推荐 | 渣打银行大中华区首席：稳汇率，更要稳外储

渣打银行大中华区首席经济师丁爽近日就资本流动和外汇储备相关问题接受第一财经记者的采访。他认为当前的首要目标应该是稳定资本流入和流出，防止金融风险。在未来，人民币将对一篮子货币保持稳定。在联储进入加息通道的当下，货币政策不能偏离联储太多。并且特别需要将MLF、PSL、逆回购等从短到长的利率作为调控方式。而盯住一篮子货币，主要还是稳定预期的需求。在中国出口的劳动生产率优于主要竞争对手的同时，保证汇率稳定，将有益于中国的出口，也能保持增长。维持汇率的相对稳定需要付出外储下降的成本，但坚决不能容忍2017年的外汇储备出现2016年的下降程度，因此适当的外汇管制是必要的。

以下为采访内容：

既要稳外储，又要稳汇率，其结果必然是外汇管制政策更严格的实施。事实上，从去年收缩企业跨境并购额度的申报，到今年年初增加个人购汇手续、打击灰色跨境资金等措施就已经说明了这一点。“短期内的确会对企业‘走出去’造成一定影响，但这是我们必然要做的，而且此次管理势必比以往更加有效。”丁爽说。

据渣打银行测算，展望全年，GDP增速保持在6.5%左右，人民币对一篮子货币稳定，对美元汇率可能因强美元而略贬至7.05-7.06，资本流出大幅下降至4000亿美元左右，外汇储备降幅将远低于去年。

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财政政策“挑大梁”

3月，一年一度的全国人民代表大会又将召开，届时将确定今年的经济增长目标，渣打银行预计为6.5%左右。2016年全国GDP增速为6.7%，与此前制定的目标6.5%-7%相符。

去年四季度GDP同比增长6.8%，高于预期和前值。但丁爽认为，四季度的小幅反弹是暂时的，不意味着经济掉头向上。其中一个重要因素是房地产调控效应待显现。从去年数据来看，消费贡献了约2/3的GDP增速，而消费的不少项目与房地产密切相关。去年10月以来密集出台的房地产调控政策已经导致房市交易量与价格增速齐跌，但其效应还未传导至房地产投资和新开工领域。如果房地产交易和投资进一步放缓，势必对GDP产生持续影响。

总的来说，要达到增长目标仍需政策支持。而无论是此前经济工作会议上对货币稳健中性的表态，还是近期央行公开市场操作、中期/常备借贷便利和逆回购利率上调显示出的现收紧迹象，亦或是最新公布的1月CPI、PPI数据向好推升通胀预期，都意味着货币“大水漫灌”再难重演。

既然如此，就需要其他方式来支撑经济。丁爽认为应该是来自于扩张的财政政策。

“首先，财政政策是有余地的，经测算，政府债占GDP比重达到60%，但仍在可控范围内。去年财政赤字是3%，今年预计是可达到3.5%。”对于赤字率推高债务的问题，丁爽解释到，如果名义GDP达到8%，即使有5%赤字率，也不会使债务上升5个百分点，而是只有1个百分点左右，因为名义GDP增长后，存量债务占GDP的比重实际上是下降了。所以作为稳增长的重要工具，财政赤字会进一步扩大。

至于普通百姓广为关注的房地产政策，丁爽认为一线城市控制需求的政策不会马上放松，今年的重要目标是防止一线城市价格上涨过快。但中小城市库存大，从信贷方面还会提供支持。总体来说目前从紧的政策会维持，但不会进一步收紧，“不然增长目标达不到”。

积极方面，丁爽对2017年进出口贸易形势较为乐观。首先，近期美国等发达国家制造业PMI指数持续走升，代表外需较大。第二，人民币贬值效应还未完全反映到出口数据中。“近来，我国加工贸易出口占比已经从过去的40-50%降到30%以下，而受汇率影响更大的一般贸易占比过半，所以整体来说人民币贬值利好出口。”丁爽说。

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美元仍走强 稳汇率更要稳外储

另一个广受关注的问题是汇率走向。如今，“人民币对一篮子货币保持稳定”越来越成为共识。去年7月以来，外汇交易中心人民币指数（CFETS）大部分时间在93-95之间波动，今年这一趋势会维持下去。

然而，当下美联储已进入加息通道，而人民币承受下行预期，此时货币政策不能偏离美联储太多。市场预期美联储今年加息两次，50基点，如果中国放弃将存贷款利率作为主要政策利率，转而把MLF、PSL、逆回购等从短到长的利率作为调控方式，渣打银行认为今年内这些利率总体还会上调20基点左右。

丁爽表示，之所以要盯住一篮子货币，首先是稳预期的需求。如果没有任何一个稳定锚，人们都不知道汇率会怎么走。此外，对一篮子货币稳定，说明名义有效汇率不再升值。“目前中国出口的劳动生产率还是比主要贸易对手快，在劳动生产率增长且汇率不升值的情况下，中国的出口能受益，这也是保增长的需求。”丁爽说。

当然，从央行角度来说，也不会完全放弃对人民币/美元双边汇率的管理，即管理人民币对美元贬值幅度。丁爽认为该幅度会低于为保持对一篮子货币稳定所需要的幅度，所以有时候我们看到人民币对一篮子货币升值。

总的来说，人民币对美元走势最终取决于美元有多强。市场普遍预期，美元在2017年仍然走强。特朗普新政（对外加关税，对内减税、增加基础设施投资等）都会引起赤字增加，而最新非农数据显示已接近充分就业，此时扩大赤字可能推动通胀上升。

更重要的是，2月14日晚间，美联储主席耶伦在参议院金融委员会发表半年度货币政策证词，提到，美联储此前预期的加息两次并未完全把特朗普的财政政策效应考虑进去，如果考虑进去，可能加息次数还会增加，并且“未来的每一次会议（如3月议息会议）都可能是加息窗口”。

当然，考虑到特朗普政策实施的程度和可能性，渣打预测美元对人民币在年中达到7.05，年尾达到7.06左右。

由于人民币并非自由浮动，维持其对一篮子稳定是要付出成本的。2016年全年，我国外汇储备下降了3198亿美元。“外储下降是有底线的，虽然不是3万亿关口，但绝不会容忍它像去年一样的降幅。”丁爽说，“考虑到汇率还不够灵活，我们估算需要2.8万亿外储。这不是死线，但是值得参考的一个数据。”

这就是最近强调外汇管理较多的原因，从去年四季度开始，对外管措施的实施更加严格。

“‘双顺差’时期实施时从宽，但政策并未放开。要保持汇率稳定，又不想消耗过多外储，外汇管制是必然的。而且效应已经初步显现。”

渣打银行计算，去年中国资本流出在7000亿美元左右，略低于前年。但2017年流出会大幅减少，约为4000亿美元左右。一方面贸易顺差，一方面资本流出规模减少，最后动用外储的幅度要比去年小很多，意味着这次管理措施会更有效。

编辑  齐涵博 沈桓玉

来源  首席经济学家论坛（微信公众号）

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