我们每周夜以继日工作的结果，如果你们需要对深入、独到的政策分析有需求，欢迎添加前沿君助理微信号（见本公号《前沿政策周报，等您来！》）咨询，我们相信一定有高质量的报告提供给您，不会辜负你们的期望。

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。还有几天，2021年就要结束了。按照前几年的惯例，我要写一篇年度展望，但是今年不准备写了。上个月的线上演讲（见本公号文章《纠偏季：2022年经济和政策前瞻》，通知已过期），我已经提前做了年度总结和展望。后来在这个分析基础之上又陆续更新，给某上市券商核心客户及某头部公募基金固收部路演时又讲过。如有机构邀请前沿君演讲做政策分析，欢迎后台留言联系。本文并不是要重新回顾今年的政策，或系统展望明年的政策，这些可以购买周报（见本公号文章《这是前沿君的研究方法论总结》、《前沿政策周报，等您来！》），每周都有全原创的高质量独家分析报告。在这个大变动的时代，对于身处其中的每个人，可能都需要不断提升和改进知识结构。因为新问题、新名词层出不穷，如果不及时学习，很多问题就搞不明白。所以，今年年底，前沿君专门分享自己今年的部分阅读书单，这些都是前沿君读过的，读书的短评也是阅读完之后即时写的，稍作修改后汇总发在这里。这些书，有的会与今年的政策主题有关，有的无关，仅供参考交流。阅读是一个私人的事情，而且学习是一个终身的过程，希望明年我能读更多的好书。因此，也欢迎圈友文末留言，一起推荐你今年读的好书，及简单写几句为什么好。前沿君将从留言推荐好书的粉丝中选取5位免费邀请入圈一年，相当于每位价值399元，评选无规则，完全看前沿君喜好。另外，下面配图的都是五星推荐的好书。第一类：科技产业类《Facebook：一个商业帝国的崛起与逆转》作者：史蒂文•利维（Steven

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。有一段时间没有更新公号了，后台收到留言，问我去哪了。其实，前沿君一直都在，甚至这段时间比以前更忙了，几乎每个周六的晚上都是在凌晨2点左右结束工作。最近的政策形势变化很快，几个重要的领域都有所调整，我们通过每日定向追踪、爬虫系统和其他方面，追踪并甄别影响未来的重要趋势，进行分析和研判，帮助决策者前瞻方向、获得机会以及规避风险。目前，市场对政策的关注度很高，一些卖方机构也成立了专门政策分析小组，但我们的方法论完全不一样。因为专注而专业，我们通过多年的积累，形成了一套成熟而独特的方法论。另外，我们今年也大幅加强了对产业政策信号的研究。我相信这是一件非常有意义的事。每周做完周报（《前沿政策周报，等您来！》）的深夜，前沿君都要写一则手记。本文先分享最近的一期手记，然后总结研究方法论，以供同业交流。阅读方法论可以直接跳到第2小节。1，一则手记又是周六深夜。上周（第25期），我们周报一则分析写到"房地产税试点会较快推出"，我们的逻辑不是从房地产调控看房产税，这个逻辑早过时了，我们也不是从先立法再推动的路径去看，这个思路早被抛弃了。今天房地产税试点的消息就出来了，这期周报我们继续分析，并且做了一个小专题，分别从房地产税、土地流拍、按揭贷款暖风、HD风险四个角度分开。上上周（第24期），我们XD消息一则"专项债发行突突突"，我们分析的是要求11月底发完。本周这个消息得到了确认，我们要早一步。第19期和20期，我们的产业政策连续关注了自动驾驶的争议和政策，并作出预判新能源汽车的安全监管等可能有新政策，本周工信发布了进一步加强新能源汽车安全体系建设指导意见。在第23期，我们产业政策部分的第一点就是"

“您好！贵公司因纳税信用记录良好，2019年度纳税信用评价结果为A级，可通过银行网点、网上银行申请‘银税互动’信用贷款。”2020年7月，在海口做批发零售生意的陆平（化名）手机上收到一条短信。受疫情影响，陆平经营资金出现短缺，正在为贷款焦头烂额。半信半疑的陆平下载了工行个人手机银行App，进行税务数据授权。提交成功后，在工行个人手机银行App中选择“税务贷”。一小时后，陆平查询到了自己的信用贷款额度。与此同时，工行海南省分行的专属接收员与陆平取得联系。在充分了解其公司的经营情况后，得知陆平是首次申请，普惠金融事业部小微企业专属客户经理主动帮助其开立对公账户及企业网银，仅三个工作日，陆平就收到了贷款。“这解了我的燃眉之急！”陆平说。这仅是工行服务小微企业的一个缩影。长期以来，工行将发展普惠金融作为服务实体经济和实现自身转型发展的重要举措。近年来，工行更是不断完善机制，全面提升普惠金融服务，精准助力小微企业发展。正所谓“小微不微，大有作为。普惠，就是越过越好的每一天。”财务数据显示，截至2021年6月末，工行普惠小微贷款余额超过1万亿，相比上年末增加2666亿元。按照2019年、2020年上半年增量占全年70%的平均比重测算，预计今年底工行普惠小微贷款余额将达到1.13万亿左右，相比2018年末增长2.6倍。

特别声明本公号坚持第三方独立研究平台的市场定位，积极响应并贯彻国家政策导向，助力国家高质量发展战略，致力于向读者传递正能量，分享前沿君团队及市场优质研究成果，搭建互动交流平台。有一段时间没有更新公号了，后台收到留言，问我去哪了。其实，前沿君一直都在，甚至这段时间比以前更忙了，几乎每个周六的晚上都是在凌晨2点左右结束工作。最近的政策形势变化很快，几个重要的领域都有所调整，我们通过每日定向追踪、爬虫系统和其他方面，追踪并甄别影响未来的重要趋势，进行分析和研判，帮助决策者前瞻方向、获得机会以及规避风险。目前，市场对政策的关注度很高，一些卖方机构也成立了专门政策分析小组，但我们的方法论完全不一样。因为专注而专业，我们通过多年的积累，形成了一套成熟而独特的方法论。另外，我们今年也大幅加强了对产业政策信号的研究。我相信这是一件非常有意义的事。每周做完周报（《前沿政策周报，等您来！》）的深夜，前沿君都要写一则手记。本文先分享最近的一期手记，然后总结研究方法论，以供同业交流。阅读方法论可以直接跳到第2小节。1，一则手记又是周六深夜。上周（第25期），我们周报一则分析写到"房地产税试点会较快推出"，我们的逻辑不是从房地产调控看房产税，这个逻辑早过时了，我们也不是从先立法再推动的路径去看，这个思路早被抛弃了。今天房地产税试点的消息就出来了，这期周报我们继续分析，并且做了一个小专题，分别从房地产税、土地流拍、按揭贷款暖风、HD风险四个角度分开。上上周（第24期），我们XD消息一则"专项债发行突突突"，我们分析的是要求11月底发完。本周这个消息得到了确认，我们要早一步。第19期和20期，我们的产业政策连续关注了自动驾驶的争议和政策，并作出预判新能源汽车的安全监管等可能有新政策，本周工信发布了进一步加强新能源汽车安全体系建设指导意见。在第23期，我们产业政策部分的第一点就是"

行至年关，回望今年的债券市场，地产债违约从年初贯穿至年尾。尤其10月以来，境内外地产债持续下跌，导致许多原本应该稳健的债券基金短时间内大幅回撤，牵动着无数投资者的神经。“今年我们躲过了地产债的下跌。”在采访中，刘明宇如是说，“对于地产债，我们不是低配，而是没有配。”

今年是政策激烈变动的一年，从扶贫转向共同富裕，已经越来越清晰，这是跨越时代的大转变。同样，在房地产金融、互联网反垄断和双碳目标三大结构性政策，给市场带来极大冲击。如果今年不能很好地把握这些政策，或者混乱地把握、踩错了节点，可能投资也会做得稀巴烂。前沿君将上述政策总结“1+3”，1是指共同富裕新时代，3分别指房地产、互联网和双碳目标。那么这些政策从何而来？为什么今年会出现这么大的变化？这些政策未来又走向何方？这是前沿君今年以来研究的核心领域。如果我们不知道过去发生什么，就不可能知道未来会发生。前沿君的这次年度演讲，将会深入分析这些政策来龙去脉，以及未来的走向。知过去，晓未来。同时，现在正是讨论2022年宏观政策方向的重要时刻，有些已定，有些未定。今年增长目标只有6%，闭眼睛考试也能提前交卷。但明年显然就不是那么简单了，“新的下行压力”已经显现，明年的“稳增长”政策会怎么走？产业上有哪些大的方向和趋势是确定性的？此外，前沿君多年来一直希望总结政策研究方法，与研究同仁们共享。这套来自实践摸索、与卖方机构研究路径迥异的方法论，越来越成熟。因此，这次演讲还会专门对方法论的分享。总结起来，本次演讲包含三个方面内容：1，“1+3”政策从哪里来，到哪里去？2，2022年宏观和产业政策趋势前瞻3，政策研究分析方法论。这将是一个内容丰富的演讲，全程需要1-1.5小时。此前部分内容已在QB北京站活动的线下分享中讲过，现场也获得了很好的反响。这次，也是前沿君多年来第一次线上演讲，相信一定会让您有收获。时间：2021年11月22日（周一），晚上19:30-21:00报名方式：点击右下角链接或识别文末二维码，付费报名。

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《前沿政策周报》（每期10-15P全原创。更新：已出20期），分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。

很多人问，反垄断的政策现在到了哪一步？互联网监管的政策现在到哪一步了？因为8月30日的高层会议中有这样一句表述：防止资本无序扩张初见成效，市场公平竞争秩序稳步向好。那么，现在是在半山腰，还是山峰？是不是要告一段落，还是未来还有很多要做？这其实是对政策周期的判断，其实比大方向的判断还要复杂。因为对大方向，稍微研究一下，应该不会出现大的错误，但要把握节点却不是那么容易。今天5月份，恒生科技ETF推出的时候。很多产品宣传会说，监管周期告一段落了，正好去年的互联网监管，把估值打下来了，现在进入恰逢其时。显然，现在看来，这是错的。当时一些人乐观判断的原因在于，只看到了蚂蚁整改方案落地，认为互联网监管就告一段落了。too

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《前沿政策周报》（每期10-15P全原创，已出17期），分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《前沿政策周报》（每期10-15P全原创，已出15期），分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《前沿政策周报》（每期10-15P全原创，已出14期），分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。

最近的一次金融委会议（第53次）的主议题中，在学习百年大庆讲话之外，第一个议题就是加大研究力度。会议通稿是这样说的：当前及未来一段时期，要按照高质量发展要求，以供给侧结构性改革为主线，加强对金融领域战略性、前瞻性、基础性、针对性的问题研究。为什么在这个时候突然提出要加大研究，而且要加大战略性的研究，这显然是为重大行动作准备。而且，这不是一个短期应急，而是要深层次思考中国金融发展的战略。当前有什么重大的行动，需要去思考金融领域的战略问题呢？大概有两个因素在促使必须在这个时候研究重大金融战略。正如社科院李y在最近一次讲话中说，这次会议讨论的是中国金融中期改革的问题。第一个就是五年一度的全国金融工作会议，这个会议就是要研究重大的、全局的、战略性的问题。上一次全国金融工作会议是2017年，当时的背景是股灾之后，本来有传言是要提前到2016年开这个会，但应该是很多问题需要提前筹备考虑，所以最后还是按常规的五年一次召开。这次会议对金融行业带来多大影响，想必每位在市场中的人都感受到了。从妖精论到山东省长回归，从银保合并到资管新规，以及金融委设立，一连串的重大举动，对整个金融行业都带来了震撼性的变化。最近央行下属西安分行的行长魏gj也专门写了一篇文章《五次全国金融工作会议回顾及启示》，这篇文章总结了之前五次会议的经验。这也说明，对明年全国金融工作会议重大战略问题的研究也正在加紧之中。第二个因素就是金融业的十四五规划编制应该也在启动或进行之中。十一五、十二五金融业发展规划就是由一行三会和外管局共同制定，国务院审定后发布。但十三五金融规划很特别，一是本来应当是在2016年出炉，但最后到2018年才正式下发。二是过往由金融系统单独编制的模式发生了变化，变成了九部门共同编制，许多非金融部门也参与其中。另外，规划的名字也变了，过去都叫“金融业改革和发展规划”之类，但十三五叫“现代金融体系规划”，而且这个规划至今也没有公开发布。为什么十三五的规划会出现这么多的变化，因为在十二五和十三五之交的2015年出现的股灾，以后之后的811汇改，金融市场出现了很多问题。所以，在很多重大问题上要重新调整。当前，又到了这样的时刻，要研究金融发展的战略性问题。不过，大多数金融领域的研究都是针对一些具体的问题，某个具体领域，部门利益或行业利益浓重，其实真正的战略性思考并不多。最近中信出版社出版的一本书可谓是对中国金融战略问题进行了深入的思考。这本书难得一见，甚至可以说是有些罕见的书。因为按照惯例，财办是服务于决策的，一般除高级官员外，其他人极少公开发表讲话，甚至公开的行踪都很少。但是，这本书却是在任财办官员所写。这本书虽然是研究德国金融问题，但几乎像一面镜子一样，映照出中国金融体系的问题或缺陷，很多是因为在重大战略上的摇摆不定导致的。用序言作者李扬的话来说，“贯穿始终的问题导向”。这是一本既深入了解中国金融，也充分了解德国金融的书，并且大量引用了鹤的各种表述。虽然书名相对低调——《金融的谜题》。但这个“谜”恰恰也是德国金融体系的迷人之处，同时通过德国金融做对了什么，照射出中国金融做错了什么，或者中国金融体系、金融政策的缺陷是什么。因此，这本书有很强的现实意义。而且很多时候，从书中也可以看出当前中国政策大方向的影子，从易行长上任后更强调币值稳定、货币政策重新更重视M2这个数量型指标，到中国对房地产金融的政策、对金融业利润的抑制等等。同时，对于理解一些政策新名词，比如“增强微观主体活力”，这句话常常出现在官方表述中，但到底是什么意思？相信读了这本书自然有更深的理解。前沿君拿到这本书之后，一口气读完。本文是一篇读书笔记，试图讲讲这里面谈论的一些重大战略问题。1金融与实体第一个重大问题就是如何处理实体经济和金融的关系。可以说，这个问题中国其实是一直是摇摆不定的，有时候说中国过于金融压抑，需要做大做强金融，大力搞金融创新。有时候说，金融过快扩张，脱实向虚，金融自由化发展太迅猛，需要压制金融业。一阵风潮过去，另外一种风潮又起来，周期往复。从小里说，最近围绕这个事的争议其实就发生在去年。去年一季度，疫情冲击下，中国的实体经济很困难，但是银行竟然赚了那么多钱，引起了不满和讨论。于是中央出台了政策，要求压降银行业的利润，于是出了让利1.5万亿的政策。（见本公号文章《国常会火速分析：暗战结束，金融让利实体1.5万亿！》）中国的做事风格是目标明确，要解决一个问题，确定一个目标，选择一个立竿见影的方式，要求立即见效，而不是理顺机制。于是金融监管部门不断地计算，如何可以实现1.5万亿的目标。到了去年第二季度，市场传监管部门对银行利润有指导，不能做太高，于是齐刷刷都调低了。现在新的第二季度到了，银保监会二季度的发布会已经召开，并且提前打了招呼。今年银行业的利润可能很高，这一点前沿政策周报上期也作了专门的分析（见本公号文章《前沿政策周报，等您来！》）。从大里说，这涉及到前几年的一场争论，也就是在2017年全国金融工作会议前夕，当时骂金融几乎成为一种时尚。记得在一次高层论坛中，前沿君在现场听到一位工业部门的部级领导在回答提问时，首先也骂了一下这些年金融脱实向虚，然后再回答问题。为什么会有那么多人骂金融呢？我们来看一下这张图。我们可以看到，从2005年开始，中国金融业增加值占GDP的比重就一路狂奔，到了十二五初期大概在6%左右。2012年发布的金融业的十二五规划当时确定的目标：“十二五”时期，金融服务业增加值占国内生产总值比重保

每隔一段时间，我就会写篇小文，谈一谈最近做政策周报的体会和心得。上周三，国务院常务会议提前释放了降准的消息，这已经让人很纳闷，为什么上游涨价要降准。周五，央行正式宣布全面降准，更让人不解。我们当然不敢大言不惭地说预测了降准，我们也没有意料到，尤其是年中政治局会议研判经济形势前就采取行动。但是，对于降准，至少我们没有那么意外，因为这几期周报，我们一直在紧密关注决策层、智囊团对经济形势的研判。6月27日的第11周报，我的第一条分析是《两大部门对经济形势判断出现分歧》，这时候我们对年中判断还不是特别清晰，但捕捉了一些相互矛盾的信号。但7月4日第12期周报，因为我们爬虫系统监测的信息非常密集，再加上前沿君的一些内部交流了解，我们非常坚定地对决策层对年中经济形势判断，所以第一条分析是《“稳增长派”摇旗呐喊》，这里我们监测到货政委委员、前央行官员等等许多许多的人的声音，我们也认真研判了了解的信息。

前沿君和张洋的对话从聊降准和当前的市场开始，以聊读书收尾。张洋说,《乌合之众》是对他影响最大的一本书。此书描述了群体心理的特征，即人在群体中很容易出现盲目、冲动、狂躁。在资本市场上，这也被称为“羊群效应”。债券市场也有这样的时刻。去年某煤炭企业意外违约引致信用危机，二级市场上信用债被大量抛售，债券型基金面临赎回，市场上甚至出现了对信用债偏负面的声音。张洋坦言，当时也面临着一定的压力。这让他增加了新维度的思考，即在进行每一笔投资时会想，如果遇到极端情况能否有应对措施，比如以一个合理的价格卖出资产。今年1月，伴随着某债务违约，信用风险进一步发酵。这次，张洋并没有恐慌，他改变了策略：从向主体要收益转为向条款要收益。与此同时，他大胆地买入某些银行永续债和二级资本债，抓住了上半年这些品种的信用利差压缩行情。作为已有十年从业经历的投资人，张洋的投资方法论日臻成熟。香港科技大学毕业后，他先后在招商银行总行、平安银行总行担任投资经理，于2020

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《前沿政策周报》（每期10-15P全原创，已出11期），分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。

编者按：在中国完成脱贫攻坚战后，下一步的战略方向是什么？这是一个重大的战略性的问题。今天的七一讲话，再次回答了这个问题，并且要求取得“更为明显的实质性进展”。这是一个重要的政策信号。自去年五中全会以来，这方面有一连串密集的行动，无论是政治局集体学习，还是省部级干部培训班上的讲话、政府工作报告，或是浙江示范区文件，都反复强调了这个方向——共同富裕。在新的战略下来重新思考各类政策逻辑，会有很大的不同。比如房地产税的问题，过去可能主要是房产调控的角度，而现在则要放在共同富裕的角度下考虑。其他还有许多久拖不决、多年未能突破的一些收入分配改革议题，未来的推进速度将会加快。发改委正在制定的共同富裕行动纲领，这可能是第二份真正意义上的收入分配改革文件，层级也可能会更高。这会影响方方面面的政策走向。本文，前沿君先对上一轮改革的历史进行了分析，再对下一步提出了政策建议。2004年，中央政府工作报告突然出现了“共同富裕”这四个字，要求“在协调发展中逐步实现共同富裕”。一位后来鼓吹中国已经全面超过美国的学者解读这份政府工作报告说，这是“先富论”转为共同富裕的开始。“先富论”是小平在1985年提出来的，“让一部分人、一部分地区先富起来”。也就是通过拉大收入差距，激发市场活力。但为什么在2004年要提“共同富裕”呢？因为当时的贫富分化已经很严重，从某种意义上，甚至出现了一定程度的社会危机。20世纪末的改革，国企改革三年脱困，无效率的企业破产，许多工人下岗，从头再就业、再出发。分税制改革让地方财力明显减弱，全国农民的税收、提留等负担沉重，基层政府膨胀，农村矛盾十分尖锐。城乡差距、区域差距明显扩大。2004年新一届政府首次作政府工作报告，对当时形势的有这样的表述：农民增收缓慢，就业和社会保障任务重，区域发展不平衡，部分社会成员收入差距过大，资源环境压力增加。怎么办？要走共同富裕的道路，纠正收入分配的失衡。此后的一系列行动，对前期欠账进行了大规模的纠正——建立了庞大的社保体系，取消农业税。但真正的政策转变是在2010年左右到来。这一年政府工作报告提出了一句话：兼顾效率与公平，走共同富裕的道路过去常用“效率优先”这样的表述不见了，而且明确了“走共同富裕的道路”。之前在2000年和2004年出现共同富裕的表述，主要是针对东西部的差距，阐述西部大开发的意义。既然要走共同富裕的道路，那么收入差距就不能过大。收入分配改革就自然成为重心工作。但这项改革十分艰巨。从2007年开始，政府工作报告里对上一年工作总结，几乎都有一句定律式的表述，收入分配几乎年年都是“亟待解决”的、群众不太满意的问题，也说明中央政府自评对这项改革成果就不满意。最近一次是2019年，政府工作报告里是这样表述的：在教育、医疗、养老、住房、食品药品安全、收入分配等方面，群众还有不少不满意的地方。为什么收入分配改革这么难？为什么几乎每年都会提出，但每年又都被归为“群众不满意”的内容之一呢？这是一个让人深思的问题。尤其是当前重新强调“共同富裕”的目标，而且要求积极有为行动的时候。1，那一轮发生了什么？我们对2001年以来“共同富裕”这个词在政府工作报告中的表述进行的梳理：2004年在协调发展中逐步实现共同富裕2010年兼顾效率与公平，走共同富裕的道路2011年坚定不移走共同富裕道路2016年朝着共同富裕方向稳步前进2021年扎实推动共同富裕从上表可以看出，每年的用词都不一样，但重视程度越来越高。今年的要求是“扎实推动”。那么，如何扎实推动共同富裕？当然就是进行收入分配改革。通过前沿政策数据库（如需要获得使用权，请了解《前沿政策周报，等您来！》），我们对“收入分配”这个词出现的频率再进行了检索：2010年-2012年那么高，到底发生了什么？很多人可能会记得2011年中国舆论场上的一场隔空争论，也就是到底是“分蛋糕”更重要，还是“做大蛋糕”更重要。因为对贫富分化过大的不满，有一种观点认为，现在优先考虑的应当是分蛋糕，只有蛋糕分得好，才能激发群众的积极性，才能做大蛋糕。但另外一种观点是，分蛋糕前，必须把蛋糕做大，坚持经济持续发展是中国的首要任务。这场论争都有代表人物。从某种意义上，这是一个重大方向性、道路性的争议，到底是要继续效率优先，还是公平优先，或者两者兼顾？那些年在学术界，对于收入分配的讨论也很多，其中一个核心指标是基尼系数，中国的基尼系数居高不下。不过，现在统计局已经不发布这个数据了。贫富分化的现实，民间、官方层面的讨论，使得决策层尤其重视收入分配改革的问题。前沿君逐一分析了这些年对“收入分配”改革内容的描述。在初期，收入分配改革既有缩小收入差距的内容，比如确保下岗工人基本生活费的问题（2000年），也有拉开收入差距的内容，如提高国企高管的工资报酬（2001）。但是大约在2005年左右，收入分配改革的方向已经很明确——缩小收入差距。改革有两个方面的思路：一个方面是宏观思路，从投资和消费的关系考虑问题。比如，2004年，投资过热，中央叫停了铁本项目。当年的政府工作报告要求合理调整投资与消费的关系，于是提出：加大收入分配调节力度，提高中低收入居民的消费能力到了2007年，政府工作报告进一步阐述了收入分配改革对于拉动消费的的重要性：深化收入分配制度改革，既可以缓解收入差距扩大的矛盾，又可以有效增加消费需求。可以说，这是一个一举两得的好政策。那么怎么办？这就需要设置一些宏观的指标，形成政策的目标体系。所以2008年的政府工作报告先提出了两个指标：逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。到了2011年，这两个指标体系变成了一组指标：1，居民收入增长和经济发展同步2，劳动报酬增长和劳动生产率提高同步3，逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重4，提高劳动报酬在初次分配中的比重十八大报告重申了这四个指标，十八届三中全会报告保留了指标中的2和4。但是，这并非是一个约束性的指标。可是，有一些时期，居民收入增长低于GDP增长引起了经济学界和社会层面的讨论，于是国家统计局就不得不出来回应。有一年，统计局的解释是“基本同步”。但这个指标也并没有太大的约束力。现在投资和消费的失衡仍比较严重，更需要继续进一步的提升居民收入，提高最终消费对经济的拉动作用。这是第一方面的政策，也就是在宏观收入分配格局中，扩大居民收入占比这个总盘子。另一方面就是居民收入分配的内部结构问题，也就是调节高收入和增加低收入群体收入的问题，这是最敏感的政策，因为涉及到不同群体的利益调整。从2005年开始，这方面的政策就一直连续不断。比如2005年提出“完善个人所得税制度”的措施，2007年提出了继续进行公务员工资改革的问题。2008年则提出了一套组合拳，涉及农民收入、职工工资水平、企业退休人员养老金、公务员津贴补贴，以及职工带薪休假制度等。2010年、2011年重申了这些组合拳。前沿君将这些内部结构调整归纳为两个方面：第一，针对高收入群体，要调节压降。主要包括当时群众意见强烈的垄断行业的收入水平过高的问题，公务员的津贴补贴等问题等。第二，针对提高低收入群体收入的问题，如工资协商制度、最低工资上调的机制等等；另外包括企业养老金、农民工工资按时发放问题等等。方向其实相当明确，一手压高，一手扶低。这里面的办法，除了劳动合同法的修订更加偏向保护劳动者、以及上调个税起征点之外，大多是行政措施。比如最低工资上涨，最初涨了一些年，但企业反映负担过重，后来又停下来了。比如农民工工资发放问题，总要依靠

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《前沿政策周报》（每期10-15P全原创，已出6期），分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。

东方基金

本文写于2021年6月1日，为前沿君的周报写作手记，目前周报已完成第10期。政策分析报告已经做到了第7期了，其实也就是通过一套系统的方法（前沿政策周报，等您来！），每天监测各领域的信息动态，嗅到新的东西，筛选出来，并每周分析未来的走势。这其中最有趣的事，莫过于事情的发生在意料之中。第六期（5月23日）和第7期（5月29日）都有汇率有关，而且都是放在前面的焦点部分进行重点分析。第六期分析完之后，报告还没有发出，第二天副行长的答问已经出来了。当时市场还没有太形成统一的预期，央行一定会进一步的喊话，但前沿君的监测不仅仅是注意到媒体广泛关注的周cj（周其实早在2月份的文章就将过同样的观点）、吕jz的观点，还监测到其他官员的观点，以及在参加一些内部会议中一些智囊的观点，所以第6期报告这部分的小标题是“汇率而非利率是应对外部冲击首选”。当副行长的答问发出来时，我和团队的人说，看，我们将这个作焦点问题是对的，问题还在升温。不到一周后，第7期写汇率问题，同样放在焦点部分，小标题是“升值可以，但太快不行”，这也是前沿君的综合判断，报告发给客户后一个小时，新华社采访盛sc的文章出来了，标题是《人民币快速升值不可持续》，高度相似。前沿君当然不仅仅是得出这样的观点，而是分析了央行在预期管理上与过去的不一样。细节此处不展开，这轮央行的预期管理和过去相比确实不一样，这样的做法非常少见，即使分析2015年811汇改后，或者2018年毛衣战压力之后，都没有这样操作过。在这个分析中，最后一句话是，“

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《前沿政策周报》（每期10-15P全原创，已出6期），分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。

尊敬的金融市场投资者、企业决策者、宏观和金融政策研究同仁们：您好。今天前沿君想给你们写封信，谈一谈将要推出的一个新产品。这是一份供投资者、决策者和研究者参考的《政策趋势和信号简报》，分析宏观经济、金融和产业政策走向，提前预知政策趋势,把握先机。它的重心在于关注未来会发生什么，而不是过去发生了什么。

最近，一个重要的战略性问题，又被掰回来了。前几天，韩在财科院召开了财税工作的座谈会，在这个座谈会上，他对中国下一阶段的宏观税负问题提出了一个新的表述：稳定宏观税负之所以说新，因为这是否定了2016年中央对于宏观税负问题的定性，方向发生了根本性的转折。在2016年7月的中央政治局会议上，当时针对经济下滑、房价暴涨，中央提出了“抑制资产泡沫和降低宏观税负”的判断。虽然在这个判断提出来后，财政系统肯定有不同的意见，也一直试图把这个烧饼翻过来。比如，在2018年10月，财长在接受新华社采访时当时就直接提出了这样的看法：对于舆论关切，他认为，一方面从国际同口径数据看，我国宏观税负并不高。这是一个很具有挑战性的判断，因为当时中央对于宏观税负的判断并没有变，财政只是为国家理财，为什么可以提出和中央判断不同的结论呢？正是基于这样的不解，前沿君当天就在公号写了一篇文章《快评“降准+喊话”：央妈撒止痛药，财爷翻烧饼》，专门分析了财爷试图翻烧饼的问题。当时市场关注的都是“研究更大规模减税”那句话，前沿君关注的是对宏观税负不高的这个判断。经过数年的部门之间的博弈、学者的讨论、舆论的关注，最后中央还是果断地在2019年实行了大减税的政策，也就是说财政为了说明宏观税负不高的判断并没有被采纳。但这一次真的变了，这个座谈会意味着，对于宏观税负的判断，中央层面已经接受了财政系统的观点，也就是宏观税负不高，需要稳定而不是降低。1，为什么翻烧饼对于宏观税负的讨论，可以说是持续了很多年，也是财税改革中的一个核心问题。早在1994年，分税制改革的两个目的就是“提高两个比重”：财政收入占GDP比重、中央财政收入占全国财政收入的比重。应当说，分税制改革取得了很好的效果，这个比重都有明显的提升。其中前一个比重——财政收入占GDP比重，某种意义上就可以等同于宏观税负的概念，只是宏观税负有小口径、中口径和全口径的说法。对于宏观税负的讨论，到了2013年成为焦点问题，因为当年有一个重要的改革文件要出台，即十八届三中全会的决议，这是一个具有里程碑意义的文件。但是对于宏观税负的判断，则是维持现状：稳定宏观税负这样的判断在2014年6月通过的《深化财税体制改革总体方案》中得到了再次确认，中央要求的是稳定宏观税负，而不是降低。对于这个判断，财政系统自然是欢迎的。比如在2014年初，针对社会各界的疑虑，刘sx就写了一篇文章称，“稳定税负，是全面深化改革的必要条件”这样的观点。也就是说，税负稳定不应是被改革的内容，而是改革的前提。但这样的观点并不能让反对者信服。主要有两个方面的原因：第一个方面在于，虽然中央确定了稳定宏观税负的战略方向，但事实上局部性的减税一直在推进。从2012年开始，上海试点营改增，然后到部分行业推开营改增。这本身就是减税的方向，尤其是当推广到一定行业之后，对于宏观税负稳定带来了直接挑战。到底该不该继续推进，还是停下来？这在当时存在很大争议，但营改增本身说明，减税是中央的一个方向，当减税规模触及宏观税负稳定后，方向态度就不明了。第二个方面在于2015年中国经济面临极大的下行压力，当年不仅仅市场出现了股市异常波动，811汇改也让外汇市场出现巨震，海外唱空中国经济的声音开始多起来。要稳定经济，需要新的方法和策略。在2015年，市场出现了许多呼吁减税的文章，比如张涛的《减税！全面减税！！》，比如中金梁红的《降低税负不应缺席稳增长和调结构》，还有一篇网文《减税：中国经济和股市的逃生之门》等等。这些呼声主要考虑是救企业、稳经济。在张涛的文章中，他提出了一个观点：税收增长和宏观经济之间的关系大致分为四个阶段：“低税率，低增长”、“低税率、高增长”、“高税率、高增长”和“高税率、低增长”。2013年至今，宏观税负已升至19%，税收增速却降至9%，显然我们已经面临“高税率、低增长”的问题，已经处于“拉弗曲线”的右侧。他的文章旗帜鲜明地指出，目前减税力度不足，应全面节税。面对巨大的市场舆论压力，财政系统也试图回击，2015年在刘sx的一篇“全面减税的冷思考”中集中反驳了市场的各种观点，并且提出：关注税收，评议税收，扩大公共讨论是一件好事。但这种判断有可能误导政策和改革。可以说，观点是针锋相对了。到底应该怎么办呢？这个问题显然不是财政部门自身可以决定的，这是一个重大战略问题，要由中央拍板。当时经济下行、供给侧结构性改革也提出了“降成本”的方向，同时在大洋彼岸懂王还在竞选提出了大减税的政策纲领。到了2016年中，对于这个争议多年的重大问题，中央终于拍板，扭转了2013年以来的方向。当年7月的政治局会议提出：降低宏观税负。2，落地的难度虽然在2016年，中央就提出了“降低宏观税负”的战略定调，但是真正要落地并不是那么容易的，因为这要动的是真金白银，是财政的蛋糕，直接面临减少。其中第一场硬仗其实发生在7月份定调之前，就是中央决定将营改增全面推开，即使一些地方可能因此面临较明显的财政缺口。当年1月，

在地方债务改革已经过去了十年之际，中国的地方债务面临什么风险？地方债不断在改革中膨胀、在膨胀中改革背后的深层次原因是什么？在政府债券不断扩张、付息压力不断加大的情况下，对城投类信用债会带来什么影响？最新市场不断猜测的再融资债券用于化解地方隐性债务到底是什么用意，为什么如此低调进行？这将会带来什么后果？部分地区“虚假化债”将会带来什么影响？近日，前沿君团队和某投资机构合作完成了一份深度政策分析报告《回顾与展望：十四五时期地方债务风险研判》。前沿君团队不仅仅通过前沿政策数据库查阅了几乎与地方债务改革有关的所有重要的文件、资料和讲话，复盘了十年来市场聚焦的重点风险事件及影响，通过广泛调研了解地方债务处置当前面临的新情况和新形势，抽丝剥茧寻找到地方债问题背后的真问题，进而预判未来五年地方债务风险。与地方债务相关的问题是前沿君持续多年深度关注的领域，在本公号也有大量相关的研究文章。此次研究也是在前期分析和近期广泛调研基础之上形成的判断和结论。但报告更加深入、更加直接、干脆，研究真问题，报告也只定向提供给委托机构，不对外公开。前研究团队专注于宏观问题和政策分析，为各类投资机构和市场主体提供相关的政策分析咨询，并且也接受少量与此相关的个案调研服务。去年“三道红线”政策出来之后，前沿君也对该政策进行了深度分析和研判，形成了深度分析报告《不仅仅是“三道红线”——新一轮房地产金融调控研究报告》，许多预判已经得到了验证。同时，前沿君团队也为多家头部的公司和机构提供“一对一”的定期政策分析服务，包括分析报告、线下交流，部分服务已有数年的合作。前沿君相信政策研究是一门深奥的学问，需要了解政策的脉络、不同的观点博弈、决策者的初衷、市场的基本面和接受程度等，只有综合了解政策生态，才可能读懂政策，并且更好地作出投资决策。如果贵司有相关的政策分析需求，欢迎与前沿君团队合作，或者邀请前沿君就某话题进行线下交流。前沿君相信，合作研究一定能更好地为你们的投资决策提供服务，共同创造更大的价值。联络前沿君助理，请添加微信：qianyanzhuli

今年的情况确实有些异常。如果是搁在去年和前年，现在1月中旬这个时间段，已经有一些地方的专项债发出来了。因为担忧年初的经济增长，前两年都是在11月份就提前把次年的专项债额度下发了，然后元旦一过就开始发债。但是现在已经1月中旬了，财政的年度工作会议也开了，2020年的专项债也早已发完（除去注资中小银行的部分），但就是2021年专项债首批额度至今却还没有下发。对于为什么出现这样的情况，市场有各种各样的说法。第一种说法是，因为2020年一季度经济增速砸下了深坑，所以2021年一季度的增速很高，有些甚至猜测可能反弹到两位数。所以，既然一季度的增速不愁，就没有必要像前两年一样，在年前就提前下发额度，提前稳经济。另外一种说法是，因为2020年专项债的很多钱还没有花完，地方并不缺钱，缺的能有回报的项目。所以，现在提前下发专项债的额度没有必要。不管是哪种原因，或者还有其他的原因，专项债在经过这些年疯狂的扩张之后，确实到了一个关键的时间卡口了。这几年的经济稳增长，地方专项债一马当先，发挥了至关重要的作用。从某种意义上，专项债成了类似于过去“房地产”这样的夜壶功能，要稳增长，就扩张地方专项债，不管有没有项目、不管项目好不好，反正年年专项债的规模都在大幅扩张。2015年地方专项债的发行规模不到1000亿，2020年的规模是3.75万亿，这仅仅是当年的规模。从存量来看，现在余额已经超过了十万亿。如果说过去十年是债务扩张驱动的经济（见本公号文章《担子沉重，十年结构恶化》，以及恢复

最近，央行的年度工作会议（见本公号分析文章《重大变化：保外储！》）中，有一句话传播很广：个人征信业务必须持牌经营这个其实在2013年颁布实施的征信业管理条例中其实已经做了规定，也就是未经监管部门批准，任何单位和个人不得经营个人征信业务。现在，过了7年了，再次把这个意思在央行年度工作会议拿出来说一遍，这显然是有所指，因为一些在做个人征信业务的机构，一度做得很大，但是一直没有持牌，比如蚂蚁旗下的芝麻信用。在潘行长约谈蚂蚁答记者问中，也有这样一句话：依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐私。这是对蚂蚁总共5点整改要求的第二点要求，这和央行年度工作会议说的是一个事，也就是芝麻征信该上牌了，虽然芝麻信用可能大部分业务都已经停了，但毕竟机构还在。今天，央行发布了征信业务管理办法的征求意见稿，这是一个很宽泛且很严厉的管理。第二条

目前，各个部委都在召开部委年会，央行是其中之一。每年前沿君都会对央行的年度工作会议进行分析，比如《重磅央行年会召开：2020年金融改革路线图在这里》《详解央行年度工作会议：2019年央妈的心思都在这》等等。今年的会议也传递出了许多新的政策信号，十分重大。虽然这些信号并不一定体现在货币政策基调上，货币政策基调基本上在其他高层会议上已明确表述过了，方向并没有什么变化，央行工作会议只是再次复述一遍。所以，要特别注意在货币政策基调之外的其他表述。前沿君下面逐一解读：1，对外储规模的认识有重大变化集约高效做好外汇储备经营管理，维护外汇储备规模基本稳定。不要小看这句话，如果结合外管局的今年的年会来看，就可以看出这句话背后深层次的含义，并且可能意味外储管理和投资方面的重大变化。按道理，今年没有必要来关注外储的规模，由于出口形势比较好，再加上服务贸易（主要是出国旅游）的逆差减少，带来了外储增加。如果从3月份的低点来看，全年增加了差不多1000亿美元，成绩可喜可贺。那么，为什么在外储增加、外储稳定形势比较好的情况下，反而提出了稳定外储的要求呢？这可能是中国对外储问题的认识发生了长周期的深层次变化。2015年811汇改之后，中国为了维护汇率的稳定一年时间就耗费了1万亿美元的外储。这一直被老余们严厉批评，认为不把钱当钱。但央行系统一直在辩护，认为外储减少没什么，这些钱来得快，去得也快。前几年每次央行召开的发布会都是这样MBJX地解释这个问题。那时候，为了稳汇率，选择战略性牺牲外储。这个要不要保外储规模的问题，似乎讨论了之后也没有下文，政策也没有看出什么变化，央行似乎也没有特别的行动来回应外界的批评。但现在不一样，今年中央提出了“以内循环为主体的双循环”战略，在排查每个领域的风险漏洞，作为应对外债风险的外汇储备，自然受到特别的关注。所以，这个“保外储”战略方向的变化，很可能并非来自央行的担忧，更是来自更高层对于当前国际环境和形势的总体判断。新兴经济体在外储不足问题上曾有惨痛的教训，那就是1997年的亚洲金融危机，当然还包括拉美等国诸多的货币危机。亚洲金融危机带来的教训就是，一定要有充足的外汇储备。中国也不例外，自那之后一直非常谨慎对待资本项开放问题，并且增加外汇储备规模。现在连HK也有数千亿美元的外汇储备。其实，仅仅从当期的短期形势来说，中国也并没有迫在眉睫的外储规模的担忧，外债的问题短期来看也并不是特别值得忧虑的，截止去年中，中国的全口径外债大约是2万亿美元，其中短期外债大约是1.2万亿美元，是足足可以应付的。但今年央行的工作会议，无论是对去年的工作总结，还是对明年的工作安排，都特别提到了对外部风险的防范，对去年工作的总结表述是“面对复杂国际形势，增强斗争意识和斗争本领，完善工作预案”，对明年的工作安排则是“严密防控外部金融风险”。显然，防风险意识增强是强调外储规模的主要原因，这是出于中长期的考虑，而非来自于去年外储工作出了什么大问题。前沿君通过自己的政策数据库查阅了2015年以来历年央行年度工作会议对来年工作安排部分的表述，“外汇储备”在对来年工作安排部分出现得很少，今年首次明确了要稳定外储规模的政策目标。那么，到底什么样的规模是中国外储的合意规模？这个问题可能从上世纪90年代起就有过很多讨论。但从现实出发可以看到，中国的外储规模在2015年811汇改之后一度迅速收缩，最低点到了接近3万亿的规模，然后有所回升，这些年基本稳定在3.1万亿的规模上下浮动。既然要维护外储规模的稳定，这是否意味着，要稳定的外储规模就是在3-3.2万亿之间，但可能对规模继续增加的容忍度会更高。今年外储增加确实有其特殊情况，海外疫情冲击下，生产能力衰退，中国控制住了疫情，制造能力强大，导致出口在全球中的份额继续上升，并且出国人数大幅减少，旅行项下的服务贸易逆差大幅减少。如果未来疫情得到控制（最近反弹很厉害，可能全球疫情防控还有一段漫长的路要走），可能上述两个方面都会出现一些变化，再加上如果外资流入达到一个拐点，那时候，中国可能确实需要认真考虑外储规模的问题。既然保外储成为政策目标，那么管控好外债规模肯定会成为目标。如果外债，尤其是短期外债上升太快，那么就需要更多的外储来防风险。不过，当前这个问题还不是特别突出。稳外储的目标，还衍生了下面一个重要的问题：如何让外汇储备规模增加？这也是今年央行工作会议传递的重要信息。2，外储的投资方向可能会调整集约高效做好外汇储备经营管理这句话是放“维护外汇储备规模基本稳定”那句话之前讲的，如果连起来的意思就更清楚，通过集约高效做好外汇储备的经营管理，进而稳定外储规模。也就是并没有特别指望，通过出口大幅增加顺差来稳定外储，而是强调外储的经营管理问题。前沿君此前的文章专门写了这个问题（见本公号文章《老问题再度浮出水面》），即外储的投资效率问题，外储投资收益率太低一直广受诟病，现在这个会议提出了要求，要集约高效做好经营管理。换句话来说，就是应该给国家赚更多的钱。那么，去年的外汇储备经营做得怎么样？当然目前没有数据，即使有也不会这么快出数据。但是通过年底最后一天，易行长去看望外储经营管理人员的表述可以窥见一二，他“充分肯定了外汇储备经营管理取得的成绩”。但同时也指出了，2020年国际金融市场出现历史性大幅动荡，外汇储备经营面临前所未有的挑战。所以，2020年其实年初面临的难题是不小的，尤其是海外疫情冲击下的市场动荡不安的时期，但最后还是取得了好的结果。那么，央行接下来怎样做好外储的经营管理工作？这样的情形其实易行长很熟悉，他曾担任过很长时间外管局局长，在2008年全球金融危机之后，并且在他任内推动外汇储备投资的多元化，此间争论不少（见本公号文章《易先生往事》）。如果只看本次央行工作会议，可能难以看出下一步的行动。但是，通过连贯多年的表述，可以看出，今年对外储经营提出了具体的方向。过去数年的央行工作会议一般只是粗略地提“完善外汇储备经营管理”，但是到底怎么完善？完善的方向是什么？外界并不清楚。今年则是首次提出了集约的方向，就是集约高效。集约高效到底是指什么？这需要进一步观察动向。再来看外管局今年年度工作会议的表述，对外储经营的具体方向就更明确了：坚持市场化原则，前瞻性的做好战略配置，动态优化投资组合。保障外汇储备资产安全、流动和保值增值。这句话已经对明年外储投资提出了要求，前瞻性做好战略配置，动态优化投资组合。那么既要战略上做好规划，前瞻考虑好方向，同时也要灵活应变，动态优化？如果倒推过来，是不是意味着现在的战略配置可能还不那么好，需要前瞻性考虑更多的问题，这意味着市场方向的变动。动态优化，意味着更加灵敏地应对市场的波动。外储体量庞大，所以这样的调整不是小事，但是不是类似于2012年左右进行的外储投资多元化就不好说了，毕竟那一轮那样做，在欧债危机和日本大地震后的教训也不少，最后到头来，还是美元最靠谱。对于外储经营和投资方向的问题，你有什么建议吗？也欢迎留言讨论。3，为何如此重视跨境资本管理？汇率是重要问题，一般来说，如果没有特别的情况，经济工作会议（见本公号文章《深度解析重磅经济工作会议：新思路成型》）不一定提汇率，但是今年汇率升值有点快，所以提了这句话：保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。因为汇率很敏感，不可能随便在会议上确定方向。但提不提就可以看出方向。央行工作会议也照样用了同样的词句来表述汇率问题：保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。只是，在这个表述之外，还有很多与汇率相关的问题，分布在各个环节，首先是关于货币政策部分的表述：深化人民币汇率市场化改革，加强宏观审慎管理，引导市场预期……这句话是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的前半句，通过什么保持稳定？那就是这三个方面：一是人民币汇率市场化改革；二是加强宏观审慎管理；三是引导市场预期。这其实基本上也可以看成是明年汇率政策的三个方面。前沿君认为，这三个方面必定都会有一些动作的。其中尤其需要关注是的加强宏观审慎管理，在宏观审慎部分也有相关的表述：加快建立健全跨境资本流动等重点领域宏观审慎管理框架应当说，跨境资本的宏观审慎管理是很早就开始的内容，2015年初就在上海自贸区进行试点，但现在看来，这个机制还处于”建立健全”阶段。相反，房地产的宏观审慎管理最早是2016年央行上海总部提出来的，到2018年才进入央行年度工作会议，但是这次会议对房地产宏观审慎的表述反而是“实施好”，也就是已经建立了。这说明，房地产宏观审慎的制度建设速度已经超过了跨境资本流动了。关于房地产宏观审慎的问题，潘行长在金融街论坛上已经讲了，包括三个方面，其中两个方面最近的文件已经出了，还有一个方面估计争议较大，还没有出。对于跨境资本流动的管理，在今年外管局年度工作会议，对2021年度工作的安排，第一点就是与此有关：防范跨境资本异常流动风险。加强外汇形势监测评估，密切关注疫情等外部冲击影响，引导金融机构和企业坚持风险中性原则，打击外汇投机行为，加强市场预期管理和宏观审慎管理，避免外汇市场无序波动。人民币汇率在2020年大幅升值，应当是形势很好，外资也不断流入。过去一般是在汇率压力大的时候强调资本外流的问题，所以强调加强跨境资本流动的管理，那么2021年要加强这块的管理，可能是意识某些市场并未注意的一些潜在风险。在跨境资本异常流动风险问题上，中央和央行并没有因为人民币升值、形势大好而放松。前沿君团队也总结了2015年以来，央行工作会议对人民币汇率问题的表述，除了2015年之外，此后每年都有“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”这样的表述。但是如何实现这个基本稳定，“前半句”却有很大差异，这也代表了每一年政策方向的不同。（下表觉得复杂可以忽略）2015继续完善人民币汇率形成机制；2016进一步完善市场化汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；2017进一步完善人民币汇率市场化形成机制。积极引导和稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；2018加大市场决定汇率的力度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；2019稳步深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；2020坚持发挥市场在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；2021深化人民币汇率市场化改革，加强宏观审慎管理，引导市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；从这个表格可以看出，对于如何实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这个操作的路径和工具，各个年份的表述差异还是很大的。而且，如果再比较外管局相关的表述，更能看出差异。本文限于篇幅，就不罗列政策数据库中对外管局历年会议的表述。4，气候变化问题虽然前沿君在之前的文章中，也关注到了央行对气候变化问题的关注，而且央行研究局提出了将气候变化问题纳入货币政策的框架（见本公号文章《货币政策框架再完善

去年中国也在海外发了一些国债，有时不用评级，认购相当踊跃。年末在欧洲首发负利率主权债受到热捧。在这样的形势下，中国的海外主权债是不是可以适度扩张一些？但问题又来了，扩张了之后收到的外汇怎么用呢？

现在，研究宏观经济政策已经成为一门显学，不需要几分钟，各种“干货”、“逐字对比”等各类文章就会发出来，让人眼花缭乱。前沿君认为，宏观政策的研究不仅仅要用显微镜去观察细致变化，更需要拉长历史周期，来反观此刻在整个政策变迁周期中的位置。2020年就是这样一个年份，如果不是疫情冲击，这一年是被各种目标“绑死”的一年（见本公号去年的分析《（值得收藏）展望2020：时代正在大变，经济、市场、改革将走向何方？》），这是很多关键政策和关键目标的收官之年，比如十三五规划，比如三大攻坚战过渡期，比如全面建成小康等等。中国的经济增长和宏观目标很大程度上就是被各种短期、中期和长期的目标锁定，至今仍大体在这样的轨道里运行。虽然偶尔也有所出轨，比如今年受疫情冲击，GDP比2010年翻番的目标就没有实现。既然这么多短期、中期、长期的目标在2020年交汇，那么过去的目标实现或初步实现后，那么新的政策思路、新的目标方向就会提出来。今天召开的经济工作会议，最关键的内容就是为未来新的宏观政策框架拟定了一个新的方向新的思路。既然是新方向，那么过去的方向是什么？前沿君认为，过去五年其实有两个大方向在主导宏观政策，一个是2015年底提出的供给侧结构性改革，在上篇文章分析需求侧改革时也专门分析了相关内容（见本公号文章《需求侧改革到底是什么？》）。一个是2017年提出“三大攻坚战”，即扶贫、环保和化解金融风险。如何整体评价这两个顶层政策呢？走得有些跌跌撞撞。“三去一降一补”，主要猛烈的作用发生在初期的“去产能”和“去库存”上，让上游资源能源行业价格暴涨，煤炭钢铁打了翻身仗。“去库存”让房地产价格暴涨。随后的方向则转向了三大攻坚战，应当说这三个方面都下了狠劲，动了真格。无论是扶贫、环保，还是化解金融风险。但最难驯服的是化解金融风险，于是在2018年高博振臂一呼之后，“去杠杆”慢慢变成了“稳杠杆”，减少对市场的冲击。今年呢？政策打了个嗝，在应对疫情冲击，年初就紧急调整了宏观政策的方向（见本公号文章《重磅政治局会议解读：静谧期结束，大政策陆续到来》），于是宏观杠杆率飙升，前几年的成绩都被淹没了，所以说的是，前几年去杠杆为今年加杠杆留下了空间。不过，今天的会议不仅仅对今年当年的成绩作出评价，还对“三大攻坚战”也作出了评价。这个评价字很短：三大攻坚战取得决定性成就这几个字也是整个通稿唯一一次出现的“三大攻坚战”这几个字，这与去年、去前年都不一样，检索一些前几年的通报就可以看到，三大攻坚战都是处于核心的位置，要打赢，而且要坚决打赢。虽然三大攻坚战的相关内容，还要继续。比如环保，一些对工业土地污染的全国性调研今年才完成，仅仅是掌握了底数，战役还没打响呢。再加上生物多样化、碳中和等目标，环保的步伐不会弱，污染防治攻坚战会继续。这方面在圈内分析过多次，就不展开。一个总的判断是，过去数年中国宏观政策的核心框架在今年已经发生了变化，过去数年的供给侧结构性改革和三大攻坚战都是治理、整顿和调整，是一个治病的过程。现在，这样的过程结束了，新模型、新思路已经初步成型了。下面对今天会议要点式分析：1，新思路是什么？其实在这次会议召开之前，前沿君也一直在思考，在宏观政策空间越来越逼仄的情况下，下一步宏观政策的重心是什么，也即政策在重点关注什么？这个思考的背景不仅仅是国内，而还必须包括国际上出现的新思潮（见本公号文章《需求侧改革到底是什么？》的第三部分），国际上不断地疯狂扩张货币和财政，我们的财政政策在2019年大减税之后已经很紧张了，去年底就先于“六保”，财政系统提出了“三保”，今年财政政策继续大幅扩张，未来到底要走向何处？因为连续两年都提出了“积极的财政政策”，所以中央对财政政策的方向怎么看，这尤其重要。前沿君年初分析过当时的问题（见本公号文章《经济的压力，财政的难处》），当时就存在财政是否继续大扩张的争论。在经济工作会议召开前一些天，财长刘K又发表了一篇文章，他提到，“要从全局和战略的高度准确把握加快构建新发展格局的战略构想，加强财政资源统筹，自觉把财政资源配置、财税政策落实、财税体制改革放到服务构建新发展格局中考量和谋划”。这句话翻译过来就是，财政政策的方向要跟着中央确定的政策方向走，这个政策方向是什么？刘的文章的排序前五位是：1，加快培育完整内需体系，推动形成强大国内市场2，坚持创新驱动发展，加快科技自立自强3，推动产业链供应链优化升级，建设现代产业体系4，全面推进乡村振兴，加快农业农村现代化5，改善人民生活品质，不断实现人民对美好生活的向往但是今天的会议为财政政策定了调：积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。这段话主要有几个意思：1）支出强度要“适度”，也就是不会大规模扩张。提质增效是过去提的，但今年增加了“更可持续”，也是与“适度”相呼应，也就是2021年的赤字率、专项债的规模都会比2020年少，这也是市场的普遍预期。2）财政支出的重点除了增强对重大战略任务的保障之外，排在第一位是促进科技创新，第二位是经济结构调整，第三位是收入分配，然后再是其他方面。这三点其实就基本上对应了通稿中八项重点任务的前三点，即：一是强化国家战略科技力量。二是增强产业链供应链自主可控能力。三是坚持扩大内需这个战略基点。今年在十四五规划建议稿出台之前，不少经济学家建议十四五要提出中等收入群体倍增的目标，但是这个目标并没有被采纳，这需要在收入分配问题上出大动作，出大政策。但现在有一些政策，这些政策主要是强调就业、强调技术性取消行政性限制消费的规定、合理增加公共消费及提高公共服务支出效率，也就是说，在收入分配和民生问题上，没有什么特别大的改革。政策的思路仍是发展——更多的财政资金用于支持科技创新和核心技术攻关，也就是八点工作任务前两大任务都是讲这个，说明这是当前最急迫的任务。至于收入分配、增加民生投入，目前不是重点。前沿君认为，民生投入确实急需增加，或者进行改革，这样才能让内需这个战略基点更加扎实（见本公号文章《“战略基点”忧思》）。现在的政策选择是支持创新优先。这样是理解今年宏观政策“科学精准”的关键，科学精准就是让一些地方近水楼台先得月，让一些地方大水漫灌。现在可以肯定的是，财政对科技创新、重大项目的支持力度会更大。这对明年的资本市场的相关版块，自然也会带来影响。这是积极财政政策的总框架：总量上略减，方向上举国体制搞科研。2，除财政政策之外，货币政策也有一些新的提法。今年因为疫情的冲击，去年经济工作会议定下的调子，基本上到年初就完全变了，因为要应对疫情，前4个月宏观政策完成了大转弯，反而到了西方国家疫情来临、纷纷重启货币财政政策之时，中国的政策反而进入了静默期。这个静默期相当地长，基本上从五一开始，所有的政策都已成型，货币政策的调整，无论是降LPR，还是降准，还是年初的各类再贷款再贴现政策，基本上全部推出完毕。5月底开的两会，其实不过是对前期定型政策的一个确认。所以有相当长的时间，市场不相信眼泪，不相信这么大的全球疫情，中国的宏观政策真的停滞了，以至于市场判断一错再错、一错再错，最后不得不承认现实。这时，国际一些主流的媒体，包括FT、经济学人也开始讨论，中国的政策为什么这么保守？不是中国政策保守，而是中国在年初完成了迅速的转型，后来经济复苏，该收就收了，毕竟要尽可能延长正常货币政策的空间。关于这个转变过程，前沿君在《烽火连三月，央妈家书抵万金》一文中进行的详细的分析。这次对宏观政策的总定位是“科学精准实施”，财政的精准上文已经分析了，央行也要强调科学精准。所以前些天，国强在《中国金融》杂志专门发表了一篇文章，标题是：创新直达实体经济的货币政策工具

有一些老问题，十分重大，却潜藏在水下。来自不同领域的智囊，反复提出与这个问题相关的建议，就如同海水拍打岸边的岩石，等待破局。2008年全球金融危机之后，全球对美元稳定性普遍担忧，小川发表文章，建议推动SDR的重新启用，引起了全球关注。同时期发生的另外一件事是，中国对于巨额外汇储备投资于美国国债的担忧，高层多次公开表达过这种担忧。2009年两会后的zl记者会上，温对提问的《华尔街日报》记者说，“我们把巨额资金借给美国，当然关心我们资产的安全。说句老实话，我确实有些担心。”次年两会后的zl记者会上，路透社记者再次问到了类似的问题。温回答说，“我去年说过我担心，今年我还要说我担心。”2009年，中国大约有7700亿美元用于投资美国国债。今年面对疫情的冲击，形势似曾相识。虽然美元指数在危机高峰期不仅没有走弱，反而因全球避险需求走强。但是此后，美元一直疲软，而且，这次美国联邦储备基准利率已降至0-0.25%的水平。在美元疲软、美债收益率走低的情况下，中国的国债投资的安全和收益问题再次凸显。中国的巨额外汇储备用于购买美国国债，其收益率之低一直广受诟病。许多经济学家都反复讲述过这个问题，“为什么那么多的外储，只赚那么点钱？”在上一轮危机之后，中国开始了外储的多元化之路，当时易先生（见本公号文章《易先生往事》）兼任外管局局长。除了美元资产之外，也就是投资欧元和日元，可惜的是，谁知道紧接着欧元区发生债务危机、日本发生大地震，相比之下还是美元靠谱。但是，外储到底如何用、如何投资一直绕不过去，这不仅仅涉及到收益，还涉及如何改革国内基础货币投放体系。也就是说，这是一个一石二鸟，甚至是一石三鸟的事情。2017年11月，在财新峰会上，黄qf也突然对此发难，提出外汇储备的管理问题。（见本公号文章《迷雾解读：央行和财政部如何开始了新一轮的撕逼？》），他说，“外汇储备体制存在的问题和中国通货膨胀、金融乱象、脱实向虚密切相关，应转向财政、央行两元的外汇储备体制，以财政储备为主，央行储备为辅。”但这个说法遭到时任央行研究所所长徐忠的现场驳斥——“看起来很美好，现实很骨感”。这一轮争议看似已经结束，但其实从来没有结束过。今年，刘尚希教授提出“赤字货币化”引发了一场浩浩荡荡的大辩论，其中也有许多人提到了央行的基础货币投放的问题：央行为什么不买中国国债？央行为什么不能通过吞吐国债来调节市场利率？前沿君在分析内循环战略中，也提到了这个问题。（见本公号文章《（值得收藏）“内循环为主”全解读：怎么看？怎么做？有什么机会？》）央行不买国债，这有多方面的原因，朱老板给央行就定下了规矩，财政不能向央行透支，这写进了法律。但同时，国债发行也很少考虑和央行的协调问题。（见本公号文章《犀利的晓慧君，柔中带刚批财政的国债发行》）。最近，这个问题又浮出了水面。前财长楼继伟在宁波举行的政府债可持续发展研讨会上，花了很大篇幅来论述和建议进行外汇储备的管理。他这次提这个问题与之前黄qf不一样，黄此前涉足这个领域并不多，但是楼可是当年被派去创建中投，中投的资金就是来自财政部发行的特别国债，置换了央行的外汇储备。

最近，许多人都在讨论上周zzj会议提出的需求侧改革，这到底是什么？与过去的需求侧管理有什么不一样？对过去的政策会带来哪些变化？对于zzj会议的整体分析，前沿君已在圈内写了。在此，重点分析需求侧改革的问题。前沿君认为，这主要包含几层含义：1，前沿君认为，要研究清楚什么叫需求侧改革，就必须先要研究清楚，什么叫供给侧改革。两者是一个对应关系。早在2014年，中央经济工作会议有这样的表述：从消费需求看，过去我国消费具有明显的模仿型排浪式特征，现在模仿型排浪式消费阶段基本结束，个性化、多样化消费渐成主流，保证产品质量安全、通过创新供给激活需求的重要性显著上升。这其实是中央对于供给侧体系改革的早期思考，当时还没有提出供给侧结构性改革的总体思路。当年的会议系统总结了中国经济在需求和供给侧呈现的一些趋势性特点和变化，进而认为，中国经济“正在向形态更高级、分工更复杂、结构更合理的阶段演化”。如果狭义的需求端的概念来看，当时的判断主要是认为供给跟不上消费的变化，所以必须要进行供给侧的改革。去日本买马桶盖的问题一时成为热门话题。到了2015年底的中央经济工作会议召开，供给侧结构性改革的思路已经成型，其包括五个方面的重点工作，即现在市场所熟悉的“三去一降一补”，特别重要的是去产能、去库存、去杠杆，这“三去”政策对上游的能源资源市场、对房地产市场和对金融市场带来了激烈的震荡，甚至可以说是血雨腥风的冲击。但当时的争论也是巨大的，记得当时在一次会议上，某主张供给侧改革的智囊开场第一句话就是说，“有人说我支持去产能是搞计划经济……”。因为过于行政化的去产能措施，带来了煤炭价格的暴涨，很多人批评供给侧改革搞成了供给侧的计划调控。至于这场轰轰烈烈的供给侧改革的成果，官方的自我评价是很高的，提升了中国经济的质量。但真正的评价可能还要交由历史。在供给侧结构性改革提出后的2016年，是政策激烈交锋的一年，包括上述“计划与市场”的争论是其中一个方面。另外一个方面是对于供给侧和需求侧的争论。2015年和2016年权威人士横空出世，对中国经济政策的战略方向指点江山、激昂文字。当时不能回避的一个问题就是供给侧与需求侧的问题。在《开局首季看大势》的文章中，权威人士是这样说的：促进宏观经济健康发展，供给侧和需求侧的招数都要用，但在不同阶段，侧重点和着力度是不一样的。当前及今后一个时期，最重要的是正确理解中央提出的“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”这句话，也就是说，供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度，决不可越俎代庖、主次不分。这里面说得很清楚，也就是供给侧改革并不是否认需求侧管理，而是要把握主次，供给侧是主，需求侧是次。可是现在回过头来看，虽然供给侧改革看似是主体，但是2015年配合地方债务置换采取的五次“双降”、2016年在“去库存”政策下重新大张旗鼓拿出夜壶，这些需求侧的大政策某种意义上是2017年经济回升的关键之举。如果没有需求侧大幅扩张，就没有经济后来的企稳。只是后来到了2018年遇到了毛衣战，经济又重新进入回落的轨道。到底是供给侧改革让经济企稳，还是需求侧扩张让经济企稳，很难下结论。这是前一阶段的故事，供给侧改革激烈进行，需求侧管理也从未闲着。供需齐头并进，扛过了2015年汇改后海外看空中国经济、扛过了2018年及以后的毛衣战，也通过加大需求侧的调控扛过了2020年的疫情冲击。但今年对于供给和需求的提法出现了新变化。比如这次zzj会议提的就是“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。十四五规划建议稿里首先这么提，后来高层的各个场合讲话都这样提。也就是需求和供给互相牵引，互相促进，不再是单方面强调供给体系不适应需求的问题，需求侧改革得到更大的重视。2，

刚看完国强的新文章，发表在《中国金融》杂志上。今年十四五规划的辅导读本，编写成员是易先生带上国峰，国强不在里面。这篇属于辅导读本之外的编外解读，既解读十四五，更是总结今年的直达性货币政策。但刘来自财办，为人__

最近，中央关于制定十四五规划建议辅导读本里的文章逐渐被媒体翻出解读。前沿君同样在阅读这本政策材料，并从中看出某些重大政策的源头和脆弱性。十四五提出的最大政策概念就是“内循环”，对于这一战略，已经有千百种解读和分析。但是，“内循环”这个战略到底是因为什么而被提出，未来支撑“内循环”的战略基点是什么？这个战略基点是否牢靠？十四五有没有办法来化解这些问题，真正建立稳健的内循环体系？前沿君试图做一些分析。1，内循环是老办法今年以来，在内循环战略被提出后，出现了各种各样的讨论（见本公号文章《（值得收藏）“内循环为主”全解读：怎么看？怎么做？有什么机会？》），民间更多的是担忧，认为这是走向内卷。所以，后来高层在提到内循环时，总会附加一句安抚的话——内循环不是闭关锁国。但是，为什么提出内循环，辅导读本里有更为清晰的解读。最高层在解释内循环时，有一个特别的表述——“传统的国际循环明显弱化”：近几年，随着全球政治经济环境变化，逆全球化趋势加剧，有的国家大搞单边主义、保护主义，传统国际循环明显弱化。在这种情况下，必须把发展立足点放在国内。那么，“传统国际循环”到底是指什么？这里，需要找到智囊团的声音，了解过去的模式到底是哪方面出了问题。在王一鸣的分析中有这样的表述：在全球范围总体上形成以美欧为消费市场和研发中心，东亚特别是中国为生产基地和制造中心，中东拉美为能源资源输出地的“大三角国际循环”模式。虽然最高层在分析这一问题时，用了“弱化”，这是一个比较严谨的表述，即“大三角国际循环”仍然存在，并且发挥作用，只是有所弱化。但在一些经济学家看来，这个模式是有很大的问题。十多年前全球金融危机刚爆发时，对于这一问题就有很多讨论。当时讨论的主要焦点是，美国的过度消费导致了过度的负债，中国强大的生产赚了大量美元，而购买美国国债就相当于借钱给美国，让其去消费。就这样，“中国制造+美国消费”的模式将中美紧紧地绑在了一起。有人甚至认为，这是全球金融危机的根源，这其实等于变相将中国视作全球金融危机的制造者之一，也引起过很大的争论。全球金融危机之后，中美本来都需要再平衡。关于中国经济的再平衡，鹤在2019年的陆家嘴的金融论坛讲过，中国经济的再平衡在持续推进，经常项顺差占GDP比重已经下降到0.4%左右。但他没有说的是，美国的再平衡并没有特别大的进展。这一度曾是中美战略与经济对话讨论的焦点问题，即在美国要求中国进行结构性改革的同时，中国也要求美国进行结构性改革。现在十年一晃而过，再来分析这种全球的失衡，结果发现美国的问题更加严重。在同样是王一鸣的文章中，他指出：从国际上看，“大三角国际循环”模式也暴露出问题。美西方出现过度消费、过度负债，制造业空心化、中等收入群体萎缩，民粹主义滋生等问题。2008年国际金融危机推动全球化发生重大转折，经济全球化从高潮转向低潮，国际贸易和跨境投资增速放缓，全球产业链、供应链调整收缩，逆全球化思潮抬头。新冠肺炎疫情加剧全球经济不确定性，“大三角国际循环”模式大有走向终结的势头。美国结构未能调整，过度消费和过度负债的经济现象，进而演变为社会问题——中等收入群体萎缩、民粹主义滋生，于是特朗普上台，也有了贸易战。今年的疫情冲击之下，用王一鸣的话来说，传统的“大三角国际循环”都有走向终结的势头。这就很严重了。在这样的背景下，中国需要主动求变，必须寻找到一条新的依靠自己的道路。这条道路就是内循环，这并不是什么新发明，因为过去也这样做过：改革开放以来，我们遭遇过很多次外部风险冲击，最终都能化险为夷，靠的就是办好自己的事，把发展立足点放在国内。这里提到的“多次外部风险冲击”，其中至少包括1997年的亚洲金融危机冲击和2008年的全球金融危机的冲击。前沿君曾专门研究过前两次危机的冲击，在2018年写了一篇长文《（重磅反思）危机启示录：1998-2008-2018》）。1998年初，中央转发国家计委的一个文件，首次提出“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”。当时为了加强基础设施建设，专门发行了1000亿元长期建设国债，此后两年又分别发行了1100亿元和250亿元，三年总计3600亿元长期建设国债，支持经济增长。但除了加大基础设施投资之外，最重要的是启动了住房、教育和医疗市场化改革，带动了内需市场的活跃，当然教育和医疗市场化改革毁誉参半。2008年全球金融危机爆发后，当年11月5日的国常会提出了11条扩大内需的举措，这就是“四万亿”刺激政策的来源。两次危机，两次扩大内需。当2018年面临贸易战的冲击之后，“扩大内需”这四个字再度浮出水面。2018年4月的zzj会议提出：同时要坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。重现的“扩大内需”让市场一片狂热，当时贸易战刚刚开打不久，市场预期不稳，众多分析师都来解读扩大内需。到了今年7月30日的年中政治局会议，对内需的重视程度进一步提升，将扩大内需作为“战略基点”来看待，这个表述后来多次被重复。坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化改革开放，牢牢把握扩大内需这个战略基点。所以，最高层在对十四五建议稿作说明的时候，也再次强调：“构建新发展格局，要坚持扩大内需这个战略基点。”2，脆弱的战略基点内循环是老办法，不是新办法。但是老办法在这里遇到了新的情况，消费和投资两大内需都在提出的那一刻开始巨变。2018年4月，这一轮首次重提扩大内需。先来看消费需求，其恰恰是从这个时候开始快速下坠。2018年3月的社会消费品零售总额的增速尚有10.1%，仍保持在多年来两位数增速的正常区间，但是2018年4月只有9.4%，到了5月份突然下台阶，只有8.5%的增速。这是让人惊奇的事，一般来说，社零增速都非常稳定，一个月之间突然下跌接近1个百分点，这是非常少见的。从2018年3月至2019年4月，社零的增速一年之内下降了将近3个百分点，这更是罕见的变化。起初这样的现象并未引起重视，统计局在解释这个变化找了诸如端午节错位这类理由，但这显然不能解释消费的下行。虽然后来几个月出现了反弹，但是到了四季度，社零的增速基本上已经稳定了在9%以下的空间。于是经济学家们的反思才开始多了起来——这不是短期变化，而是长期的趋势。前沿君在2018年给一些机构做分享时就将之称为“深水炸弹”。但消费的增速在2018年出现快速回落之后，2019年进一步下行，增速回落到8%以下的空间。今年受疫情冲击，消费受影响最重，1-10月仍处于负增长5.9%。再来看投资需求，固定资产投资增速同样在2018年出现了明显的趋势性的下滑，从2018年初的7.9%到8月份的5.3%，下滑了2.6个百分点！固定资产投资中的一个权重板块是基建投资，当时的分析普遍认为是受到严管地方隐性债务引起的。2019年使了大力气，即使在大减税的背景下仍继续加码预算内基建投资，但最后全年固定资产投资的增速也只有3.8%。为什么当我们最需要内需来面对外部压力的时候，内需的两大板块——消费和投资都出现了明显的，甚至可以说是罕见的下滑？现在，我们已经将扩大内需提升到了“战略基点”的高度，如果我们不能解决2018年以来内需明显下滑的原因，不能拿出有力的举措来扩大内需，那么在十四五时期，内需这个战略基点可能会成为战略塌陷。这绝非危言耸听。3，2018年为什么突然疲软？内需包括两个方面，一个方面是投资需求，一个方面是消费内需。要将内需这个战略基点做扎实，必须要清楚为什么2018年内需出现了突变。前沿君认为，内需的突变，无论是投资还是消费，都来自于在过去十年债务驱动的增长模式（见本公号文章《担子沉重，十年结构恶化》）。在这种模式过度强调逆周期调节的作用，通过逆周期的大投资、房地产泡沫，将经济增速拉到远远超过潜在增长速度的虚高状态。这样的状态在投资需求方面表现为连年的水利、棚改、铁路大投资，在消费需求方面表现为居民杠杆率疯狂地增长。前者的政府投资，实际上对民间投资和经济效率产出了挤出效应，后者则挤压了居民的消费。下面以两组数字来看这两方面的增长情况。以地方政府专项债为例，2018年年中的地方专项债余额不到6万亿，到如今已经超过了12万亿，才两年时间就翻倍。但这其实只是债务加杠杆拉动投资的一角。再来看另外一组数据，即居民部门的中长期贷款（其实就是房贷），取每年的9月份当月人民币贷款数据，如下图：如果从2012年9月算起，8年时间，翻了4倍。正是因为在投资和消费端，都过度依赖债务的拉动，导致了投资和消费在2018年的瞬间疲软。如此看来，2018年内需板块的疲软其实是迟早要发生的事。4，十四五有什么办法？先来看消费。按照传统的促消费的办法，就是加大刺激，比如汽车购置税减半等。但这样的政策过去几轮已经用过，对汽车行业的震动太大（破坏了行业自身运行的市场周期），连汽车行业自身都不建议如此操作。那么，要提振消费靠什么？最终必须靠居民收入的增长。居民可支配收入与消费增速呈现高度的相关性。说到底就是让老百姓的荷包鼓起来。这里面既涉及到做大蛋糕，让居民分享经济增长成果，也涉及到收入分配的问题，尤其是让6亿月收入低于1000元的人群收入能够增长。在辅导读本中，最高层在提到共同富裕时说：建议稿在到2035年基本实现社会主义现代化远景目标中提出“全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展”，在改善人民生活品质部分突出强调了“扎实推动共同富裕”，提出了一些重要要求和重大举措。这些“重要要求”和“重大举措”是什么？这就要回到十四五规划建议稿中最关键的部分——“改善人民生活品质

最近，由永煤衍生出来的债券市场的旋风还在恶化。昨天21的采访，河南方面很自信地说，肯定不存在逃废债。这是正常债务违约，大家有点过度反应了。能化永煤为什么出现债务问题，主要是我们按市场化的方式操作。