《大金融论纲》连载（31）丨陈雨露：金融不稳定主流文献梳理：金融危机的发生机制

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

2008年源于美国的“次贷危机”引发全球金融危机后，经济学界再次掀起了对主流金融危机理论的反思。毫无疑问，如果不能对金融危机的发生、传染与扩散机制进行有效分析，金融危机的内在机理和发展路径很难被真正理解。基于上述认识，本节对现代金融危机的发生进行了一个比较系统的分析梳理，这一梳理有助于我们加深对危机机制和路径的理解。

 以下片段节选于《金融危机的发生机制》一节

以下为文章全文：

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3.3.1金融危机的发生机制

（1）流动性机制

对于一个典型的金融机构（银行）而言，资产负债表的重要特征是存在着期限错配（maturity mismatch）问题，即负债（主要是存款）的期限较短且流动性强，而资产（主要是贷款）的期限一般较长且流动性差。当金融机构的流动性需求超过短期资产价值时，挤兑就会成为一种可能事件。事实上，流动性不仅仅是单一资产的特性，资产间的流动性还往往存在着联动特征（Chordia等，2000）。

在流动性与银行危机的研究方面，Diamond & Dybvig的经典模型（1983，简称DD模型）认为，银行的功能是给存款人提供流动性保险（将流动性差的贷款转换为流动性好的存款），但由于存款人随时可以向银行要求提现，这就造成了银行内生的脆弱性，而存款人何时提取则主要取决于对其它存款人是否会进行“恐慌性挤兑”的预期[①]。与DD模型是纯粹恐慌（或自我实现）的挤兑模型不同，Jacklin & Bhattacharya（1988，简称JB模型）的挤兑模型引入了双向信息不对称的影响：银行不能观测到存款者的真实流动性需要，存款者也不知道银行资产的真实状况，当一部分存款者获得了关于银行风险资产回报的不利信息时，挤兑就会作为惟一的均衡而发生。Kiyotaki & Moore（1998）的信贷周期模型表明，流动性短缺（illiquidity）将沿着信贷链条逐层加速传播，从而导致金融危机。Alger（1999）的研究将视角扩展至银行间市场，他假定银行的流动性水平能够被观察到，而当银行同业市场的信贷风险或银行间借款的违约概率过高时，具有流动性和清偿能力的银行不会选择进行借贷，此时银行间的同业市场将会崩溃。另外一些研究表明，当市场主体面临不同的贴现率并对极端事件发生的可能性持有不同的信念时，金融危机可能作为预期自我实现的一种结果出现，这意味着人们当前形成的关于未来流动性短缺的预期也可能导致银行挤兑的发生（Sandroni，1998）。

在流动性与金融市场危机的研究方面，很多文献指出，股票和债券市场的流动性都会在市场低迷时期严重下降，危机期间甚至会出现流动性枯竭的现象。比如，一些研究发现，流动性不仅具有周期性特征，而且在市场低迷时期下降尤为明显。Pastor & Stambaugh（2003）通过对美国股市的流动性进行研究，发现流动性指标伴随着指令流在金融市场崩溃的月份（1987年10月）出现了最大幅度的下降。Mitchell 等（2007）认为，在可转换债券市场上，当主要的流动性供给者（如可转换套利基金）受到由赎回带来的资本冲击后，他们将被迫对赎回进行反向操作并转变为流动性需求者，从而导致市场的流动性供给急剧下降，这一结论在1998年长期资本管理公司（LTCM）的破产危机得到了证实。Hartmann等（2008）的研究也证实，在1997年亚洲金融危机期间和1998年长期资本管理公司破产期间，严重的流动性不足现象随处可见。Calvo（1999）研究了在一个由知情投资者（informed investors）和非知情投资者（uninformed investors）构成的资本市场中，危机是如何通过流动性冲击并在乘数效应的作用下引发危机蔓延的。在Calvo的分析中，当某一市场的知情投资者面临追加保证金的要求时，他们将被迫出售其它市场的有价证券，当这种操作行为被非知情投资者错误地理解为是其它市场流动性不足的一个信号时，非知情投资者就会大量抛售这些市场的有价证券，从而使得多个金融市场同时出现流动性不足的现象。

近来，研究者开始关注不同市场间以及不同部门间流动性的依存关系。Bernardo & Welch（2004）认为，金融危机在本质上是由对于未来流动性冲击的担忧所驱动的，而交叉流动性（cross-liquidity）的限制可能比之前想象的还要重要，因为一个市场中的流动性问题可能导致其它市场相关资产的加速变现，从而引发关联市场的流动性问题。Chordia, Sarkar & Subrahmanyam（2005）考察了美国股票市场和债券市场流动性的相互关系，发现对其中一个市场流动性（如买卖报价差和报价深度）的冲击会给另一个市场的流动性造成影响，同时，股票市场流动性在危机时期并不会显著地下降，因为政府会适时采取扩张的货币政策来减轻金融市场的流动性不足问题，而未预期到的联邦基金利率上升（下降）会引起流动性的下降（上升），并增加（减少）股票和债券市场的波动性。类似地，Tang & Yan（2006）采用总报价次数、交易次数、指令差额以及买卖报价差作为信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）市场流动性的衡量指标，发现债券市场、股票市场和期权市场对CDS市场具有明显的流动性溢出效应。

（2）资产价格和信贷机制

金融危机的经验表明，在很多国家，严重的银行问题均与资产价格的巨大波动关系密切（Kaminsky & Reinhart，1999；Herring & Wachter，1999）。Trichet（2002）剖析了在金融全球化背景下资产价格波动性显著增强的原因，如短期主义、羊群效应、指数管理和风险管理技术等[②]，这些原因会鼓励机构投资者对市场冲击作出同质化反应，从而破坏金融市场平稳运行所需要的行为多样性。

事实上，一些发达国家和新兴市场国家过去30多年来的经历表明，资产价格泡沫在金融危机中扮演的角色越来越重要。在许多危机案例中，房地产价格崩溃之前，价格往往已经持续攀升了很长一段时间（Kindleberger，1978）。Simon（2003）总结了资产价格泡沫的四个基本特征：一是泡沫通常与新技术有关（新技术蕴涵的较高的不确定性导致过高的估值水平），二是人们持有资产的目的是投机而非投资，三是景气时期形成了泡沫赖以构筑的乐观情绪，四是泡沫往往得到银行信贷的支持[③]。

Allen & Gale（2000a，2000b）将信贷扩张、资产价格波动与金融危机爆发的过程大致分为三个阶段。在第一阶段，某些原因（如经济高涨、金融自由化或中央银行有意识的决定）刺激了信贷市场的大规模扩张，增加的资金随即流入房地产和股票市场，导致资产价格持续大幅上涨。在第二阶段，通常是在很短的时间内（如几天或者几个月），泡沫开始破灭，资产价格崩溃。在第三阶段，随着资产价格下跌，通过借款购买资产的企业（个人）陷入财务困境，违约大量出现，银行危机和货币危机接踵而至。一旦泡沫破裂，大量的投机性项目很快转化为银行的不良贷款。从负债方面来看，由于居民和企业的收入减少和流动性需要增加，这将造成银行存款减少，导致银行资产负债进一步恶化。随之而来的信贷紧缩将进一步强化不良贷款恶化的预期，从而导致更加严重的信贷紧缩，这样就形成了所谓的“信贷紧缩——不良贷款”陷阱。Allen和Gale认为，当只有非常高的信贷数量扩张比率才能防止资产泡沫的破灭时，银行制度将变得非常脆弱，此时危机的发生将不可避免。

Sachs（1996）分析了“贷款景气”、银行危机和货币危机之间的关系。在Sachs框架中，银行资产组合可能由于外部的冲击而突然变得脆弱，但“坏运气”并不是银行脆弱的惟一原因，脆弱性往往与过快的信贷扩张相关。尤其是在一国的金融自由化过程中，一些银行采取了激进的经营模式，导致存款利率上升，贷款项目风险扩大，当资本外流时，银行系统的脆弱性开始显现[④]。Peter（2004）在跨代生产的基础上，把宏观经济和银行的资产负债表连接起来，探讨了资产价格波动与银行脆弱性二者之间的双向互动机理，并认为在资产价格下降和银行危机之间存在一个间接和非线性的反馈过程。Yuan（2005）认为，当一个负向冲击导致资产价格下降时，知情投资者由于受到借款约束而不能利用掌握的噪音信息进行交易，同时非知情投资者出于流动性的考虑远离市场（不愿持有任何有价证券），这种局面将导致资产价格进一步下降，并使得知情交易者面临更强的借款约束，其结果是：即使在资产基本面没有发生明显变动的情况下，危机依然可能发生。

（3）经济周期机制

经济学家对危机的经济周期机制关注已久[⑤]。Kindleberger（1978）通过对金融危机史的回顾和分析，发现金融危机往往伴随经济的繁荣周期爆发。20世纪80年代中期以后，Bernanke（1983，1996，1999）等创立和发展的金融经济周期理论（Financial Business Cycle Theory）认为，信贷市场缺陷、信贷配给和资产价格波动等现象之间存在内在联系，如果贷款人无法通过提高贷款价格的方式补偿无担保债权的风险，信贷配给就会出现，由于资产价格与信贷约束之间相互影响，导致货币冲击得以持续、放大和蔓延，从而形成金融经济周期的重要传导机制——金融加速器。资产负债表渠道和银行信贷渠道是金融加速器最重要的两个传导机制，其发生作用的前提条件是借贷双方信息不对称和金融摩擦。Minsky（1977，1982）从经济繁荣与紧缩长期波动的角度揭示了金融脆弱性，并指出金融体系的内生脆弱性是导致周期性金融危机的基本诱因。McKinnon & Pill（1997，1999）认为，对于某些经济体来讲，由于存在存款保险和无管制的银行部门，资本的流入导致了消费增加和经常项目赤字扩大，进而导致银行的过度贷款周期。在这个周期的开始阶段，伴随股票和房地产市场的繁荣，会出现实际汇率升值、竞争力下降以及经济增长放慢的现象；随着经济进入衰退期，繁荣时期的过度贷款使得银行部门变得非常脆弱，而经常账户的恶化也使得投资者担心外国贷款是否存在违约的可能，这些都使得捍卫本国货币的任务就变得更为困难，并最终导致货币崩溃。

从实证研究来看，许多案例和实证分析都发现银行危机与经济周期之间存在高度的关联性。在Gorton（1988）关于美国银行危机的研究中，恐慌经常在经济周期的高峰或接近高峰之时发生。Bordo（2008）通过把美国的金融危机放在一个更长的时间段来分析，发现金融危机与信用周期和经济周期的关系密切。Bordo采用1921-2008年以Baa公司债券收益率与美国10年国债综合国债利率之差作为信用级差，对美国经济研究局（NBER）的参考周期及主要经济事件（如股市崩盘、银行危机和重大的政治事件）进行了对照分析，发现信用周期（以信用级差替代）的峰值正好位于参考周期的上升点上，诸如股市崩溃、1930年危机等事件都发生在周期的波峰位置，而2008年Baa公司债券级差仅仅低于1980年经济危机时期的信用级差，其信用级差也达到了历史高位。

近年来，在关于金融危机的研究中，与经济周期密切相关的一个问题是金融体系的顺周期性问题。Borio, Furfine & Lowe（2002）认为，存贷差、资产价格、银行内部风险评级以及贷款损失准备等都呈现出顺周期性特征，这些顺周期性与实体经济相互作用，放大了经济波动。Taylor & Goodhart（2004）认为巴塞尔资本监管协议及IAS39公允价值会计记账法会导致银行体系中的顺周期效应，从而扩大信贷投放的波动幅度。White（2006）分析了金融体系中的顺周期现象，并据此对当前的金融稳定框架提出了质疑，他认为，构建一个完善的金融体系必须考虑顺周期性的影响。

（4）信息机制

信息问题在金融危机的发生和扩散过程中至关重要，信息的溢出效应会直接导致银行危机（挤兑）的发生（Chari & Jagannathan，1988）[⑥]。在Lee（1998）及Chari & Kehoe（2002）的模型中，宏观经济基础和金融资产价格之间存在多重均衡关系，这主要是由投资者在信息不完备（或信息不对称）情况下的预期行为模式所导致。Morris & Shin（1998，2000）和Goldstein & Pauzner（2000）的模型通过将有关经济基础变量的公共知识用带有噪音的能观察到的信号来替代，使存款者之间的行动达到了协调一致，从而实现了经济中唯一的均衡，该模型为研究信息的结构提供了一个框架[⑦]。

作为信息连锁反应所导致的一种行为方式，“羊群行为”模型在行为金融理论中占有重要地位。羊群行为容易导致灾难性后果的原理在于：当分散个体趋向于一致行动时，一个较小的冲击也可能导致群体的行为发生巨大偏移，个体甚至可能放弃私人信息（哪怕是准确可靠的信息）而仅仅依靠公共信息来选择自己的行为模式。在典型的银行挤兑中，存款者观察到的是属于私人信息的白噪声信号，由于信息是私有的且不完备，而行动却是能公开观察到的，这就导致了社会学习（social learning）——没有采取行动的存款者试图根据其他存款者的行为信息来做出推断。如果所有的存款者都不考虑自己的私人信息，而是高度依赖于公共信息进行行为决策，那么羊群行为就会导致银行挤兑的发生（Chari & Jagannathan，1988）。大量投资者的羊群行为会进一步加剧市场的风险, 甚至造成国家金融体系的崩溃（Avery & Zemsky，1998）。

金融市场中羊群行为的研究兴起于20世纪90年代，主流的理论包括：不完全信息理论、声誉理论以及薪酬结构理论等。基于不完全信息的羊群行为理论模型包括Banerjee（1992）、Bikhchandani（2000）等；基于声誉的羊群理论包括Scharfstein & Stein（1990）、Graham（1999）等[⑧]；基于薪酬结构的羊群理论模型始见于Roll（1989）和Brenan（1993）等人的文献，此后Maug & Naik（1996）发展并完善了这一模型[⑨]。Krugman（1998）认为，金融市场上易于产生羊群行为的原因在于投资的委托代理问题。在Calvo & Mendoza（1998）的研究中，如果一个投资者收集一个国家或一家银行的信息成本是高昂的，那么当投资者（存款者）放弃私人信息转而按照公共信息来选择行为时，经济的不利冲击就可能诱发羊群行为，使经济从一个没有投机攻击的均衡转向一个有投机攻击（银行挤兑）的均衡。一般认为，由于个体的认知资源是有限的, 所以个体会节约自身在决策过程中所投入的认知资源。Kameda & Nakanishi（2003）通过对个体行为的成本与收益进行分析，发现个体是否表现出羊群行为与搜集信息的成本有关：当搜集信息的成本较低的时候，个体倾向于自己搜集信息，加工信息并形成决策；当搜集信息的成本较高的时候，个体偏好关注其他个体的决策行为，并与他们的行为保持一致以节约成本。

（5）概要性小结

在金融危机的发生机制方面，在上文中，我们梳理出了四大基本机制，即：流动性机制、资产价格和信贷机制、经济周期机制以及信息机制。从流动性机制来看，关键是要理解金融资产负债表的特殊性和市场流动性需求随预期变化而出现结构性变动的“临时聚集”特性；从资产价格和信贷机制来看，关键是要理解银行信用创造能力和资产价格彼此高度依赖的螺旋式结构，这种结构使得银行资产负债表的膨胀可以建立在一个失去价值基础的“自我实现”模式上；从经济周期机制来看，关键是要将金融体系的变化置于宏观经济的整体框架中加以理解，历史上所有重大的金融危机都显示出了与经济周期的同步性，经济的失衡必然引发金融失衡；从信息机制来看，关键是要理解市场机制本身也可能产生扭曲的信息，而这种市场内生的信息扭曲往往意味着市场的风险分布状态已经出现了系统性的失衡。

[①] 因此，在D-D模型中存在两个“纳什均衡”：一个是没有挤兑的高效率均衡（正常经营），另一个是发生挤兑的低效率均衡（危机破产）。事实上由于任何导致“挤兑”预期的事件均会可能诱发恐慌性挤兑，因此通过适当的机制安排避免这种不必要的低效率均衡就具有现实意义。由于这里存款人的挤兑预期起着关键作用，为此，Diamond & Dybvig提出了旨在增强公众信心、消除无效率挤兑的一系列方案，如建立存款保险和最后贷款人制度以及其他相关的金融监管措施等。

[②]短期主义，即越来越多的市场参与者变得更加乐于追求短期利益；羊群效应，即当基金业绩随时会被投资者用来进行比较时，基金经理均试图超越市场指数；指数管理，即那些实施指数管理的基金会在市场上升时买人，在市场下降时卖出；风险管理技术，如在险价值（VAR）等的计算模式。

[③] Tirole（1985）曾对容易产生泡沫的资产特征进行了描述：一是这种资产必须具有耐久性（Durable），因为泡沫产生的前提是通过对资产再出售获取收入的预期；二是这种资产必须是稀缺的或者在短期中缺乏供给弹性，否则资产的大量供应很难持续推高价格；三是这种资产必须有一个活跃的交易市场和一种能够协调共同信念的社会机制，使得关于泡沫会继续膨胀的预期能够得到自我实现。

[④] 在20世纪70年代和80年代，从银行自由化到贷款景气，再到发展为金融危机，这一过程在许多国家上演过，如阿根廷、智利、哥伦比亚、印度尼西亚以及马来西亚等。

[⑤] Bagehot（1873）最早正式将金融因素引入经济周期模型，他认为，当银行家手中的可贷资金余额全被借光，将会刺激真实经济扩张，拉动实际利率和商品价格上升。在繁荣阶段过后，经济结构将会变得十分脆弱，这将导致经济扩张的结束和危机爆发。经济结构的脆弱性体现在两个方面：一是经济扩张期的价格不断攀升，几乎所有的生产商都会高估市场需求，从而无形中犯了一个“错误”；二是现代的金融资本和金融中介出现以后，价格加速攀升往往诱惑人们去犯更多的“错误”。

[⑥]在这一模型中，一部分存款者能获得长期风险资产收益的信息，另一部分存款者则根据早期所能观察到的存款提取数来协调行动。

[⑦]在这一框架下，通过用私人信息的不对称来代替公共知识，或者提高私人信息的准确性（但不完全消除其中的白噪声成份），均可以增加信息的透明度，而信息透明度的增加可以减小具有“自我实现”性质的银行挤兑的发生概率。

[⑧] 其基本思想是，如果一个投资经理对于自己的决策没有把握，那么明智的做法是与其他投资经理保持一致，当大部分投资经理也这么考虑时，羊群行为就产生了。

[⑨] 这些研究认为，假设投资代理人的薪酬取决于他相对于其他投资代理人的业绩表现，这种薪酬结构扭曲了投资代理人的激励，从而产生羊群行为。

编辑  魏宗 肖子琛

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