推荐 | 人民币阶段贬值即将终结
本文是上海证券首席宏观分析师胡月晓为英国《金融时报》中文网撰写的评论。
胡月晓认为，人民币本身并不存在持续贬值的基础，因为国内资产项目仍未开放，而泡沫则是国际货币超发的结果。从现在这个时点看，人民币持续贬值已显著偏离国际汇市运行格局，而美元也并非如市场想象中的“强劲”，多边汇市的整体表现偏向稳定。最后，胡月晓总结前面的观点，认为人民币兑美元贬值是中美政经博弈结果，对于中国来说，人民币国际化的战略取向需要维持人民币平稳甚至升值态势，但短期经济目标又使“弱势货币”成为当前的更现实选择。
自2015年8月人民币汇率中间价新形成机制建立以来，人民币进入了新一轮的持续贬值进程。伴随市场汇率的波动，汇率贬值预期数度潮起潮落。进入2016年下半年后，人民币实际汇率贬值行为和贬值预期相互增强，人民币贬值预期空前强化，对股市、债市，甚至楼市等其它市场，都产生了显著影响。不过笔者认为，鉴于人民币管制货币的性质地位未变，以及中国既定的人民币国际化战略取向，人民币不会持续贬值；综合来看，人民币阶段贬值即将结束，人民币汇率将进入中期（3-6月）的平衡运行区（6.5，6.8）。
人民币贬值预期的理由，是基于国际比较的中国高资产泡沫和货币超发。国内资产价格高估和货币超发，确实会造成一国货币对外价值的毁损，即贬值。不过，这一条件下贬值的实现，存在一必要前提：资本的自由流动。没有资本项目的开放，一国的资产、资本、货币和国际市场就是隔离的，资产价格的高低和货币发行多少就失去了国际比较的基础。在中国资产项目仍未开放的条件下，国内资产泡沫和货币超发造成贬值的逻辑，显然是站不住脚的。
退一步讲，中国时下的资产价格高估状态是否稳定，是资产泡沫能否成为贬值推力的更关键因素。笔者在另一篇专题《中国资产泡沫的前景》中曾专门阐述：中国资产泡沫主要体现为楼市泡沫。而当前中国楼市泡沫状态是否稳定？单独对这一问题的回答，市场当前给出的答案无疑是肯定的（暂不去评判市场回答是否正确，回答仅反映了当前市场的主流预期）。至于货币超发，从国际比较的角度，中国虽然货币超发，按主要国际货币发行国，如美、欧、日、英等国，其货币超发状态，程度恐怕并不亚于中国，甚至有过之而无不及。在言及中国货币超发的原因时，外汇占款上升造成的被动投放，被认为是中国货币过度深化的重要原因。2008年金融危机后中国外占的上升，深受国际货币环境变化的影响，显然是美、欧、日等国，利用国际货币发行国的地位，只管一已私利，不管它国“死活”，疯狂放水的结果。实际上，鉴于通货紧缩的压力，危机后西方主要国家经济体对超宽松货币政策，一直存在有强烈偏好，并持续应用之。
人民币贬值预期因人民币对美元的汇率变动而起，通常也仅是针对美元而言的。2016年1季度人民币兑美元汇率的回升，人民币贬值预期一度消退；下半年后，当人民币兑美元汇率创出新高后，贬值预期再度兴起，并随着人民币兑美元的持续贬值走势，不断自我强化。
不过，下半年以来人民币对其它货币的汇率变动却保持了相对稳定态势：人民币兑欧元平稳运行在（7.4，7.5）之间，瑞郎兑人民币基本运行在（6.8，6.9）之间，加元兑人民币大致运行在（5.05，5.19）之间；即使是在国际汇市上表现相对强势的商品货币澳元和新西兰元，人民币对之汇率也保持了平稳态势，澳元兑人民币平稳运行在（5.0，5.15）之间，新西兰元兑人民币平稳运行在（4.8，4.9）之间。人民币对以上货币的汇率走势都呈现了横盘波动的运行模式。人民币对外价值的下降，主要体现在兑美元和兑日元上。从现象上看，日元的强劲来源于日本央行的货币超级宽松政策，而美元的强劲则来自于美联储的货币收缩（主要是加息预期）。可见，当前人民币贬值预期成因不该来自货币层面，更大可能是源于经济层面因素。比如，英国受“脱欧”影响，经济前景忧虑成市场主流预期，尽管英国央行也加大了货币宽松力度，但人民币兑英镑仍维持了升势，而英镑对主要国际货币的汇率则全面回落。笔者认为，当前人民币贬值的强烈预期，更多地应来自于对中国经济前景的担忧。
从美元的走势看，美元也并非如市场想象中的“强劲”。2016年以来，欧元兑美元的汇率运行基本平稳；美元兑加元排除1月份的异动后也运行平稳；美元兑瑞朗的汇率走势，在平稳运行态势中波动区间甚至还收窄；商品货币澳元和新西兰元的美元汇率，上半年还经历了不少的升势，下半年方表现平稳。整体看，国际汇市上美元的强势，仅表现在英镑上，对日元还表现了持续贬值态势，下半年后方有所企稳。
综合来言，无论是美元还是人民币，多边汇市的整体表现都是偏向稳定的，都没有出现整体性的单边变化态势，但人民币和美元之间的汇率却呈现出了“一边倒”的态势：人民币兑美元持续贬值！从整个国际汇市看，美元没那么强，人民币也没那么弱。
现阶段人民币仍然是管制货币，资本项目未完全开放，保证了管制引导、干预的有效性。笔者深信，人民币汇率波动的“平衡，双向，有序，可控”政策目标，是一定能够得到实现的。
历史上看，人民币曾多次“钉住”美元。长期以来，出于增强自身国际竞争力的需要，美国惯常指责中国人民币“低估”。中国则出于人民币国际化的战略目的，一直“顺从”地让人民币对美元缓慢升值。人民币成功进入SDR篮子后，人民币国际化的阶段目标已经实现，进一步国际化进展对制度安排的依赖度下降，转而更多地依靠市场主体的实际接受度提高。而要让海外市场认可、接受并使用人民币作为国际货币，人民币汇率的自由化就不可避免。当中国对人民币汇率管制放松时，在当前全球经济低迷态势延续和中国出口压力增大的情况下，人民币贬值压力就应时而起，接受适度贬值成为中国政府顺应市场的现实选择。
与经济上既合作又竞争的态势不同，在“亚太再平衡”战略下，在区域政治交往中美国对中国实行全面“挤压”政策：政治上制造中国和周边国家的分歧“热点”，经济上压制人民币的国际影响力，华尔街主导的海外金融机构表现出了团结、一致地高度敏感性，频频做空人民币，并不遗余力地制造人民币贬值预期。
对于中国来说，人民币国际化的战略取向需要维持人民币平稳甚至升值态势，但短期经济目标又使“弱势货币”成为当前的更现实选择。当贬值预期的经济负面效应和政治负面效应，积累到影响当期经济运行和人民币国际化的战略时，人民币管制力度的加强就会反弹。既然，国际汇市的真实情况是美元 “不强”、人民币“不弱”，那么人民币兑美元的阶段贬值目标，就可能随时结束，当前这一终结时点已为时不远了。
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