《大金融论纲》连载（36） | 陈雨露：多维视角下的金融危机：结论与政策启示

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

金融体系的稳定性受到诸多复杂因素的影响，远非单一的经济因素所能全面解释，全面审视金融危机需要构建一个多维的视角。在这三篇文章中，我们尝试从宏观经济层面、产业结构层面、政治层面、制度层面和金融监管层面五个基本维度系统考察了影响一国金融危机发生概率的相关因素。第三篇是此章的第三节，在实证分析的基础上总结了金融危机的政策启示。

以下片段节选于《主要结论与政策启示》一节：

以下是文章全文：

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3.5.4主要结论与政策启示

上世纪的最后20年里，基于理性预期假设的有效市场理论占据了宏观经济学的主流，这一理论假定人的认知能力是无限的，市场的风险状态是可以识别的，因而均衡状态会自动地朝着有效率的方向趋近[1]。然而，大量的实证研究发现，市场从来都不是“有效的”，价格剧烈频繁的波动、周期性的泡沫以及由此引发的金融危机已经成为1970年代以来世界经济的一个常态。尤其是，现代经济金融周期不仅表现出与实际经济周期理论（Real Business Cycle Theory）完全不同的特征事实，而且在一些特定的条件下，任何微小的变化都可能通过金融市场的作用，加速并放大对实体经济的冲击。

与传统危机分析框架集中于信息不对称下的“融资约束”不同，本文认为，要真正深入理解“金融化”条件下的现代经济周期和波动特征，必须通过建立一个金融和实体经济相互联系和彼此作用的基本框架，将分析扩展至整个危机形成、发展和崩溃的全过程[2]。这一框架既是内生于市场主体投资行为之中的，又能将金融与实体经济之间的持续反馈机制纳入其中。正是基于上述考虑，本文从市场主体投资行为的角度，对泡沫、实体经济和金融危机之间的作用机制提供了一个周期性的分析框架。在这一框架下，我们不仅对泡沫经济推动的周期性金融危机的基本机制和主要特征进行了分析，而且对金融危机发展过程中的价格、利率和信贷机制提供了新的、更加贴近现实的解释。

与传统的主流分析框架相比，本文的分析框架特别强调了以下三个关键的核心要点：第一，信贷市场本质上是一个关于承诺和预期的市场，当融资目的成为市场的主导性驱动因素时，信贷资金的供给与需求不仅不是相互独立，而是高度彼此依赖，这意味着在周期性泡沫推动金融危机的过程中，经典经济学教科书中的那些标准的静态均衡模型并不能成立；第二，在泡沫经济推动金融危机的过程中，必定内生地包括实体投资和金融投资的“交替关系”，泡沫的积累过程既是金融部门膨胀的过程，同时也是实体经济被挤出的过程，只有在金融和实体经济之间的互动关系中，金融危机的生成机制才能被完整理解；第三，泡沫经济推动金融危机的过程是一个分阶段的渐进过程，在泡沫经济发展的不同阶段，资产价格预期的变化会导致市场主体对信贷资金价格（利率）敏感性的变动，理解这一点对深刻认识金融危机发展过程中的价格、利率和信贷机制至关重要——在主流的均衡分析框架下，市场过程往往被简单地“抽象”掉了，而对市场过程本身的认识恰恰是理解泡沫经济和金融危机生成机制的关键。

围绕上述核心要点，在本文的周期性分析框架下，我们得出了以下基本结论和启示：

（1）关于危机视角下金融和实体经济的关系。本文的研究表明，在泡沫经济的形成过程中，金融资本对实业资本的“挤出效应”随着金融投资收益率的增加而增强，一旦实体经济的新增投资量低于当期所需折旧时，只要金融投资的收益率大于实业投资的收益率，那么，金融资本对实业资本的“替代”就将持续进行。也就是说，在可动用的社会总资源既定的情况下，金融部门的膨胀和超速扩张是以实体部门的萎缩和加速衰减为代价的。在现实经济中，我们也看到，近年来在金融创新的推动下，金融部门的发展越来越脱离实体经济，金融交易也越来越脱离真实的经济条件，金融资产数量的成倍扩张早已打破了传统古典和新古典经济学中的“储蓄——投资”转化和平衡机制，而当实体经济活动的一些标准（如实物投资的机会成本）变得要由金融交易来确定时，金融部门实际上已经在很大程度上主导了实体经济。理解后一点很重要，因为与金融资产扩张所带来的“量变”相比，由投资判断标准（机会成本）改变所带来的“质变”才是从根本上导致过度金融创新和经济泡沫化的根源。

（2）关于泡沫的非理性生长。从投资的角度来看，泡沫无疑由过度投资引起的[3]。然而，问题的关键在于，究竟是什么导致了普遍的过度投资呢？本文认为，对于理解投资而言，最重要的问题是预期的影响，而这一点在传统主流经济学框架下长期被忽略。在传统的主流经济中，市场的不确定性通常被描述为以一定概率分布的“信息状态集”，但这种对市场风险的处理方法并不能真正反映市场的不确定性本质，因为任何可“以特定概率定义的预期”从根本上看都只不过是一种先念的设定[4]。在真实世界中，市场是以难以预期的随机变化和事前的计划不一致为本质特征的连续过程，由于针对变化的调整将持续进行，因而这一过程不是数据外生变化的结果，而是主观预期的内生产物[5]。事实上，金融和实体经济的运行都内生于市场主体的行为之中，但由于人的认知能力的有限性，从而使得市场主体的行为表现出该高度的相互依赖性和同质性特征，正是这种普遍的相互依赖性和同质性导致了市场主体行为的高度正向相关性[6]，而这种市场主体之间的高度正相关性不仅影响现时的市场状态，而且还将通过预期影响未来。因此，一旦市场个体对“合理价格”形成某个取向一致的预期，那么，这个内生于市场过程本身的一致性预期也就成为了决定资产价格波动预期的内在基础。此时，如果市场中的个体认为结构性的变化会形成更高的“合理价格”的预期，那么过度投资和投机就会相继发生，泡沫也会在一致预期的推动下不断被放大，直到支撑这种预期的市场过程发生逆转为止。

（3）关于泡沫的破裂条件。本文的分析表明，在泡沫生长的最后阶段，一旦金融资产价格的上涨超过了信用扩张所能支撑的范围时，资产价格泡沫达到了破裂的临界条件。同时，当泡沫的积累临近最后阶段时，资产价格高位维持的主要力量来自于预期，但此时的市场预期却呈现出极不稳定的特征，而这种不稳定性实际上反映出市场过程本身可能已经孕育着某些引发预期逆转的力量。在泡沫尾声，我们经常看到的那些典型的经济现象，如资产价格的高位滞涨与剧烈波动，市场行为的举棋不定和分歧加大，市场事件的多重解读和过度解读等等，从本质上看，都应被视为市场主体关于“资产价格将继续上涨”这种一致性预期的逐步解体，此时，任何一个随机事件的冲击都可能诱发逆向预期的形成，导致资产价格泡沫的瞬间崩溃。值得注意的是，在高度相互依赖的预期形成机制下，关于利好市场预期的形成可能需要较长时间，而关于利空预期的实现则可能在极短时间内释放——这种预期形成和逆转的“不对称性”特征，可能从根本上源于人性对于安全的天然渴望和对于风险的极端厌恶。

（4）关于预警金融危机的“提前量”。对于经济学家而言，长期困扰他们的一个问题是：在泡沫经济形成的过程中，实体经济是如何被影响的？这其中的实现过程至关重要，因为防止泡沫经济所需要的先行指标是一个“提前量”，这个量不可能在泡沫经济后期去寻找[7]。本文在资产价格推动的金融分阶段挤出实体投资的框架下，对这一问题的分析提供了一个清晰的思路：在资产价格上涨初期，部分资金流入以股市、楼市为代表的金融领域[8]，实体部门的投资部分被挤出（这只是实体经济的增量减少）；在资产价格上涨中期，实体投资难以抵御短期高收益的诱惑，开始逐渐转向金融投资（主动变卖资产，证明实体经济的存量也开始减少）；在资产价格上涨末期，随着泡沫经济超预期的崩溃，前期进入金融市场的绝大部分实体资本都无法及时退出，并最终随资产价格泡沫破裂而蒸发。很明显，泡沫经济挤出实体部门投资并最终导致这些实体资本灭失的过程，是一个逐步的、渐进的过程，这也意味着，防止泡沫经济所需要的“提前量”是现实存在的一个过程量，因而是可以寻找的。根据前文的分析结果，以下指标可作为典型的指示经济泡沫化程度的“过程量”：信贷扩张程度、实际利率水平、投资收益率以及企业财务结构。具体而言，不断增加的金融杠杆、实际贷款利率的上升、实业投资收益率的下降和企业资产负债率的提高[9]，表明经济的泡沫化程度和系统性的金融风险正在加大。而当这些指标开始大幅偏离正常的经验水平时，可能意味着泡沫经济已经濒临崩溃的尾声。当然，这些指标作为“过程量”一直处于变动状态中，基于宏观审慎的政策调控如何选择合适的时点，依然需要细致深入的实证研究。

[1]由于有效市场理论被当时的学术界和主要国家的中央银行所普遍接受，于是随之而来的是金融自由化和金融创新的活跃，以及金融力量在全球范围内的增长。

[2]也就是说，我们需要的是一个完整的周期性分析框架，而不是像过去那样，始终将分析局限于整个危机发生周期的“后半程”（即危机发生后的信贷紧缩和经济衰退，如Bernanke等人的研究）。

[3]实际上，哈伯勒（Haberler，1941）早就指出，“但明显，过度投资而非过度负债是经济崩溃的主要原因……我们可以得出这样一个结论，即‘债务因素’虽然在萧条过程中独立地发挥着强化作用，但却很难被视为导致经济崩溃的一个独立原因。”（第4章，1941年版，pp.115-116）“But clearly, over-investment rather than over-indebtedness is the primary cause of the breakdown… We may thus conclude that the “debt-factor” plays an independent role as intensifier of the depression, but can hardly be regarded as an independent cause of the breakdown.” (Haberler, Chapter 4, 1941 edition, pp.115-116).

[4]在主流的新古典经济学框架下，信息的不完全性最终被“处理”为正的交易费用，而关于“封闭信息集”的假定则进一步保证了这些成本是可以在事前加以列举和描述的。在这种处理方式下，不确定性实际上已经转化为可以测度的概念，其状态集也最终被假定为完全为决策者所知。对于主流宏观经济学对于金融问题的忽略，以及由诸多不现实假定所引发的危机问题，张晓晶（2009）和马勇（2012）分布从不同侧面进行了评析。

[5]对此，罗宾斯（1935，p.76）也曾指出：“最基本的价格决定过程特别取决于人们对未来价格的预期，要想理解经济变化的过程，考虑这种预期是必须的，这种预期是整个偏好体系的一部分。”实际上，由于经济周期内生于人们的行为，而认知能力有限的公众处在一个信息不充分的局面中，所以，市场的走势关键取决于多少人持乐观或悲观的态度，而恰恰是这个重要的参数，没有人知道。

[6]这意味着，有效市场理论所揭示的通过分散化降低风险的原理，其依赖的前提条件，即关于金融产品之间相互独立、人的行为并不关联的假定，实际上并不成立。

[7]因为那时泡沫已经形成，只能进行泡沫治理而不是泡沫预防了。

[8]房地产虽然具有实物形式和确切的使用价值（use value），但从其产业运作的特点来看，具有非常多的金融特性（如低资本金、高杠杆、投机性等）。在经济学文献中，论及资产价格泡沫问题，往往涉及股市和房地产市场。

[9]根据明斯基（1975）的观点，企业的资产负债率可以作为一个测度实体投资和金融投资相对吸引力的指标。一般认为，实体投资安全性较高，企业用自由资金投资实体经济项目，而用借入资金投资于风险较大的金融资产。企业资产负债率越高，说明实体经济盈利机会越来越少，经济增长越来越缓慢，更多的借款被用于非实体投资项目和非实体经济领域（如投机），投资于金融部门和实体经济部门的资金对比差距越来越大。将上述逻辑应用于本文的模型，可以认为，企业资产负债率的提高实际上意味着金融投资比例的上升和实业投资比例的下降。

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※本章基本结论※

1、金融体系的稳定性不仅在一国金融竞争力的兴衰变迁中起着直接作用，而且对一国长期的经济增长具有重要影响。稳定的金融体系既是金融功能得以有效释放的基本前提，同时也是确保经济持续稳定增长的必要条件。从历史经验来看，金融危机通常会带来巨大的经济和社会成本，尤其是伴随着房地产泡沫的银行危机。

2、20世纪70年代以后，全球范围内的金融危机具有以下五个方面的基本特征：一是金融创新和金融危机之间的关系越来越紧密，二是伴随金融开放和金融自由化的危机频繁发生，三是信贷扩张和资产价格泡沫成为导致危机的主要路径，四是金融危机在全球范围内的传播能力大大增强，五是一个国家的金融控制能力在金融稳定中扮演着重要角色。

3、欧洲国家的财政失衡是金融和实体经济问题传导至国家资产负债表的一种显示，欧债危机是财政机制蜕变为信用机制的必然结果。随着全球的家庭、企业和政府部门组成一个超越国界的巨大信用网络，“赤字轮转”机制开始在不同国家之间运转，金融脆弱性随之演变为一个全球性命题。

4、虽然一些重要的全球性金融危机几乎都发端于发达国家，但如果从一个长期的历史视角来看，金融危机在发展中国家发生的频率不仅更高，而且存在以下被理论界长期忽略的“非对称性”特征，即：当发展中国家发生金融危机时，发达国家可能较少受到严重打击；而一旦发达国家爆发金融危机，发展中国家往往难以幸免于难。此外，对于很多发展中经济体而言，国家金融控制能力的衰微是导致金融危机无法得到及早遏制的重要原因。

5、金融危机的发生机制可概括为四种基本模式，即：流动性机制、资产价格和信贷机制、经济周期机制以及信息机制。金融危机的传染和扩散机制有三：流动性冲击与信息溢出机制、网络互连与外部性机制、共生危机机制。在实践中，金融危机的发生、传染与扩展机制并非完全独立，而是存在普遍的内在联系，关键是要将危机动态置于变动的经济图景中加以分析。

6、金融体系的稳定性受到诸多复杂因素的影响，远非单一的经济因素所能全面解释。对全球主要国家的实证分析表明：虽然经济因素确实在金融危机的发生过程中扮演着重要角色，但诸如政治、制度和监管等非经济因素同样是非常重要而不能忽略的。这意味着，全面审视金融危机和金融体系的稳定性，需要构建一个多维的视角。

7、基于周期性泡沫推动的金融危机，我们构建了一个新的全周期视角的危机分析框架。这一框架的基本要点是：在可动用的社会资源既定的情况下，金融部门的膨胀和超速扩张是以实体部门的萎缩和衰减为代价的；泡沫经济挤出实体部门投资并最终导致这些实体资本灭失的过程，是一个逐步的、渐进的过程；不断增加的金融杠杆、实际贷款利率的上升、实业投资收益率的下降和企业资产负债率的提高，表明经济泡沫程度和系统性风险正在加大；在泡沫最后阶段，当资产价格上涨超过了信用扩张所能支撑的范围时，资产价格泡沫达到了破裂的临界条件。

8、全面分析泡沫、实体经济和金融危机之间的作用机制，需要将视角扩展至整个泡沫经济和金融危机形成、发展和崩溃的全过程。对市场过程本身的认识是理解泡沫经济和金融危机生成机制的关键。只有从金融与实体经济的持续反馈机制中去认识危机过程中的价格、利率和信贷机制，才能动态地理解泡沫经济推动金融危机的渐进过程，并为泡沫的识别与危机的防范提供了现实的依据。

观点整理 韦祎

图文编辑 沈桓玉

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