【周末荐读】人民币汇率逼近“7 ”时代，贬值压力的背后

观点速递

本次IMI微课堂特邀IMI特约研究员曲凤杰，结合近期备受关注的人民币加速贬值现象进行了详细解读与分析。

2016 年开始，人民币实际有效汇率加速贬值。经常账户的盈余减少和资本加速外流，使人民币贬值压力进一步加大，外汇 储备也呈现持续下降趋势。但曲凤杰认为，外汇储备减少有利于“藏汇于民”并改善国际收支结构，目前外汇储备规模远没有达到风险点， 仍有进一步调整空间。人民币也不具备持续贬值的基础，未来将重回上升通道。

人民币汇率逼近“7 ”时代，贬值压力的背后

曲凤杰

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一、2016年人民币实际有效汇率加速贬值是以往汇率升值的回归 

2016年以来人民币汇率加速贬值，那怎样看待目前汇率贬值的趋势呢？首先，要对1994年以来的人民币汇率走势进行一次简单的回顾。

1994年开始，我国实行以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率一次贬值到8.7，然后回归到1995年底的8.31。1997年之后维持在8.27左右，直到2005年7月汇率改革，人民币汇率一次升值2.1%，此后人民币汇率持续升值到2015年。

通过上图，我们看到，2015年尽管人民币兑美元汇率贬值1.5%，而实际有效汇率却大幅升值 10.6%。如果从更长时期看，2010年到2015年，尽管人民币兑美元名义汇率仅升值8%，人民币实际有效汇率已经大幅升值31%，这也是导致我国出口竞争力下降的一个重要因素。上述10年来人民币汇率整体升值的趋势是2016年汇率贬值的背景。

2016年，受美元升值和通胀等因素影响，人民币兑美元汇率贬值幅度有所加大，从刚才的汇率趋势图中可以看到，人民币实际有效汇率也呈现加速贬值的态势，2016 年前8个月贬值6%。

尽管2016年名义汇率和实际有效汇率都呈现贬值，但从整个时间序列来看人民币实际有效汇率仍然比2010年升值超过20%，可以说，2016年人民币实际有效汇率的贬值是对以往10年汇率持续升值的调整和回归。

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二、经常项目盈余减少和资本加速外流加大人民币贬值压力

上面谈到2016年汇率的贬值是一种回归，但为什么今年我们感受到的汇率贬值压力这么大？这种贬值压力来源是什么呢？接下来就从两个方面来谈一谈人民币贬值的压力来源，一个是经常项目盈余减少，另外一个是资本加速外流。

从经常账户看，2015年我国进口增速放缓，经常账户盈余占GDP的3%，比2014 年略高0.3%。，但远远低于2007年经常项目盈余占GDP的10%的高峰水平。当然，经常项目盈余减少不仅仅要归因于人民币实际有效汇率的升值，主要发达经济体增长疲弱以及不断扩大的服务贸易逆差也是重要因素（从我国国际收支平衡表来看，服务贸易逆差不断扩大）。正常情况下，汇率贬值有利于出口，但是在2016年人民币不仅兑美元汇率出现贬值，人民币实际有效汇率也加速贬值的情况下，经常账户的顺差仍然继续收窄，上半年顺差额仅相当于2015年的60%。

从资本和金融账户看，2000年到2014年，中国每年净资本流入平均800亿美元，2014年二季度开始，我国跨境资本表现为净流出。 2015年三、四季度达到高峰，季度流出额突破1600亿美元，2015年全年金融账户净流出4000多亿美元。虽然2016年净流出规模有所收窄，一季度仍然超过1200亿美元。有朋友问：资本流出的渠道是什么？我们知道国际收支平衡表中资本金融账户包括直接投资、证券投资和其他投资。具体分渠道来看，2015年直接投资虽然有净流入，但仅为800亿美元，已经远低于2000-2014年1140亿美元的平均水平。2016年上半年，直接投资出现了方向性逆转，净流出规模达到467亿美元，这是一个标志性的变化。境内企业等主体债务去杠杆化以及境外机构和个人减少在我国的货币和存款是其他投资项下净流出的主要渠道。从国际收支平衡表来看，直接投资相对比较稳定，证券投资处于一个相对严格的管控之下，其他投资就成为资本流动的一个主要渠道。其他投资项目下的资本流出说明企业主要采取减少外汇贷款的财务运作规避汇率风险。而且，大量的误差和遗漏表明，隐蔽性的资本外流也大幅度增加。综合常用的计算隐蔽性资本外流的残值法、直接法和克莱因法等粗略估算，2015年隐蔽性资本外流规模约为2000亿美元，2016 年上半年有所减少，但估计仍达到800亿美元的规模。隐蔽性的资本外流渠道包括：经常性转移、进出口伪报、对外直接投资企业资本项目结汇以及货币走私即地下钱庄等。

概括起来，人民币贬值压力一是来自于经常项目的盈余减少；二是资本的加速外流。与2015年相比，尽管2016年人民币实际有效汇率贬值，但经常项目和资本金融账户并没有改善，经常项目盈余进一步减少，资本外流尤其是直接投资更是出现了方向性逆转。

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三、外汇储备下降有利于藏汇于民，国际收支结构趋于改善，外汇占款对货币供给压力得到释放

经常项目盈余减少和资本加速外流必然导致储备下降，这也是眼下大家极为关注和热议的话题。究竟该如何看待外汇储备大规模下降?2014 年下半年开始，我国外汇储备呈现持续下降趋势。2015年外汇储备下降5130亿美元，占GDP的4.6%，外汇储备资产为33300 亿美元，占GDP的28.5%。2016年前10个月再减少2098亿美元，外汇储备规模为31,207亿美元。

我认为外储下降引起了一些人不必要的担忧。无论是汇率问题、储备问题还是国际收支结构问题其实都是经济的外部平衡问题，而且外部平衡问题与内部平衡会发生联动。应该正确看待当前我国经济面临的外部平衡以及外汇储备下降问题。

首先，外汇储备减少有利于藏汇于民。2005年，我国国际收支双顺差，外汇储备规模过大，持有成本过高，我们研究的主要方向是如何打破这种国际收支失衡的局面。而目前的状况正好发生了逆转，所以此次外汇储备减少是个利好现象，有利于藏汇于民，改善国际收支结构。早在05、06 年，我国外汇储备持续累积，有关部门就已经积极研究探索“藏汇于民”，但在人民币升值的情况下，很难真正实现。而在人民币贬值和存在贬值预期的情况下，企业、金融机构和居民个人理性的资产配置方案是“增加美元资产、减少美元负债；增加人民币负债、减少人民币资产”。实际情况也确实如此，近年来我国居民外币存款大幅增加、中产阶级倾向海外置业和配置资产、企业对外直接投资的积极性也明显增加，银行也倾向增加美元头寸。结售汇逆差扩大表明企业购汇意愿增强。从数字情况来看，2016年10月，银行结汇7274亿元人民币，售汇8258亿元人民币，结售汇逆差984亿元人民币。

为什么“藏汇于民”有利于改善国际收支结构和国际投资头寸结构呢？“藏汇于民”的结果是官方的储备资产所形成的对外资产占我国对外资产的比重下降，有利于改善官方外汇储备过高带来的海外资产安全性有余而收益不足的问题，个人认为这是一个良性发展的趋势。2015年年底我国外汇储备占对外资产的比例已经下降至接近50%，2016年又有所下降，未来这一比例还将呈现下降趋势。

第二，当前外汇储备规模远没有达到风险点，仍有较大调整空间。到2015年年底，我国总海外资产占GDP的56%，以外汇储备为主，其中以官方外汇储备为主体；总负债占GDP的41%，以外商直接投资为主。净国际投资头寸占 GDP 的比重由2014年15.2%下降到14.3%。综合考虑国际投资头寸结构即负债以FDI（Foreign Direct Investment,直接投资）为主，稳定性较强，资产以外汇储备为主，流动性和安全性较强，以及维持正常进口的用汇需求（3-6个月进口）、外债还本付息、对外直接投资、外汇储备干预、居民用汇需求、外资利润汇出和外资撤离等因素，这一储备规模仍然偏高，远没有达到合意的水平。事实上，2016年储备下降的速度明显减弱，前10个月减少2098亿美元，而去年同期下降3175亿美元。

第三，从我国的基础货币投放渠道的角度来看，外汇储备下降不见得是坏事。1994年以来外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。外汇占款存量占基础货币存量的比率一度超过100%，增量比率更是超过200%，这意味着过量的基础货币投放，央行只能通过发行票据吸收过多的流动性。在过去外汇储备持续累积的情况下，我国中央银行的调控是非常被动的。随着外汇储备的减少，尤其是2016年外汇占款占基础货币存量的比率明显下降。从数字来看，2016年1—10月，外汇占款占基础货币存量的比率由83%下降到78%。外汇占款减少虽然产生了货币紧缩的效应，但也使央行的货币政策调控不必被动地受制于外汇市场的供求。

当前人民币汇率的适度贬值，将继续促进藏汇于民和官方外汇储备减持，不仅有利于经济的外部失衡的调整，形成以资本和金融账户逆差平衡经常项目顺差的国际收支结构，也有利于稳定外需以缓解国内经济增长动能不足。

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四、人民币不具备持续贬值的基础，未来将重回上升通道

人民币汇率是重要的政策工具，短期走势受外汇市场供求、汇率预期以及中央银行干预等因素的影响，但中期和长期还是取决于经济的基本面。目前看受预期和经济前景悲观情绪的影响，汇率可能会持续贬值惯性，但从中长期看人民币不具备持续贬值的基础，未来将重回上升通道。接下来将就以下五个方面分别来谈一下。

首先，经常账户的贸易收支和金融账户的直接投资是国际收支平衡中两个相对稳定的基础性项目，主要由我国在国际产业分工格局中的地位、国内经济和产业结构、出口部门和企业的竞争力等长期因素决定，不会出现短期跳跃性变化。尽管经历了过去几年人民币汇率的大幅升值，包括2015年人民币实际有效汇率升值10%以上，我国经常项目尤其是货物贸易目前仍然保持巨额顺差，从汇率决定因素的角度来看，很难想象经常项目持续顺差的国家会出现汇率的持续贬值。

第二，在资本和金融账户下，我国仍然沿用“宽进严出”的管制措施，尽管资本管制的有效性已经大打折扣，但管制无疑提高了非正常渠道的资本流出成本；尽管去年隐蔽性资本外流加速，但实际上隐蔽性资本外流本身的成本还是很高。

第三，作为新兴经济体，尽管面临新常态下中低速增长的挑战，但经济增速仍然远高于发达国家，资本的收益率也相对较高。我国本外币利息差仍然较大，企业或居民个人配置外币资产即便短期获得一部分贬值的收益，但扣除利差，实际收益也将大打折扣。

第四，虽然短期来看对外直接投资增加包括资本外流似乎对汇率是负面的影响，但实际上人民币“入篮”以及对外直接投资增加有利于人民币国际化。人民币更广泛的国际使用将使人民币资产的国际需求增加，有利于人民币币值回稳和上升。

第五，目前30000多亿美元的巨额外汇储备仍然能够保障中央银行外汇市场的干预能力，尤其在我国资本管制尚未完全放开的情况下。

总结起来看，尽管2016年以来，人民币面临的贬值压力有所增加，贬值预期导致资本外流速度加快，进一步使人民币贬值压力放大。但是，外汇储备下降的同时也使我国国际收支结构趋于改善，经济的外部失衡状况也明显缓解。未来，伴随中国经济结构改革、新增长动能的释放、持续稳定的经济增长和较高的资本收益率， 人民币将在小幅贬值调整到均衡汇率水平后，逐步回归稳中有升的轨道。个人认为，人民币实际有效汇率调整到2010年的水平为上限，兑美元汇率调整到什么水平取决于美元指数的变化。

2017年美国新任总统特朗普上任以后，根据其在竞选期间的政策承诺来看很可能对是否存在人民币汇率操纵等问题发难，鉴于汇率操纵指控一般针对汇率低估，那么近期纵容汇率一定的贬值可以为后期政策调整留有空间。

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提问环节

问题：近期人民币不断贬值会不会使我国回到前几年的出口导向型经济模式？

曲凤杰：中国出口导向型经济增长模式一直被广泛认为是依靠人民币汇率的低估取得了出口竞争优势。而实际上，我们也看到，2016年人民币实际有效汇率下降，并没有带来经常项目的改善。之前做过的一些研究表明我国汇率对贸易的影响并不是很大，至少不是有效调节贸易收支的手段。过去我国国际收支长期持续双顺差，被指存在操纵汇率，但是就当时情况而言即使人民币汇率升值，在短期内也难以改变双顺差的结构；同样，此次汇率贬值，也并没有直接带动贸易经常账户盈余有大的改善。因此，不能认为短期人民币贬值会使我国重新回到出口导向型增长模式，只能说贬值为我们增长模式调整提供缓冲。

问题：有人认为中国汇率贬值与资产价格高估以及信贷扩张有关，接下来中国如何选择货币政策来平衡“汇率”和“资产价格”？保资产价格和保汇率之间是否会找到平衡点？

曲凤杰：个人认为，汇率估值和流动性有一定的关系。但是与资产价格之间的传导路径并不清晰和明确，很难认为汇率和资产价格之间有平衡、权衡或取舍的问题。从2015年外汇占款增量来看，外汇储备的减少实际上是在收回流动性，恰恰应该产生货币紧缩的效应。假设一种极端的情形：汇率出现贬值预期，大量资本外流，这会导致国内资产价格下调，但目前这种情况不会发生。

问题：有观点认为在资本管制的条件下，人民币汇率应该尽快市场化，您怎么看？

曲凤杰：外汇储备减少，是央行干预的结果。去年以来我国外汇储备下降说明央行为防止人民币大幅度贬值而进行了外汇操作。明年，美国新任总统特朗普上任，他一直从贸易的角度认为我们通过操纵汇率取得出口竞争优势，所以可能会敦促中央银行减少干预。我认为人民币市场化形成机制建立，依赖于资本管制的放松和资本账户的开放，否则，市场化缺少基本的市场基础。个人不赞同在资本账户管制的条件下谈实现了人民币汇率的市场化。汇率市场化一直是我们改革的目标，国际组织也就此对我们施压，作为重要的价格信号，从有效配置资源的角度来说，也应向市场化方向加以积极推进，但是汇率市场化的确要与国内资本市场和货币市场的成熟度相匹配，也要与金融监管的能力匹配。

问题：从短期和中长期来看，汇率会不会影响企业“走出去”投资？

曲凤杰：肯定会。无论是企业、居民个人对外投资，都属于全球性的资产配置。汇率的水平，尤其是汇率的波动都会影响资产配置的选择。短期来看，我国ODI增速比较快，除了企业有走出去扩展市场的需要外，人民币贬值预期恐怕也是一个非常重要的考虑因素。企业和个人都有个资产负债表中资产和负债的货币选择和搭配问题，在人民币贬值和贬值预期下，资产的外币化和负债的本币化是比较有利的，从这一方面来说，汇率会影响企业的投资资产选择以及融资模式。

问题：从全球资产配置上看，股、债、汇、商品之间存在联动的关系吗？

曲凤杰：肯定存在着联动关系。企业在做全球资产配置时，首先会在贸易和投资之间选择一种与国际运营能力相适应的方式。举一个简单的例子：如果汇率被低估，商品具有竞争优势，企业比较容易通过贸易获得收益；如果汇率进入贬值通道，企业会考虑实现海外投资，获得投资收益和汇率收益。另外，资产形式是通过股权还是债权形式来实现也需要具体考量，股权收益比较高一个重要原因是企业通过直接投资并获得外币现金流和收益，使资产和负债的货币错配问题弱化。

问题：离岸人民币价格与在岸人民币价格间的关系？价格的双轨制是否会打破？

曲凤杰：离岸人民币和在岸人民币的双轨价格是由管制因素引起的。因为资本账户存在管制，所以离岸人民币受市场决定的因素会更大一些，并对在岸人民币估值产生联动的影响。只要存在管制成本和交易成本，在岸和离岸人民币之间的价格差别就会一直存在。当然，随着资本账户的开放，它们之间的差别会有所减少，如果人民币成为真正的国际化货币，那就有望实现统一的定值。

问题：资源紧缺，工业体系庞大，人口众多，降汇率能稳外储吗？

曲凤杰：外汇储备并不是目标。为了实现政策目标，外储增减只是手段，为了稳汇率有可能增加外汇储备，也有可能减少外汇储备。

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网友听讲后的反馈：

1、外汇储备存量适度才好。外汇储备集中管理且存量过大，管理效率不是很高，也具有很大利润损失风险，藏汇于民，有利于改善外汇运营成效。同时，央行持汇量较大，使得基础货币投放中外汇占款比例较高，不利于央行实行灵活的货币调控政策。

2、明确外汇储备的功能。企业贸易用汇及对外投资、个人离境性用汇及对外投资、外资撤出及利润汇出、央行对外汇市场进行干预的资源。

3、预先创设博弈空间。当前短期纵容人民币进行一定贬值，在特朗普上台后，指控操纵人民币汇率赢得较好贸易地位，为中国与之博弈，进行汇率调整，留下一定空间。

4、看待“人民币贬值及其预期”的视角：一是人民币贬值主要是对美元而言，人民币走势受到美国经济形势及其货币政策影响；二是在某种意义上讲，当前的人民币贬值是过去人民币汇率持续过快走高的一种修正；三是人民币贬值具有即期性，长期看会是重拾升势。

5、人民币没有持续贬值的基础是指：在世界经济中的产业分工地位（产能）、对资本流动的一定管制、经济体增长性、人民币国际化效应。

6、中国外贸主要与世界经济大形势强关联。人民币贬值对中国外贸影响有限，中国外贸数据主要受中国贸易伙伴的市场需要影响。

7、中国企业财务策略。汇率会影响企业的投资、融资选择。

 整理人：杨雅鑫

观点整理  杨雅鑫、程曦

图文编辑  程曦

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