IMI宏观经济月度分析报告（2017年第2期）

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

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一、国内外经济金融形势研判

（一）海外宏观

1.经济：欧美经济的复苏近期有望持续，但长期看回落的可能性加大

欧洲经济根本性问题未得到有效解决。老龄化、财政与货币机制的配合问题、欧洲银行业整体坏账率依然高企（平均4%-5%），欧洲整体呈现更为分化的态势。德法作为经济引擎短期复苏强劲，但PIIGS五国问题依然在，意大利银行业坏账水平高达17%，这种分化本身加剧其政治离心力；英国脱欧的影响虽然在金融市场已经有所反映，但对于经济的实质冲击，从未来几年看，整体下行压力还是比较明显。

美国货币紧缩效应具有滞后性。利率周期提前于经济周期，美联储加息对其经济的冲击要在1-2年后才能充分显现。一方面，加息减少消费和投资，基准利率可以通过对居民信贷利率、企业债收益率、抵押贷款利率的传导来影响个人消费支出（耐用品支出）、企业投资、房地产投资。另一方面，加息提高了未来政府的债务水平，包括直接增加政府债务展期成本和间接冲击经济导致税收降低与补助增加。

2.货币展望：英镑欧元值得期待，美元处于情绪真空期，人民币贬值压力缓解

英镑欧元值得期待。英国经济内生基本面比较稳定，前期英镑汇率贬值存在超调。随着欧洲经济复苏、美元加息和QE效果边际减弱，市场普遍预期欧元在年底会缩减甚至退出QE，货币政策开始转向。当英欧谈判这个不确定性正式落地后，英镑和欧元或会迎来修复。

下半年是美国缩表前的货币政策真空期。6月美联储议息会议上，年内第二次加息落地，同时超预期提前公布缩表计划，但缩表规模低于市场预期，并未引起市场剧烈波动。缩表整体缩减量仅占美国债券市场存量的1.7%，实质资产端冲击有限。第三次加息在12月，缩表至少到年底才会实质启动，下半年将是美元的情绪真空期。

美元难再强势。支持美元走强的三个因素都在弱化（特朗普效应+货币紧缩预期+美元回流预期）。特朗普回归“典型总统”，近期又因弹劾门威信受损，改革政策推动面临更大阻力；美元加息常态化，目前利率较低，仍在回归常态化区间，且下半年是美元货币政策真空期；美元回流目前看不到。另外，欧元在美元指数中占比近60%，欧元走强将对美元造成较大的下行压力。

人民币贬值压力缓解，年内恐不会破7。一是外盘无压力，欧元修复，美元不强。二是逆周期因子引入汇率定价机制，央行通过逆向调节外汇即期交易市场贬值交易惯性缓解压力，增强了对汇率机制的把控力，提高了对内货币政策的独立性。三是贬值压力基本释放，2014年6月以来跟随美元被动升值而积攒的人民币汇率贬值压力，目前已基本释放完毕。

（二）国内宏观

5月地产投资增速首度放缓、PPI涨幅继续收窄、M2增速创历史新低等进一步确立了全年经济将呈现为“稳中往下、前高后低”。往后看，决定下半年经济的核心变量至少有三：一是房地产投资增速的走势，关乎经济下行是否会失速；二是PPI的走势，关乎企业盈利是否可持续；三是金融监管的取向，关乎利率（资金价格）是否会大幅上行。综合宏、微观数据来判断，房地产投资全年有望实现5%的增速，地产调控尚看不到放松迹象；PPI将逐步回落但中枢水平仍高（4%-5%）；金融监管的力度和节奏趋于温和，但转向尚待时日。

1. 经济：地产投资拐向但不会失速下滑，GDP下行有底

（1）工业生产延续降温

2017年5月，我国规模以上工业增加值同比增长6.5%，好于预期（6.3%）并持平前值，但季调环比增速较4月下降0.04个百分点至0.51%，工业生产延续降温。分产业看，采矿业由-0.4%转+0.5%（或与低基数效应有关），制造业持平（6.9%），公用事业显著回落1.4个百分点至6.4%。往后看，6月中上旬6大电厂发电耗煤速和钢铁高炉开工率较5月份有所回升，预计6月份工业增加值继续缓稳。

（2）地产投资拐向

2017年5月，固定资产投资累计同比连续两月下滑0.3个百分点至8.6%（预期8.8%），主要是房地产和基建投资双双回落。其中，地产投资累计同比回落0.5个百分点至8.8%，单月增速回落2.3个百分点至7.4%，地产调控和销售回落的滞后效应首度显现；基建投资累计同比增速回落2.4个百分点至20.9%，单月增速更是大幅回落4.3个百分点至13.1%。

房地产投资增速的走势，直接关乎经济增长是否失速。5月地产投资增速已开始回落，之后很大可能是延续跌势（尽管历史看，回落过程中有个别月份会反弹），至于具体下滑幅度，从过去两轮调控期间的走势来看，不会过快过猛，预计全年可实现5%左右的增速，也即经济下行有底，GDP实现6.5%以上目标增速有了坚实保障。

（3）消费稳中趋降

2017年5月，社会消费品零售总额名义增长10.7%，与4月持平；实际增速9.5%，较4月回落0.2个百分点。具体看，地产链相关消费继续放缓（建筑装潢、家具分别下滑2.4个、0.4个百分点），油价下调拖累石油制品消费（单月同比放缓3个百分点），家电有所反弹。随着地产销售持续萎缩和汽车销售放缓，消费总体仍稳中趋降。

（4）进出口双超预期

2017年5月，以美元计，出口同比增速增长8.7%（4月8%），高于预期（7%），主因是全球经济走好带动外需回暖；5月进口同比增长14.8%（4月11.9%），大幅高于预期（8.3%），主因是大宗商品价格低基数的滞后影响叠加内需稳定；5月贸易顺差较4月增加28亿美元至408亿美元，连续3个月环比增加。在全球经济步入复苏、外需改善的大背景下，预计今年贸易将趋势性走好。

2. 通胀：CPI温和上涨，PPI继续回落；全年通胀无忧

（1）基数原因推动CPI小涨，非食品价格涨幅回落

2017年5月，CPI同比较上月升0.3个百分点至1.5%（翘尾贡献1个百分点，新涨价0.5个百分点），环比微降0.1%，物价延续弱势。具体看，5月食品同比下降1.6%（延续了2月以来的跌势），主要是鸡蛋、猪肉和鲜菜价格同比下降较多（降幅各为16.8%、12.8%和6.3%）；5月非食品同比涨幅也较4月回落0.1个百分点至2.3%，主因是5月以来汽油和柴油因两次调价带动机票和旅游价格下跌。短期看，6月中上旬菜价和肉价仍弱，低基数之下预计6月CPI将继续温和上行。全年看，基数原因CPI二季度起缓慢抬升，下一个高点预计在今年8月；全年通胀中枢下行至1.7%-1.9%（去年为2%），通胀总体无忧。

（2）PPI同比超预期下滑，环比继续负增长

2017年5月，PPI同比继续大跌0.9个百分点至5.5%（翘尾因素4.5个百分点，新涨价因素1个百分点），跌幅超市场预期（5.7%)，环比连续两月为负，主因是石化链条上下游和黑色系链条价格回落较多以及油价等大宗商品价格下跌。往后看，由于翘尾因素，中枢有望在4%-5%的相对高位（意味企业盈利仍有支撑）；全年PPI前高后低,一季度为全年高点，后续逐月回落，上半年维持在5%上方（6月PPI预计5.1%左右），年末将跌至1%左右（甚至1%下方）。

3. 金融：M2历史新低，监管转向未现

（1）信贷仍旺，房贷续降；表外大缩、社融回落

5月新增信贷人民币贷款1.1 万亿，持平前值略高于市场预期，主要增长来自房贷和企业中长期贷款（与前几个月大体无异），其中：居民房贷新增4326 亿元，延续放缓态势（3 月、4月份分别7977和5710 亿元）。

5月新增社会融资规模1.06 万亿，不及前值（1.39 万亿）和预期（1.19 万亿）。受一系列监管举措密集出台影响，5月“委托+信托+未贴现银行承兑汇票”等表外融资规模仅为289亿元，环比大幅减少1481亿；5月信用债净融资-2462亿元（创历史单月负融资新高），主因是债券融资成本高企，债券发行量下降较多（5月取消或延迟发行债券多达78个）。

（2）去杠杆显威，M2历史新低，监管转向尚需时日

2017年5月，M2同比增速首度跌破10%至9.6%，显著低于预期（10.4%）和前值（10.5%），其中，金融体系持有的M2同比增速仅为0.7%；5月商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42 万亿元，下拉M2增速约1个百分点；5月份财政性存款增加5547亿元（较上年同期多增3928亿元），下拉M2增速约0.3个百分点。正如央行所说，M2放缓“主要是金融体系降低内部杠杆的反映”。 

据报道，银监会已将既定的自查报告提交时间（6月15日）延长了1至3个月，表明监管当局有意控制监管的力度和节奏（即监管层表态的“不能因处置风险而引发新的风险”）。相比上半年，下半年“政策稳、经济稳”的必要性更强，金融监管应不会用力过度，但“防风险、去杠杆、抑泡沫”的主基调并不会改变，鉴于经济显著下行的可能性较小，监管转向宽松尚待时日。反映到货币供应上，或将如央行所称，“比过去低一些的M2增速可能成为新的常态”。

（三）商业银行

1. 银行监管动态

根据前期银行监管文件的工作安排，监管检查工作分为自查、督查、整改三个阶段。前两个阶段为摸底阶段，主要目标是掌握银行各项业务的违规情况。部分银行的自查、督查同步进行。根据原工作计划，近期为各银行上报各项自查报告的时间。据我们了解，各银行已经开始陆续上交检查报告，但也有部分银行因检查工作量巨大，难以按时完成，因此与监管部门沟通后，获得允许，可以推迟上报时间。据有关媒体报道，有些银行甚至可推迟3个月左右。但这纯粹是工作安排问题，不能理解为监管放松，检查工作仍按原要求推进。

摸底阶段结束后，便进入了为期4-6个月的过渡期，过渡期结束后才是正式整改期。目前，监管当局没有明确阐明过渡期的具体工作内容，我们预计，这段时期主要是允许银行为整改做些前期准备工作，或者有些能整改的问题就即时整改，不能马上整改的，就做些提前准备安排，比如使涉事企业客户开始提前安排资金。按此估计，则2017年剩余时间几乎全处于过渡期，不太会有新的严厉的整改措施出台，而且随时检查工作深入，监管检查形势正在日渐明朗。

因此，我们认为，监管工作安排已经明确，监管目标也较清晰，因此，它们能带来的心理冲击和影响会缩小。随着后续监管检查结果陆续形成，监管态势会还更加明朗。

从长远看，监管检查对银行监管套利等行为有遏制作用，银行绕开监管指标制约额外加杠杆的行为会有所收敛。随之，以同业投资、理财业务为表现形式的影子银行也将收缩，业务回归信贷等传统科目，这使得银行报表的透明度提升。因为，同业投资、理财业务等业务长期存在风险不明、监管不力的情况，使市场难以掌握银行资产的真实投向和风险水平。而信贷业务作为典型的传统业务，监管措施较为完善，风险更为透明。因此，业务回归传统，有助于使银行报表、风险日趋透明。当然，合乎监管要求的同业投资、理财业务等新兴业务仍有前景。

2. 货币金融数据分析

根据央行披露的5月份金融货币数据，金融去杠杆效果明显，多种表外融资收缩，信贷投放依然平稳，M2增速有所回落，一定程度上反映了银行监管检查、央行货币政策稳中偏紧的效果。

5月社融总量为10600亿元，全部由本币信贷贡献，为11800亿元，此外信托贷款1812亿元，金额不大，另外债券、委托贷款等均为负数。这反映出各项金融去杠杆措施取得一定效果，同业投资、理财业务收缩，这些业务多体现为委托贷款、信托贷款、债券等融资方式。融资需求回归信贷。

信贷总量为11100亿元，其中对公长期贷款4396亿元，个人长期贷款4326亿元。其他融资渠道受严监管、高利率等因素后，企业的融资需求回归信贷，向银行申请贷款。因此，信贷业务的供需有所反转，信贷额度有限，需求旺盛，这使得信贷利率有所上行。同时，我们观察到个人长期贷款（储户按揭为主）金额仍然较大，前期一系列房地产调控措施效果未显现，主要是因为调控措施主要集中在房价涨幅过大的一线城市，但全国其他区域房地产销售仍然可观。

M2增速为9.6%，为近年首次低于10%。从M2的各项派生渠道来看，仅有信贷仍在派生M2，而其他债券、非银及非标渠道均在回笼M2。尤其是非银、非标渠道，连续两月显著负增长，体现了金融去杠杆效果。

在整体货币政策、金融监管政策不出现扭转的情况下，我们预计金融货币数据的上述情况仍将持续。

（四）资本市场

1.A股：流动性紧张暂缓，蓝筹估值引抱团

六月第一周，监管层联合释放稳定市场信号，短期预示政策见底，触发市场悲观情绪见底修复，指数与个股迎来超跌反弹。万得全A迎来久违的六连阳，沪综指、深成指、中小板、创业板周升1.7%、3.9%、4.3%、2.9%，上周两市成交额也自年内低点逐渐回升至4000亿元上方。

短期超跌反弹后，抱团蓝筹股风格或继续，抱团板块或轮动。维稳托底政策下，短期超跌个股技术反弹，但基本面趋势放缓、金融去杠杆趋势不变，且结构性估值泡沫仍待消化，市场真反弹时机未到、基本面边际改善的价值蓝筹有望继续成为抱团板块，而量价与盈利见顶回落的中上游周期板块、多数估值仍明显偏高的成长主题板块趋势回调压力未尽。抱团蓝筹股风格或继续，但随着白酒家电估值溢价率逐步上行后，后续抱团蓝筹板块存在转移轮动可能，尤其是近期存在基本面边际上修、或重大利好事件性催化的板块，如金融、房地产、建筑、医药、零售等。

六月第二周：近期流动性紧张局面逐步得到缓解，市场普遍预期短期利率的攀升难以长期维持，债券市场的反弹，也降低了A股投资者对于流动性的担忧。从A股市场近期的表现来看，前期跌幅较大的创业板、中小板反弹幅度较大，蓝筹股表现乏力。我们认为，这种情况主要是流动性缓解之后，市场风格出现的波动。但是对比板块之间的盈利能力（ROE=PB/PE），,以上证50为代表的蓝筹股与以创业板为代表的成长股，差别并不大。在内生增长差别不大的情况下，支撑成长股高估值的重要原因在于外延生长能力。然而监管层对再融资政策的进一步规范，或约束融资额度和融资周期，前期成长股的估值逻辑或有一定改变。综合盈利和估值水平，我们认为短期的风格波动不影响蓝筹股的长期配置价值。

2.债券：MPA与美联储加息冲击较弱，利率债配置价值较高

从发行情况看，一级市场国债招标情况好于市场悲观预期，并且具有较高收益率水平的长久期政金债需求较好，显示长久期利率债配置价值凸显。

二级市场上，经济基本面回落背景下，监管情绪有所缓解，长端债市收益率变动不大，而季末流动性预期偏紧，短端利率大幅上行。具体来看，1 年期国债在资金面收紧影响下收益率大幅上行16.1bp，3-10 年期国债利率分别上行0.03-4.11bp，10 年期国债报收3.6303%,国债收益率短端上行幅度大于长端。国开债收益率短端上行，长端下行，其中1年期和3 年期上行11.7bp和0.08bp，5-10 年期下行0.06bp-1.24bp。国债中短票信用利差短期下降，长期上升。

主要影响因素：经济基本面回落，通胀维持低位，对债市偏利好；在基本面回落背景下，6月以来市场对于监管的担忧情绪有一定的修复；跨季资金流动性预期偏紧，短端利率大幅上行。

主要观点：美联储加息，预计我国央行跟随上调操作工具利率的可能性较小，本次美联储加息对市场冲击有限。加息可能对美元和美债收益率短期形成小幅提振，但力度不强，未来进一步上行乏力。而从国内因素来看，汇率方面，国际收支结构持续优化、资金流出压力大幅缓解，加之央行双管齐下明确引导人民币汇率双向波动预期，预计本次加息对汇率冲击较小；在当前资金面成本、债市收益率均已调整至较高水平的背景下，加之资金流出压力显著缓解，央行跟随上调操作工具利率的必要性较低，预计跟随的概率不大，同时即使跟随进行小规模逆回购利率上调，对市场的冲击程度也将相对有限。

月末MPA 考核对资金面的冲击将弱于3月。部分银行“自查”延后，本周市场对经济基本面情况将更为重视。我们预计经济金融数据将延续4月的弱势，基本面下行压力的明朗化或对债市情绪形成一定支撑。在当前的收益率水平上，我们对后市走势不悲观，维持当前收益率水平下利率债配置价值已经较高的判断不变。关注5月经济、金融数据，并持续关注监管政策的走向。

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图文编辑 张晨希  

文章排版 黄泽清

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