专栏 | 陈雨露：中央银行应对危机的典型案例

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

在一国经济发展和金融体系兴衰变迁的过程中，一个令人瞩目的现象是：金融危机发生后，一些国家很快抑制住了危机扩散的趋势，并在短时间内重返了金融稳定和经济高增长的路径；而另外一些国家则在危机面前显得软弱无力，最终陷入了金融体系低效和经济增长停滞的双重陷阱。历史经验表明，危机应对能力的强弱对一国金融体系的长期稳定高效运行具有重要影响。事实上，在经济发展的长期进程中，经历或大或小的金融危机或各种典型的金融不稳定事件几乎是一个必然的现象。无论是老牌的经济发达国家（如美国、英国、欧洲国家），还是后起的新兴市场经济体（如东亚和拉美国家），概莫能外。然而，只有那些能够成功抵御金融危机并有效应对各种金融不稳定事件的国家，才能确保其金融发展和经济增长的长期趋势不出现长时间中断，也才能在长期中保持并增强其金融体系的效率性和稳定性。

以下片段节选于《金融危机中的货币政策及中央银行的危机应对能力》一节。

以下是节选全文：

“

4.2.3中央银行应对危机的实践：典型案例

（1）1929-1933年美国大萧条：全面的经济和金融危机

1929年10月28日是历史上著名的“黑色星期一”，当天纽约证券交易所50种主要股票的平均价格几乎下降了40%，以崩溃式暴跌的形式拉开了大危机的序幕。1932年，美国的工业生产下降了46%，从危机前的最高点下降了56%。这场危机一直持续到1933年初。在这场长达四年的“大萧条”中，美国破产的银行达10500家，占全国银行总数的49%；共计有13万家企业倒闭，失业率高达25%，出口和进口总值锐减了70%。危机迅速席卷了几乎所有资本主义国家，演变成一次规模空前的世界性危机。危机使整个资本主义世界工业生产降低了40%，这一水平甚至比1913年还低10%。

在货币政策操作方面，根据弗里德曼和施瓦茨的研究，这段时期的货币政策仍受到大萧条之前的反过热和反通胀思路的束缚，犹豫而保守，反复而矛盾。1929年10月1日，美联储批准纽联储在9月4日的建议，每周购买不超过2500万美元的短期国债作为对汇票购买的补充，但直到10月23日，美联储公开市场投资委员会并未买进任何国债。此时纽联储鼓励纽约的商业银行自由贴现，还以自己的名义（而不是联邦储的名义）额外购买了1.6亿美元的政府债券。然而，纽联储的救市行动在联储内部引发很大争议，并受到抵制，结果在1929年11月27日至1930年1月1日期间仅购买了1.55亿美元的政府债券。1930年美国的货币存量出现了大幅度的下降。1930年12月银行危机发生后，美联储的导向有所变化，公开市场购买变得更加频繁有力，但由于看到大量黄金流入，到1931年8月公开市场上的购买活动又进入低潮。1931年9月英国脱离金本位制后，为应对银行存款的流失，美联储大幅提高了贴现率，同时也购买了一些政府债券。这些政策的总体结果是：1929年8月到1933年3月，货币供应量下降了35%，9800家银行倒闭，大量存款无法兑现。针对股票市场投机行为，美联储在1928-1929年实行了紧缩货币政策，并在1932年大幅度提高贴现率，甚至高于国库券收益率。对于美联储当时采取的货币政策，货币主义者认为，如果美联储在1930-1931年实行了扩张性货币政策，美国就不至于会发生“大萧条”，而只会经历一次正常的衰退。

（2）1989年的日本危机：泡沫经济及其后遗症

20世纪80年代初期开始的金融自由化为日本经济和金融领域的投机行为提供了便利，社会普遍对经济持续增长持有乐观预期，大企业、金融机构、个人大量借贷投资于金融资产和房地产。1983-1989年，日经指数从8000多点上涨至38900点，年均涨幅超过20%。1980-1990年间，日本的土地总市值从700万亿日元飙升到2365万亿日元，同期相应的土地总市值与名义GDP之比则从291%上升至550%。

1989年，日本当局开始意识到资产泡沫的严重性，并于当年5月将官方贴现率从2.5%上调到3.25%，年底进一步调至4.25%。同时，大藏省也开始采取多项限制土地投机的措施。1990年8月，海湾战争爆发，日本银行为了防止石油价格上涨导致通货膨胀，连续上调利率，官方贴现率进一步提升至6%。持续的紧缩政策终于刺穿了泡沫，随着金融体系遭受重创和实体经济陷入低迷，通货紧缩随之而来，日本进入长达20年的经济衰退。

泡沫经济崩溃后，日本央行采取了一系列促进经济恢复增长的措施，大致可分为四个阶段：在第一阶段，日本银行从1991年7月1日起开始实施扩张性的货币政策，官方贴现率由6%降至5.5%，随后官方贴现率不断下降，到1995年9月8日降至0.5%；在第二阶段，日本央行一直维持了低利率水平，同时为应对1997年底的大型金融机构倒闭事件，日本银行开始实施双重交易体系，即在购买长期债券的同时，出售短期资产（如国库券），以缓解市场对于信用风险及流动性风险的担忧；在第三阶段，由于经济持续不振，日本银行于1999年2月12日起实行零利率政策，向市场提供丰富的流动性，此后，鉴于经济出现回升迹象，日本央行于2000年8月11日取消了零利率政策，并将目标利率提高至0.25%；在第四阶段，日本央行开始实施量化宽松的货币政策，即在短期利率接近零的情况下，通过向市场提供流动性来实施扩张性的货币政策。

（3）1997年的亚洲金融危机：银行问题与经济失调

1996年，泰国的外债达到1128亿美元，占其当年GDP的68%，而其短期外债也超过了其外汇储备。当年5月，泰国商业银行出现问题被央行接管后，出现了严重的资本外流，泰国的外汇储备很快告罄。当年7月，泰国政府被迫宣布泰铢贬值，结束了自1984年以来维持的25泰铢对1美元的固定汇率，拉开了危机序幕。由于亚洲国家的经济结构相似且经济联系比较紧密，泰国的金融动荡很快波及至马来西亚、印尼、菲律宾、韩国、日本等国，并最终演变为一场席卷亚洲的金融风暴。

为一直危机恶化和蔓延，危机各国的政府和中央银行采取了一系列应对措施，主要包括：一是面对疯狂的投机性货币冲击和外汇储备耗竭的局面，多国央行被动开始转向浮动汇率或放宽了货币的交易浮动区间；二是关闭无清偿能力的金融机构，将其资产转移给重组机构，通过专门的资产管理公司收购金融机构的呆账、坏账，再将购入债券进行清算、拍卖、经营或转换成对债务企业的股权，以此盘活银行大量不良资产，降低企业债务率；三是公共资金介入银行重组，向非破产金融机构注资或予以并购，鼓励外国投资者进入银行经营领域，同时加快国有银行私有化步伐，提高银行经营标准；四是强化审慎管理，提高资本充足标准和贷款分类（坏账提留）要求，增强金融机构的财务监督透明度，增强金融机构自身实力；五是加强国际资本流动监管，严格控制短期外债余额，同时邀请外国私人放款者共同参与短期债务重组计划。

2007年6月29日，亚洲开发银行研究所（ADBI）和日本通产省经济与产业研究所（REITE）在日本东京召开了一个关于亚洲金融危机十周年回顾的国际会议。会议总结出了亚洲金融危机的三条教训：一是对危机的防范要优于对危机的治疗，主要的危机防范机制包括：采用谨慎的宏观经济管理政策，建立健康的、具有恢复能力的金融体系（特别是银行体系），发展自有帮助机制等；二是在遭遇危机之时，重点应防止危机在经济体系中扩散和持续，此时必须有适当的政策反应，尤其是要及时提供充足的流动性；三是危机解决的关键在于迅速处理危机所产生的系统性后果，使具有自生能力的银行恢复活力，通过清算、关闭、国有化以及并购等措施处理不具有自生能力的银行，同时通过加强公共安全网络以保护那些在危机中受到损害的人群。

（4）2001年的阿根廷金融危机：巨额外债与资本外逃

与亚洲金融危机主要源自银行部门的脆弱和经济结构的不合理有所不同，阿根廷金融危机的导火索是巨额的公共债务。由于长期举借外债，至2000年，阿根廷的外债总额已达1500亿美元，约占GDP的50%。由于阿根廷的偿债来源主要依靠国内税收支撑，在经济持续衰退的情况下，其偿债能力亦随着税收总量的下降而不断下降。经济衰退最终导致国际社会对阿根廷的偿债能力产生了怀疑，随之停止了对阿根廷的资金供给。2001年3月，阿根廷进入偿债高峰，而国内资本却大量外逃，债务危机随之爆发。债务危机的不断升级，最终触发了严重的政治危机。2002年，阿根廷危机加剧，比索大幅贬值，物价飞涨，国内局势出现混乱。

引发阿根廷金融危机的原因是多方面的，主要原因是经济连续衰退导致对外支付能力出现问题，而庞大的外债规模则严重打击了投资者的信心并引发了资本外流。为缓和金融危机，阿根廷央行采取了货币、金融、外汇等一系列紧急应对措施：一是为实现国际收支平衡、缓和债务危机和稳定比索，先后实行了汇率制度改革、计划发行新的货币和经济比索化等措施；二是为挽救股市、债市和汇市，先后采取了提高利率、暂停股市（汇市）交易、加强外汇管制及干预外汇市场等措施；三是为防止资本外逃，挽救濒于崩溃的银行系统，采取了限制提取现金、计划注入资金和银行停业等措施。总的来看，阿根廷央行为应对金融危机而采取的各种措施大多属于应急性措施，在缓解危机方面的作用并不显著。

（5）2007年以来的国际金融危机：信贷泡沫与全球经济的“恐怖平衡”

2007年以来，在美国发生了一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴——次贷危机。美国次贷危机于2006年春逐步显现，至2007年8月，危机已经席卷至美国、欧盟和日本等世界主要经济体，并最终演化为一场全球性的金融危机。应该说，美国次贷危机本质上依然是由房地产泡沫和信贷泡沫推动的泡沫危机，而包括金融机构在内的市场参与者也都扮演了催生和放大泡沫的角色，但若从深层次探讨此轮危机得以形成的原因，那么，全球化背景下日趋失衡的经济增长和金融制度格局则为此轮危机增添了新的“时代色彩”。

新世纪以来，全球经济增长和平衡的基本模式是：新兴发展中国家采取有管理浮动的中间汇率范式，通过软盯住美元实施“出口导向”的发展战略来促进就业和增长，并通过吸收外部直接投资来提高资源配置的效率，同时使用美元储备来干预外汇市场；而储备货币国家则通过廉价货币政策，一方面使用新兴国家大量的美元储备进行低成本融资，另一方面利用资产价格泡沫带来的财富效应，通过消费主导型的模式来促进增长和就业。由于上述模式常常导致资产泡沫破灭引发的金融危机，因此这种内含矛盾的经济增长和平衡模式又被称为全球经济的“恐怖平衡”。

危机爆发后，鉴于过往反危机政策的经验和教训，包括美国、欧盟、英国、日本等在内的发达经济体央行纷纷“主动出击”，通过实施超宽松的货币政策和进行货币政策工具创新，竭力稳定动荡的金融体系，试图通过注入充分的货币刺激来启动银行信贷，恢复正常的经济增长路径。总体而言，无论是从援救的力度和规模来看，还是从援救的方式创新来看，此轮危机中的中央银行都扮演了前所未有的积极角色。全球各主要经济体央行的援救路径、方式和规模可以从危机前后央行资产负债表的规模和结构变化中得到清晰的展示。

首先，从美联储的资产负债表变化来看（图4-8），在危机全面爆发前的2007年6月27日，美联储资产负债表的规模仅为9025.32亿美元，但至2008年12月31日，美联储的资产负债表规模已迅速增长至23006亿美元，较2007年6月27日增长了155%。美联储不含储备余额的总负债达到14449.92亿美元，较上年末多增了5205.47亿美元。进入2009年后，美联储资产负债表的规模先减后增，四季度基本维持在21100亿美元以上的水平，总体上仍处于膨胀状态。从美联储资产负债表的结构性变化来看，资产方的变动呈现出以下特点：一是美联储持有的国库券大幅减少，而持有的政府中长期国债则从小幅减少至大幅增加；二是随着各种新的流动性便利工具的运用或退出，贴现信贷增长、贷款与融资支持等项目呈现出倒“V”型走势；三是美联储购买的优质资产大幅增长；四是回购操作已基本停止。负债结构的变化主要有两方面：一是美联储自2008年9月25日起在其资产负债表的负债方新增“美国财政部补充融资账户”，其主要目的是为了支持美联储为银行体系提供充足的流动性；二是基础货币在相当一段时间内保持平稳后出现大幅增长态势，这主要是因为超额储备余额出现了大幅增长

图4-8   美联储资产负债表的规模和结构变化

资料来源：Shigenori Shiratsuka(2009)

其次，从英格兰银行的资产负债表变化来看（图4-9），在危机的初始阶段，尽管英格兰银行尚未采取较为积极、全面的措施来应对危机，英格兰银行的资产负债表规模从2007年7月中旬开始有所增大，但这主要是银行部门为了应对银行融资市场的紧张状态而自愿增持储备余额（即活期存款账户）所致。2008年3月美国的贝尔斯登投行倒闭后，英国的金融市场尤其是银行融资市场状况明显恶化。2008年4月21日，英格兰银行出台了《特殊流动性计划》，随之通过抵押贷款支持证券和国库券互换、贴现窗口便利、货币互换、资产购买计划等方式展开了大规模的援救行动。至2009年10月末，英格兰银行资产负债表的规模已达到2353.45亿英镑，较2007年6月末增长了195.2%，名义GDP占比达到16.4%。虽然英格兰银行资产负债/名义GDP的比例低于欧央行，但高于美联储。英格兰银行的占比偏低的主要原因是其应对危机措施中有三项被列为表外业务，因此在相当程度上低估了应对危机措施对其资产负债表规模的影响。据英格兰银行专家估计，如果包括特殊流动性计划，英格兰银行资产负债表/名义GDP的比例会上升至约25%的水平，即使不包括特殊流动性计划，10月份的占比也与英国二百年以来的最高水平相当。这表明英格兰银行应对危机的措施对其资产负债的影响是非常显著的。

图4-9   英格兰银行资产负债表的规模和结构变化 

资料来源：Bank of England /Market/The Bank of England Balance Sheet.

第三，从日本银行的资产负债表变化来看（图4-10），在20世纪90年代中后期，日本银行为应对经济长期不景气和严重的通缩，不仅将基本准利率降至零水平，而且首创并实施了数量宽松的货币政策，结果导致日本银行的资产负债表规模在短短的几年时间里迅速膨胀，2005年末日本银行的资产负债表规模已高达1556071亿日元，较1999年10月末增长了128.8%。之后，随着日本经济的逐步恢复，日本银行的资产负债表规模呈现较明显的回落趋势，至2007年6月末已回落至1000712亿日元的近年最低水平。此轮危机发生后，日本银行在降低基准利率的同时，利用现有的融资便利为市场注入必要的流动性，从而使其资产负债规模再度小幅增大，2007年末资产负债表规模增大至1112845亿日元，较6月末增大了11.2%。从2008年3季度开始，日本银行出台了若干新的流动性供给措施，并不断扩大其操作规模，如12月中旬推出旨在促进公司融资的特别资金供给操作，使贷款规模恢复了较快增长。在此背景下，日本银行的资产负债表规模呈增大趋势，至2009年3月已达1238886亿日元的近期新高，较2007年6月增长了23.8%。

图4-10  近年来日本银行资产负债表的规模和结构变化

资料来源：Shigenori Shiratsuka(2009)

最后，从欧央行的资产负债表变化来看，尽管欧央行不像美联储、英格兰银行和日本银行那样积极地运用非常规的货币政策手段来应对危机，但其在常规货币政策工具和非常规货币政策工具的运用上也是“别出心裁”的。欧央行应对危机和货币市场流动性短缺的主要策略是增加再融资的配给和延长再融资操作的限期，并无限制地供给资金。2009年7月，欧央行开始实施购买有资产担保的债券计划。总体来看，欧央行的应对危机措施对其资产负债表的影响主要表现在两个方面：一是资产负债表规模的膨胀，至2009年10月30日，欧央行的资产负债表规模为17790亿欧元，较危机前的2007年6月末增长了47.2%，占欧元区名义GDP的比例为19.8%，较2007年6月末的占比高6.3个百分点；二是资产负债表的结构出现显著变化，主要表现在：较长期的再融资操作规模大幅增长，主导再融资操作的规模大幅下降，对非欧元区居民的外币债权大幅增长，存款便利大幅增长，政府在欧央行体系的存款大幅增加，流通中的货币显著增加，等等。

通过比较美联储、英格兰银行、日本央行和欧央行危机以来资产负债表的规模和结构变化，可以发现：从资产负债表扩张的规模来看，英格兰央行和美联储的扩张规模是最激进的，较危机前扩张了1倍以上（表4-4）；从资产负债表扩张的工具看，英格兰央行主要是通过资产购买计划直接大幅扩张资产负债表，其中有近1/3是直接购买私人部门资产，而美联储则在购买非常规资产以及设立向商业票据等资产证券化市场的最终借款人提供借贷方面表现更为激进，其资产负债表的扩张中有一半用于这两大用途。总体来看，危机中各国央行资产负债表扩张的主要目的都是要充当金融体系的“最后贷款人”，通过向银行体系提供充足的流动性和救助可能引发系统性危机的机构，防止因市场资金枯竭而引发流动性危机，进而稳定整个金融体系。

表4-4   危机以来主要国家（经济体）央行资产负债表的扩张情况对比

数据来源：各央行网站

编辑  叶梦芊 沈桓玉

点击查看近期热文

欢迎加入群聊

为了增进与粉丝们的互动，IMI财经观察将建立微信交流群，欢迎大家参与。

入群方法：加群主为微信好友（微信号：imi605）,添加时备注个人姓名（实名认证）、单位、职务等信息，经群主审核后，即可被拉进群。

欢迎读者朋友多多留言与我们交流互动，推荐好文章可联系：邮箱[e-mail]；电话[phone]

关于我们

中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的80余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，70余位中青年专家担任研究员。

研究所长期聚焦国际金融、宏观经济理论与政策、金融科技、财富管理、金融监管、金融国际化、地方金融等领域，定期举办高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》《金融科技二十讲》等一大批具有重要学术和政策影响力的产品。

研究所发起设立了跨境金融50人论坛、中国资产证券化百人会论坛以及中国金融科技50人论坛三个智库平台。2016年，研究所入围《中国智库大数据报告》影响力榜单列高校智库第4位，并在“中国经济类研究机构市场价值排行榜（2016）”中名列第32位。

国际货币网：www.imi.org.cn

微信号：IMI财经观察

（点击识别下方二维码关注我们）

只分享最有价值的财经视点

We only share the most valuable financial insights.