丁志杰：巨额外汇储备与中国货币金融困境
本文由IMI学术委员、对外经贸大学校长助理丁志杰撰写。
作者的认为，第一，现在的金融市场问题不仅仅是金融自身的问题，根源还是在经济，正如外汇的问题不仅仅是外汇局的问题，货币的问题也不仅仅是人民银行的问题；第二，谈问题的目的是以问题为导向回顾过去的得失，并以此为起点探讨下一步中国金融改革和开放的思路，探讨未来体制和改革模式，以及如何进行政策优化。
作者在文章最后总结道，解决中国的货币与金融问题，特别在“十三五”期间，有两点很重要：第一人民币要国际化，摆脱我们货币发行兑美元的依赖。第二货币发行制度，要从事实上的实物货币向现代信用货币转变，具体来说是如何处理外汇储备以及外汇储备管理问题，这是一个重大的挑战。
以下是文章全文：
今天给大家汇报的题目是“巨额外汇储备与中国货币金融困境”。在讲之前做两点说明：第一，我非常认同刚刚陆局讲的，现在的金融市场问题可能不仅仅是金融自身的问题，根子还是在经济，正如我今天讲的这个问题是外汇和货币，但外汇的问题不仅仅是外汇局的问题，货币的问题也不仅仅是人民银行的问题。第二，谈问题不是否定过去，可以肯定的是外汇管理体制和货币制度对中国过去经济发展做出了重要贡献，谈问题的目的是以问题为导向回顾过去的得失，并以此为起点探讨下一步中国金融改革和开放的思路，探讨未来体制和改革模式，以及如何进行政策优化。
首先来看，中国的外汇储备经过过去几十年积累，体量庞大。李克强总理在去年就两次提到，巨额外汇储备已经成了中国沉重的负担。外汇储备的快速增长是从2005年开始，但是近期有所缓和，去年下半年以来外汇储备出现了小幅下降。这也达到了易纲局长提到的目标——要实现外汇储备增长趋势的扭转。如果一直是持续的增长，可能给中国带来很多问题。有一点值得注意，去年下半年以来，外汇储备规模的下降，主要不是央行的主动管理行为，而是外汇储备缩水，也就是说非正常性外汇储备的减少。2014年国际收支平衡表显示，外汇储备增加了1188亿美元，但是实际仅增加了217亿，缩水971亿，近千亿外汇储备不知道哪里去了。今年一季度，外汇储备缩水还在继续，大体测算是328亿美元，累计缩水1300亿。由此可见，外汇储备中减少部分主要来源于储备的缩水。
李克强总理担忧的“外汇储备成为负担”这个命题是成立的。这涉及到“十三五”期间面临金融改革和开放的一些长期性问题。第一，现在中国的对外资产是6.4万亿美元，大约60%是外汇储备。储备资产相当于一个企业的流动性资产，或者说个人的现金资产。中国对外资产快速扩张过程中存在的一个问题就是扩张的大多是收益性低的流动性资产。第二从资产负债结构来看，中国的其他投资、证券投资这两项资产与负债大体相当，最大的问题是对外直接投资远远小于外商在中国的投资。第三，中国的资产超过负债的部分是贸易顺差的累积，现在是1.78万亿左右，剩下的两万亿左右外汇储备是负债的结果，这个负债就是外商直接投资。
由此看到中国的外汇储备有两个方面构成。第一个部分是贸易顺差，也就是出口实际资源获得的；第二个部分是外国投资者在中国投资也就是我们出售实际资产获得的。这样的资产负债结构产生了一个问题：中国2000年左右就成了债权国，2005年净债权是4000亿左右，2013年末近2万亿，到2014年末是1.78万亿。2014年中国顺差是2000多亿，净债权理应等额增加，但是我们的净头寸没有增加，反而减少了2000多亿。净头寸不增反减的原因是什么呢？有两点：第一，尽管中国是债权国，但是国际收支平衡表内的投资收益是负的600亿。中国看似是债权国，但是现金流反映出是债务国，被称之为“不成熟的债权国”。第二，除了表内有亏损以外，表外的亏损也很大，同样实实在在影响对外债权债务。为了理解表外损失，拿股票投资打个比方：你拥有的股票数量没有变化，但是不能简单认为这样就没有损失，事实上你的股票价格降低，实际资产价值受损了。通过测算，去年表外的投资收益亏损是2991亿。综合起来，中国在2014年国际投资收益是负3589亿。这意味着中国以倒贴的方式输出国际储蓄，原因在于中国对外资产投资收益过低，但是对外负债成本过高。这不是说外汇储备没有收益，外汇储备是有收益的，但是偏低，而且规模过大，是造成这一结果的重要原因。
来看一下最近十年对外资产收益率和对外负债成本的比较。根据官方数据测算，不考虑各种猜测估算，中国对外负债成本平均在10%以上，对外资产收益率3%左右，这样就使得中国6.4万亿对外资产的收益要小于4万多亿负债的成本，最后造成中国以倒贴的方式输出储蓄。过去十年，对外输出了10万亿的储蓄，但是我们总体的收益是负8600亿，国际储蓄的收益率是负8%。
中国是高储蓄的国家，货币供应量也很大，无论是存量和增量都很大。钱多，钱应该很便宜。实际上现在全球的资金成本都很低，但中国无论从绝对水平上还是和其他国家相比，资金成本都很高，所以存在着融资难和融资贵的问题。融资难和融资贵是什么原因造成的？中国的储蓄一部分是用在海外，一部分是用在国内。假设中国储蓄全部用在国内，均衡利率为2%，现在拿出其中相当大的一部分放在国外，收益率是负8%，还要维持整体储蓄2%收益率的话，那就需要拿国内储蓄收益弥补用于国外亏损，国内利率自然会被抬得很高。这背后的原理就是价格歧视。
巨额外汇储备造成央行货币政策自主性很弱。中国外汇储备是由央行来管理，外汇储备增加会造成基础货币投放。央行的资产现在是33万亿多，中国工商银行号称宇宙第一大行，眼光太短了，为什么？因为中国人民银行比它大得多，它没有看到，所以真正的第一大行是中国人民银行。在资产方，中国央行国际资产占比超过80%，高的时候到了85%左右，其中99%是外汇储备。央行的货币调控主要就是改变资产和负债，尽管规模很大，但央行货币政策调控的空间非常小。从资产端来看，外汇储备是被动形成的，可动性非常低，此外还有1.5万亿国债基本不动，因此可调整的空间非常小。中国的基础货币投放几乎是以美元作保证。
巨额外汇储备还造成人民币发行制度扭曲。在现代信用货币制度下，央行对市场和社会提供信用，可以接近零成本，所以现在全球出现了零利率，或者负利率。但是在中国，货币发行成本很高，比如央行用常备借贷便利等提供流动性工具，利率都在3%以上。我们为什么在这个利率来做呢？因为人民币实质上不是信用货币，而是实物货币，是以美元作为发行的基础。美元的背后是什么呢？是中国实际资源和资产累计的结果，这就造成中国的货币发行制度是最昂贵的一种货币制度。
巨额外汇储备也使央行陷入资产负债表困境。外汇储备是央行实实在在拿人民币换来的，由于人民币升值，它不值这么多人民币了。2014年末中国外汇储备是3.73万亿美元，汇率在6.15左右，按照现行汇率法来计算，大体相当于23万亿人民币。然而，在央行的资产负债表上外汇占款高达26.8万亿人民币。这中间近3.9万亿的差异是汇兑损失。要想填平这一窟窿，汇率只有到7.2才能实现，目前来看人民币兑美元不可能会回到7以上，除非出现严重危机。这已经产生了的挂在央行账上的现实损失，未来怎么来平衡？现在要投放流动性，受制于此，央行更愿意在资产端来做文章，扩大资产，使得问题会显得小一些，其同样作用的降准就不那么受央行亲睐了。巨额汇兑损失是常年累积起来的，未来央行怎么清洁资产负债表是一个非常重要的问题。
与巨额外汇储备相关联的亏损向国内传导，是造成融资难融资贵的重要原因。对外开放低效益，外汇储备缩水，以倒贴的方式输出储蓄，央行面临的资产负债表困境，怎么传递到实体经济呢？首先央行让商业银行负担了这个成本。央行帐上有商业银行22万亿的存款准备金，这是商业银行的一项资产，这项资产的收益率大概1.5%左右。看一下市场的利率，拿理财产品为例，尽管近期利率有所下降，也在5%左右，商业银行吸收资金的综合成本应该和它差不多。商业银行有收益率只有1.5%的高达22万亿资产在央行，如果银行要盈利就必须提高其他资产的收益率，那就是贷款利率。因此，一方面是巨额货币信贷投放，一方面是利率水平居高不下。这个包袱到底有多重呢？可以和GDP做一个比较。在过去的15年，存款准备金占GDP的比重是逐步上升的，目前的水平稳定在GDP的三分之一。这意味着商业银行要倒贴的量达到了GDP三分之一的3.5%。结果是我们的实体经济和货币金融都没有活力。
如果要解决上述问题，特别在“十三五”期间，有两点很重要：第一人民币要国际化，摆脱我们货币发行兑美元的依赖。第二货币发行制度，要从事实上的实物货币向现代信用货币转变，具体来说是如何处理外汇储备以及外汇储备管理问题，这是一个重大的挑战。
以上是个人的一些粗浅的看法，再次重申谈问题并不是否定过去，包括中国最近资本市场的动荡，大家担心会引起改革开放的倒退或者是停滞，但是我们希望谈问题不是开倒车，而是希望更有效的改进。
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