姚洋：美丽的烦恼——如何用好中国的巨额储蓄？

编者按

大金融思想沙龙是中国人民大学财政金融学院货币金融系和中国人民大学国际货币研究所（IMI）联合发起设立的高层次学术沙龙，分“政策领袖”、“学术名家”、“业界精英”与“青年学者”四个系列。沙龙通过“主题演讲+专家点评”的模式，对国内外货币金融领域的基础理论与现实问题进行深入讨论，以期紧跟国际前沿、拓宽理论视野、深化研究协作，为推动“大金融”学科建设，深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。第58期大金融思想沙龙会由北京大学国家发展研究院院长姚洋教授主讲。

姚洋教授在题为 “美丽的烦恼：如何用好中国的巨额储蓄”的演讲中指出，中国目前遇到的很多问题，背后都是储蓄太多、财富积累太快造成的。而巨额储蓄是中国加入世贸组织、人口红利、农村到城市的人口流动三个因素综合造成。这样的巨额财富会不但催生了资产价格泡沫，还使得贫富分化加剧，储蓄的增长实际上也在稀释我国的实物资产。因此，为了解决巨额储蓄问题，可以进行更有效的投资，但最好的方法还是以时间换空间，通过增加政府负债的方式推动消费，提高这一代人的生活水平。

以下为姚洋教授的演讲摘要：

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一、中国的巨额储蓄从何而来

中国在过去的二十多年发生最重要的事情，是采用了出口导向的增长模式。没有这种出口导向的增长模式，中国不会有这么快的增长，也不太可能有这么多的储蓄。出口导向的发展模式为中国贡献了巨额的储蓄。

出口就是一种储蓄，GDP的恒等式是GDP=C+S=C+I+(X–M)，从中得到储蓄等于投资加上进出口（S=I+(X–M)），这是一个恒等式，它两边是互相决定的，这就是所谓的国内平衡和国际平衡。如果国际平衡在上升，国内的储蓄肯定上升，或者说出口在上升，那么储蓄也会上升，但是有一部分出口带来的储蓄被进口消耗掉了，我国的情况是S-I>0，就变成了贸易盈余。这是出口直接带来的储蓄。

中国外贸情况在2001年是一个分水岭，2001年之前我国外贸增长并不慢，但是2001年到2008年短短的7年间，我国出口涨了5到7倍，2001年的时候出口总额只有约2500亿，2008年的时候到了1.5万亿。从2003年开始出现巨额的外贸盈余，这几年实际上还在变大。当然，现在变大是被动的，一方面，进口下降的主要原因是大宗商品的价格在下降，另一方面，国内经济增长放缓，国内需求下降也使得净出口增加。

上图是外贸盈余的情况，在1994年汇率并轨之前我国的外贸基本上是持平的，基本有盈余也有赤字，符合一般的发展中国家规律，但是1994年并轨之后官方汇率从5.5一下贬到了8.5，巨大的贬值大大促进了出口，此后外贸盈余直线上升。

关于2004年之后外贸盈余上升的原因存在一些争论。我认为其中一个原因是2003年之后开始实行紧缩政策，限制了国内的投资，投资不及储蓄增速，这样就积累了外贸盈余。外贸盈余的最高峰出现在2015年的6千亿美元，这是史无前例的。去年我国仍然是5千亿美元，今年期望能降下来一些，因为国内经济复苏了，可能进口会增加，也许有恢复到以往3千亿水平的可能性。

中国出口加速的主要原因是人口的双转型。一方面，2000-2010年，人口红利达到高峰；另一方面，大量的农村劳动力向城市转移，使得我国参与国际分工的劳动力突然增加。结果就是劳动工资上涨比较慢，收入向企业部门转移而导致企业储蓄上升。而我国的企业基本不分红，中小企业得不到外部的金融的支持，因而不得不储蓄，用自己的储蓄来投资。高收入者的高储蓄率实际上推高了居民的总储蓄，我国的居民总储蓄率接近GDP总量了，但是高度集中。根据西南财大做的财产统计，最富有的千分之一储户贡献了我国所有居民储蓄的三分之一。所以，中国过去二十多年财富集中的现象是非常明显的。

这是世界各国的劳动人口的比例。蓝色的这条线是东亚，其实就是中国，因为中国占了东亚人口的90%以上，可以很明显看到，改革开放后劳动人口比例不断增长。到2010年，我国2.64个劳动人口养活一个不劳动的人口，不劳动人口就是小于16岁和大于65岁的人。因此，直到今天我国的人口结构仍然是全世界最好的。需要注意到，南亚地区劳动人口比例一直在上升，要到2030年以后，我国的劳动人口结构才会被南亚超越。另外一个值得关注的地区就是撒哈拉以南的非洲。非洲的总人口有7亿多人，本世纪中叶会变成15亿。

从农村到城市的移民，除了最近这两年下降，其他年份都是上升的，这只是离开本县、居住在外打工的人，如果再加上在本县打工的人，应该还有1亿人。

我们最近做了一个关于汇率问题的研究。中国采用的固定汇率，从80年代开始跟美元挂钩，到1994年之后就完全挂钩了。理论上看，固定汇率不会影响相对价格，因为固定汇率是一个名义价格，实际汇率是受到国内物价的影响，不可能在固定汇率的同时固定国内价格。许多国家采用固定汇率的前提是国内价格有黏性。特别是中国，工资黏性非常大。过去的工资黏性其实只是向下的黏性，因为我国劳动力供给非常充足，按照刘易斯剩余劳动力理论，劳动力的价格不上涨，工人的谈判地位就很低，所以工资有向下的黏性。这种情况下，固定汇率就可以压低国内的非贸易品价格相对于可贸易相对价格，从而压低实际汇率，实际汇率的降低反过来会压低实际工资，这样会提高可贸易部门的利润，最终又会导致储蓄的增加。

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 二、美丽的烦恼

我理解的中国过去60多年经济增长采用的策略，就是为子孙后代牺牲当代人的利益，这也是我国巨额储蓄的来源。所谓美丽的烦恼，就是因为我国货币太多了，中国的M2每年以13%的速度增长，全部债务达到GDP的250%以上，而所谓的宏观债务基本上就是指M2。

M2的来源有两方面。其一，巨额外汇储备导致大量基础货币的发放。《人民银行法》第29条规定：中国人民银行不得对政府财政透支、不得直接认购包销国债和其他政府债券。实际上就是禁止财政货币化。但是人民银行可以购买商业债券，也可以到二级市场上买国债。这里虽热没有排除人民银行可以在二级市场买卖的可能性，但是过去十几年人民银行的资产膨胀，基本上全是外汇资产的膨胀。也就是说，中国过去十几年的发行货币的压力主要是来自外汇储备的增加。其二，中国的金融体系以间接金融为主，直接金融占的比例非常小。而商业银行存在杠杆作用，就是货币乘数，我国货币乘数是4到5左右。

央行并未像许多人所说的那样超发货币，理由有两点。第一，央行发货币是有真金白银作为抵押的。第二，我国央行通过两个手段在延缓货币发行的速度：一方面，央行提高了存款准备金率，2003年是8%，之后最高峰是22%，目前为17%；另一方面，央行发行央票，目前央票是央行调控货币发行量的重要手段，我国央票总量是20多万亿，现在央行逆回购是用央票来调节货币的数量。

因此，央行已经尽可能减少外汇储备带来的货币增发。但是，在我国，货币一旦创造出来，基本上是不可灭失的，只有当央行永久性地回笼货币的时候才可以灭失，主要途径就是永久性的对外投资。此外，股市可以暂时窖藏一部分货币，因为股票买卖占用货币，这些货币就留在股市，流通不到实体经济里去。所以，在某种意义上让股市规模再大一些，可以缓解我国货币过多的压力。需要注意的是，房地产行业是不能窖藏货币的，房地产开发是制造货币的过程，因为土地未开发前是不值钱的，一旦开发出来马上成为了巨额财富，这就制造了货币。

储蓄有两种体现，一个是实物体现，一个货币体现。国民储蓄的实物体现大部分已经变成了投资，少部分是变成了我国在国外的净储蓄。但是它还有一个货币体现，国民储蓄的货币体现可能永远存在下去，因为在我国，货币一旦创造出来就不太可能灭失掉。这就是美丽的烦恼。现代宏观经济学的一个短板是只研究实物量不研究名义量，不研究货币及其累积效应。

这是我国的储蓄变化，最高峰的时候接近GDP的50%，家户部门占一半，企业部门占到40%，政府是10%，政府部门和事业单位存款已经达到20多万亿。储蓄越多，商业银行制造的货币就越多。所以，我国M2增长较快的原因，一方面是基础货币增加快，这是由于外汇占款增长快；另一方面储蓄量很大且年年增长，所以货币越来越多，结果就是造成资产价格泡沫。

进一步看，资产价格上涨对收入的不平等有促进作用。即使财产的积累符合一个随机过程，财产的集中也是必然的，而资产价格上涨会加速这个过程，最终的效果一定是马太效应。我国收入前10%的人掌握了50%到60%的财富，而他们财富的总量跟房价高度相关，这样的结果就是城市里的两大阶级的划分，即有房者和无房者。

从收入分配情况看，2010年前，居民可支配收入的占比明显下降，从70%下降到最低的58%，不到20年间下降了20个百分点。金融危机特别2010年之后才有一个翻转。财富分配不均的情况也很严重，10%最富有的家庭占有53%的财富；最富有的1‰储户占有三分之一的银行储蓄。而最穷的10%的人财富是负值，因为他们有债务缠身。这就是美丽的烦恼，本来高储蓄是好事情，可是它造成了这么多的问题。

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三、如何用好巨额储蓄

如何用好巨额的储蓄，其实就是如何用好巨额货币的问题。前面已经提到，储蓄从实物的角度看变成了投资，而货币的角度看则永续存在。M2实际上是储蓄的名义存量，等于国内实物资产的名义存量加上外汇储备。因此，最终的问题就是如何让货币保值。

一方面，可以采用对外投资的方式。对外投资可以释放我国的过剩产能，获取先进技术。一方面能争取更高的回报，另一方面也可以把货币输到国外去。我国现在已经从净资本流入国变成了净资本输出国，这说明中国国内基本完成工业化，因此可以把工业化输出到别的国家去。此外，我国可也以发展直接金融。钱直接借给企业，不用经过银行就不会产生更多的货币。还有公司债券、PE、VC保险等等都应该大发展，这样让老百姓有更多的投资机会，也不产生新的货币。

此外，可行的方法是用时间换空间。一方面，可以依靠经济增长稀释货币，但是我国经济增长速度在放缓，靠高速经济增长来稀释货币作用有限。另一方面，通过更加有效的投资进而提高资产的收益率，以更多的实物资产来对冲货币增长。但是这也是十分困难的，我国的投资回报率下降很快，在可以预见的未来，投资回报率还得下滑。发达国家的实际投资回报率在4%到5%之间，我国基本上也要回归到这个水平。还有一个办法是向未来转嫁成本，也就是通过负债向未来的人们预借消费。

向未来借款需要依靠政府部门增加杠杆。按照宏观债务比例来看，我国的负债率是很高的，但是其中主要是企业的杠杆率较高，尤其是国有企业杠杆率很高。所以，国有企业混合所有制改革是一条正确的道路，特别是采用债转股的方式，既可以降杠杆，又进行了国企改革。中国人传统上通常不愿意负债，所以家户部门大规模增加杠杆的可能性比较小，因而只剩下通过政府部门增加负债的方式。政府负债做什么？可以增加基础设施投资、改善民生、投资教育、补贴居民消费等等。

现在很多人认为一提投资就是要走老路了，我觉得这是似是而非的结论。资本增加、劳动生产率上升，劳动收入就上升了。而我国在这方面有巨大的空间。从前面收入分配的数据可以发现，我们生活的北京并不是典型的中国。江西、四川等地的农村才是典型的中国，基础设施落后的程度超过大家的想象，这些贫困地区十分需要投资。此外，也可以投资教育领域。深圳每年的财政收入1400亿左右，现在做两件事情。一个是生态修复，把以前破坏的生态重新修复，另一个就是办教育。全国而言，不光投资高等教育，还应该投资基础教育。投资教育是永远不会亏损和过剩的。

有人会认为，我们的赤字率已经从GDP的2.5%提到到3%了，已经是巨大的突破了，再往上提难度很大。但是，我们需要改变一下思路，短期的政府债务上升并不是不可接受的；最重要的，我们以牺牲两代人为代价获得了今天的财富，该轮到我们多消费一些的时候了。

谁来承担新增政府债务的成本呢？子孙后代啊！未来的年轻人是含着金汤匙出生的，代际公平就应该要求我们的子孙后代负担一部分的成本。因此，把巨额的货币往后推，过几代人问题就解决了。此外，技术进步会使得今后生产力水平比现在高得多，更容易偿付这债务，所以后代承担一些成本也是合情合理的。

最后总结一下，我国的巨额储蓄是因为加入世贸组织、我国的人口红利、农村到城市的人口流动三个因素综合造成的。我国货币的增加主要是由于我国外储增加以及储蓄过多。解决办法主要有两个，其一就是更有效的投资，其二是向未来借贷，就是以时间换空间，这大概是我能想到的解决办法。谢谢大家！

图文编辑 张晨希

观点整理 包倩文

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