视点 | 看好2017年中国跨境资本流动形势的改善

IMI研究员、招商证券研究发展中心宏观经济研究主管、董事谢亚轩和闫玲近日针对中国2017年的跨境资本流动发表前瞻报告。报告首先回顾了2016年的跨境资本流动情况，认为与2015年汇改后相比，2016年我国跨境资金外流压力缓解。一方面，我国跨境资金流动受美联储加息的影响幅度减弱；另一方面，我国外管政策的继续放开改善了外汇市场供求关系的平衡。总的来说，2016年的跨境资本形势有着五大特点：人民币汇率“价”和跨境资本流动“量”的关系不再稳定；境外机构在国债市场中占比显著增加；人民币成为资本外流的主要币种；企业外债去杠杆化进程基本结束；对外直接投资成为资本外流的第一大项。

综上对2017年的跨境资本流动进行展望，谢亚轩等预计2017年央行外汇占款的降幅有望收窄至-1.2万亿，相较2016年央行外汇占款-2.9万亿元显著下滑。人民币兑美元汇率双向波动加大。美元的升值程度有限，外汇供给增加，以及跨境资本流动宏观审慎管理都将有利于2017年跨境资本流动形势的改善。

以下为文章实录：

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一、2016年跨境资本外流压力有所缓解

与2015年汇改后相比，2016年我国跨境资金外流压力缓解。2016年跨境资本外流规模创历史新高，央行外汇占款、银行结售汇和代客涉外收付款分别下降2.9万亿、2.2万亿、2.0万亿。但较2015年8-12月相比，2016年央行外汇占款、银行结售汇，代客涉外收付款逆差月均值收窄。

全年跨境资本外流呈现倒V字型。2016年初是全年跨境资本外流压力最大的时期，2月至5月，跨境资本流动形势连续4个月出现改善，三四季度外流规模又逐渐扩大，但幅度远低于去年末和今年初。

从非银行部门境外净支付的结构来看。2016年，境内企业、个人等非银行部门跨境净支付-20,228 亿元。在经常账户下，唯一跨境净收入来源——货物贸易（12364亿元），而净流出项目，包括服务贸易（-13479亿元），外国来华利润利息、股息、红利支出、以及境内经济主体对外捐赠 （-7210元）。在资金和金融账户下，偿还境外负债和增持对外资产 （-2368亿元），直接投资（-6933亿元）、证券投资（-3222亿元）。后面我们会结合国际收支平衡表的数据分析这些变化背后的含义。

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二、影响2016年跨境资本走势的关键因素

我们一贯同样重视国际因素和国内因素对中国跨境资本走势的影响。从国际因素来看，美元作为全球中心货币，可以说是所有货币的背面，其汇率走势对其他国家的汇率和全球资本流动具有显著影响。从国内因素来看，经济总体平稳增长、下行压力有所减轻。出于“抑泡沫、防风险”的考虑，货币政策转向中性偏紧。外汇管理思路兼顾“开源节流”：便利跨境贸易和投资、防范跨境资本流动风险。此外，国内外汇的供给和需求均有变化，这将在第三部分详细分析。

1、强美元是把双刃剑

2016年美元指数的走势先降后升，呈现V型。美国年初经济温和复苏，指标喜忧参半，加息预期显著减弱，美元指数由年初98.63，最低至5月2日的92.60。下半年复苏态势稳健，加息预期增强，特别是特朗普竞选承诺大搞基建和减税，显著增强对美国未来经济的预期，美元指数进而一路升至年内最高点12月20日的103.30。12月中旬美联储加息靴子落地后再度走弱。美元指数的波动趋势也反映出新兴市场资本外流压力的变化，即上半年逐步减弱，下半年震荡增强。

年初预判弱美元阶段性走弱的理由。我们在2016年初《强美元是把双刃剑--探讨汇率对经济和通胀的影响》曾分析过为何美元会走弱。理由很简单，强美元将永久拖累经济增长。根据美联储的模型测算，广义实际美元指数升值10%，三年之后GDP的降幅可达1至1.5个百分点。根据IMF的模型测算，实际美元指数升值10%将压低长期GDP水平0.87%。从14年中至15年末，美元指数升值幅度接近20%，这对GDP的压制较为明显，这会反过来压制美元继续走强。

美元难以快速走强的更深层次原因。本轮美元走强始于2014年中，背后的原因表面看是美国经济基本面的恢复快于日本和欧元区，因而导致美联储率先退出量化宽松的货币政策，进而带动美元走强，日元和欧元走弱。但从更深层次的来看，本轮美元的快速走强很可能是肇始于2012年8月开始的日元脱离经济基本面的竞争性贬值，这可以说是安倍经济学的三支箭之一，日元兑美元汇率从75最多曾贬值到125。日元的贬值通过带动欧元的贬值共同推高美元指数。2016年8月开始全球货币政策转趋保守，全球央行意识到货币宽松并不能带来总需求的实质性改善，反而推高资产价格泡沫、加剧贫富分化等问题。因此，全球政策从单纯倚靠货币政策到财政政策、货币政策并重，可能会削弱美元此前走强的基础。

我国跨境资金流动受美联储加息的影响幅度减弱。与2015年末美联储第一次加息相比而言，2016年末的再次加息叠加新总统上台经济展望的变化，虽然美元指数升值的幅度上升，但是中国资本外流的幅度反而减弱。15年四季度美元指数上升2.4%，2016年四季度上升7.1%；15年四季度央行外汇占款下降9707亿元，2016年四季度下降9092亿元。

2、外管政策

基于战略的角度继续推动中国金融市场的改革开放，改善外汇市场供求关系的平衡。2016年初外汇市场剧烈波动，面对未来汇率、经济和监管的不确定性，境外机构在债券市场减持人民币债券800余亿元。央行在2月进一步开放债券市场，并在5月发布操作的细则，引入长期配置资金。丰富银行间债券市场的交易主体，促进债券市场投资风格多元化，可以充分发挥债券市场对关键期限收益率曲线的价格发现功能，有助于中国债券市场的长远发展。在该政策的积极推动下，2016年末我国国债市场中境外占比由2016年年初的2.62%提升至3.93%。第三部分的第2点将进一步深入分析。

强化监管和严厉打击违法违规行为。针对通过虚假贸易进行跨境套利或违规调配跨境资金的异常行为，特别是针对跨境人民币流出规模的异常波动以及离岸购汇规模的上升，外汇监管审慎有序推进跨境融资管理改革。受此影响，人民币对外净支付规模从6至11月的2254亿元降至12月63亿元。第三部分第3点将深入分析。

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三、2016年跨境资本形势的五大特点

1、量价关系一致性的弱化

人民币汇率“价”和跨境资本流动“量”的关系不再稳定。过去的经验看，两者多保持一致的关系，幅度也接近。2016年两者出现多次背离。

5月美元兑人民币汇率贬值1.5%，央行外汇占款、银行结售汇和代客结售汇规模却不降反升。

6月美元兑人民币汇率贬值0.9%，央行外汇占款和银行代客结售汇逆差较5月只分别扩大374和484亿元，下降幅度有限。相比2016年1月前四个交易日，美元兑人民币汇率贬值1.5%，当月银行代客结售汇逆差4547亿元，央行外汇占款-6445亿元。

10月人民币兑美元贬值1.5%，当月跨境资本外流规模收窄。11月人民币兑美元贬值1.7%，跨境资本外流规模扩大。

2、境外机构在国债市场中占比显著增加

自2016年2月份3号文发布以来，境外机构已累计增持人民币债券2315亿元。从结构来看，境外机构增持利率债、减持信用债，对国债尤其青睐。3月份以来累计增持利率债2822亿元，其中国债1711亿元。目前我国国债市场中境外占比由2016年年初的2.62%提升至3.93%，债券市场整体中的境外占比则为1.38%。具体请参见我们每月跟踪报告《境外机构人民币债券托管数据点评》。

3、人民币成为资本外流的主要币种

人民币与外币跨境流动对国际收支的影响本质相同。2016年代客涉外收付款-20,228亿元，从币种结构来看，人民币净收入为-20538亿元，外汇净收入为+310亿元。这与2015年下半年以外汇净流出、人民币净收入在币种结构方面显著不同。

这种变化有何影响？造成银行结售汇，与央行外汇储备和外汇占款两者的显著差距。企业不管国内还是离岸以人民币换美元，都会造成中国人民币银行外汇占款和外汇储备的下降。这就好像是央行从自家钱袋子付出多少外币，不管是花在离岸市场还是在岸市场，即便短期借钱，最终也还要自掏腰包归还。而银行结售汇不按居民与非居民交易的原则进行统计，其仅包括银行与客户及其自身之间发生的本外币买卖，即人民币和外汇在国内的银行柜台兑换交易，仅指在岸市场。这一点在 10月中国跨境资本流动数据点评《人民币汇率虽贬、外汇市场尚稳》有详细分析。

 外管政策针对这种现象出台相应措施，这意味着今后央行外汇占款和银行结售汇的差距会显著收窄，2017年人民币净支付规模有望回落。从宏观审慎的角度，外管局在11月加强了以人民币方式对境外直接投资渠道的管理，并进一步完善MPA管理框架。12月的数据已经显示，人民币对外净支付规模从11月的-2295亿元降至-63亿元；央行外汇占款与银行结售汇分别为-3178和-3203亿元，差距收窄至25亿元，此前4个月差距平均高达1500亿元。具体请参见《关注跨境人民币支付的外管政策变化--2016年11月中国跨境资本流动数据点评》、《告别外占和结售汇的“缺口”-2016年12月中国跨境资本流动数据点评》。

4、企业外债去杠杆化进程基本结束

从2014年下半年到2016年上半年，跨境资本流出的主要表现形式之一是偿还外债，在下半年偿还节奏显著放缓。从境内外汇贷款年度数据看，该余额较2015年6.5万亿美元降至2016年4.9万亿美元，降幅为25.0%。从趋势来看，境内外汇贷款同比增速从8月开始转而收窄，2016年末收窄至-18%，表明企业偿债节奏由快转慢。
从外币外债余额来看，二、三季度外债的净增量由负转正。截止至9月末，外币外债的余额升至8628亿美元，增幅为1036亿美元，已经超过811汇改前的余额水平。

5、对外直接投资成为资本外流的第一大项

2016年国际收支平衡表初步数显示，全年非储备性质的金融账户（含四季度净误差与遗漏）累计逆差4903亿美元，剔除2016年四季度净误差与遗漏影响（2016年前三季度该项为743亿美元），非储备性质的金融账户逆差水平将低于2015年4856亿美元的逆差水平。

具体来看，境内主体增加境外资产配置，对外直接投资净增加2112亿美元，较上年增长12%。对外证券投资净增加近1000亿美元，较上年增长30%。其他投资净增加约3000亿美元，较上年增长50%。直接投资主要是获取投票权为主的投资，而其他投资中也包含一些股权投资，指非证券投资形式的，在准公司或非公司制企业中的、表决权小于10%的股权投资。

商务部的统计显示，2016年，我国境内投资者共对全球164个国家和地区，累计实现直接投资11299.2亿元，同比增长44.1%。2015年以来中国企业海外并购交易异常活跃。

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四、2017年跨境资本形势展望

维持年度宏观展望的判断。预计2017年央行外汇占款的降幅有望收窄至-1.2万亿，相较2016年央行外汇占款-2.9万亿元显著下滑。人民币兑美元汇率双向波动加大。从国际因素来看，对于本轮的强美元周期，美元指数升值的高度受限。从国内因素来看，国内经济有望继续平稳运行，继续实施稳健中性的货币政策。在外汇供给方面，考虑到SDR和中国债券市场开放两个因素，境外机构有望带来年均1000至1200亿美元的国际资本流入。在外汇需求方面，目前居民购汇需求稳定，企业集中偿还负债的需求已基本告一段落；对于2016年增长最快的机构购汇需求--对外直接投资和人民币跨境对外支付，监管机构将加强监管力度，并积极完善吸引外商资金流入的措施。因此，国内外汇市场的供需因素均有改善。

1、国际因素——美元指数升幅有限 

美元指数的走势取决于本国的政策诉求，及美国与其他发达国家货币政策的分化，其中欧日的影响最大。当然货币政策分化又基于基本面的分化。因此，美元指数也是其他因素的结果，我们可以透过美元指数观察国际资本流动形势的变化。

2017年伊始美元再度走弱，2016年的一幕重演。主要来自于两方面的原因：（1）欧元区经济、通胀好于预期带来的美德利差收窄。（2）2016年末过快的上涨透支了美国新总统特朗普大搞基建和减税的预期，2017年初市场逐渐理性，且政策的不确定性开始凸显。特朗普也明确了弱美元的政策诉求。

从美国国内来看，经济形势仍然较好、特朗普的积极财政预期、以及欧元区在未来将面临一系列政治层面的风险事件都使得美元指数的调整幅度有限，但另一方面，限制移民、贸易保护等孤立主义政策带来的不确定性和特朗普弱美元的诉求使得美元指数走强的空间不大。

从主要发达国家来看，美欧日货币政策的分化可能存在变数，这将制约美元指数的高度。随着经济形势好转、就业改善、通胀水平的上升，越来越多的讨论集中于欧元区货币政策宽松必要性的下降和货币政策宽松等负面效应。虽然日本央行总裁黑田东彦近期表示不会因为全球收益率上升而改变当前收益率曲线的控制计划，因为这项政策要实现日本物价的稳定。日本央行通过持续购买国债维持10年期国债收益率目标0%左右不变。不过目前日本的通胀已经由负转正，并持续三个月。如果日本经济的情况好于央行的预期，货币政策宽松的程度也存在下降的可能性。

如果从完整的周期来看，美元指数或会震荡上行至2018年，但是本轮高点的幅度会低于上一轮的高点，预计在110左右。我们在《再谈强美元是把双刃剑》分析美国挥舞这把双刃剑的自如程度从根本上决定于美国经济的基本面及其与其他经济体的分化程度。当前美国GDP在全球中的占比远低于80和90年代，似乎预示本轮美元走强的高度也将低于上两轮强美元周期。

2、国内因素——外汇供给增加

央行今年将继续推进债券市场对外开放，完善债券市场建设，这有利于吸引境外资金的持续流入。在货币政策执行四季度报告中，央行新增“丰富债券市场产品和层次，完善市场基础设施，稳步推进债券市场对外开放”、“支持境外各类主体在境内人民币市场发行债券融资”、“推动境内机构赴境外发行债券。我们判断，2017年中国债券市场新一轮国际资本流入规模会较2016年上升。具体请参见报告《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流入形势》。主要基于两个方面：

一是，亚洲新兴经济体债券市场资本流动形势可能已经触底。亚洲新兴经济体债券市场国际资本外流期一般持续2年，2014年年中美联储加息预期发酵至今已超过两年。

二是，人民币正式加入SDR货币篮子以及中国加大债券市场开放等制度性因素有助于增强中国债券市场对国际资本的吸引力。在2015年对境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金（央行类机构）等三类机构开放债券市场和银行间外汇市场的基础上，自2016年2月份，人民银行进一步向境外私人机构投资者开放了银行间债券市场。2016年10月，人民币加入SDR货币篮子使得一些持有SDR资产的境外机构投资者需要根据新的SDR篮子调整其资产配置，一些境外央行也将增持人民币作为储备资产，这带来相应的人民币汇兑及债券投资需求。央行等境外机构持有人民币债券资产属于“配置”需求，很少受到周期性因素干扰。

参考1990年代以来，亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动周期波动的历史数据，我们采取不同方法估算未来一轮周期中国债券市场国际资本流动的基本情况。

预计2016至2020年的5年间，仅债券市场开放的因素有望带来约4000亿美元的国际资本流入。2016年末我国国债市场中境外占比为3.93%，远低于新兴经济体债券市场中外国机构平均10%的占比和国债市场中平均20%的外国机构占比。即使考虑未来的国际资本流入，到2020年，境外机构在中国债券市场中的占比仍不到4%，在国债市场中的占比可能不到8%，这表明对流入规模的估算比较合理，中国债券市场的国际资本流入潜力巨大。

以上估算并未充分考虑将人民币纳入SDR货币篮子所产生的影响，如果保守估计SDR因素可带来1300亿至2450亿美元国际资本流入的话，则合并来看，预计未来5年中国债券市场有望实现5300亿至6450亿美元的国际资本流入。毫无疑问，未来年均1000至1200亿美元的债券市场国际资本流入有助于明显改善国内外汇市场的供求状况，人民币汇率也将获得支撑。

3、国内因素——跨境资本流动宏观审慎管理

中国进一步完善吸引外商资金流入的措施。联合国贸易和发展会议近期数据显示，在2016年全球特别是亚洲外国直接投资流入量大幅下降的情况下，中国在全球吸引外资流入的目的地中排名第三位，仅次于美国和英国。外管局局长潘功胜表示“打开的窗户不会再关上”，重点谈到中国进一步便利跨境贸易投资。国务院最近发布了扩大对外开放积极利用外资的若干措施，鼓励外商在制造业加大投资，努力为外商企业创造更加开放、公平、便利的投资环境。目前，中国在经常项目下已经实现可兑换，在资本项目下，外商来华直接投资在外汇管理方面已经实现了基本可兑换。汇入的外汇资本金可以意愿结汇，在境内合法业务收入的汇出、增资、减资、转股等交易行为凭有效材料直接在银行办理。

其次，对于2016年增速最快的部分——对外直接投资和人民币跨境对外支付，监管机构将加强对项目真实性、合理性和合规性的审核力度。2016年对外直接投资增长了44%，远超过历年可参考值，成为资本外流的第一大项。针对中国企业对外直接投资一些不够理性以及存在风险隐患的异常类型，在2016年11月末，发展改革委、商务部、人民银行、外汇局四部委共同出台对外直接投资的监管政策，这将有利于机构大额购汇需求的稳定，过快的增速有望得到控制。结合2016年11月外管局已经加强对人民币跨境收支的管理，这意味着2017年企业以人民币流出并在离岸的购汇需求也将下滑。

此外，年初汇率的止跌回升和个人外汇信息申报管理的完善有助于居民购汇需求的稳定。这是市场此前颇为担忧的购汇需求最为不确定的一方。我们在《缩减个人5万美元购汇额度的六个“不必要”》中指出，根据我们的估算 2015 年以来，近2年时间内，个人5万美元购汇总额应该在 600至1200亿美元之间。如果其中有四分之一在2017年1月个人集中购汇，那规模预计在150至300亿美元之间。2017年年初外汇管理部门对个人外汇信息申报管理进行完善，进一步规范个人结售汇秩序。从1月各项数据的降幅来看，个人实际购汇规模甚至小于该估算值。因此，个人5万美元购汇总量并不大，对外汇市场的冲击力有限。今年开年以来人民币汇率稳中有升，居民的汇率预期有所稳定。

编辑   齐涵博 沈桓玉

来源  招商宏观研究微信公众号

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