视点丨缩减个人5万美元购汇额度的六个“不必要”

IMI研究员、招商证券首席宏观分析师谢亚轩，以及其团队张一平、闫玲、刘亚欣、林澍(研究助理)近日对个人购汇政策发表了文章。文章从六个方面论证了缩减个人5万美元的购汇额度是不必要的。

以下为文章全文：

2016年12月31日晚，外管局有关负责人就改进个人外汇信息申报管理答记者问时指出，“个人购汇政策没有变化”，“不涉及个人外汇管理政策调整，个人年度购汇便利化额度没有变化。”

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核心观点

我们认为目前缩减个人5万美元的购汇额度有六个“不必要”:第一、个人5万美元购汇总量并不大，对外汇市场的冲击力有限，不必要限制。第二、个人5万美元购汇政策的初衷是经常项目业务“便利化”，在经常项目可兑换的前提下不必要限制。第三、部分个人5万美元购汇事实上属于资本和金融账户交易，但仍无悖于“藏汇于民”的政策导向，不必要全面限制。第四、个人5万美元购汇对于中长期的外汇市场建设有积极意义，不必要限制。第五、3万亿美元并非外汇储备底线，不必要因此限制个人5万美元购汇。第六、当前如果限制个人5万美元购汇只会引发恐慌，可谓得不偿失，毫无必要。

日前，有专家说，“如果一年中6000万人换5万美元，3万亿外汇储备一年中就会空仓，人民币贬值的压力会特别大。”因此，专家建议缩减个人5万美元的购汇额度。我们认为，这样的政策建议不大可能被采纳，目前缩减个人5万美元的购汇额度有六个“不必要”。

第一、个人5万美元购汇总量并不大，对外汇市场的冲击力有限，不必要限制。

根据我们的估算，2015年以来，近2年时间内，个人5万美元购汇总额应该在600至1200亿美元之间(具体的估算方法会在另外一篇研究报告中给出)。据此估算其中有四分之一左右可能在2017年1月集中购汇(为何只估算四分之一而不是全部集中在1月购汇，有两个考虑:一是人民币兑美元汇率未来仍有不确定性，可能贬也可能升，购汇者一定程度会考虑择时；二是一次性拿出近35万元人民币也非易事。)，金额在150亿美元至300亿美元之间。这样的购汇规模不能算小，但这毕竟是年度购汇额度的一次性释放，这个月使用了额度就不能在2017年的其他月份使用。因此放在一整年的时间维度内看，这个规模并不算大。此前，个人日均购汇近1亿美元的情况也不罕见，只需商业银行、央行等市场主体做足应对工作，对市场的冲击力并非不能承受，不必要简单加以限制。再进一步估计2017年1月整体的结售汇逆差估计在650亿美元左右，需要央行通过MLF等手段加以对冲，以避免对目前偏紧的流动性状况造成更大影响。

第二、个人5万美元购汇政策的初衷是经常项目业务“便利化”，在经常项目可兑换的前提下不必要限制。

个人5万美元结售汇额度政策的初衷是希望在经常项目可兑换的前提下，便利家庭开展相应的结售汇业务。“外汇局对个人结汇和境内个人购汇仍实行每人每年等值5万美元的年度便利化额度管理，便利化额度之内的结售汇业务，可凭本人有效身份证件办理；便利化额度之外具有真实性、合规性的结售汇业务，凭本人有效身份证和相关材料办理。”当时的政策设计出发点是，估计(事实也证明)个人经常项目(如旅游、留学等)每年的用汇一般不会超过5万美元，为方便个人购汇和结汇，避免个人每一笔经常项目交易都持相关材料来证明交易真实性(设想一下，总不能在洛杉矶街头买一个热狗也要留着小票以证明交易的真实性吧)，因此简化为个人凭身份证直接办理5万美元额度以内的结汇和购汇业务。目前，在经常项目可兑换的前提下，便利个人结售汇操作的政策初衷不改，不需要限制个人5万美元的结售汇额度。

第三、部分个人5万美元购汇事实上属于资本和金融账户交易，但仍无悖于“藏汇于民”的政策导向，不必要全面限制。

事实上，如果个人购汇后长期存入外汇账户或到境外购买储蓄型的寿险(而非消费性的比如一些重疾险)等类型的交易已属于资本和金融账户。但这无悖于“藏汇于民”的政策导向，不必要全面加以限制。截止2015年末，中国国际储备资产与GDP的比为31.3%，较之G20平均的18.6%高12.7个百分点；而私人部门持有的对外资产与GDP的比为25.9%，较之G20国家平均的124.7%低99个百分点。相比较而言，中国个人和企业部门持有的对外资产不是太多而是太少了。鉴于我们仍可能在一段时期内保持经常项目顺差，这就意味着中国作为一个整体仍将不断增加持有对外资产。这部分对外资产如果由中央银行以外汇储备的方式持有，优点是安全性和流动性高，缺点是收益率低。如果逐步转由个人和企业等私人部门持有，则安全性和流动性可能会下降，但收益率可能上升。目前的个人购汇一定程度就是一个逐步增加持有不同类型对外资产的过程，很大程度上是个人的理性选择。当前要防范的是大量借用他人身份证购汇等违规行为，而不必要全面限制个人购汇。

第四、个人5万美元购汇对于中长期的外汇市场建设有积极意义，不必要限制。

2015年以来，特别是811汇改以来，国内外汇市场基本处于外汇供给低于需求的局面，供求严重失衡，需要央行持续向市场供应外汇流动性。究其原因，与内外多重因素造成的资本外流和外汇需求快速上升有关，也与私人部门对外资产存量相对较低有关。今年年初，我们曾以围棋来比喻外汇市场:如果外汇需求是黑方，外汇供给是白方，黑方不断有新子出现，而白方却罐中羞涩，则黑白双方的博弈结果不言自明。当前逐步增加持有外汇资产的个人恰恰是正在由黑方转变成为潜在的白方——在未来内外经济金融形势发生变化时，成为外汇市场的供给者。那样的话，外汇交易才更大程度是在私人部门之间展开，汇率形成的市场化程度更高，外汇市场才能真正建立起来。因此说，当前的个人购汇和藏汇于民对于外汇市场建设和汇率市场化都是基础条件，不必要限制。

第五、3万亿美元并非国际储备的底线，不必要因此限制个人5万美元购汇。

上图可见，中国国际储备与GDP的比高于G20的平均水平，而私人部门对外资产的比例低于G20平均水平。这给我们一个不同的角度看待国际储备的多少和充足率的问题。其实，储备的充足与否与汇率制度有密切的关系，如果未来人民币汇率的浮动程度逐步提升，对储备规模的要求和外汇市场干预的必要程度都将下降。前面已分析，中国整体的对外资产究竟是更多由国际储备的方式持有，还是由私人部门以对外直接投资、对外证券投资等方式持有各有利弊。但从外汇市场建设和汇率的市场化和清洁浮动的角度看，似乎私人部门持有更多对外资产的重要性更高。从这个角度看，国际储备至少不应以3万亿美元为所谓底线，目前的个人换汇也不应因此而受到限制。

第六、当前限制个人5万美元购汇只会引发恐慌，可谓得不偿失，毫无必要。

我们比较认可CF40高级研究员张斌博士的研究结论:本轮中国的资本流出更多来自机构而不是个人。因此，要想减弱资本流动的短期大规模冲击，更多应该从约束机构行为入手，而非限制个人购汇。但是，如果真的按照某些“专家”的误判而限制个人购汇的话，可能不仅没有真正管住资本外流的主力，反而恶化整个社会的汇率预期，可谓是得不偿失。

吕思勉先生在《中国政治思想史》中生动比喻“政治是药，他是因病而起的，亦是想治好病的。”我们认为每一个经济政策就像一个个具体的药方，开出正确药方的前提是准确的辨明病因，而且要全面评估药方的正面疗效和副作用。当前个人购汇和贬值预期的成因多样，但恐慌成分居多，且并非是导致外汇市场供求失衡的主要因素。如果贸然缩减个人5万美元的购汇额度，不仅“疗效”甚微，还可能引发更为全面和更加严重的恐慌情绪。如此“药方”，实在是游方郎中的出品水平。

编辑  魏宗 肖子琛

来源  中国金融信息网

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