IMI工作论文 | 货币政策应对金融稳定目标的跨区制研究

摘要

本文为根据IMI工作论文No.1625整理的论文速递，原文由IMI特约研究员闫先东、中国人民银行武汉分行朱迪星联合撰写。

金融危机后，认为货币政策应该关注资产价格等金融稳定目标的观点逐步成为理论的共识，但实践中的政策指标选择问题仍然存在争议。本文选择四种不同的方式合成了用于衡量2005年8月至2016年2月我国宏观金融稳定状态的金融压力指数，并对其作为货币政策目标的效率问题进行了分析。结论表明，该指数对样本期内我国经济金融体系的变化有很好的解释力，如果能合理考虑不同区制变化下压力指数与宏观经济的动态关系，它也是一个比较高效的货币政策调控指标。

研究背景

金融危机后的实践表明，货币政策不需要关注资产价格波动的传统观点受到了广泛的质疑。大量研究论证了货币政策在能在前期对资产泡沫做出逆向反应的必要性，即使这种干预对实体经济如通胀预期和产出目标有负面影响，也可以被政策缓解危机的潜在收益所覆盖。在货币政策忽视资产价格的情况下，短期收益、杠杆率以及流动性三个因素相互促进，导致风险长期积累并最终爆发金融风险。而房地产和股票等在内的资产价格变动，尤其是快速下跌时，已经被证明会对实体经济产生及其显著的影响。正因为如此，近年来认为货币政策应该将资产价格变动等金融稳定因素作为关注目标的逆风策略逐步成为理论界的共识。

但在实践中，作为总量政策的货币工具运用本身具有较高的政策成本，调整可能有利于某一市场短期的价格稳定或风险缓释，但必然会或多或少对其他市场以及投资者预期、风险态度等因素造成影响。这也要求货币当局在针对单一市场风险进行政策调整时，也需要关注政策后果与其他金融市场稳定的动态关系。如果某个金融市场出现局部风险，但对系统性金融风险的影响较小，实践中货币政策的反应需要慎重，而如果某个变动指标与其他市场有极大的关联性，则应该予以更高的重视。近期的研究中，不少学者指出包含多个金融市场指标的金融压力综合指数能有效改进这一问题，可能是一个可行的观测和决策目标。

模型设定

1.   金融压力指数的设定

金融压力是一个连续变量，其极值就是金融危机。金融市场的压力会随期望损失、风险或不确定性的变化而变化，从理论上来说国家内在金融体系的脆弱，以及外部的冲击都是造成金融压力加大的原因。金融压力指数的设定最关键的有两个方面问题，一是指标的变量选择，二是指标的降维合成方式。

（一）金融压力指数的指标选择

根据金融压力的概念，变量选取要尽量涵盖金融领域的各个方面，不仅包含外部均衡指标，也要反映内部的风险指标。同时，这些指标要能及时灵敏的反映各个市场和部门的金融压力状态。目前大多数学者在构建金融压力指数时，主要从银行、证券、保险和外汇等市场选取不同数量的指标，其指标所隐含的风险信息能反映金融市场的压力状况。

考虑到前期研究成果，本文结合中国的实际情况、数据可得性以及样本周期频率限制，选择了我国金融压力指数的因素指标。主要涉及银行体系、资本市场、外汇市场、保险市场和房地产市场五个方面。具体的指标选择和计算方法见表2所示。其中，所有存在季节性因素的原始数据，如外汇储备、保险赔付额等都进行了X-12季节性调整。其中，需要计算当月指标除以一年滚动窗口的指标X4、X5、X8、X10。

该指标表示综合考虑汇率变化和外汇储备单位变化的压力指标。为了保证所有变量与压力指数同向，指标中X4、X5、X8、X10和X12这几个反向指标都直接取了相反数。

（二）金融压力指数的合成方法

（三）金融压力指数的计算过程

本文运用上述四种不同方式合成金融压力指数。其中，根据公式计算的标准离差法和CRITIC法的指标权重如表1所示。可以看出，银行业风险利差X2、负的外汇储备变化X8以及房价波动率X11指标在整个样本区间内标准差较小，因此在方法1中会被赋予更高的权重，而TED利差X1、负的期限利差X4、股票市场波动X6以及负的房价指数变化X12指标在整个区间内与其他指标的相关系数相对较高，因此在CRITIC法中被赋予的权重明显高于标准离差法。

从图1以看出两种方法合成的综合指数F1和F2的变化趋势基本一致，只是在2010年后标准离差法综合指数要略低于CRITIC法。

1.   金融压力指数的识别：事件分析

本文利用事件分析对以动态因子模型得到的金融压力指数进行识别，分析其趋势波动对应的经济现实和逻辑。整体上可以看出，在样本期2005年至今，受国内经济政策调整和外部金融危机多次冲击的影响，我国的金融压力指数经历了数轮周期性调整，大致可以分为以下几个不同的区间。

2.   金融压力指数作为货币政策目标的效率分析

具体而言，本节的实证检验分为两个个部分，第一分析金融压力指数对产出缺口影响的期限差异，具体是利用未来不同期限的产出缺口均值作为因变量，比较金融压力指数对产出缺口影响的回归系数呈现怎样的变化趋势，第二是利用MS-VAR模型分析宏观经济、货币政策和金融稳定之间的动态关系，主要是观察在产出缺口和金融压力指数均内生于货币政策的条件下，不同区制下指标之间的脉冲响应关系。

（一）主要回归指标的设定

主要的回归变量选择了产出缺口，通胀水平，货币态势和金融压力指数，其中由于国内产出为季度数据，我们利用同期季度内的工业增加值变化趋势对其进行了月度平滑，将其转化为月度数据。在大部分实证中，我们选择了主成分分析和动态因子模型得到的两个金融压力指数进入模型，印证实证的结果。

（二）金融压力指数对产出缺口的持续影响

从图中可以看出，金融压力指数对未来一年内多个期限的产出缺口均值的影响都显著为负数，这与理论分析的结论相符合，即金融压力上升，金融机构、企业和住户部门资金趋紧，市场风险上升，风险暴露事件增多，影响未来的投资和消费计划，负向作用于实际的经济增长。从系数比较看，两个综合指数的回归结果在不同期限都呈现相似的变化趋势，即金融压力状况对经济增长的影响随着时间的推移逐渐减弱，一方面可能是经济主体内部预期调整后重新寻找均衡，另一方面可能是金融压力状况变化后会引导其他宏观经济因素，如货币态势的反应，进而通过其他渠道缓解经济增长的下行压力。

（三）基于区制转换的模型分析

考虑到房地产价格和货币态势以及产出缺口等核心变量之间的相互关系可能并不稳定，我们构建了包括国内产出缺口、物价水平、货币态势以及金融压力指数在内的4因素MS-VAR模型来进行分析。样本周期为2005年8月至2016年2月的月度数据。本文的模型估计过程选择的是GiveWin2环境下的Oxmetrics程序。结合AIC、HQ、SC赤池规则和对数似然值的大小综合来看，选择MSIH(3)-VAR(3)模型拟合的效果最优，即模型存在三个不同的区制，各变量的滞后3阶进入方程，且在不同区制的方程中截距和方差随状态发生变化。模型的估计结果见表7所示。比较模型系统在不同区制下的截距项和标准差，在区制2中，金融压力指数FSI(t)的截距显著为正，达到1.107，且明显高于区制1的0.233以及区制3的0.354，且其扰动项的方差达到0.056，也是三个区制中最高，说明在此状态下国内金融压力水平最高，且有较大的波动性。同时，在这一区制中，产出缺口ygap（t）均值为三个区制中最低，且不显著，方差为最高，说明整个样本区间金融压力较大的阶段与经济增速快速下行相伴随，但此时物价水平cpi(t)截距并没有明显低于其他区制，反而波动性更高，说明此阶段是否应该通过提高货币供给来缓解金融压力还有待实际情况的权衡。从实际情况看，区制2中货币供应量增速m(t)的截距居于中间水平，低于区制1但高于区制3。总的来看，区制2可以说代表了我国金融稳定情况较差的区间，此时经济增速受到影响下行，物价水平并不低于其他时期。

4.   结论与政策建议

本文的研究主要是围绕货币政策应对金融稳定目标时的决策方式和效率问题，我们结合前期研究的成果，利用四种不同的方式合成了用于衡量2005年8月至2016年2月我国宏观金融稳定状态的金融压力指数，并对其作为货币政策目标的效率问题进行了分析。

研究结论表明，我国货币政策关注金融压力指数有必要性和可操作性，将金融压力指数与产出缺口和物价波动等传统指标一起纳入货币政策目标框架，并在适当的时候通过调整货币态势维持金融体系的稳定。此外，根据我们的研究，纳入金融稳定的货币政策决策还需要关注以下三个方面的问题：一是要更多的关注低金融压力的情况。二是注意宏观政策的调控力度，注意长期和短期目标的权衡。三是货币政策要合理运用多种工具组合提高金融压力过高时的治理效率。

结语：

本文选自《国际货币评论》2017年第1期总第50期，由于微信承载信息有限，还有很多重磅资料未能呈现，获取更多内容请点击“阅读原文”。

本期评论精彩预览

[1] 应将金融因素纳入宏观经济学研究 陈雨露 01

[2] 我国人民币国际化研究的学术史梳理与述评 陆长荣、丁剑平 05

[3] 人民币双边事实汇率制度与中国出口增长 施炳展 、张雅睿  23

[4] 基于适应性预期的货币政策传导研究 马理 、何梦泽 、刘艺  44

[5] 货币政策应对金融稳定目标的跨区制研究 闫先东、朱迪星  62

[6] 区域货币能促进贸易一体化吗？ 何青、王芳、钱宗鑫、张策  86

[7] 离岸市场在美元短期资产定价结构中的作用及对人民币的启示 陆晓明、边卫红 108

[8] 资产证券化与商业银行经营稳定性：影响机制、影响阶段与危机冲击 高蓓 、张明、邹晓梅  126

编辑：韦祎  郑晓雯

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