潘向东：经济增速都快打五五折了，货币市场为何还“加息”?股市债市如何走？
本文是中国银河证券首席经济学家潘向东关于货币政策及股灾走向的研究报告。
潘向东指出，继2017年1月末上调MLF中标利率后，央行2月3日全线上调逆回购中标利率10个基点，债券市场应声而跌，股票市场也步履艰难。经济增速从2010年1季度以来到现在都接近打五五折了，而且2017年经济增速仍将面临下滑。在此背景下，潘向东提出了几大疑问并予以解答：为何央行此时还上调货币市场利率？下一步央行的货币政策将如何操作以实现“稳增长”和“防风险”的兼顾？会不会调整存贷款利率？ 在这样的货币政策环境下，股市和债市的走势将如何？
以下是报告全文：
一、反“商业周期”的刺激“药方”有问题
08年金融危机之后，全球都通过宽松的货币政策来补充危机产生的流动性不足，通过刺激货币和财政的反“商业周期”政策来抵御经济的下滑。中国也一样，当时推出了大幅降息降准和4万亿的刺激计划。但“是药三分毒”，刺激政策推出的同时，2010年下半年物价随之攀升，2011年上半年被迫进行宏观调控。
宏观调控的结果便是经济出现大幅回落，与此同时，总量上的调控导致中小微企业融资困难和民间高利贷横行。随着物价压力的消除，在2012年宏观经济又面临“稳增长”的压力，决策部门在吸取了2008年至2010年的“大水漫灌”的经验教训之后，开始实施“温和刺激”“稳增长”。由于经济增速的回落导致财政收入的减少，而很多财政支出呈现刚性，赤字率出现了被动上升，从2011年的1%左右，上升到2015年的3.5%左右，依靠积极财政去稳增长的空间并不大，更多的只能依靠较为宽松的货币政策，从基础货币的投放（2008年1月份央行的总资产为17.45万亿，到2016年10月份达34.21万亿）和M2的变化（2008年1月份M2为41.78万亿，到2016年10月份达到151.95万亿）可以看出。尽管这些反“商业周期”政策不断推出，但经济增速并没有出现企稳，更不用说有反转的迹象，经济增速还出现逐年回落。
这就让我们不得不思考，中国经济是否与西方成熟经济体一样，面临的是否是“商业周期”的回落？美国在2008年金融危机之后面临的是“商业周期”，美联储通过宽松的货币政策来反“商业周期”，效果较为显著。2014年以来的绝大部分季度的GDP增速已经恢复到潜在增速2.5%之上，与此同时，失业率逐步降低，物价水平也随之回升，美联储于2015年四季度和2016年四季度分别加息，可以说是宽松的货币政策已经开始拐头。美国经济“商业周期”的特征较为明显。
中国经济的波动当然也会受全球“商业周期”波动的影响，外需的相对低迷必然会通过外贸产业传导到整个经济体。但中国改革开放之后经济的高速增长更多是由于改革红利的释放，为此，理解中国经济的波动也需要从制度安排改革的角度去理解（详细论述见潘向东著《真实繁荣》第四章）。既然经济的波动更多是由于制度安排的变化引起，那么要解决经济增长的低迷也就只能更多地依靠制度安排的改革来实现，这与西方成熟经济体面临的“商业周期”并不一样。由于制度安排的约束，试图通过一些反“商业周期”的刺激政策来刺激有效需求不足，其结果不仅不能提升有效需求（像中国这样一个存在牌照管制的经济体，经济转型时有效需求的释放只能依靠管制的放开），相反还会带来经济结构的扭曲，进而抑制有效需求，例如，宽松的货币政策伴随而来房价大幅上涨，最终会抑制老百姓的有效需求。
这也就是为何我们看到这几年反“商业周期”政策的不断推出，但经济增速却仍然不断回落，关键在于这“药方”没有对准症状，其结果必然是症状没有消除，同时还引来副作用。要使中国经济摆脱低迷只能是通过改革来释放老百姓的有效需求，因此，觉得中美之间出现了货币政策“共振”，显然是忽视了中国经济结构的特殊性。
二、货币在金融市场“自娱自乐”的“后遗症”需纠偏
2011年进行宏观总量调控，伴随而来的是中小微企业融资困难，民间高利贷开始横行。为了解决这一难题，国家开始启动金融改革。金融改革主要是围绕金融自由化展开，试图通过金融改革和货币的相对宽松来实现经济平稳增长和经济结构的转型。
但缺乏金融监管的配套改革和对金融风险的系统评估，金融自由化带来的“附产品”便是金融风险的积累和释放（详细论述见潘向东《真实繁荣》第七章）。2012年开始的银行理财产品的快速扩张，伴随而来的是2013年6月份的“钱荒”；2012年底资本市场围绕“加杠杆”展开的“金融创新”，伴随而来的2015年6月份的股灾；2015年房地产“去库存”，伴随而来的是2016年2季度和3季度房地产价格的快速攀升；在2016年四季度，随着央行公开市场操作的“锁长放短”，债券市场以“坍塌”的方式反应。与“热闹”的金融市场迥异的是：民间投资增速不断下滑；中小微企业融资贵与难；在资产市场高收益的背景下，企业投资选择的是资产市场，而不是实体产业。
从中不难看出，金融改革和货币相对宽松的结果是：资金并不流入实体，所以经济增速逐步回落；资金选择在金融体系和资产市场里“自娱自乐”，通过“宽松货币政策”下的增量资金注入来实现较高的收益率。
但是金融资产的投资回报率高企，假若缺乏实体经济投资回报率的支撑，终究是镜花水月，迟早会以金融危机或者经济持续衰退的方式爆发出来。这就促使我们现在需要把“防风险”放在更加重要的位置，需要谨防“不良资产”、“流动性”、“债券违约”、“影子银行”、“外部冲击”、“房地产泡沫”、“政府债务”等可能带来的金融风险。
三、“稳增长”和“防风险”如何兼顾？
通过货币宽松实现短期“稳增长”确实起到了一定的积极作用，这种作用表现最为显著的就是资产市场，例如：2015年由于股市的活跃，成交量的急剧放大，致使金融对GDP的拉动率为1.2-1.3%，比往年增加了0.7-0.8%；2016年由于房地产的活跃，它对GDP的拉动率由2015年0.1%左右提升至0.5-0.6%。可以说2015年和2016年，金融业和房地产业对GDP能实现相对平稳增长做出了贡献。2017年决策当局已经把“防风险”放在更加重要的位置，“去杠杆”已经成为工作目标，要像前两年一样实现资产市场对GDP的拉动，预计较为困难， GDP增速要稳在6.5%左右仍然需要财政政策和货币政策的支持，这就决定了不太可能出现针对实体经济的货币收紧。
与此同时，资金的“自娱自乐”仍在延续。从银行同业拆借成交量来看，一天期同业拆借为主要交易，2016年9月份和10月份，一天期同业拆借占银行间同业拆借成交量的81%和85%，而其它月份均在90%左右，金融机构的 “借短”现象较为明显。
既要实现“去杠杆”和“防风险”，又不能出现针对实体经济的货币收紧，这就决定在货币政策操作上需要“有的放矢”：既保持实体融资环境的相对宽松，又需要达到对“自娱自乐”金融市场资金的相对收紧，以实现“去杠杆”化解风险和资金的脱虚就实。
2016年8月份开始，央行开始调整了公开市场操作策略：首先，MLF期限被拉长，2016年下半年3个月MLF净投放大幅减少，四季度为0；其次在逆回购方面，央行下半年大幅增加14天和28天的逆回购操作，其中14天逆回购增幅明显，7天逆回购投放量明显收窄。从而达到资金“锁短放长”的政策目的，抬升短端利率，提高金融机构短期借贷成本。春节之后，央行于2月3日全线上调逆回购中标利率10个基点，以提高货币市场利率的资金成本，以抑制资金在金融市场的炒作。
四、货币政策展望
既然经济仍然存在“稳增长”的压力，有效需求不足仍然是主要矛盾，尽管2016年PPI出现正增长，但从目前CPI和PPI的近期走势来看，出现通胀的概率较低，“防通缩”预计在未来仍将是主要任务，而且“防风险”的同时也期盼资金能脱虚就实，那么实体经济的融资环境就需要维持比较宽松，从这一角度来看，存贷利率不太可能出现上调，也就是不会出现真正意义上的加息，同时对实体的信贷投放等预计仍将宽松。
既然要对“自娱自乐”金融市场资金进行收紧，以实现“去杠杆”化解风险和资金的脱虚就实，那么2017年金融市场的流动性将偏紧，央行将选择公开市场操作等政策工具来抬升短期货币市场利率，以实现风险的逐步化解。
五、股市和债市的展望
在国家“防风险”、“去杠杆”，以及流动性偏紧的大背景下，做资产配置都需相对谨慎，特别是对货币市场流动性和利率敏感的资产市场。A股由于2015年以来经历了三次较大的跌幅，风险已经得到相对的释放，预计2017年更是多的是在震荡中寻找价值。
本文引自中国银河证券研究部2017年2月10日发布的宏观研究报告《经济增速都快打五五折了，货币市场为何还“加息”》
核心观点回顾
继2017年1月末上调MLF中标利率后，央行2月3日全线上调逆回购中标利率，债市应声而跌，股市也步履艰难。经济增速从2010年1季度以来到现在都接近打五五折了， 2017年经济增速仍将面临下滑，为何央行此时还上调货币市场利率？下一步央行的货币政策将如何操作以实现“稳增长”和“防风险”的兼顾？在这样的货币政策环境下，股市和债市的走势将如何？
反“商业周期”的刺激“药方”有问题：08年金融危机之后，反“商业周期”政策不断推出，但经济增速却仍然不断回落，关键在于这“药方”没有对准症状，其结果必然是症状没有消除，同时还引来副作用。要使中国经济摆脱低迷只能是通过改革来释放老百姓的有效需求，而认为中美之间出现了货币政策“共振”，显然是忽视了中国经济结构的特殊性。
货币在金融市场“自娱自乐”的“后遗症”需要纠偏：2011年进行宏观总量调控，伴随而来的是中小微企业融资困难，民间高利贷横行。为解决这一难题，国家以货币的相对宽松来试图实现经济平稳增长和结构转型。但缺乏金融监管的配套改革和对金融风险的系统评估，金融自由化带来的“附产品”便是金融风险的积累和释放。资金并不流入实体，而是选择在金融体系和资产市场里“自娱自乐”。缺乏实体经济投资回报率的支撑，金融资产的投资回报率高企终究是镜花水月，迟早会以金融危机或者经济持续衰退的方式爆发出来。这就促使我们需要谨防“不良资产”、“流动性”、“债券违约”、 “影子银行”、“外部冲击”、“房地产泡沫”、“政府债务”等可能带来的金融风险。
“稳增长”和“防风险”如何兼顾？2017年决策当局已经把“防风险”放在更加重要的位置，“去杠杆”已经成为工作目标，GDP增速要稳在6.5%左右仍然需要财政政策和货币政策的支持。与此同时，资金的“自娱自乐”仍在延续。既要实现“去杠杆”和“防风险”，又不能出现针对实体经济的货币收紧，这就决定在货币政策操作上需要“有的放矢”：既保持实体融资环境的相对宽松，又需要达到对“自娱自乐”金融市场资金的相对收紧，以实现“去杠杆”化解风险和资金的脱虚就实。
货币政策展望：经济仍然存在“稳增长”的压力，有效需求不足仍然是主要矛盾，未来出现通胀的概率较低，“防通缩”预计仍将是主要任务，而且“防风险”的同时也期盼资金能脱虚就实，那么实体经济的融资环境就需要维持比较宽松，从这一角度来看，存贷利率不太可能出现上调，同时对实体的信贷投放等预计仍将宽松。既然要对“自娱自乐”金融市场资金进行收紧，以实现“去杠杆”化解风险和资金的脱虚就实，那么2017年金融市场的流动性将偏紧，央行将选择公开市场操作等政策工具来抬升短期货币市场利率，以实现风险的逐步化解。
股市和债市的展望：在国家“防风险”、“去杠杆”，以及流动性偏紧的大背景下，做资产配置都需相对谨慎，特别是对货币市场流动性和利率敏感的资产市场。A股由于2015年以来经历了三次较大的跌幅，风险已经得到相对的释放，预计2017年更是多的是在震荡中寻找价值。
编辑 郭昶皓 郑畅
来源 首席经济学家论坛
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