货币政策框架再完善 读懂今天鹤总和一行两会高层讲话
今天的金融街论坛，易行长的开场白简洁明了：祝贺金融街论坛升格为国家级论坛。
国家级的论坛需要国家级的人物出席，今天自然就是鹤了，他第一次出席金融街论坛。所以一行两会的发言人也全部升格为一把手，过去央行来一个行长或副行长，“两会”一般是来副职。
既然是国家级论坛，发言人的级别不一样，传递信息的重要性也不一样。前沿君反复阅读了鹤、郭、两易、潘等人的发言，选取一些重要的信息进行分析。
1，货币政策新表述
在今天论坛的高层发言人当中，鹤和易行长都讲了货币政策。这里面有几个有意思的细节，隐含了一些新的变化：
第一，前沿君在之前的文章（回复“框架”二字提取）中分析到了近期货币政策的一些方向，一个是与潜在产出挂钩，一个是更加强调与高质量发展相适应。
今天这两者都再次得到了确认，比如在与潜在产出挂钩方面，特别强调了“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，这与之前的差别在于，不能片面强调央行自己研究的潜在产出，而是要挂钩GDP的名义增速。
GDP名义增速目标是中央确定的，同时包含了价格因素，央行要挂钩的是中央确认过的潜在产出。
与高质量发展相适应同样有了新的表述，除了注重服务实体经济的质量和效益外，还特别提到了气候变化的问题，要完善政策框架。
金融政策要围绕这一重大战略部署，深入贯彻新发展理念，积极完善政策框架，与财政、产业、就业、科技等政策密切配合，促进经济绿色复苏和发展。
最近在环保和气候变化方面有许多动向，包括中欧之间的对话（见本公号《开放的力量占上风：气候、数字领域政策正在酝酿大变》），以及在近期在圈内分析的韩最近在环保部座谈会上的讲话、全国人大对土壤污染相关的询问、十四五制定气候变化专项规划等等信息，都显示了未来五年环保和气候变化方面的动作。
近期，央行研究局局长王信等人还发表了一篇文章，专门研究将气候变化相关风险纳入央行货币政策框架的问题。看样子央行的货币政策框架真够大，气候变化也可以往里放。
第二，易行长及央行高层已经多次讲过尽可能长时间实施正常货币政策，但是今天易行长第一次讲到收益率曲线的问题——保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体有利于经济社会可持续发展……
收益率曲线是债券的期限利差的问题，一般来说期限越长，利率越高，正常情况下这个曲线是向上倾斜的。但是有时也会有特殊情况，短端的利率要高于长端的利率，出现了期限倒挂的现象，或者曲线平坦化。一般来说，这意味着未来会出现经济衰退。
这几年美国国债几度出现收益率曲线的期限倒挂，引起市场的担忧和恐慌，不过这个指标并不完全准确。
但中国市场的收益率曲线倒挂或者平坦化其实并不多，最近一次的国债收益率最近的一次倒挂应该是在2017年年中，当时交投并不活跃的5年期国债收益率比10年期还要高，导致了收益率曲线倾斜向下，出现了异常状况。再之前一次是 2013年钱荒期间。
除国债市场之外，其他市场也出现过一些收益率短期倒挂的现象，比如隔夜资金比7天资金还要贵，比如一个月期限的同业存单比3个月的还要贵，这主要是因为短期的流动性调节问题。
那么，如何理解易行长提到的收益率曲线要倾斜向上呢？有人解释说，莫非准备拉长端的利率？前沿君认为，目前国债收益率曲线很正常，不会故意来做什么。但是未来配合债券发行等因素，会更多地与财政部一同考虑期限因素。
再就是在公开市场的操作中，也更加注意不同期限资金的投放。在上个月跨季之前，央行突然投放了14天的逆回购，市场就猜测是锁短投长提升市场利率。但事后看来，主要是平滑跨季资金，也就是避免在跨季末期出现短期的资金利率飙升，进而更好地保持正常的期限利差。
第三，今天易行长在回顾上半年抗疫期间的货币政策时，还专门强调了“在此过程中，在国务院金融委的悉心指导下”，这样专门强调金融委在货币政策上的指导作用是很少见的。对于背后的含义，各自理解。
今天在鹤的讲话中，也提到了货币政策：
坚持稳健的货币政策灵活适度。始终根据市场形势和经济增长需要，保持流动性合理充裕，保持政策稳定。
总的基调仍是稳健的货币政策灵活适度，但是特别强调了“根据市场形势和经济增长需要”，这两者其实是两个不同的问题，市场形势更多是短期问题，但是经济增长需要则是一个相对长期的问题，应该是分别对应流动性合理充裕和政策稳定。
从这个层面上来看，当前强调的是政策稳定，而不是变化。
鹤在讲话中说，“实现全年经济正增长是大概率事件”。其实类似的表述，前天外媒有报道易行长在参加国际会议时说中国经济会实现2%左右的增长，这个说法比较实在。同样，李在上个月中就已经说了，全年经济有望实现正增长。
所以，今年正增长现在基本没有疑问了，如果真的是2%左右，但今年的预期目标应该算是比较好的实现了，政策方向没必要发生变化。
第四，易行长在讲货币政策时，特别讲到了宏观杠杆率的问题。因为前些天，在央行三季度金融数据的发布会上，调统司讲，应当允许宏观杠杆率阶段性上升。这个话虽然没有错，但是广为传播之后似乎在鼓励加杠杆的行为。
所以，易行长今天的讲话特别强调，这个上升是有条件的，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率会更稳一些。而且再度重申货币政策要把好货币供应的总闸门。
最近在圈内有不少圈友问到对明年货币和信用状况的预期，之前有一些专家的观点，包括彭文生对明年金融周期转变的判断。
这里易行长等于直接告诉市场，明年肯定不会那么放松，比如M2今年是要略高于名义GDP，那么明年应该就是匹配，而不会再强调略高或者明显高。今年人民币贷款的目标是20万亿，很早就宣布了，那么明年还会有这么多吗？
第五，对于数月来大幅升值的人民币，市场讨论很多、学者的建议讨论也热烈起来，圈内也关注过不少。但是在易行长这里，举重若轻，就那么轻飘飘一句带过：
外汇市场运行稳定，人民币对美元汇率有所升值。
这说明，到目前为止，央行并不认为这样的升值幅度是有问题的，或者说这样的升值本身就是对中国经济复苏的反应，央行即使让它不升也很难，所以干脆交给市场去决定，而不是强行干预。
2，对全球金融形势的看法
很多人可能对陆家嘴论坛上郭的讲话记忆犹新，不点名地指出美国市场的问题，实体经济尚未重启，股市却高歌猛进等等。
后来到了8月份，他在求是杂志的文章中再次尖锐地指出，“世界可能再次走到全球金融危机的边缘”。作为中国金融监管高层，这显然是一个非常严重的判断。
在他这个讲话之后，许多经济学家及前官员都对这一问题发表了看法，前沿君在圈内追踪过不同人的看法，并在圈内做过简单的分析：
如果从郭、楼、黄等中国金融高层的表态来看，似乎一直在等待一种东西出现，就是发达经济体出现危机，放了这么多货币，怎么能不出现危机？可能初期他们预估要来得快一些，所以郭会在陆家嘴论坛上言辞激烈。
但是近期似乎又觉得不会那么快，所以楼在上海峰会和近期在《清华金融评论》上的文章的说法又缓和了一些，特别强调不会是今年。今天看到黄接受专访，谈到危机会促成共识，说到底也在等待一场危机。你们觉得呢？危机会来吗？如果会，什么时候？或者这只是中国的一种简单臆想？
今天的讲话，郭延续了这样的思路，再次不点名指出美国市场的问题：
例如有的国家股市亢奋，今年以来，5家大企业市值增长占市场上涨总额的80%以上。
这说明，中国高层对于美联储救市后的市场的担忧仍没有解除，同时坚称中国走的是不一样的路。
郭还指出，金融是造成两极分化的重要原因。
这已经是一个上升到理论层面的论述。类似的表述易行长在去年12月份的文章中也说过：
适当的货币条件可以促进财富增长，不适当的货币条件可能加剧财富分化和金融风险
虽然中国本身的收入分配问题做得也并不好，但对于金融带来的财富分化问题是保持警惕的。
3，金融科技
鹤对下一步金融工作的指示，前面三点都比较常见，或者说已经提过很多次，但是第四点并不常见，这也说明中国对金融科技的重视已经到达了一个新的高度，蚂蚁的上市也是一个标志性的事件。
前几年在金融去杠杆最激烈的时候，金融及相关企业要上市肯定不会被欢迎的，但现在是中国金融科技竞争力的代表，也属于核心竞争力。
鹤在讲话中说：
注重发挥金融科技的作用。大数据、云计算、区块链、人工智能等技术正在深刻改变未来金融生态，要趋利避害，促进金融科技健康发展。
鹤对新科技的重视可见一斑，前天他还给江西召开的VR大会发去了致辞，其中提到了新基建的三个方面。
同时，高层集体学习区块链、量子技术等等与鹤这样对新技术的重视思路一致。最近各地也都在争抢金融科技龙头企业，建立自己的优势。这股风潮还在加速。
4，养老第三支柱
前沿君一直在关注郭在8月份提到的，推动养老金在资本市场占比达到世界平均水平。
这样的表述，银保会高层在青岛论坛作过同样的表述，后来新任的基金业协会会长对于第三支柱的一些具体问题，也在上任后首秀发言中讲过。
今天郭专门讲述第三支柱的问题，而且提到：
近年来，我们会同相关部委和金融企业，对养老金融改革发展进行了广泛调研，并形成了下一步的工作思路。
这里用的是“形成了”，也就是下一步的思路已经形成了，而不是在讨论中。
对于第三支柱概念的了解，可以参看前沿君去年的文章《重磅政策动向：几大部委史无前例高度共识 养老金改革要出大招》。
第三支柱是一个大事情，不仅仅与金融系统相关，与财政、社保等各个方面相关，牵一发而动全身。显然，只是金融系统积极是没有用的。所以从今天郭的讲话也可以看出，目前应该还是有不少的分歧，并没有上升到更高更高的顶层设计。
所以，总的方针是“积极稳妥、循序渐进、逐步完善”，也就是小步快走慢慢搞，没有一下子来个大的顶层设计。
那么对于金融系统可以做的是什么？一是，统一养老金融产品标准，清理名不符实产品。二是开展业务创新，鼓励养老相关的产品。这方面，估计很快会有动作，这是金融系统自己就可以做的事。
正因为事情巨大而复杂，所以这次也没有出现推动养老金在资本市场占比达到世界平均水平的说法，这仍需要一个过程。
……
时间有限，另外一个易和潘讲话在此不展开分析了。欢迎付费入圈，圈内一直在紧密追踪各类政策风向。
广而告之：前沿君寻实习生，地点北京，需要坐班，有补贴。如有意，请来邮：buweitong@qq.com 邮件请说明为什么对宏观金融政策感兴趣、希望实习获得什么，以及基本简历资料。来邮必复。
20201019晚评：
今天的信息量还是比较多，我重点说三个：
第一个仍是关于今天发布的三季度数据，我的分析算是一家之言。
上午写文章没看统计局的官方发布，无论如何，看官方发布是必不可少的，因为除了知道是什么情况，还要知道官方怎么看，即使不同意他们的看法，也要看，因为这会直接影响政策。
所以大概有几个小的信息补充：
对于全年的经济增长，发布会上统计局没有直接回答，只是说：我们认为，今年四季度乃至全年是有基础、有条件、有信心保持目前的态势。但其实，今天有报道易说，中国今年增长2%。国内好像没看到报道，我搜到一家日本媒体的报道。
这与樊纲之前预测的一样。之前ZL说争取实现正增长，这肯定是保守一点的说法，对外发言不能说太慢。所以我认为，2%是属于比较合理的一个预测。
另外需要要注意一个数据，截止三季度末，能繁殖母猪存栏3822万头，增长28.0%。前几天的分析中也专门点过农业部公布的这个数据，这会影响猪肉价格，也会直接影响未来的CPI。
第二是鹤有个书面讲话，对VR产业的。我关注的主要不是VR，感觉火过一阵之后没再火了，现在江西捡起来搞。
鹤一直关注新技术，对上海的人工智能大会，对重庆的一个什么会，还有江西这个会，都关注有加。
今天这个讲话稿我认为最重要的信息是，对新型基础设施的分类。我引用下他的原话：
新型基础设施是虚拟现实产业发展的重要支撑。要统筹推进三类新型基础设施建设，一是以5G、物联网、工业互联网等为代表的通信网络基础设施；二是以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施；三是以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施。在这个过程中，不同地方要注意结合本地实际，形成专业化优势，避免重复建设。
最近楼继伟炮轰5G，引来工信部的回应，上周末邬贺q也出来回应。但从这个表述来看，楼的发言确实不是上面的什么意思。从上面分类，大致可以看出新基建需要关注的重点。
第三是全国人大对土壤污染问题的询问，对部长的询问，看起来有一些即兴的提问，这很不错。我关注的不是提问本身，而是这里面提到了对土壤污染的普查，分两大块，农地和建设及企业用地，前者已经完成了，去年中报给国务元，但是没有提到下文。后者还在进行，基本今年末要收尾了。
这说明什么？三年攻坚战要收尾了，但是普查整体上仍才刚刚结束。环保，在下一个三年，或者说五年才是真正的攻坚。
过去确实对很多不重视，很多地方土壤被污染得很厉害，北京就很多楼盘是过去化工厂基础上建起来了，很多并未做土地的修复。环保仍是持久战，不会放松，就如前几天分析到韩去环保部的座谈，宣誓了五年的方向。
20201020晚评
现在供暖季还没有到，北京今天已经重度污染天气了。这主要应该是与当前气候有关。
最近其实和环保相关的信息很多，近期也都陆续作了分析，可以看出无论是在气候变化，还是环保方面，力度只会加大，不会减弱。
今年发改委的发布会也被问到今冬供暖的问题，而前几天，发改委运行局也专门召集了主要的能源企业开会，讨论冬季供暖的问题，基本的结论是——天然气资源供应比较充足，供需平衡情况总体要好于往年。
但“考虑到今年12月份和明年1月份用气高峰期，局部地区、局部时段有可能出现供应偏紧的情况。此外，受大范围持续极寒天气等不确定因素影响，保供工作仍然面临一定压力”。作为主管部门，这样的研判应该是相对准确。
前几年出的问题，除了需求增加太快之外，还有管网运输的问题，以及应急能力。这次专门提到了几点，一是目前地下储气库等储气设施已经实现能储尽储。二是保障重点管网和互联互通工程建设按期投产，保障天然气供应和输送的稳定。三是组织地方和企业进一步完善每天3亿立方米的非居民可中断调峰用户清单，必要时有序启动。
未来一段时间，与雾霾、供暖、气候（如果大面积持续极寒天气出现）将可能也是影响市场的一个重要因素。
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