肖耿：稳定汇率需解决好最后一公里问题

在4月15日由上海清算所和IMI联合主办的第56期“货币金融圆桌会议暨清算沙龙”上，IMI学术委员、香港大学教授、香港国际金融学会会长肖耿做了题为“稳定汇率需解决好最后一公里问题”的主题演讲，从人民币汇率预期、公共基础设施投资“最后一公里”效率、及中外居民存量资产互换、国债市场基础设施等多因素互动的角度，分析了人民币汇率稳定的意义以及如何实现汇率稳定，指出中国需要避免由于短期汇率贬值预期而导致的不平衡资产配置冲击，并通过适当的预期管理及投资效率改进来保持汇率稳定及促进外汇资产配置的双向开放。

以下为演讲实录：

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一、引言

2015年8.11汇改对中国意义重大，汇改后人民币出现了一段时间内“持续的”贬值，2016年初至年末累计贬值了6.63%，导致人民币汇率预期发生变化、外汇储备流失、及跨境资产配置成为汇率变动的决定性因素。人民币在贬值预期盛行的情况下会如何影响跨境资产配置？人民币汇率为什么需要保持稳定？如何实现汇率稳定及提升实体经济发展效率与金融市场的双向开放？接下来将对这些问题进行分析。

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二、人民币汇率改革下的资产配置

2015年8.11汇改使人民币汇率比以前更灵活了，这是中国金融史上非常重要的一步，具有重要的历史意义。因为在过去，人民币一直都是有升值的预期，导致中国的企业、家庭甚至是政府（相对于日本、欧洲等汇率比较灵活的经济体）积累了大量的本国资产，但拥有很少的境外资产。今天中国各部门（包括政府、企业、家庭）所持有的全部外汇资产，包括外汇储备在内，大约只占中国GDP的60%，而日本和欧洲的很多国家所拥有的外汇资产大概占其GDP的80%。特别是中国持有的境外资产主要是外汇储备，而不是股权及其他金融资产，这个状况非常不健康。从风险管理的角度来看，我们的老百姓、企业都需要将其人民币资产在全球范围内进行分散配置，也就是需要持有更多的境外资产，这样才会更安全及减少系统性风险。但是如果人民币汇率永远都是升值，永远都是稳定，那就没这个必要了，因为在人民币升值的时候，持有的外汇资产会因为外汇贬值而立刻亏损。可是，当中国人民银行迈出这历史性一步的时候，中国当时的资产配置正处于一个极端的状况（高度集中在人民币资产而很少境外资产），这实际上对央行的汇改形成了一个非常大的潜在风险土壤。

汇率形成机制改革后，我国外汇储备显著流失的主要原因是由于本国居民和企业对资产分散配置，持有更多境外资产这一行为导致的。而导致这个行为的最重要的原因，是人民币汇率预期的变化，这个预期的变化肯定不是因为经常项目出现逆转，因为我们的经常项目一直是顺差，而且刚刚公布的2017年3月份数据显示我国出口远远超出进口，又是顺差。我们过去在判断人民币没有贬值基础的时候，是以贸易顺差来作为支柱。可惜，这个认知基础并不牢靠，必须要改变。贸易的波动对汇率是有影响，但不是决定性的影响，特别在中国目前的资产配置现状下不具有决定性影响。因为对中国来讲，资产的跨境重新配置才是影响汇率预期的巨大市场力量。

正因为人民币贬值的压力是来自于资产跨境重新配置，它会长期存在，需要系统的疏导及管控。如果资本账户突然开放，允许10%的存款流到海外，中国的外汇储备将从占GDP的28%下降到占GDP的6%。我们巨额的外汇储备，面对更巨大的人民币存款，也无法抵御单向的对外开放冲击。在过去三十年，境内资产升值太厉害了，许多房地产升值了10倍。如果我们允许老百姓把房子卖了，再到美国去买套房子，可以想像，对整个中国金融体制、经济体制和老百姓信心的影响会有多大。所以我们在资本开放的时候采取比较谨慎的措施是完全有必要的。从这个角度看，我们就可以理解8.11汇改之后，为什么需要更严格地执行现有的外汇管制规定。

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三、稳定汇率的意义

稳汇率的目的是为了促进金融开放。为什么这么说？在亚洲金融危机的时候，朱镕基总理一句话人民币不贬值，我们汇率稳了十几年。在十年之间，中国的外商直接投资迅速增加，因为中国政府提供了一个汇率稳定保险，保障汇率不会波动。这种情况下，外商可以放心地到中国来投资。当时为什么外商直接投资可以取得那么大的进步，这个经验是我们需要总结的。

我认为在今后十年，整个中国经济下一步金融开放的过程中，中国相关的部门也必须要对人民币汇率稳定做出一个最基本的保障，因为汇率稳了以后，金融开放才有可能。汇率如果不稳，像我们现在认识到的，外汇管制不得不比以前更强，而金融开放则很难推进，甚至可能退步。如果未来想推动真正的金融开放，我们一定要稳汇率。

我们需要实质上的市场经济，而不是纸面上的、表面上的市场经济。这里面有一个非常深刻的理论思维框架的问题需要搞清楚。现代西方经济学有一个根深蒂固的概念，认为汇率是个价格，而价格就应该由市场决定。这个问题我思考了好长时间，过去25年都在想这个问题，我得出的结论是：汇率是联系两个不同的价格体系的一个纽带，而不是一般的商品的价格。如果汇率固定了，像港元跟美元是固定汇率，整个香港经济体里面的所有价格也可以调整，也可以实行实质上的市场经济，实际上重来没有人说香港不是市场经济。所以中国的汇率浮动并不是中国搞市场经济的基础，中国维持汇率稳定，也可以成为市场经济。

在8.11汇改之前我们的汇率非常稳定，当时主要是由于全球金融危机以后，我们把汇率基本稳定下来了，没有升值也没有贬值，但在那段时间里我们的PPI不断贬值，原因就是当人民币汇率没法贬值时，市场就通过价格下降来调整。所以汇率稳定的时候，市场是可以通过其它价格的调整来反映竞争力的变化，而且可以更精准地反映各个不同市场内不一样的供需及竞争力变化。

汇率稳定为什么这么重要，因为中国是一个发展中国家，它的经济体内还有许多非市场经济的影响，很多的价格还没有按市场规律理顺，该涨的没涨完，该跌的也没跌完。如果汇率在不断的变，该涨的就不知道怎么涨，该跌的也不知道怎么跌，因为不知道未来汇率在哪，所以从这个意义上讲，稳定汇率对中国经济过渡到完全的市场经济极其重要。稳定汇率以后，才可以让每一个不同的市场去寻找它最合理的市场价格，无论这个价格是工资、楼价、原材料、还是产品的价格。成千上万不同的市场在中国经济体内和海外寻找它们的均衡市场价格，在这个过程中，如果我们一刀切，改变汇率及汇率预期，全中国所有的合同都要重新写，因为在中国任何一个合同，它多多少少跟海外，跟国际市场有一点相关。

汇率稳定的意义是我们从实践中体会到的，是付出了许多学费的。这个我有深刻体会，2006-2011年我在清华布鲁金斯中心工作的时候，当时人民币面临升值的压力，许多投行经济学家都建议人民币一定要升值，最好一次性升15%就到位了，就不会再升了。同样在前段时间，许多海外的经济学家也都认为人民币需要贬值、需要浮动、最好一次性贬个15%或者10%，就贬到位了。事实证明这些非常大胆的汇率变化政策建议都没有被采纳，实际情况是回归相对稳定的汇率政策，因为汇率波动的冲击牵涉面太广、不确定性太大、风险不可控。

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四、稳定汇率的最后一公里

如何稳定汇率？必须要同时做两件事情。一个与资产的双向流动有关，中国人想把资产转移到海外去，但是海外很多退休金、主权基金，又想把资产转到国内来，这个过程是一个很好的资产互换匹配过程，我们必须要把这个匹配工作做好。第二件事是提高实体经济效率，从长远来看，汇率跟整个经济的效率的提高高度相关，也就是与劳动生产率的提高相关。

我们从长远来看，要让中国老百姓及企业的一部分资产配置到海外，这样整个中国经济的风险就降低了。但是这个过程你不能在一天、一个月、一年中立刻实现，那将是混乱与危机。我们一定要有条有理地去让海外投资者的资产先配置到中国，同时再将中国居民及企业的资产配置到海外，这个双向资产配置开放过程如果管理得好，就是一个双赢的结局。海外投资者最关心的就是资金安全，资金安全里面包含着一个重要因素就是汇率稳定及可进可出。因此，海外投资者配置中国资产的第一步选择就是中国的国债。中国的国债市场现在非常不发达，但人民币要成为国际货币，中国已经是世界第二大经济体，中国国债市场有非常大的潜力，对海外的退休金和主权基金非常有吸引力，因为中国可以做到利率高过美国的利率，经济增长率高过美国的经济增长率，通胀也不会比美国高太多，而且中国的效率是在不断的提高。所以要维持人民币汇率的稳定，必须要全力发展中国的国债市场，吸引海外人投资中国的国债，这样中国外汇储备就会增加，然后我们就可以不断地放松外汇管制，让国内的人民币资产配置到到海外去。

中国目前劳动生产率提高的潜力非常大，因为过去四年基本上我们都是在调控，股票市场、债券市场、外汇市场、原材料市场以及房地产市场相继暴露了一些长期没有解决的供应侧问题，也就是市场扭曲、监管失灵、资源配置效率低的问题。下一步如果我们可以解决这些供应侧改革的疑难问题，劳动生产率及投资效率的上升潜力就很大。但是这个潜力要发挥发掘出来取决于两个最主要的方面：第一，就是要有人愿意做好事，把事做成；第二，要去该做事的地方做事。

现在中国需要解决的很多问题是最后一公里的问题。例如中国所有城市遇到的交通堵车的问题，就是最后一公里的问题。当一个社区红绿灯太多每天都堵时，就应该建一个桥或挖一个隧道，因为一次性建桥挖隧道的成本比历史上积累起来的堵车成本会小很多，但我们需要有人做决定修桥挖隧道并有效率地完成这些琐碎的最后一公里公共基础设施建设。如果每一个城市、每一个社区都能够解决最后一公里的修桥、挖隧道、建地下及高楼停车场等完全可以做到的普通事，中国经济的效率将大大提高。但是，中国的传统体制往往不关系最后一公里，而是过份关注大项目。实际做好最后一公里才能更有效率地消化我们的传统剩余产能，如钢铁、水泥等。

历史证明当劳动生产率不断提高的时候，人民币汇率会不断有升值压力。我1992年来香港大学教书，一直跟同学讲：你们这一辈子两件事情要发生，第一个人民币要升值，第二个房价要上涨。为什么，这是从所有的亚洲新兴经济体，包括日本、韩国、台湾、香港总结来的经验。原因很简单，这些经济体的劳动生产率提高了，效率提高了，土地与货币就升值了。经济发展就是土地升值的历史、货币升值的历史。如果我们按照这条道路继续走，人民币没有贬值基础完全是正确的，但是你必须要做，必须得把这些最后一公里及双向资本配置的事情给做出来，包括把中国的金融基础设施建设好。人民币的竞争力是来自中国实体经济的竞争力及人民币的软基础设施，包括人民币的国债的收益曲线，它必须是稳定，及符合中国经济发展的实际情况。 

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五、结论和启示

第一，我国持有的境外资产，相对于汇率比较灵活的国家，太少，而且主要以外汇储备的形式持有，不利于风险管理及投资回报效率提升。从风险管理的角度看，持有更多境外资产才能将风险在全球范围内配置化解。但短期人民币汇率贬值预期会导致外汇储备流失及资本外逃压力，所以有必要管理汇率变化预期及短期资本流动。

第二，汇率不是一般商品的价格，是联系两个不同价格体系的纽带。我国在汇改前实行稳定的汇率政策，在人民币汇率无法变动的情况下，可以通过市场价格反映市场供需及供给竞争力的变化。稳定的汇率可以帮助新兴市场更顺利找到市场均衡价格，同时吸引海外投资者配置中国资产。

第三，汇率稳定与经济效率的提高和资产的双向流动有关。稳定汇率需要全力发展中国国债市场，提高劳动生产率，解决好最后一公里的公共基础设施效率问题。

观点整理  王平

图文编辑  邵昊敏

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