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《大金融论纲》连载(39) | 陈雨露:周期性泡沫推动的金融危机:阶段与机制

2017-04-11 陈雨露 IMI财经观察

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势,构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章,以飨读者。

20世纪80年代以来,全球经济进入“大缓和”时代,稳定的物价水平、旺盛的消费与投资、欣欣向荣的金融市场, “新经济”带来的结构性转变似乎已经开启了一个新的增长模式。然而2008年,一场席卷全球的金融危机彻底粉碎了这些乐观派的预期。经济繁荣下往往蕴藏着金融危机的阴影,二者的关系复杂而难以捉摸。在接下来四篇文章中,作者构建了一个刻画泡沫、实体经济与金融危机的全新模型,用以解释近十年来的经济发展与金融危机关系的演变过程。

以下片段节选于《周期性泡沫推动的金融危机:阶段与机制》一节

以下是节选全文:

3.5.3周期性泡沫推动的金融危机:阶段与机制

从上文的分析,我们可以看出,在泡沫形成、膨胀和崩溃的过程中,资产价格、利率(收益率)水平和信贷的可获得性起着非常重要的作用。然而,要对金融危机发展过程中的价格、利率和信贷之间的关系进行准确刻画却并非易事。在传统经济学的分析框架下,由于隐含假定了各种经济参数的不变性,可贷资金的供给与需求始终被假定为是稳定而相互独立的,即:可贷资金供给和需求的曲线具有不变的斜率,两条曲线的移动并不相互影响[1]。这些假定意味着,在可贷资金供给不变的情况下,可贷资金需求的增加会导致利率的上升,而利率的升高会增加信贷扩张的成本,从而制约信贷扩张的速度和规模。简言之,市场机制本身具有自我调整和抑制泡沫的效应。

然而,在周期性泡沫推动金融危机的过程中,上述经典的分析模型并不能成立。事实上,在整个泡沫经济的发展过程中,信贷资金的供给与需求不仅不是相互独立,而是高度彼此依赖;同时,信贷资金的供求曲线也并不总是稳定的,而是典型地在不同的阶段会发生显著的斜率变化。理解上述信贷资金供求之间的相互依赖性,其核心要点在于,与一般的商品市场和交易对象不同,信贷市场本质上是一个关于承诺的市场,而作为交易对象的信贷,其价值的决定因素主要不是作为普通商品的使用价值,而是预期。典型地,在泡沫经济的环境中,当融资目的成为市场的主导性驱动因素时,无论是信贷资金的供给,还是信贷资金的需求,均严重依赖于对未来资产价格的预期——此时,信贷资金的供给和需求就将紧密相关且同向变动。此外,随着市场主体随资产价格变动调整预期速率的变化,在泡沫经济发展的不同阶段,信贷资金的供给和需求曲线会发生相应的斜率变化,也就是说,资产价格预期的变化还会导致市场主体对信贷资金价格(利率)敏感性的变动。

根据上述分析,为对周期性泡沫推动的金融危机进行一个直观的刻画,并对危机发展的阶段特征和演变机制进行分析,我们给出了如图3-28所示的逻辑示意图。图3-28中D(i)表示信贷资金需求曲线,S(i)表示信贷资金供给曲线。整个泡沫酝酿、持续扩张和崩溃的全过程大致可分为三个阶段:

阶段一(A→B):理性上涨阶段。假定经济最初处于回升初期的A点,在这一点上,对应的资产价格为P(A),P(A)小于按照社会平均预期收益率折现的资产价格,因而资产的价值被相对低估,投资者存在资产价格继续保持上涨的预期。从理论上讲,假定资产的合理价值(即按照社会平均预期收益率折现的资产价格)为P(B)(对应于图3-28中的B点),那么,在资产价格达到P(B)之前,投融资双方将对资产价格的上涨达成一致预期——也就是说,在资产价格从P(A)上升至P(B)之前,投融资双方将认为资产价格的上涨是对资产合理价值的理性回归,此时可贷资金的供给与需求将出现伴随资产价格上涨同时右移的情况。于是,在整个从A→B的过程中,信贷资金的供给和需求均与预期的资产价格上涨正相关(同时向右移动),而信贷的不断扩张也使得预期的资产价格上涨不断获得了自我实现。由于信贷资金的供给和需求曲线同时向右移动(D1→D2,S1→S2),而均衡的利率水平并不上升(始终维持在R1的水平),因而信贷扩张和资产价格的上涨可以在不增加信贷资金价格(利率)的情况下实现。显而易见,在这种信贷资金供给和需求同时随资产价格上涨向右移动的过程中,市场通过价格(利率)升降变化进行自我调整的机制并不存在:信贷量在从V1升高至V2的过程中,资产价格不断上升,而利率始终维持在较低水平(即初始水平R1)。总体而言,由于在此阶段(A→B),资产价格的上涨尚控制在“合理价值”范围内,故我们称其为“理性上涨阶段”。

阶段二(B→D):持续扩张阶段。一旦资产价格超出了P(B),那么价格的继续上涨就不能再用“价值的合理回归”来解释,这也意味着经济正从回暖走向过热。然而,在此阶段,资产价格轻松越过P(B)并继续持续上涨的态势,实际上并不会遭遇多大的实际阻力,主要原因在于:在宏观经济持续向好的情况下,投资者会对未来的经济增长产生乐观的预期,这种乐观预期不仅会推动投资和信贷的进一步扩张,而且对增长率预期的提升本身也会增加未来现金流回收的速度,从而推升当前资产的贴现价格。也就是说,在宏观经济从回暖逐渐转向过热的过程中,这种转变不仅难以被投资者准确识别,而且还会强化其乐观预期并对之前的风险态度进行“自我修正”——在资产价格不断上涨的过程中,由于市场短视(myopia)和羊群效应(herd effect)的驱动,原“阶段一”中的部分风险厌恶和风险中性的投资者也会向风险偏好型的投资者转变,而一旦这种转化是系统性的,整个市场的信贷需求曲线就会发生斜率改变:在短期高收益的刺激下,信贷需求对利率变动的反应更加敏感,较小的利率下降将引致更大的信贷需求量(D3比D1和D2更为平坦)。同时,对于信贷供给者(银行)而言,宏观经济的景气状态不仅改善了自身的资产负债状况,而且改善了其借款人的资产负债状况,这种借贷双方的同周期性(procyclicality)效应使得银行不仅轻易满足了监管方的资本要求,而且有理由相信其承担的信贷风险正在经历一个真实的、持续降低的过程(马勇、杨栋、陈雨露,2009),此外,宏观经济景气周期中常常伴随着银行之间竞争效应的增强,而这种竞争效应也会导致由抢占市场份额而引发的信贷扩张。于是,在资产价格从P(B)(对应B点)上升到P(D)(对应D点)的过程中,银行会持续地增加信贷供给,并且保持相对稳定的信贷供给标准(即信贷供给的利率弹性不变,S3与S1和S2具有相同的斜率)。上述过程反映在图 中表现为:与“阶段一”相比,此阶段由资产价格上涨推动的信贷需求更为强劲,在信贷供给稳定扩张的情况下,投资者需求的增加和风险偏好的提升将导致均衡利率的溢价(从R1上升至R3)。总体而言,在整个阶段二(B→D),信贷需求的增加提高了信贷扩张过程中的实际利率水平,但由于景气周期下的风险因素被市场的表面繁荣所掩盖,信贷供给的扩张依然在同周期性效应的作用下稳定进行,于是,在资产价格从P(B)上升到P(D)的过程中,信贷量经历了从V2到V3的持续扩张,但均衡的市场利率只出现了一个温和的攀升,信贷市场通过价格机制进行自我调整的作用依然是严重不足的。

阶段三(D→F):投机阶段。如果说B→D可看作主要是由需求推动的持续扩张的话,那么,从D→F的过程则经历了供需双方的同时推动。在D→F的过程中,资产价格上涨的速度越来越快,投资者在短期高收益和“博傻”观念的驱动下,逐渐陷入了疯狂性投机的阶段。由于此时投资者的主要目标是获取资本利得(短期炒作),而这种纯粹追逐短期利益的行为模式严重依赖资金的可获得性和借贷成本(利率),因而在此阶段,信贷需求曲线将变得更为平坦(D3→D4),对利率的敏感性也更高。与此同时,随着资产价格的持续迅猛攀升,投机成分越来越严重,市场中的投机性融资企业(speculative-financed firm)和庞氏企业(ponzi firm)迅速增多[2],这使得部分审慎经营的银行在提供增量信贷的过程中,不得不通过提高利率来应对未来可能出现的高违约风险。随着越开越多的银行开始对增量信贷采取保守策略,信贷资金的供给曲线也将发生斜率改变——与S3相比,S4更为陡峭——这意味着,在投机主导的高风险状态下,信贷供给对利率升高的敏感性降低,此时利率攀升对信贷供给的刺激效应逐渐减弱。总体而言,在整个阶段三,资产价格的继续上升主要依靠资金驱动,因而投资者对信贷需求的依赖性越来越高,而银行对于信贷供给的条件也越来越严格,两相作用之下,一个相对较小的增量信贷扩张(V3→V4),也将使得信贷市场的均衡利率出现较大幅度的攀升(R3→R5)。

当然,虽然上述资产价格泡沫与信贷扩张的彼此强化具有“自我实现”(self-fulfilling)的性质,但这种“自我实现”并不能无休止地进行下去。正如我们在上一部分所指出的,在泡沫经济的末期,一旦资产价格的上涨超过了贷款抵押率所能支撑的范围时,由于进一步的价格上涨缺乏新增资金的支持,资产价格泡沫就随之达到了破灭的临界条件(Z)。此时,任何一个哪怕是微不足道的外部冲击(或者仅仅是由于预期的突然改变),都可能使整个资产价格泡沫在瞬间崩溃,并由此引发一系列连锁反应,最终诱发系统性的金融危机。特别值得注意的是,当泡沫的积累临近最后阶段时,资产价格高位维持的主要力量来自于预期,但此时的预期却是特别脆弱的,而且越来越短期化,这使得任何影响预期的随机事件都可能带来系统性的崩溃。换言之,泡沫尾声通常呈现出一系列既不稳定的特征,如:价格剧烈、频繁的波动,预期的易改变性,以及对市场事件的分歧和过度解读,等等。

为了进一步说明泡沫破裂后的运行轨迹,我们假定资产价格上涨在“阶段三”的末期(F点)达到了破灭临界值,此时一个外部冲击使得资产价格泡沫开始破裂。由于信贷扩张事实上早已难以为继,于是资产价格加速暴跌,企业纷纷破产,金融机构坏账大量增加,消费意愿持续低迷,低投资,低产出,通货紧缩,信贷紧缩……随之而来的是经济不可避免的衰退甚至萧条。在危机大规模爆发的最初阶段(F→G),一方面,由于银行坏账大量增加,资本金被严重侵蚀,银行的放贷能力显著下降;另一方面,由于企业大量破产,市场信心极度涣散,投资意愿也迅速萎缩。两相作用之下,实际的信贷量将从危机爆发前的峰值(V4)直接下降至G点所对应的信贷水平,同时,市场信息的紊乱进一步削弱了银行的信贷意愿,由于信贷能力和信贷意愿同时下降,F→G的过程中还将伴随利率升水效应——一种对信贷短缺的“负反馈溢价”[3]。

当资产价格和信贷从F直接下降至G所对应的水平后[4],虽然实际的利率水平维持在高位(R6),但资产价格和实际的信贷量依然在悲观预期的作用下持续下降。在这一阶段(G→H),中央银行的利率政策将面临“流动性陷阱”,即中央银行试图通过降低利率来刺激信贷增加和经济复苏的措施往往难以奏效,这是因为:经济衰退打击公众信心,有效需求的不足将导致长期利率升高,此时即使名义利率降至为0,实际利率在通货紧缩的情况下依然很高(Krugman,1998)。随着资产价格的进一步下降,并逐渐重新回到“合理价值区间”[5]的低位时(如图3-28中H点对应的资产价格P(H)),由于P(H)处于被低估区间,部分价值投资者开始购买这些跌入谷底的“廉价资产”,于是资产价格开始缓慢回升,市场信心逐渐恢复,长期高居不下的实际利率也开始下降。在H→I的过程中,资产价格和实际信贷开始企稳和慢慢回升,通货和信贷紧缩逐步解除,危机后持续高企的实际利率随之下降,经济重新开始进入逐渐复苏的阶段。 

从上面的分析可以看出,在整个周期性泡沫推动金融危机的过程中,A→B→C→D→E→F属于资产价格、利率和信贷的“正反馈”阶段,F→G→H则属于三者之间的“负反馈”阶段[1]。而当H在信贷资金的推动下,再次沿着I→B→C→D→E→F的方向发展时,下一个泡沫周期又开始了。

[1]当一条曲线在外生冲击下移动时,通常假定另一条曲线的位置不变。

[2]见前文关于明斯基(Minsky)所界定的三类企业[抵补性企业(hedge-financed firm)、投机性企业(speculative-financed firm)和庞氏企业(ponzi firm)]的说明。

[3]实际利率将从R5上升至R6,(R6-R5)即为相应的利率升水。

[4]注意,G点所对应的资产价格水平和信贷量已经回落至资产价格上升期原“阶段二(持续扩张阶段)”的水平。

[5]即原“阶段一”[A,B]所代表的价格区间。

[6]图中两个阴影分别标示了在“正反馈”阶段末期的资产价格非理性飙涨(“最后的疯狂”)和“负反馈”阶段初期的泡沫急剧崩溃。

观点整理 韦祎

图文编辑 沈桓玉


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