债市：杠杆是“主犯”，风控是“协从”

本文是中拉合作基金首席风险官范希文关于近期债市情况的评论文章。

范希文认为，一个金融市场，固然不可纵容杠杆的过度使用，但风控手段的失当反而会起到推波助澜的作用。有一种杠杆形式比较隐蔽，就是国海2016年通过代持所使用的那种。而提供杠杆的一方是要承担风险的，其风险就是抵押或代持的资产市值跌破LTV设定的值。因此需要针对杠杆设定重重限制以控制风险，如发起人风险自留、风险敞口互抵规则等。范希文希望从对杠杆管理和顺周期风控的认知出发，能有新的思路修订出更为合理的监管框架。

以下是文章全文：

过去的几个月恐怕是债券投资人无法忘掉的一段时光。

继2015年6月的股市崩盘，8月的汇市波动，债市在2016年经历了大起大落、一波三折的震荡。2016年原本的债市牛在10月24日遭到逆转，之后一路起伏下行，致使不少投资人仅数日之内便从浮盈转为浮亏。如果拨开债市的乱象仔细观察，不难发现，2016年的债市和2015年的股市竟有着惊人的相似之处：前半段的上升有赖于场外配资或代持等杠杆手段的助推，后半段的暴跌则与市值下降、穿破平仓预警线随后大量资产抛售（或抛售预期）有关。一个金融市场，固然不可纵容杠杆的过度使用，但风控手段的失当反而会起到推波助澜的作用。如果风控管理是顺周期的，到头来，当原本各个参与人“精致”设计的风控措施合在一起时，便可能成为加剧系统风险的“推手”。事情常常就是这样不可思议：一面是杠杆助推资产市值的攀升；另一面是顺周期风控措施，加剧资产价值的下跌；如果杠杆加得很高，风控又强顺周期，后果一定是一个泡沫快速产生、随后又迅即破灭的“灾难”。

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形形色色的杠杆

金融杠杆的使用有许多种形式：以少量自有资金撬动其他融资，比如按揭的首付加银行贷款是一种，利用衍生工具投资是另一种；此外，运用多层结构如资产证券化手段投资，或利用收益曲线的一般形态借助期限错配、融短投长等都是杠杆的形式。如果杠杆是“矛”，可以“盾”而防之。例如，用出资对资产价值比率（LTV）可以控制第一种形式中的杠杆倍数；依靠保证金账户、收取抵押品和规范交易规则可以抑制衍生品中的杠杆使用；提高外部评级标准和约束基础资产可以间接控制资产证券化投资中杠杆的使用；最后，依靠央行货币政策推升短期利率，增大短融成本，可以间接制约融短投长中的杠杆使用。然而，有一种杠杆形式比较隐蔽，就是国海2016年通过代持所使用的那种。这种杠杆通过一级级彼此信息隔绝的代持方式，会使杠杆达到数倍之高。从“国海事件”涉及22个券商来看，取决于LTV的比率，四五倍的杠杆甚至更高都有可能。

国海的代持至少还是一种收敛的杠杆倍数的做法，危害更大的一种杠杆形式，是用自有资金加杠杆之后，用总投资再算一次“自有”资金，撬动新的杠杆。比如，同样是80%的LTV，代持的做法无论如何会由于LTV的大小收敛至4倍杠杆，而这种新杠杆的玩法，会以发散的方式急剧地将杠杆扩张下去。比如，仅需三轮的叠加，就可以将杠杆推高到99倍！不难想象，带着杠杆的资金，就像斗牛中红了眼的公牛，会疯狂地追逐一个个狂奔的资产价值。

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顺周期的风控措施

天下没有免费的午餐。提供杠杆的一方是要承担风险的，其风险就是抵押或代持的资产市值跌破LTV设定的值。为了规避这样的风险，杠杆提供者通常会设一个高于LTV的平仓线，一旦此线被触及，平仓将立即启动。在股票的情况下，杠杆提供者可以借用股市平仓；而在债市缺乏流动性的情况下，往往会要求杠杆索取方按原价赎回债券。可想而知，面对债券下跌、杠杆累累的杠杆索要方恐怕正处于困境状态，赎回债券的能力会被大大地打了折扣。这样一来，如果债券市值跌破LTV值，而杠杆索要者又无力赎回被代持的债券，杠杆索要方便会出现违约，因此而引起市场的恐慌和随后的抛售也就在所难免。问题在于，下跌的资产市值，有可能触发新一轮风控措施设计下的平仓，从而进一步打压资产市值，这就是所谓的顺周期现象。不幸的是，就个别杠杆提供者看来，这些设计精致的风控措施，合在一起竟成了加速资产市值下跌的推手。而这些意想不到的后果，不正是我们过去两年对股市、债市的一次次见证吗？

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如何应对？

历史上，许多大大小小金融风险的发生都源于杠杆的过度使用，比如，1998年LTCM对冲基金的瓦解、2008年的全球金融危机和2010年的欧洲主权债务危机等。然而，危机的惨烈和深度又常常和顺周期风控措施不无关系。比如，没有顺周期固定比例投资组合保险（Constant Proportation Portfolio Insurance，CPPI）交易策略被投资人的广泛使用，就不会有1987年10月19日全球股市的黑色星期一；没有衍生品交易对手纷纷要求解除交易，就不会有2008年雷曼兄弟的破产；如果不是信用评级被降低，被交易对手要求提供资产抵押，AIG公司也不会濒于破产，最终被政府救助。而这一切又都可以看到顺周期风控安排的影子。在遏制杠杆方面，当前，全球各类金融监管都在推出限制杠杆的措施。例如，巴塞尔协议Ⅲ的补充性杠杆比率，规定了无风险加权下银行杠杆的绝对上限。美国证监会则提出了基金行业使用衍生品时对杠杆限制的建议。在欧洲和美国，资产证券化中发起人风险自留的规定也是对杠杆的一种限制。巴塞尔协议Ⅲ对衍生品交易最低资本金的要求，各种风险敞口互抵规则的收紧，都对杠杆起到了限制作用。

风控措施中的强行平仓是顺周期管理的最激进形式之一，它常常会释放资产市值大幅下跌的压力。相反，如果采用每日调整LTV比率、辅之增加抵押资产的做法，会很大程度上弱化顺周期风控中“顺力”的释放，同时仍可以满足风控措施的要求。夺路而逃，会因为出口狭窄而出现踩踏，势必自伤无数；不如有秩序地退出反而能拯救众生。2008年，美国高评级市政债券基金曾一度出现前所未有的下跌。面对背后大量杠杆的应用，依靠每日调整LTV而不是一次性强行平仓的做法，减缓了即时、大规模打压市政债券市值的局面；虽然，这些基金一度难逃净资产值的下跌，但下跌的幅度相对温和。不久，随着市场的反弹，投资人的浮亏在很大程度上得到了逆转。

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结论

过去两年，股市、汇市、大宗市场和债市的波动与乱象暴露了市场结构、监管框架、政府决策和参与人文化等方面的许多问题，本文的讨论仅仅试图在纷纭复杂的现象之中梳理出一条主线。无论如何，最近债券市场的一系列事件，正迫使市场参与人对这些现象做出新的思考。从对杠杆管理和顺周期风控的认知，希望能有新的思路为修订出更为合理的监管框架提供基础，下一步是拿出具体措施的时候了。

编辑  郭昶皓  郑畅

来源  金融博览杂志

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