伍戈：实体与货币

编者按

大金融思想沙龙是中国人民大学国际货币研究所（IMI）和中国人民大学财政金融学院货币金融系联合发起设立的高层次学术沙龙，分“政策领袖”、“学术名家”、“业界精英”与“青年学者”四个系列。沙龙通过“主题演讲+专家点评”的模式，对国内外货币金融领域的基础理论与现实问题进行深入讨论，以期紧跟国际前沿、拓宽理论视野、深化研究协作，为推动“大金融”学科建设，深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。第62期“大金融思想沙龙”是由IMI副所长宋科担任主持人，由华融证券首席经济学家伍戈博士主讲。

伍戈博士在题为“实体与货币”的演讲中指出，我国经济存在增长与就业的背离、库存与PPI的背离、汇率与出口的背离，房地产投资增速拐点还未出现，但通过对历史规律的对比分析，可以预期房地产投资增速拐点已经不远，历史经验表明，在产能过剩的背景下，需求结构的改善是经济持续复苏的充分条件。

以下为伍戈博士的演讲摘要：

“

一、引言

次贷危机之后，特别是从2010年之后，中国整体经济增速下行，但是就业市场并没有出现问题，导致了增长与就业的背离。2016年以来，上中下游库存持续去化，在PPI转正后甚至还呈现补库存的迹象，出现了库存与PPI的背离。人民币汇率在不断贬值的同时出口也呈现下降的趋势，出现了汇率与出口的背离。这一系列背离现象背后的货币发生了什么变化？经济结构发生了什么变化？特别是现阶段资金脱实向虚背后又意味着什么？本文针对这些问题对实体经济与货币进行了深刻剖析。 

“

二、货币及其来源

整个货币经济运行的一些基本规律，客观上来说都是来自于最粗浅的宏观经济学的教材。从我过去将近20年的研究和工作体验来说，课本上学习到的东西在实践中会得到不断地丰满与修正。那么什么是货币呢？货币就是钱，但是在现实中我们看到的钱大部分就是我们口袋里的钱，这在货币的分类中最多属于M0。对于做宏观分析的人来说，货币就是存款。我们知道，最广义的货币统计就是M2，而M2绝大部分都是商业银行资产负债表的负债端，所以从这个意义上来讲，钱就是商业银行资产负债表的负债端。不管大家有多少钱，都逃脱不了整个商业银行统计体系或者是货币的统计体系。

钱从哪里来呢？当把货币看成是由中央银行发行的时候，对整个实体经济而言，货币就是一种外生的统计变量。但是既然货币的本质是存款，存款的源头是中央银行，那么对于货币产生的过程而言，货币的产生是需要有基础货币，就是中央银行直接给到商业银行的部分，更重要的是实体经济的支撑，特别是商业银行的放贷意愿，从这个意义上来说，钱或者是货币是具有很强内生性的经济变量。

但是在实际生活中，我们对于钱的判断是非常混乱的，因为我们时不时对钱产生一些非常极端的看法和想法。比如，当我们看到房价一段时间内持续上涨的时候，很多人就会认为是货币超发了。在2013年6月份出现了钱荒，甚至到现在资金也比较紧张，利率上升，大家又说钱少了。那么钱到底是多了还是少了呢？为什么在很短一段时间内，大家所认为的货币超发转变成了钱不够用的情况呢？钱多钱少的评判标准是什么呢？去年我们开始说要去杠杆，但是很大程度上要去的是金融的杠杆，是要防止资金脱实向虚。

“

三、货币政策与宏观调控

1.货币政策

钱的问题涉及的不只是一个现实的政策制定问题，也不是简单的理论问题，它是一个与我们每个人息息相关的，同时又是一个复杂的变量。如果从钱的来源来说，或者从钱发行的多少来说，是与政策息息相关的，所以有一个政策叫货币政策。从严格意义上来说是货币政策决定了这个实体或者这个经济体应该投放多少货币。那么货币政策的本质又是什么？它的目标又是什么？虽然有很多内容我们可以从教科书上找到答案，但是如果再结合丰富的现实或者实践的话就会引出非常有趣的问题。

从次贷危机特别是从2010年之后，中国的整个经济增速是不断下行的，季度GDP是不断地往下拉的态势。曾经有权威人士说中国经济可能是L型，我也不清楚他是如何得出这个结论的。但是不管是在L型的一竖还是一横，都明确地告诉我们现实经济下行的动能是比较强烈的，这和次贷危机之前的情况完全不一样。在次贷危机之前的很长一段时间，例如从70年代末一直到次贷危机之前，整个经济出现了一种易热不易冷的状况，很难管理。从宏观调控的角度而言，在次贷危机之前的绝大部分时间，中国是在与通货膨胀做斗争，而不是与通货紧缩做斗争。但是很有意思的是这种状况在次贷危机或者2010年之后发生了显著的变化，经济不断下行，这种变化背后的原因是非常重要的，我们只有深刻理解了这种往下落的原因或者性质，才可能决定我们是以多大程度上顺应它或者多大程度上抵制它，特别是对于货币政策而言。

货币政策的本质无非是一种总需求的政策，总需求的政策是一种逆周期调整的政策。货币的多和少、货币政策的松和紧很大程度上是与我们实体经济的运行是息息相关的。尽管我们在2010年之后感受到的一种向下的重力，但是从去年开始，这种重力发生很有趣的变化。2016年一季度经济形势很不好，货币信贷是历史天量，同时很多城市进一步地下调了房地产的首付比例。但是经过去年一季度货币政策的刺激之后，我们很明显地发现，经济在以一个相对平稳的速度复苏，而且如果从PPI来看，这种反弹的速度还是非常显著的，做宏观调控的人对这种经济数据上的表现的感受是非常鲜明的。过去我们认为从2010年到2016年将近六年的时间经济都在往下走，但是2016年的二季度开始我们感觉到使经济下行的力量发生了变化。过去经济下行时，在财政货币的刺激下经济就上走，但上去之后没多久就又下来了，然后又刺激又下来。去年的一月份或者二月份适当的货币刺激后，银行市场利率是有所弹升的，但是与此同时中国的经济增长目前还不错。

我们在分析或者研究宏观经济的时候往往会区分两个概念，第一是周期性的因素，第二个是结构性的因素。周期性的因素包括波峰波谷，经济下去之后还能弹回来；结构性的因素就是说波峰波谷遇到结构性断点再弹不回来了。事实上在现实生活中，周期性的和结构性的因素是交织而成的，有时候周期性的因素占主要，有时候结构性的因素占主导。从某种意义上说周期性只考虑偏短期的问题，这和凯恩斯的理念是一致的。客观上来说，从次贷危机到现在为止，将近有八年的时间，从我们的经济学意义上而言，可能不仅仅是一个短期的概念。

2.就业与增长的背离

对宏观研究或者对货币研究而言，其实最重要的变量是增长。对于政客或者宏观政策部门，我们知道宏观经济目标有增长、通胀、就业、国际收支平衡等目标，在所有的目标中最重要的是增长目标。对决策者而言，稳增长的目标是就业，所以与其说增长目标重要，还不如说就业问题很重要。所以研究货币和增长，归根到底我们更加注重研究增长背后的就业的问题。从各届总理的讲话中，我们深刻地体会到总需求政策的重要目标就是就业。但问题是中国缺少一个比较好的衡量劳动力市场的指标。在统计局的数据里，我们看到的失业率叫做登记失业率，但是没有一个完整的时间序列。劳动力市场状况对于货币和增长很重要，我们确实想找出一些更有价值的或者更精准的数据或者指标来衡量我们当前的就业或者劳动力的状况。每年的就业形势都很严峻，但我后来观察20多年下来，总体而言市场还是出清的。对新增的就业而言，大学生就业占比在不断扩大，低端的或者中低端的劳动者却很短缺。根据我过去5到7年对这个劳动力市场的高频的观察，应该说，低端的劳动者的工资的同比或者环比增速，远远高于证券公司或者商业银行等金融人员工资的同比和环比增速。

GDP当季同比与求人倍率变化趋势，如图1，红色的线是大家比较熟悉的经济增长，整个经济增速在2010年之后是往下走的趋势和过程，蓝色的线表示求人倍率，是能够在一定程度上衡量劳动力市场的指标，这个指标未必靠谱，但是这个指标与我调研的结果是完全一致的。求人倍率大于1就意味着劳动力很紧张，劳动力就供不应求。求人倍率就是整个市场上需要或者是需求的劳动力人数除以市场上的劳动力供给人数，如果求人倍率大于1就意味着劳动力需求是很旺盛的，劳动力市场有供需的矛盾。很明显地看到，2010年之后GDP在不断地下行，劳动力市场却非常繁荣，甚至是出现供不应求的状况，到目前为止，GDP增速与求人倍率的差距很大。

潜在经济增速是我们在研究经济增长的过程中遇到的一个非常重要概念，所谓潜在经济增速就是在全社会所有的资源都被充分利用之后，整个经济增长能够达到的速度。但是促进或者推动国家经济的增长，我们需要的要素是多方面的。但是毫无疑问，其中有一个非常重要的要素就是劳动力。如果一个社会的劳动力要素被充分使用，失业率处于低位，但经济增速下行，我们就有理由相信这种经济增速的下行是一种潜在经济增速的下行，这和100多年前美国的经济学家奥肯提出的潜在经济增速的概念是完全一致的。现在经济增速的下行，特别是2010年之后的经济下行，伴随的是就业市场非常景气的状况。从总理上来说，整个劳动力市场目前没有太多的问题。

GDP和就业这两个都是周期性的变量，但是这两个周期性的变量现在处于这么大的缺口。所以，我们有理由相信，中国的经济除了周期性的波动，一定还存在着结构性的重大的变化，使得我们传统的周期性的规律被打破。这背后的结构因素是什么？我想每一个人都有感觉和体会。在现实生活中，我们会发现，有一些重要的政策要进行改变的时候，前期一定孕育着经济结构中或者经济中间发生了很重要的变化。计划生育从70年代末开始，到现在将近40年的时间，40年意味着两代人，影响是非常深刻的，所以人口是一个很重要的结构性变化。另外还有一个很重要的结构性变化就是整个经济的产业结构发生了巨大的变化，也就是说在过去的五到十年中间，与第二产业的制造业和第一产业农业相比，第三产业即服务业的占比在急速地提升，第二产业制造业的占比在急剧萎缩。

这两个重要的结构性变化，事实上体现在增长和就业的背离方面也是非常显著的，如图2。这个图展示的是我我们过去的从80年代以来每年需要新增解决的就业问题。在2015年到2016年的这个时期，对于中央政府而言，要解决的就业任务是非常轻的。每年3月份总理都会在政府工作报告中宣布就业的增长目标，每年都在9、10月份提前完成。从某种意义应该说是人口结构的变化很大程度上缓解了就业压力，而且这个图还可以解决困惑我们的就业和增长之间的背离问题。日本在90年代后，经济增速是相对比较低迷的，很多时候都是在零增长附近，但是日本的劳动力市场却没有出现很多下岗失业的问题。日本的老龄化将近30%，通过返聘50、60岁，甚至70岁的老龄人员到青壮年劳动力市场，弥补青壮年劳动力在数量和经验上的不足。从这个意义上来说，增长下行，就业相对稳定，甚至有时候还出现供不应求的状况，很大程度上与人口结构的变化有关。经济增速下降的同时人口结构改变，使得就业市场出现了严重的问题。

还有一个问题就是产业结构问题。图2中红色的线代表着服务业新增就业的情况，蓝色的线是整体的新增就业的情况。通过图我们发现，服务业的新增就业的人数远远高于总体的新增就业人数。这背后的原因是包括制造业和农业在内的其他产业，不但没有新增就业，而且就业还是下降的，制造业和农业吸收的就业在不断地减少，而服务业吸收的就业在显著地增加，所以这就使得服务业新增就业这个局部大于了整体的新增就业。对于经济增长而言，一个从以制造业为主体转向由服务业为主导的经济体，不管是主动还是被动的调整经济结构，服务业的比重不断加大，经济增速一定是下行的。我们对比过日本、韩国、台湾的数据，发现这些经济体由制造业主导是向以服务业为主导的过程中，经济体的增速都是下行的。这是与劳动市场率这一经济增长的重要引擎有关的。

我们研究宏观经济的时候，短期只看三驾马车，中长期的问题我们一定看索洛模型中的劳动力、资本和全要素生产率。但是制造业和服务业的劳动生产率差别是非常大的，从全球的范围来说，服务业的劳动生产率是显著低于制造业的，服务业除了劳动生产率低之外，跟制造业相比更是劳动密集型产业，当一个国家由制造业为主导开始向服务业为主导转型的时候，全社会的劳动生产率必然下降，导致整个经济增速的下降，但是服务业能够吸收更多的就业，这也在一定程度上解释了增长与就业的背离。

3.通货膨胀

我们在没有意识到经济体潜在的经济增速的下降的时候，用传统的总需求政策包括货币政策来推动或者刺激经济，就会发生一些我们可能不愿意看到的现象。在过去一年多的时间里，我们说的最多的就是房价和汇率。汇率与房价都是很复杂的，房价有居住的属性也有资产价格的属性，但是目前为止房价因为有太强的刺激价格没有被纳入任何一个国家CPI的统计；汇率至少是两种货币之间的比价，与两个国家的基本面有关系，比如汇率与供求、经常项目、贸易项目以及资本项目有关，过去虽然有顺差，但是资本项目是逆差，而且过去很长一段时间都是经常项目决定汇率走势。我们发现经常项目有顺差，但是资本项下有资本外逃的现象，这种现象也决定了汇率走势。房地产市场最特殊的地方就是土地，在土地的征收和出售环节都是一个垄断的市场，政府是唯一的买方和卖方，政府拍卖土地是在完全垄断的情况下，每次放出一点土地，大家不断地通过竞标抬高价格，这就是完全价格歧视，政府获得巨额的垄断利润。

问题是世界上很多东西不是一个变量决定的，而是由很多变量和因素驱动的。在研究宏观经济的过程中会遇到各种变量，我们往往期待找到最关键和最重要的变量。如果一个国家包含资产价格在内的广义CPI指数不断上升，消费者对内的购买力下降，同时，货币对外贬值，对外的购买力也在下降，用一个宏观变量来解释对内和对外的两种价格的变化就是货币。经济潜在增速在以我们想象不到的速度下行，但是劳动力市场没有出现问题，甚至出现劳动力市场总体趋紧的情况。我们为了实现经济增长的目标而忽略经济结构变化的重要规律，通过增发M2来推动经济增长，那么很多货币都不会进入制造业以及服务业，因为他们已经实现了潜在经济增速水平。

从去年下半年到现在，整体而言全球的经济是处于复苏的态势，这种复苏是非常难得的。2008年次贷危机之后，全球的经济处于债务和通缩的恶性循环。对工业企业最重要的价格叫PPI，PPI对于生产企业和工业企业而言就是出厂品的价格。如果PPI不断下行意味着产品一生产出来就降价了，这对于任何一个企业而言都没有动力进行扩大再生产。同样对我们消费者也一样，如果我们总觉得价格是不断下跌的，也就是说CPI不断往下跌，对整个宏观经济来讲未必是好事，因为CPI如果不断下降，表面看大家的购买力更强，但是大家会预期钱会越来越值钱，以至于大家不愿意去消费。所以对于全球经济而言，或者对央行而言，有一个很默契的重要观点就是世界是需要通货膨胀的。没有了这个CPI或者PPI的通货膨胀，这个世界就会陷入到通缩的恶性循环中。为了克服次贷危机之后的所谓的债务通缩的恶性循环，各国的决策者们都做出了非常大的努力。美国和欧洲采取一切他们能够想到的办法来制造通货膨胀，比如美国的QE降到0之后不断通过货币的注入，在欧洲我们看到很多国家都使用了所谓的负利率，一旦钱存到银行了，不但得不到利息还要给银行钱。这些政策虽然争议很大，但似乎起到了不错的效果。全球范围内最先走出债务通缩阴影的是美国，因为他是最先做QE的，时任美联储主席本·伯南克在充分地总结世界大萧条以及日本的衰退经验后，认为人为地制造通货膨胀预期是很重要的，所以他不惜一切代价制造通胀预期，从而改变大家的消费和投资行为。

现在看来，通货膨胀起到的正向作用是大于负向的作用，同时还有一些很重要的事情改变着整个经济的环境和历史，比如中国出现了所谓的供给侧改革。大家能够看到的供给侧改革，就是煤炭、钢铁的限产。前期特别是次贷危机之后，大量的政策刺激形成了大量的产能过剩。为了解决煤炭的过剩，我们采取方法限制煤炭企业生产。事实上这种措施给中国乃至世界产生了意想不到的效果，就是在一定程度上打破了债务和通缩的某种链条，这从某种意义上说和价格的影响有相似的地方。这都是过去的历史，但问题是大家关心的问题是未来。我们看到经济在不断地复苏，但是春天是不是真的来了是值得我们思考的。

“

四、历史的方法分析现实经济状况

1.经济复苏的充要条件

对于研究者而言，不管是学术研究还是偏政策的研究或者是市场化的研究，研究范式或者研究方法是很重要的。经济学在很大程度上不是预测未来的学科，但是如果把经济学发挥到政策层面，运用到现实生活乃至市场层面的话，它确实带有一定的预判效果。一个好的经济研究应该具有以下的这几个特征：第一，充分地看待历史；第二，总结历史的规律经验；第三，融入现实的因素，然后把历史和现实融合在一起，对比当前宏观环境；第四，对未来经济走势产生一定的预判。但是对未来进行预判很难达到尽善尽美。在次贷危机之后全球债务通缩是非常可怕的，PPI持续下滑非常严重，直接影响了企业的行为，比如库存增加。如果用几个关键词来概括去年的宏观经济亮点的话，大家能够想到的就是PPI和房地产，这两个关键词贯穿了我们整个宏观经济讨论的主线。

PPI决定了微观企业的行为，从上图3中PPI与工业企业产成品库存历史变化趋势图中，我们发现在大部分的历史时期，PPI与工业企业产成品存货变化的走势是相似的。如果微观企业看到PPI往上走，生产出来的产品可能涨价，就会加大投资，从而产生库存；当发现产品降价时，微观企业很可能会减少生产，从而库存也会减少。所以PPI作为工业企业产品的价格是非常重要的，是配置资源的重要变化的体现。尽管在绝大部分的时期，这两个线走势相似，但有两个时期都出现了相反的走势。一个时期就是去年，尽管PPI价格在不断的攀升，但是企业的库存却在不断地下降，蓝色线和红色线的有明显的差别。我们惊讶地发现，历史上有段时期和去年这段时期有点相近，同样都是PPI不断攀升的同时企业的库存在不断地减少，这个时期对应的是1998年-2000年。当时河北产能过剩，时任总理朱镕基做了大量的工作，以行政的方式强行关闭企业或者限产，用现在的话说就是供给侧改革。所以这两段供给侧改革对应的都是前期大量投资之后的产能过剩的时期，都出现了库存和PPI的背离。这两段时期不仅仅是在PPI和库存之间相似，也有其他相似的地方。随着这个库存不断的去化，PPI上涨，工业企业的利润总额在这两个时期都迅速企稳回升，今年一季度的工业企业的利润数据也非常好看。研究历史的重要之处在于，当我们难以判断未来趋势的时候通过找寻历史的相似时期，或许能为我们预期未来提供一些可参考的意义和价值。

事实上在朱镕基的那个时代，虽然库存不断去化的同时工业企业利润总额在不断地上涨，但是经济和工业增长值是不断波动的，库存的去化并没有必然带来经济的持续的稳定，经济真正企稳复苏是大概是在2001、2002年之后。2001年中国正式加入WTO，外需对中国经济增长的作用是明显的，但是国内的房地产市场化的推进才是经济持续的攀升的重要原因。历史经验表明，在前期产能过剩的大背景下，经济的持续复苏既取决于库存去化这一必要条件，更取决于终端需求改善这一充分条件。

2.房地产拐点探寻

房地产投资与基础设施建设和制造业一样，是整个经济中最重要的投资引擎。从某种意义上说，房地产投资带动的不仅仅是房地产业，也带动了上游下游的投资，如果用投入产出比来计算，我们会发现房地产的带动作用超过了房地产本身的投资，因此房地产的现在和未来对经济的持续发展也是至关重要的。从去年的一个季度开始，房地产投资就开始企稳回升，一直到现在房地产投资依然处在反弹回来的相对高位。今年一季度的经济增速达到6.9%，这与房地产的贡献是密不可分的。

但关键是未来，我们需要在历史上寻找有启发性的经验。通过分析，我们发现中国房地产市场大体呈现3年一周期的轮回，2016年的房地产市场与2013年有些相似的地方。2013年和2016年都在下半年出台了房地产调控政策，值得注意的是，2013年末也提出了分类调控的思路，要求在房价上涨压力大的城市增加住房用地和住房有效供应，在库存较多的城市注重消化存量和控制新开发总量，这与2016年中央经济工作会议提出的思路也大致相同。房价和投资是有关系的，如果房价持续低迷，房地产商就没有投资动力，当房价的同比增速见底后，房地产投资增速也会下滑，这是历史经验。目前从全国房地产市场来看，房价同比增速是见底的，但是房地产投资目前还没出现非常明显的拐点。原因在于：

一是，今年实际利率水平抬升更缓慢。从历史上看，实际利率与房地产投资实际增速之间存在一定反向关系（使用金融机构人民币贷款加权平均利率与PPI同比增速的差值作为实际利率），现阶段的实际利率水平与2013年末2014年初相比更低，低利率水平对房地产投资的支撑也更强一些 ；

二是，房企的盈利状况好于上个周期。从历史上看，房企销售收入和净利润增长率，与房地产投资增速呈现较高的协同性；2016年房地产企业的销售收入增长率和净利润增长率都高于2013年-2014年，对房地产开发投资也构成一定支撑。房地产企业最重要的资金是自有资金以及销售回款，当房地产企业有很多自有资金和销售回款时，即使信贷调控、银行不给房企贷款、不允许企业发债，房地产企业也有足够的资金支持房地产投资，并不会对房地产造成冲击；

三是，基数效应。去年一季度房地产同比增速处于低位，今年的一季度同比显示房地产投资依然很好，但二季度基数上来后，房地产的同比增速会以一个比较快的速度下滑。

因此房地产投资增速明显下降的拐点可能会出现在二季度，由于2016年的房地产销售面积和增速之高与2013年相比毫不逊色，但房地产投资增速却远低于2013年， 2017年房地产投资增速的下降幅度可能有限。但由于城市土地供给出现明显增加，三四线城市房地产投资超预期好转，房地产融资政策收紧的力度及货币政策节奏变化，房地产投资增速的拐点是很难确定的。

3.基础设施建设投资

在短期经济研究中，基础设施建设是很重要的。今年以来，基础设施建设预期是非常高的，从下面的图4中我们可以看到基础设施建设投资名义累计同比增速上升趋势非常明显，但是对名义累计同比根据PPI平减后，基建投资的实际累计同比就是下降的，如果对基础设施建设名义累计同比按照投资价格指数进行调整后，发现调整后的实际投资累计同比也是上涨的，但是上涨趋势相对平缓。我们还会发现，每到一季度，基础设施建设投资总体都上涨。如果考虑季节性的因素以及名义变量和实际变量，基础设施建设投资没有超常。挖掘机销量同比增长将近30%，尽管挖掘机销量迅猛，但是绝对数量并没有超出预期，与2012年差不多。挖掘机销量的大增，可能是基础设施建设投资高涨，但是很大程度上与挖掘机七年更新换代周期有关。

同时挖掘机有大、中、小之分，大型挖掘机一般是采矿用的，中型挖掘机对应的是基础设施建设，小型挖掘机对应的是房地产。挖掘机销量的增长需要分析是哪种类型的挖掘机销量的增长，从图5中我们发现，中型挖掘机的销量占比与历史没有太大差别，甚至呈现缓慢下降的趋势，与房地产相关的小型挖掘机的销量占比一直在上升。

PPP的项目落地非常快，去年底都达到了30%以上的增长。但PPP是有时滞的，PPP项目从发起到最终的投资往往有12或13个月的时滞。去年的1月份正处于PPP的发起的高峰，对应着今年的1、2月份的PPP落地的投资的高度。但是去年1月份之后PPP发起在急速地下滑，所以我们有理由相信今年的PPP方向是向下的，未来投资项目落地加速潜力有限。基建受政治影响最大，但是不管是中央政府换届，还是地方政府的换届，都没有很明显地抵制投资的增长现象。过去的基建的增加往往都是出现在房地产投资急速地下降以及外需不足的情况下，如果这两个条件都不具备的话，我们很难期待基建投资的超预期发展。

2016年以来上下游利润走势出现“异常”分化，从下图6我们发现，下游企业的利润是非常平的，但是上游企业的利润增幅急剧上升。2004年也出现下游的利润不断减少的同时上游的利润上升的现象，这两个时期都面临着大宗商品包括煤、钢、石油在内的价格的高企的成本冲击同时都对应着内需特别是投资需求减少。在过去很长一段时期，上下游企业利润增速是高度一致的，但现在却出现了罕见的背离。我们有理由相信这两个时期的经济动能与过去不同。

如果经济拉动力完全来自于需求拉动，我们会发现上中下游利润走势是同步的。中端的需求会把下游的需求带动起来，中游的生产最终需要上游的大宗商品价格支持。在中端需求的有效拉动上面，如果上中下游联动性非常好，利润走势就是一致的，但是如果整个经济的驱动力不仅仅是需求，或者是需求拉动力相对较弱，如果成本冲击占主导，那么下游的利润将有截然不同的走势。由于成本冲击，就使得上游的利润非常丰厚，由于需求拉动不足，下游的利润就非常单薄。因此，只有在需求拉动为主的情况下，经济的复苏才可能持续。

4.汇率与出口

下图是人民币汇率与出口的走势图，如图7，我们发现出口和汇率走势是相当同步的。去年以来出口总体是持平的，但是汇率是却是大幅贬值的。不管是人民币兑美元的双边汇率贬值，还是对包括一揽子的实际有效汇率RER的贬值都是显而易见的。汇率贬值的同时出口没有增加的背后原因是什么？我们发现出口和汇率的大量背离，有两个阶段是比较显而易见的。一个是去年以来的情况，汇率似乎没有很好地带动出口，另一个就是在1998、1999年之后汇率贬值了很长一段时间，出口依然在底部。从这个历史时期来看，汇率最终可以拉动出口，只不过这个时滞在明显地在被拉长。

问题是汇率未来还能不能带动出口？如果还能的话，为什么时滞会拉得如此之长？事实上，这两个时期汇率带不动出口或者是没有很好地及时带动出口，与外需有关系。1998年外需是下降的，去年以来整个的全球GDP的增速依然是下滑的。外需不振在一定程度上加剧了汇率与出口的背离。同时从图7我们看到汇率的贬值的幅度是相对比较陡峭的，对外国的进口商而言，如果预期未来人民币会持续地大幅度贬值，他可以相应地推迟从中国进口商品的时间。贬值预期比较强烈的情况下，汇率带动出口的时滞都相应延长了，这个时滞直接决定了国内经济动能的短期变化。我们利用外需和汇率这两个因素对出口做简单的线性回归，发现汇率和外需的P值都很好，能够很好地解释出口的一些变化，而且过去的拟合都不错的，但是到了2015、2016年实际的出口远远小于我们按照历史规律拟合的值。所以我们怀疑除了汇率和出口这种周期性的因素在影响着出口之外，可能还存在着一些结构性的断点使得出口出现这种偏差。

2014年开始，全球经济增速都显著低于出口的增速。过去中国出口增速高于全球出口增速，甚至高于全球经济增速，但是2013年之后，中国出口的增速开始低于全球GDP的增速。很多人认为这是一种逆全球化的过程，逆全球化使得中国出口增速低于全球GDP的增长，但是从2013年开始，中国对外直接投资在显著地增加，制造企业在源源不断地对外投资和迁移，而国外对我国制造业的投资在持续下降，所以中国的出口下降很可能与出口企业外迁有关。同时我们还发现过去在出口结构中一般贸易和加工贸易走势是非常吻合的，但是2012年开始，一般贸易增速开始远远高于加工贸易，意味着中国很多企业开始外迁，也解释了出口与汇率之间的背离。

“

五.货币政策拐点及操作

在传统的货币数量的框架下，先设定GDP的增速，然后再定CPI，然后根据货币银行学的教材中的公式，得到，假设货币流通速度不变，实现既定的经济增长和通货膨胀目标，如果再加上一到两个灵活的变动，就能得到M2的预计目标。为了实现这些目标，中央银行需要控制基础货币和货币乘数。银行间市场就是基础货币市场，商业银行所有的钱都在中央银行，基础货币不断地增加会扩大M2。中央银行可以通过法定存款准备金率控制货币乘数，没有其他的情况下，货币乘数的倒数就是法定准备金率。

货币银行学教材说中央银行有公开市场操作、再贴现、法定存款准备金率三大法宝，其中，中央银行最常用的是公开市场操作，法定存款准备金率是三大法宝中的一剂猛药。就说明面临同样的经济状况时，运用公开市场的操作和法定准备金率的货币政策，对经济的影响程度是不同的，这是有误导性的。在大量外汇流出的时候央行应该逆周期地下调法定存款准备金率，但是事实是因为这句话而没有下调法定存款准备金率，货币乘数没有大量的调整，但是经济增长又需要货币，只有更多地投入基础货币。由于外汇不断流出，货币需求缺口巨大，每天提供基础货币对银行来说是很困难的，所以银行就开发期限更长的创新产品，而没有形成市场对宽松货币政策的强刺激预期。但是银行间市场的利率的波动性在急剧加大。在西方，我们很难看到美联储有3个月、6个月、一年的品种，中国的中央银行既控制了短端，又控制三个月、六个月、一年的利率，相当于人为地在市场上画一条利率线，但市场根本不知道每一个期限的均衡在哪。

在金融监管货币政策方面，很多领导认为金融是整个经济最大的风险，而做出这个判断的时候恰恰是商业银行不良贷款率在降低的时候。今年以来的数据上反映，商业银行的不良贷款率是下降的。在总体都往好的方向发展的情况下，说金融是最大的风险，对做技术研究的人而言是很难理解，然而逻辑也很简单，因为他们认为有债务违约和商业银行风险暴露的情况出现，但是债务违约问题的根源并不是金融。既然货币是商业银行资产负债表的负债存款，那就意味着商业银行的资产方只要在负债方的存款变多了，就是在创造货币。商业银行在资产方放贷，扩张了资产负债表，负债和资产都扩大了。商业银行创造货币的渠道是很多的，不仅仅是狭义的教材上的贷款，贷款是商业银行创造货币的主渠道，外汇也是一个重要渠道，外汇的资金流出，不但不创造货币，反而会收回人民币，还有一个很重要的渠道是证券净投资。商业银行在利率市场化的背景下，开始大量从事非贷款的业务，特别是银行间的一些债券品牌。

从表面上看，中国是以间接融资为主导的金融体系，但是债券最重要的持有者是商业银行，所以中国的金融体系是直接融资和间接融资相互混合的。随着利率市场化的推进，外汇流入和流出进入常态，商业银行的贷款业务是逐渐萎缩的，与此同时，很多商业银行持有的债券却在不断增加，随着金融监管的加强，商业银行利率市场化受到了很大的抑制，不得不开始减少持有的债券，但如果债券持有量急剧下降，中央银行不增加新增贷款，那么就意味着M2持续下降，这几个月的数据显示M2已经在下降了，这只是数量方面的体现。从价格的角度我们发现，短端的利率向长端不管是债券端还是更长的利率端在明显地加快传导进程，每一次监管加强，银行间利率上升的同时带来的还有长端的利率上升。政策利率不仅向债券传达，也向信贷传达，所以随着银行间利率的攀升，金融机构的贷款利率也在不断地攀升。

通过对比中国和日本的信贷情况，如图8刻画的是信贷占GDP的比重。通过对比发现中国目前的广义信贷占GDP的比重非常将近1990年日本房地产泡沫破产期间的水平。在信贷缺口方面，中国的信贷缺口超过了日本的信贷缺口。与日本房地产泡沫破灭期间相似的是，中国的CPI是相对稳定的。资产价格很繁荣，而一般商品价格却很稳定，CPI在很大程度上对应的是实体经济，资产价格对应的是虚拟经济，这两种价格的大幅背离，也一定程度上说明了经济确实在脱实向虚。

在日本房地产泡沫破灭之前，资产价格和房地产信贷在升高，制造业的贷款占比却在下降，虽然采取行政措施限制资金进入房地产行业，资产价格大幅度下降，制造业依然处于低位甚至是继续下降，也就是说资金脱虚后未必流入实体经济。脱虚向实很难的一个原因是，房地产的投资回报率显著高于制造业的投资回报率。

“

六、结论

第一，经济运行的一些基本规律都大部分来自宏观经济学教材，课本上学习到的知识会在实践中得到修正与丰满。从货币是存款的本质来说，货币是一个外生统计变量，但是从货币产生的过程来说，货币的产生需要有基础货币和实体经济的支撑，货币又是一个复杂的内生经济变量。

第二，2010年以后，我国经济不断下行，但是就业市场却很繁荣，甚至出现了供不应求的现象，就业与增长的背离除了周期性的波动外，还有结构性的因素。一个是人口结构的变化；另一个就是产业结构的变化，经济从以制造业为主体转向以服务业为主导。服务业作为劳动密集型产业吸收了大量的劳动力，但是服务业的劳动生产率显著低于制造业的劳动生产率。

第三，去年以来，我国PPI指数不断上升，但企业的库存却在不断下降。在总结历史数据的基础上分析现在的经济状况，得出在产能过剩的背景下，经济的持续复苏的必要条件是库存去化，但是更取决于终端需求改善这一充分条件。

第四，房地产市场呈现出3年以周期的现象。房地产投资带动的不只是房地产业，它对上下游产业的带动作用远远超过了本身的投资，房地产投资对未来经济的增长有着重要的作用。房价同比增速见底，但是房地产投资目前还没出现非常明显的拐点，原因可能有三点：实际利率水平上升缓慢，房企盈利状况比上一周期好，这周期与上一周期基数高点位置不同。

第五，一般商品价格与资产价格的背离说明我国资金存在着脱实向虚的问题，但由于房地产的投资回报率显著高于制造业的投资回报率，使得资金脱虚向实转变是很难的。

观点整理 王平

图文编辑  张晨希

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察将建立微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，推荐好文章可联系：邮箱[e-mail]；电话[phone]

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的80余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，70余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、金融国际化、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》、《金融机构国际化报告》、《中国财富管理报告》、《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。

研究所发起设立了跨境金融50人论坛、中国资产证券化百人会论坛以及中国金融科技50人论坛三个智库平台。2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

国际货币网：www.imi.org.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.