【名家】李迅雷：货币泛滥下房价与物价背驰现象解析
为何在货币不断扩张的环境下，物价的累计涨幅远低于预期，而房价却能够一涨再涨呢？海通证券首席经济学家李迅雷从以下几个角度解答了货币泛滥下房价与物价背道而驰的现象。首先是高储蓄率。李迅雷认为，中国货币扩张多年但前期通胀幅度不大，与中国金融深化度低有关。所谓的储蓄率就是国民可支配收入中没有被消费掉的部分与GDP之比。高储蓄导致高投资，因此中国过去经济的高增长，主要靠投资驱动。购房也可以属于投资行为，在土地管制的背景下，土地的用途被严格限制，住宅用就成为相对稀缺的资源。在城市人口流入不断增加的背景下，土地价格就会不断上涨，从而推动了房价上涨。其次，贫富差距大也是原因之一。货币规模的超高速增长，更多的带来富人财产性收入的增长。货币超发通常发生在名义GDP下行阶段，因为政府为了阻止经济增速下行而采取宽松的货币政策，经济下行导致工薪阶层的收入增速放缓，但富人阶层为了避免货币贬值，便更多地去配置各类资产，更少地持有现金。在中国，房房是大家首选的配置资产，从而推动了房价。此外，从贸易品与非贸易品角度也可以解释高房价与低物价之谜。房子是非贸易品，不能移动，当国内货币超发，房价大幅上涨之后，供给却没有相应地像生产家电一样大量增加，故房价很难回落。
以下为文章全文：
最近，土地拍卖过程不断创出新的“地王”，让那些希望房价回落的人们心灰意冷，房价不败的神话延续。但同时，CPI在6月份回落至1.9%，大家一下子从年初的通胀预期变为对通缩的担忧。为何在货币不断扩张的环境下，物价的累计涨幅远低于预期，而房价却能够一涨再涨呢？
记得麦金农曾在1993年提出中国货币之谜，对于中国发了那么多货币，为何没有发生明显的通胀感到困惑。之后，不少学者进行了各种解释。但我看了之后，觉得解释力度不足。
我认为，中国货币扩张那么多年，前期通胀幅度不大，与金融深化度低有关，即中国在改革开放之初是一个金融很不发达的国家，需要金融像水一样渗透到干燥的泥土里，只要不超过一定浸润度，泥土就不会膨胀。
1993年之后，中国出现过四次通胀，除1993-1995年属于恶性通胀外，其他三次的涨幅都不算大，属于温和通胀，部分原因与中国高储蓄的经济增长模式有关。中国一直被认为是全球储蓄率最高的国家，高储蓄率成为解释经济高增长的主要因素。所谓的储蓄率就是国民可支配收入中没有被消费掉的部分与GDP之比。国民储蓄等于居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄之和。从过去20年的历史看，国民储蓄率经历了不断上升的过程，但1994年后，储蓄率上升主要靠政府和企业储蓄比重不断提高，而居民储蓄占GDP的比重，则一直在20%左右徘徊。
高储蓄导致高投资，所以，中国过去经济的高增长，主要靠投资驱动，从GDP的构成中也容易看出，资本形成占GDP的比重长期维持在40%以上，这一比例要比全球平均水平高出一倍，相应地，消费占比就比较低了。如果说一个国家制造业的规模远大于消费的规模，属于供大于求，对物价上涨不利，剩余部分就只有低价出口。所以，中国长期以来，都是低物价的出口大国。
购房在统计上也属于投资行为，虽然大部分人购房是为了自住，实质上是购买耐用消费品。那么，房价为何会一涨再涨呢？首先，由于中国土地是管制的，土地的用途被严格限制，如农村的宅基地不能流转，工业用地不能变更为住宅用地。这样以来，住宅用地就相对稀缺。在土地相对稀缺、城市人口流入不断增加的背景下，土地价格就会不断上涨，从而推动了房价上涨。
其次是在货币超发的情况下，居民从“储蓄养老”这一理念，变为“买房养老”，住房成为中国家庭资产配置的主要品种，这也推动了房价不断上涨。与发达国家相比，中国的公共福利相对不足，这也是中国高储蓄的原因之一，只是中国居民过去把货币作为储蓄，如今把住房作为储蓄而已。
从2000年末至2010年末的10年间，M2复合增长率为18%，即从12.8万亿扩张到了72万亿，累计增幅达到4.6倍。这10年也是房价涨幅最大的10年，平均涨幅跑赢M2，但CPI累计只上涨了23%。从2010年末至今这五年半内，M2又翻了一倍多，但房价跑赢M2的城市几乎没有了，涨幅较大的主要集中在一二线城市，三四线城市的房价大部分都没有涨多少，西部和东北涨幅更少。
一二线城市房价之所以还能够出现可观的涨幅，与人口的大城市化和资金流向大城市有关。所以，我曾撰文说，2010年之前，房价上涨主要表现为以人口大规模迁徙为特征的人口现象，2010年之后，中国的房价上涨主要表现为货币现象，即居民储蓄形式的变化，大城市房产作为一种储蓄手段，在货币泛滥的情况下，不仅更多的居民储蓄流向大城市，而且金融资产和房地产的配置比例也进一步提高。
中国的贫富差距过大是长期现象，这恐怕与收入再分配制度改革滞后有关。发达国家通常征收的用来抑制贫富差距过大的三大税：房产税、资本利得税和遗产税，我国迟迟没有征收。货币规模的超高速增长，更多的带来富人财产性收入的增长，对低收入群体的收入增长贡献不大。
为何货币超发会导致贫富差距扩大呢？因为货币超发通常表现为M2增速与名义GDP增速之差扩大，货币超发通常发生在名义GDP下行阶段，因为政府为了阻止经济增速下行而采取宽松的货币政策，经济下行导致工薪阶层的收入增速放缓，但富人阶层为了避免货币贬值，便更多地去配置各类资产，更少地持有现金。在中国，房房是大家首选的配置资产。因此，在货币超发的背景下，富人财产性收入的增长幅度远超中低收入阶层的工薪收入涨幅，故贫富差距便进一步扩大。
所以，货币超发的结果，最大的可能是收入差距进一步扩大，不仅中国如此，美国等发达国家都有类似情况。由于富人的边际消费倾向远低于穷人，财产性收入的增加不会对富人的消费有多大刺激。穷人的边际消费倾向虽然较高，但因为他们的收入增速下降，故消费的增速也呈现下降趋势。
对中国这样一个制造业大国而言，外需和内需的增速下降，必然导致产能过剩，因此，PPI已经连续50个月为负，创下历史记录，这也就是CPI难以起来的原因。或者说，中国已经陷入流动性陷阱，M2的高增长会带来房价上涨，但不会带来通胀，从历史看，只有GDP增速上升时，CPI才会起来。
可贸易品是指国际间可以进行交易的商品和服务；所谓非贸易品，是指不能在两国间进行交易的产品，一般不能位移和运输，只能在国内生产和消费，通常包括建筑业、房地产业和基础设施等，更多的是在服务业中。
我之所以要提这个概念，是因为货币流通往往是受限的，如人民币是由央行发行并主要在中国流通，但可贸易品则可以在全球流通。比如，中国是全球大米的最大消费国，但同时也是最大的进口国，中国农民大量进城务工后，中国的粮价没有因此而大涨，因为大米是可贸易品，只要你有外汇，就可以大量进口，且目前进口价远低于国内价。中国三年自然灾害时之所以饿死那么多人，是因为当年中国缺外汇。但房子是非贸易品，不能移动，当国内货币超发，房价大幅上涨之后，供给却没有相应地像生产家电一样大量增加，故房价很难回落。
这些年来，中国的劳动力价格大幅上升，导致中国部分产业外迁到其他低收入国家，如印度、越南、印尼等，使得中国出口结构中，加工贸易的比例明显下降。所以，货币的供给是当地的，商品的供给是全球的。当中国劳动力价格低廉的时候，大量商品出口美国，美国就指责中国输出通缩。当中国的劳动力价格上升后，曾经是农业大国的中国便大量进口农产品，这就使得中国的CPI很难大涨，因为中国CPI中，农产品的权重占比较高。
不过，CPI中权重偏低的服务价格却在大幅上升，因为很多服务属于非贸易品，或称为限制性贸易品，如保姆的价格这些年大幅上升，而中国又不允许如印度等国的家政服务业向中国大量输出劳务工。因此，更确切地说，中国的通缩是商品通缩，但服务价格，包括各类租金等价格却是在通胀。
2015年我国的CPI为1.4%，今年上半年上涨至2.1%，这还是在统计局把农产品等权重下调后统计的结果。所以，今天这个时候说中国在走向通缩，似乎不是太准确，比较CPI比去年上涨了0.7个百分点。同样道理，中国的房价也不再呈现普涨格局，去年主要是一线城市房价上涨，今年则是一二线城市房价同步上涨，但三四线城市房价没有涨多少。
既然通缩和楼市的牛市都是结构性的，因此，物价与房价的背驰现象也不能一概而论。也就是说，通缩是“不完全通缩”，准确的表达应该是“商品通胀、服务通胀”；同时，房价不败的神话也要打折扣，东北、西北的房价就很疲弱。就像股市一样，普涨型的牛市叫大牛市，结构性牛市则可能是牛市的尾巴。
本来这篇文章写到这里就该结束了，但有读者建议我每次写宏观分析后最好写点对投资或资产配置的建议。因此，我就表达一下“仅供参考，风险自负”的建议。
首先，就物价的走势而言，我觉得，既然普通商品价格在下跌，标志着传统产业正在走向衰落，投资要慎重，但并购重组的机会较大。同时，服务价格在上涨，说明中国经济的亮点在服务消费，文化教育、娱乐体育、医疗卫生、养老保健等服务业的发展空间很大。
其次，目前房产投资是否还是一个好时机？我认为不是。如前所述，2000-2010年这十年间闭着眼睛买房子，收益率都能跑赢M2（增加4.6倍），过去五年中国房价总体没有跑赢M2（增加100%），而且，据我们的房地产首席研究员说，唯一跑赢的只有深圳，勉强跑赢的只有厦门。当然，小区块结构性跑赢的总是很多，如苏州的高新园区，保定白洋淀等的涨幅远远超过100%等。但即便是这么差劲的股市，过去五年涨幅超过10倍的股票也为数不少，所以，不管是今天的股市还是今天的楼市，都需要考验你的眼力。
良好的投资时机，应该是选择在房价还在徘徊或刚刚启动的时候，目前投资房地产，这就叫跟风了。对于这样一个流动性起伏极大的市场，对于一个90后购房需求将大幅回落的市场，对于一个要对多套房征收房产税的市场，面对一个老年人纸尿裤的消费量将超过婴儿的人口结构，我们应该关注的不是房地产投资者过去的辉煌业绩，而是未来5-10年的房价溃败模拟图。
第三，在这个货币不断超发、长期超发的时代，通缩也只是阶段性的，不可能神话般地延续下去。即便是今年，黄金、铝、白银、焦煤、棉花、豆粕等不少大宗商品的价格也出现了大小不等的涨幅。未来金融风险的爆发可能性在增加而不是在缩减，全球的债务规模在继续膨胀，迄今没有一个主要经济体已经摆脱了危机。因此，投资应该从避险的角度去考虑，寻找危机发生时可以保值的实物资产。
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