视点 | 贬值预期反复升温，离岸人民币市场举步维艰

本文作者为IMI副研究员姜楠、陈周阳。文章指出，在加息预期下，从2014年开始走强的美元指数随着市场预期的增强继续扶摇直上，中国外汇储备随之转入下降通道并延续至今。美元加息改变人们对国际金融市场的预期，加剧国内资金兑换美元、到美国配置资产的趋势，使得资本外流压力进一步加大，继而增加人民币的贬值压力。“811”以来，海外投资者对人民币资产的热情有所冷却，离岸市场人民币资金池持续收缩，流动性发生紧张迹象，人民币结算意愿度降低，点心债发行不振。2016年10月，人民币成功“入篮”，既是中国融入全球金融体系的重要里程碑，也是中国金融改革和开放的新起点。

以下为文章全文：

转眼又至年初岁末，2016年国际金融市场“黑天鹅”频飞。随着人民币国际化的发展，中国在看世界同时，世界也将目光转向了中国。发达经济体更加关注以中国为代表的新兴经济体的外溢效应。2016年初，我们曾在《2015年人民币国际化报告》中指出，美联储加息周期、离岸人民币市场发展、金融改革与实体经济协调推进是今年人民币国际化发展中的三个需要特别关注的问题。一年来，从这三方面来看，人民币国际化的发展发生哪些变化？面对即将到来的2017年，人民币国际化又会发生怎样的进展？

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美联储加息周期下

资本外流压力加大 人民币兑美元持续贬值

2016年是在2015年12月美联储加息余波之下开年的，当时预计2016年美联储最多可能加息多达四次。

2016年，市场对美联储的加息预期一次次落空。不过，在加息预期下，从2014年开始走强的美元指数随着市场预期的增强继续扶摇直上。特别是在2016年下半年，随着“英国脱欧”“特朗普当选”等黑天鹅事件的发生，美指更是飙升到十四年以来的高位。

随着美元指数上涨，自2014年下半年以来，中国外汇储备开始转入下降通道并延续至今。2016年11月末，中国外汇储备已从2014年6月最高点的39932.13亿美元下降到了30515.98亿美元，降幅达9416.15亿美元。

2016年11月，银行代客结售汇逆差放大至1861亿元，创今年3月以来新高。11月末央行口径外汇占款余额环比下降3827亿元，环比降幅为今年1月以来最大也再次验证资本外流加速。

自去年“8•11”以来，人民币兑美元汇率持续贬值，人民币兑美元汇率2016年内贬值幅度约6%。在美联储加息预期兑现后，人民币兑美元汇率中间价失守6.95，创八年半新低，即期汇率盘中一度跌破6.96。

2016年12月14日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到0.5%至0.75%的水平，符合市场普遍预期。这是美联储自2015年12月开启近10年来的首次加息之后时隔一年再度加息。随后发布的联邦基金利率预测中值显示美联储预计明年将加息3次，高于9月的2次。

展望2017年，在特朗普新政的影响下，市场普遍预计美国经济明年将面临较大的通胀压力，迫使美联储可能会加快加息节奏。美国与世界其他国家的货币政策分化将进一步加剧，将导致美元继续升值，美国国内长期利率也将继续走高。美元加息会改变人们对国际金融市场的预期，针对中国而言，会加剧国内资金兑换美元、到美国配置资产的趋势，使得资本外流压力进一步加大，继而增加人民币的贬值压力。

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人民币贬值压力下

离岸人民币市场举步维艰

自2015年8月11日以来，人民币汇率持续下跌，贬值预期反复升温，海外投资者对人民币资产的热情有所冷却，离岸市场人民币资金池持续收缩，流动性发生紧张迹象，人民币结算意愿度降低，点心债发行不振。

香港金管局数据显示，香港离岸人民币存款规模从2015年7月的9941亿元跌至2016年10月的6625亿元，跌幅达33%。

为打击投机势力，离岸人民币市场也有遭遇干预的迹象，不时出现流动性紧张局面，离岸人民币隔夜拆息分别于今年1月、2月、9月和12月出现大幅攀升的情况。

继2016年1月中国央行对离岸人民币存款征收准备金后，本外币资金外流监管措施陆续推出。近期资本管制的升级意味着离岸人民币融资成本可能在中短期内维持较大波动。

同时，人民币跨境贸易使用的减少和离岸人民币市场流动性的收缩推高离岸人民币借贷成本。相反，中国央行2014年底以来多次降息和降准，在岸债券发行成本持续走低。两岸借贷成本的差异导致点心债市缩水。据彭博数据显示，从2016年初至12月8日，除存款证以外点心债发行总量为1079亿元，较去年的1477亿元减少了近三成。

当然，离岸人民币市场的发展也有可圈可点之处。在人民币国际化标志性事件上，2016年以来，中国人民银行先后与新加坡金融管理局、摩洛哥中央银行、塞尔维亚国家银行、匈牙利中央银行、欧洲中央银行、埃及中央银行和冰岛中央银行签署或续签了双边本币互换协议，累计规模6930亿元。2016年，人民币合格境外机构投资者(RQFII)试点地区扩大到美国和爱尔兰，在美国、俄罗斯和阿联酋设置人民币业务清算行。

此外，中国财政部2016年5月在伦敦成功发行30亿元人民币国债，首次在香港以外的离岸市场发行人民币国债。市场方面，香港交易及结算所有限公司（港交所）数据显示，2016年香港交易所的美元兑人民币（香港）期货总成交量为538,594张合约（名义价值540亿美元或人民币3,760亿元），与前一年相比增长105%。该人民币期货的未平仓合约于2016年12月30日创下45,635张合约的新纪录（名义价值46亿美元或人民币318亿元），占全球美元兑人民币（香港）期货未平仓合约总和约三分之二。尽管由于人民币贬值和利率分化的影响，离岸人民币市场的发展受到一定阻碍，但是可以看到，包括香港、英国在内的传统离岸人民币市场有序发展，取得了一定的突破。而特别需要指出的是，2016年美国不但获批了RQFII额度，还获得了清算行受权，未来发展同样值得期待。

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人民币成功加入SDR

资本项目开放协调推进

2015年12月18日，国际货币基金组织2010年份额和治理改革方案正式生效，新兴市场和发展中国家在基金组织的代表性和发言权得到提高，其中，基金组织份额将增加一倍，从2385亿SDR增至4770亿SDR，并实现向有活力的新兴市场和发展中国家整体转移份额6个百分点。其中，我国份额占比将从3.996%升至6.394%，排名从第六位跃居第三位。2016年10月1日，人民币正式加入SDR货币篮子。而从2016年4月开始，中国人民银行同时发布以美元和SDR作为报告货币的外汇储备数据。同时，自2016年一季度起，中国开始公布以SDR计值的国际收支平衡表和国际投资头寸数据。2016年8月31日，世界银行在中国银行间市场发行首批人民币结算SDR计价债券，被称为“木兰债”。时隔35年，SDR债券在中国重启，意味着中国可能会成为推动SDR使用范围扩大的“发动机”。

人民币成功“入篮”必然伴随境外投资者对人民币资产的强烈需求，境外机构持有人民币资产是人民币成为国际货币的重要决定因素。一个有深度、交易活跃且价格灵活的债券市场有利于人民币更好行使SDR货币的职能，在国际化道路上走得更远。

继5月境外机构投资者投资银行间债券市场取消了额度限制后，6月21日，银行间同业存单市场也向境外金融机构开放，此举加速中国银行间市场对外开放，满足境外金融机构配置人民币资产的需求，助力人民币国际化进程。熊猫债连续发行并获得市场广泛欢迎，8月，波兰作为欧洲首个主权国家进入中国市场发行“熊猫债”。

此外，深港通也于2016年年底成功开通。更多的境外投资者将参与到我国资本市场和经济的发展中来，内地投资者也将有更多机会参与全球竞争。同时，外汇局改革资本项目结汇管理，实行意愿结汇，都起到吸引资本流入的目的。

改革与开放是中国经济和金融发展永恒的主题，也是人民币加入SDR货币篮子的关键。人民币加入SDR货币篮子，既是中国融入全球金融体系的重要里程碑，也是中国金融改革和开放的新起点。应当看到，人民币在全球贸易和金融交易及储备中的地位与其他主要国际储备货币还有一定的距离。中国应以人民币正式加入SDR为契机，进一步深化金融改革，扩大金融开放，继续深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，有序推进人民币资本项目可兑换，完善公共治理框架，使中国金融业发展向更高水平、更深层次迈进。

编辑  叶梦芊

图文编辑  邵昊敏

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自2012年起，研究所开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。

迄今为止，研究所已形成“国际金融”、“宏观经济理论与政策”、“金融科技”、“财富管理”、“金融监管”等五个研究方向，并定期举办货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、燕山论坛、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等具有重要学术影响力的高层次系列论坛或讲座。主要学术产品包括IMI大金融书系、《国际货币评论》（中文月刊&英文季刊）、《IMI研究动态》（周刊）、《国际货币金融每日综述》（日刊）等。

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