《大金融论纲》连载（29）丨陈雨露：发展中国家的金融危机：从拉美到东亚

编者按

陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。

上节介绍了发达国家的金融危机，本节则着重介绍拉美以及东亚发展中国家的金融危机。拉美发展中国家的金融危机主要介绍1994年墨西哥金融危机，1999年巴西金融危机和2001年阿根廷金融危机。本节接着介绍了东亚发展中国家金融危机3个阶段：第一阶段金融危机在泰国率先爆发，第二阶段泰国的金融危机向其它亚洲经济体扩散，第三阶段东亚金融危机造成全球范围内的金融动荡。最后从金融的层面对东亚金融危机中的一些典型事实和成因进行了分析。

以下片段节选于《发展中国家的金融危机：从拉美到东亚》一节。

以下为文章全文：

“

（1）拉美金融危机

自从上个世纪70年代以来，各种各样的金融危机（银行危机、货币危机、债务危机）就像幽灵一样“阴魂不散”地笼罩在拉美国家的上空。无论是从金融危机的发生频率、危害程度以及持续性等各个方面来看，拉美金融危机都可以看作是世界范围内的一个“标准样本”。在最近20多年中，以曾经发生过两次以上危机的国家数量为指标进行计算，拉美和加勒比地区位居全球榜首，其中35%以上的拉美国家曾经历过数次危机，该指标几乎是世界其它地区的3倍。对于很多学者而言，屡屡与危机“结缘”的拉美一时间仿佛成了“金融危机”的代名词。对此，克鲁格曼曾这样比喻：

让我们来玩一个文字游戏：一个人说出一个词或短语，另一个人把他听到后脑中的第一反应回答出来。如果你对一个颇具见识的国际银行家、金融官员或经济学者说“金融危机”，那么，他肯定会应声回答：“拉美”！

从某种意义上说，克鲁格曼的上述描述并非言过其实。作为发展中经济体的代表，拉美地区虽曾一度辉煌，但最终还是淹没在了债务负担和金融危机的泥沼中步履维艰。自1982年8月墨西哥政府宣布无力偿还外债而爆发债务危机以后，整个拉美地区的经济虽然也有间歇性的发展，但不堪重负的债务负担和矛盾重重的金融改革一直是他们挥之不去的阴影，而这多次成为拉美各国金融危机的罪魁祸首：股市暴跌，货币贬值，资本外逃，甚至整个经济、社会、政治都处于剧烈动荡之中。

事实上，从上个世纪70年代以来，拉美地区的外债负担就日益沉重，以至于在80年代初陷入债务危机长达10年之久。此后，虽然“布雷迪计划”暂时缓解了拉美国家的债务困难，但要从根本上解决问题依然遥不可及。在上世纪80年代初第一次拉美债务危机爆发时，整个拉美地区的外债为3800亿美元，经过20年的经济发展后，拉美的债务却近乎翻番，总额接近8000亿美元。由于拉美国家患上了严重的“债务依赖症”，在经济发展向好时，大量私人资本的涌入助长了经济繁荣，但同时也埋下了债务危机的种子：一旦经济形势稍有逆转，外资就会闻风而逃，从而导致股市暴跌，货币贬值，金融和经济危机一触即发。当经济困难出现时，为寻求国际援助以得到大量的救济资金，拉美就需要满足IMF那些痛苦（甚至不切实际）的改革过程。如此一来，在背上了更沉重的债务负担后，下一个“恶性循环”似乎又开始了。

1994年墨西哥金融危机

1994年12月的墨西哥金融危机是金融全球化时代新兴市场国家的第一次危机。为了遏制通货膨胀，墨西哥实行了稳定汇率的政策，即利用外资的流入来支持本已非常虚弱的本国货币，使比索与美元的汇率基本稳定（仅在一个很窄的范围内波动）。上世纪90年代初期，墨西哥通货膨胀率的上升和国际竞争力的下降使得墨西哥比索不断高估，汇率高估引起贸易逆差（图3-16）。由于外贸赤字不断恶化，外国投资者信心开始动摇。在资本大量持续外流的压力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布让新比索贬值15.3%。然而，这一措施不仅未能起到稳定效果，反而在外国投资者中引起了恐慌，资本外流更加迅猛。墨政府在两天之内损失了40-50亿美元的外汇储备，至12月22日外汇储备几近枯竭，降到了少于一个月进口额的水平。万般无奈之下，墨政府不得不放弃了对外汇市场的干预，被迫宣布让新比索自由浮动。此后短短几天之内，新比索下跌了40%。

图3-16  危机前墨西哥的贸易逆差（亿美元）

 当比索贬值的消息在墨西哥精英阶层引发巨大恐慌时，许多有钱的墨西哥人迅速从股票和债券市场套现。他们趁比索贬值大肆抛售比索，以谋取期货市场的短期效应，从而使问题进一步加重。虽然政府为18家国内主要银行提供了紧急援助，但仍有8家银行倒闭，墨西哥政府不得不出售黄金储备来平衡比索贬值，以避免经济危机引发墨西哥大选的政治风波。

由于固定汇率短时难以改变，为吸引外资以弥补贸易赤字，墨西哥只能提高利率，而利率的上升会导致国内经济的进一步衰退，并使偿还债务本息的负担愈加沉重。这种进退维谷的局面正是国际投机资本肆虐的好时机。从进入墨西哥的外资结构来看，直接投资很少，绝大部分都是追求高收益的证券投资，其中又以短期有价证券居多。如此一来，一旦金融利率发生变化，这些具有很大投机性和流动性的“燕子资金”就会闻风而逃。随着资本外逃的不断加剧，塞迪勒新政府实施比索贬值政策，但仍然无法偿还到期的短期债券“tesobons”。债券持有者要求以美元偿还，但金融危机使他们的希望完全落空。墨西哥国内金融精英们和美欧等国投资者一样，迅速从债券市场撤出。墨西哥股票市场持续下跌，三个月内股价下跌了48%。随着股票市场出现前所未有的萧条，墨西哥经历了有史以来最为严重的金融危机。

从墨西哥金融危机的发生背景来看，从1990年起，其经济体内部发生的一系列变化是值得高度重视的：（1）国内储蓄率急剧下降，从1990年的19%降到1994年的14%左右，同时国内的投资和生产几近停滞，经济成长率仅为2%左右；（2）高利率导致大量的外资涌入，年流入量达250-300亿美元（图3-17）；（3）实际汇率的持续上升损害了出口商品的竞争力，造成经常项目赤字增加到每年约230亿美元，达到GDP的7%；（4）整个经济过份依赖外资，但大部分外资被用于增加消费，投资和外贸出口并未显著增长，大量美资涌入墨西哥后，随着1994年美国6次加息，以美元计价的资金成本大幅上升，墨西哥的外债负担也骤然增加[5]。

图3-17  1990年代前期流入墨西哥的外国资本（亿美元）

 除了经济基本面的因素外，不合理的政策调控也是诱发危机的重要原因。首先，萨利纳斯担任总统后，为了应对以美国为首的债权国的债务压力，墨西哥政府根据“华盛顿共识”的要求进行改革，开始实施空前的私有化工程[6]。然而，“华盛顿共识”不仅没有改善吸引外资的环境，反而在美国众多企业和产品涌入后导致墨西哥大批民族企业倒闭，并引发了诸如高失业率、贫困化、两极分化和社会不公正等大量社会问题。其次，墨政府推行的旨在控制通货膨胀的汇率稳定政策给外国投资者造成了一种“稳定幻觉”：在感觉墨政府推行隐含的“汇率保障”后，外国投资者降低了风险预期，外资更加疯狂地涌入——此时一旦外资流入减缓，外汇储备就面临大幅减少的困境，当外国投资者察觉这一点并开始把投资大量撤回本国时，危机就发生了。第三，墨西哥金融危机还表明了货币和财政政策不透明带来的严重后果。1994年墨西哥银行的外汇储备数据在六个月之后才开始公布，财政赤字一直隐匿在发展银行的账户上，由于潜在的环境恶化的事实一直被隐而不报，所以一旦比索贬值，市场的反应就尤其迅猛。第四，长期积累的巨额预算赤字、急剧上升的通货膨胀以及居高不下的公共借贷利率，都显著加大了汇率压力，当汇率的下降不断转化为日益沉重的外债负担时，该国实行的将本币贬值和自由浮动的政策，不仅未能遏止资本外流，反而使以外币计价的债务负担不断加重——在这种情况下，墨西哥被迫采取紧缩政策，遏制预算赤字和通货膨胀，将大量资金转而用于偿还债务，国内生产和消费随之大幅度减少，金融危机随之发生。

关于墨西哥金融危机，美国著名政治经济评论家威廉·格雷德（William Grid）曾有一段精彩评论：

“随着流动资本在全球金融体系中四处游荡，寻求最高回报率，人们会发现，全国遍地都是国外资本，这种资本流动带来的繁荣景象令人眼花缭乱。但当这些外国资本不论出于何种原因决定撤离时，这个国家又突然发现渴望贷款。全球几十个有抱负的国家都因为此种际遇而沦落到人质的地位，墨西哥就是不幸之一。这也是他们在贸易体系中追求发展时所付出的入场费。”

1999年巴西金融危机

1999年 1月 7日，巴西第三大州米纳斯吉拉斯州州长、前总统伊塔马尔·佛朗哥突然宣布因财源枯竭，90天内无力偿还欠联邦政府的 154亿美元的债务。这一消息成为引发巴西金融危机的导火索。当日，巴西股市重挫 6%，巴西政府债券价格也暴跌44%，雷亚尔持续走弱，央行行长在三周内两度易人。债务延期的消息动摇了市场信心，外国投资者仓惶撤资，仅1月12日一天就流出12亿美元，大量资金外流导致l月份共流失约54亿美元。由于雷亚尔对美元的汇价接连下挫，股市接连下跌。“桑巴旋风”迅速向亚洲、欧洲及北美蔓延，对拉美、欧洲、亚洲等国家的资本市场形成了直接冲击。

在外汇储备大量流失的情况下，为阻止资本外逃，巴西政府希望通过高利率政策来保持雷亚尔汇率稳定。在很短时间内，巴西央行将基准利率从34%提高到37%，之后又提高到41%，但在钉住美元的汇率制度安排下，高利率并不能改变资本外逃和雷亚尔贬值的趋势。雷亚尔一度跌至1美元兑换2.17雷亚尔，许多商业银行出现了挤兑风潮。面对危机，巴西政府除了让雷亚尔自由浮动外已别无选择。1999年1月13日，洛佩斯正式宣布改革爬行钉住美元的汇率制度，扩大雷亚尔对美元的浮动区间（即从1.12-1.20雷亚尔兑1美元扩大到1.22-1.32雷亚尔兑1美元），雷亚尔随之急剧贬值，包括巴西在内的全球主要股市大幅下挫。1月15日，巴西中央银行再次放宽雷亚尔对美元的浮动区间，并允诺在18日前中央银行不再采取任何干预措施，雷亚尔随即进一步贬值，一度达到1.50雷亚尔兑1美元。1月18日，巴西中央银行发表公报，宣布实行让雷亚尔与美元及其他主要货币完全自由浮动的汇率制度[9]，至此，雷亚尔完成了从钉住美元到完全自由浮动的转变。

由于巴西是在外汇储备损失严重的情况下被迫放弃钉住汇率制度的，市场的恐慌情绪久久不能消除，雷亚尔持续下跌，1999年1月29日雷亚尔兑美元的汇率跌至2.20/1，创历史最低纪录。此后，美国政府出于对本国巨额债权（约160亿美元）清偿安全的考虑，很快牵头组织了“拯救巴西”计划。由于援助及时，危机的恶化趋势很快被遏制，而拉美其它国家在1994年墨西哥金融危机后注意挤出“经济泡沫”，危机没有进一步扩散。

回顾整个巴西金融危机，虽然在一定程度上受到了亚洲金融危机的外部影响，但危机的根源依然在于“雷亚尔计划”带来的经济弊病的长期积聚[10]。“雷亚尔计划”将雷亚尔和美元挂钩以稳定货币，一方面大幅提高利率来治理通胀，另一方面大量举借外债使国内经济债台高筑。更加严重的是，该计划的私有化方案使国家资产遭到大肆拍卖（包括国营的石油公司）。短短几年里，巴西经济事实上已经徘徊在了危机的边缘：

（1）“雷亚尔计划”下的币值高估与经常项目逆差。雷亚尔计划在降低通货膨胀率方面较为成功，但政府未能及时扭转雷亚尔币值高估的趋势（一般认为高估25%）。在“雷亚尔计划”下，雷亚尔实行钉住美元的制度，由于1990年代升值幅度高达30%-40%，严重高估的雷亚尔恶化了巴西的贸易条件。1995年以来，巴西的经常账户连年赤字，至1998年已达到325亿美元，相当于GDP的4%左右。

（2）巨额财政赤字和难以为继的债务负担。在实施“雷亚尔计划”期间，巴西的GDP增长了10.7%，而联邦政府的财政开支却增长了31%，其中用于公共债务的利息支付额增长了108%。1997年，巴西的财政赤字额占GDP的6.2%，到1998年达到了7%，远高于世界公认的3%警戒线。此外，巴西的公共债务水平也令人咋舌，债务依存度一度高达57.3%。从图3-18可以清楚看到，1993-1998年间，巴西的债务负担一直处于持续加重过程中。

图3-18  巴西不断加重的债务负担

 （3）畸高的利率水平。早在1995年，巴西就摘得了世界最高利率的“桂冠”。1998年春，巴西的国债利率为30%，后来为了阻止资本流出，1998年9月进一步将利率调至40%。畸高的利率一方面抑制了私人投资，造成了经济衰退，大量工人失业，而巴西的经济增长率也从1994年的5.85%降到1998年的0.5%；另一方面，高利率还吸引了大量出于投机和套利目的的国际游资，1997年巴西外资银行的资产总值达984亿美元，占巴西银行业总资产的23%。据统计，从1998年初到危机爆发，约有400亿美元游资从巴西仓惶出逃，这直接成为短期内危机强化的加速器。

2001年阿根廷金融危机

作为拉美第三大经济体的阿根廷，自1970年以来发生8次货币危机后，2001 年，这个国家再次遭遇了史无前例的金融危机，并同步发生了政治危机和社会危机。2001年初以来，由于阿根廷经济持续衰退，税收下降，政府财政赤字居高不下，金融形势不断恶化，数次出现金融动荡。2001年7月，酝酿已久的金融危机终于一触即发，证券市场一路狂跌，梅尔瓦指数与公债价格屡创新低，国家风险指数一度超过1600点。由于资金大量外逃，国际储备和银行储备不断下降，国内商业银行为求自保，纷纷抬高贷款利率，有的甚至达到250%-350%。同时，政府财政形势极端恶化，经济已经濒临崩溃的边缘。

危机爆发后，阿根廷的银行存款开始迅速下降，短短几个星期内阿根廷人从银行挤兑了约80亿美元的存款，这一数字相当于阿根廷私人存款的11%。同时，2001年8月份以来，阿根廷外汇储备由年初的300亿美元下降到不足200亿美元。11月，阿根廷股市再次暴跌，银行间隔夜拆借利率达到令人瞠目的“天文数字”（250%-300%），而纽约摩根银行评定的阿根廷国家风险指数也一度突破2500点。12月，阿根廷实施紧急措施，进一步削减公共支出，加大税收力度，同时限制取款和外汇出境，金融和商业市场基本处于停顿状态。此间，由于阿根廷政府与IMF有关12亿美元贷款到位的谈判陷入僵局，有关阿根廷陷入债务支付困境和货币贬值的谣言四起，银行存款继续流失。2002年1月6日，阿根廷国会参众两院通过了新政府提交的经济改革法案，此后，在国会的授权下，阿根廷宣布放弃比索与美元1∶1挂钩的货币汇率制，比索旋即贬值40%。危机很快波及至阿根廷邻国，巴西及智利货币兑换美元迭创新低，巴拉圭和乌拉圭等国也产生了连锁反应，欧洲、中东及非洲等地新型债券、货币及股票市场，在波兰货币兹罗提及南非货币兰特的带动下出现了全面大跌。

2001年阿根廷金融危机是多种因素综合作用的结果，概括起来，这些因素中的典型化事实包括：

（1）僵硬的汇率制度导致本币严重高估。为了控制居高不下的通货膨胀，1991年阿根廷采用了以国际储备为基础并与美元挂钩的货币局制度（Currency Board），此举虽然使通胀很快得到控制，但被动受制于美元走势的比索却逐步被推高，从而大大削弱了阿根廷出口商品的竞争力，经常收支长期处于赤字状态，国际储备随之减少，这一结果又反向导致实行货币局制度的基础变得薄弱。有评论戏谑地指出：货币局汇率制度形成的“美元枷锁”，仿佛“砍掉了阿根廷的货币政策这一条胳膊”，使政府无法有效地运降低利率或放松银根等手段来调控基础不稳的宏观经济。

 （2）庞大而难以为继的财政赤字。阿根廷公务员队伍数量庞大，公务员工资待遇高、福利好，财政支出居高不下。 20 世纪 90 年代以前 ，税收是阿根廷主要的财政收入来源。随着货币局制度的建立，1990-1995 年，阿根廷通过对 123 家国有企业进行私有化获取 了 184.5 亿美元的收入，这成为当时政府最为重要的替代性收入来源。但由于私有化收入不具有持续性，进入1996 年以后，这笔收入锐减。但是，当时的梅内姆总统为了谋求第三次连任，中央政府支出不减反增，同时中央对地方政府也失去了控制，这使得各级财政收支逐步恶化。如图3-19所示，从1995年起，阿根廷的财政赤字问题不断加重，政府不得不通过举债为继。

图3-19  阿根廷财政赤字占GDP的比重（%）

（3）结构失衡和不堪重负的外债负担。为了弥补公共财政收支缺口，各级政府大量举借外债，中央政府债务从 1996 年的 900 亿美元急速上升 到 2001 年的 1550 亿美元，占 GDP 的比例超过40% 。这一比重虽未逾越国际通行的所谓60% 的警戒线，但作为发展中国家的阿根廷却面临另一个困境：外债结构的失衡。由于阿根廷的对外债务还本付息期限集中在 2001-2004 年，再加之利率较高，这使得债务负担出现了时间、期限和规模集中化的弊端。此外，根据阿根廷宪法，地方政府不必经过中央政府批准就可自行举债，这无疑大大削弱了中央政府对全国债务负担水平的调控能力，当各地方的过度举债超越了国家的整体承受力时，一旦“借新债还旧债”的链条断裂，债务危机就在所难免。事实上，从图3-20我们可以看出，自1992年起，阿根廷的债务负担就不断加重，而日益沉重的债务负担最终使政府不得不“倒账”。

图3-20  阿根廷的债务负担

（4）过度的金融自由化和羸弱的金融监管。作为全面实行金融自由化的国家，阿根廷在金融监管能力跟上自由化步伐之前就允许资本自由流动，而且在银行私有化过程中，外资控制了商业银行总资产的近 70%（在10 大私有银行中，7 家为外资独资，2 家为外资控股）。从某种意义上说，过快的金融自由化和滞后的金融监管使阿根廷丧失了对金融必要的国家控制力，从而无法对转型期的金融改革和宏观经济稳定保持必要的驾驭能力。当本着趋利动机的外国资本在危机前夜大肆出逃并在危机过程中“落井下石”的时候，阿根廷发现，羸弱的金融监管根本无力应对这场错综复杂的金融乱局。危机发生后，政府采取的那些过于简单化、行政化的措施（如限制居民提取存款，控制资本流动，暂时停止支付到期外债，大幅度削弱工资和养老金等）最终被证明不仅无助于问题的解决，反而激化了既有矛盾，进一步恶化了危机。

（5）经济问题政治化。阿根廷的国内政局一直不稳。自 20 世纪 80 年代初阿根廷军政府实施“还政于民”的策略以来，政治民主化不断发展，党派之争也日趋激烈，出现经济问题政治化的倾向。执政党欲推行的一些经济政策受到很大掣肘，并出现了中央政府债务和地方政府债务同时失控的现象。随着国内问题的累积，政府高层曝出矛盾，而过于简单化和行政化应对危机的措施也激起了民愤，导致阿根廷政权更迭频繁，12 天之内总统宝座五易其主。由于经济问题政治化，阿根廷的“三重危机”相互影响并彼此强化：经济危机使政治危机和社会危机“雪上加霜”，而政治危机和社会危机则使经济危机变得更为严重。

（2）东亚金融危机

东亚会爆发金融危机，令大多数经济学家始料未及。自1993年世界银行发表了《东亚的奇迹：经济增长和政府政策》之后，东亚国家一直被视为发展中国家的“优秀毕业生”，东亚模式也成为其它发展中国家效仿的榜样。

但是，1997年7月，一场金融风暴席卷了东南亚国家，泰国、菲律宾、马来西亚和印度尼西亚的货币大幅贬值，股市暴跌，经常项目赤字剧增，经济增长明显放慢（见表3-12）。这场危机迅速波及亚洲其他国家和地区，尤其是韩国和日本，并蔓延至东欧和拉美，是继1994年墨西哥金融危机后又一次全球金融大震荡。由于这次亚洲金融危机不同程度地触及到了世界经济的每一个角落，严重影响了国际金融体系的稳定和全球经济的健康发展，而危机爆发的突然性、危机在国家之间蔓延的速度和规模以及资产价格和汇率下跌的幅度都远超人们的预期，因此，东亚金融危机不仅对这一地区国家的经济是灾难性的，同时还将全球金融体系置于了巨大的压力之下。

 表3-12   东亚金融危机各国受影响的程度

注：货币汇率以美元为标的，即：1美元兑换的货币量。汇率变动幅度的计算公式为：[（新汇率-旧汇率）/旧汇率]×100%；如果上式计算结果为正值，表示升值幅度；如果计算结果为负值，表示贬值幅度。

资料来源：汇率来自http://www.oanda.com/convert/fxhistory（全部以中间价计）；股指下跌幅度的数字取自日本贸易振兴会；经济增长率数字引自《1999年世界经济白皮书》（日本经济企划调查局编）。

纵观整个东亚危机，大致可分为3个阶段：第一阶段金融危机在泰国率先爆发，第二阶段泰国的金融危机向其它亚洲经济体（尤其是与泰国具有近似特征的“同质经济体”）扩散，第三阶段东亚金融危机造成全球范围内的金融动荡。关于此次危机的一些细节，可参见下表3-13。

表3-13   东亚金融危机的主要阶段和经过

从经济基本面来看，尽管危机前东亚各国宏观经济都呈现出良好的发展势头，例如强劲的经济增长、温和的通货膨胀、平衡的财政收支等，但建立在高度依赖外债基础上的高投资率和单一的出口推动型经济增长模式（典型的如泰国）缺乏持续能力，经济结构调整的缓慢加上过于乐观的增长预期直接导致了经济过热和资本的过度利用，忽略了资源配置的合理性：危机爆发前，房地产、汽车制造、电子电器等部门已经存在大量的产能过剩，盈利能力明显减弱，同时由于缺乏新的主导产业群引导，大量资金转而涌向高度投机的证券市场和房地产市场，金融和房地产泡沫的迅速膨胀直接导致了宏观经济抗冲击能力的下降[20]。

应该说，整个东亚金融危机是多种因素综合作用的结果，相关的文献也已汗牛充栋。在下文中，我们将侧重从涉及金融的层面对东亚金融危机中的一些典型事实和成因进行分析。

过度负担的外债水平与失控的资本流动

在1997东亚金融危机中，泰国是诸国中最先遭受冲击并最终力不能支的国家。由于东亚各国经济体的同质性，源于泰国的危机很快引发了国际资金对东亚相关经济体的普遍担忧，这些担忧逐渐演变为普遍的信心危机，最终致使危机迅速向东亚诸多蔓延、扩展。回溯整个危机过程，以下与此前的拉美金融危机高度相似的情况再次出现了：出于对新兴市场国家安全性的普遍担忧，各种性质的外资向来处于高度戒备状态，一旦有风吹草动就纷纷撤离东道国，这给本来就高度依赖外资的东亚各国造成了沉重打击[21]。

对于大多数东亚国家而言，在国内投资超过储蓄的情况下，经济增长的动力几乎全部来自外国资本流入，反映在经常项目余额上就是逆差（如下表3-14和表3-15所示）。就1990~1997年间的经常项目而言，除韩国于1990年有少量顺差外，其余四国整个期间的逆差都在快速增长，截至1997年，相关国家经常项目逆差占GDP的比例分别达到：印尼（-2.3%）、韩国（-1.7%）、马来西亚（-4.9%）、菲律宾（-5.3%）、泰国（-2.0%）。在这些经济体中，便利的外国短期贷款加剧了私人资本对不明项目和不动产的投资，随着投机者在银行和企业出现困难时抽离资金，所有这些经济体都将面临货币贬值的风险。

表3-14   亚洲的储蓄率（S）和投资率（I）

资料来源：World Bank, World Development Indicators and World Development Report；中国台湾的数据取自 Industry of Republic of China.

表3-15   东亚宏观经济指标（1991~1996年）

注：数据为1991-1996年的均值。

资料来源：德塞（Padma Desai，2006）。

应该说，东亚诸国长期形成并不断累积的外债结构具有很强的脆弱性，甚至早在金融危机爆发多年以前，东亚诸国的外债情况早已处于持续的恶化之中。通过对东亚危机国家的国别数据进行分析，上述判断很容易得到基础数据的印证。见表3-16。

表3-16   东亚五国的外债结构（单位：百万美元）

注：1、长期负债：对非本国居民用外币表示为期一年以上的借入款。2、官方或官方保证：含政府及所属单元所提供的长期外债及由政府（官方机构）出面担保偿还的民间债务。3、IMF信贷：规定配额外，会员国自IMF取得并有义务偿还的信贷部位；其项下含扩大性贷放，特殊融通（如物资调剂、补偿性融资、油价平衡款），信托基金贷款及结构调整工具（SAF）与强化结构调整工具（ESAF）架构下的授信活动。4、短期负债：对非本国居民用外币表示为期一年以下的借入款。5、外债总额变动：净流入A＋当期积欠债息＋债息本金化－债务减免＋净债交叉汇率变动调整项（对美元）＋尾差；净流入A定义：扣除偿还本金不含短期外债的债务净流量。即（t+1）年外债总额＝t年外债总额＋（t+1）年外债总额变动。a.简单算数平均(单位：%)。

资料来源：欧阳承新（1999）。

从表3-16可以看出，除少数年份外，样本各国的外债增量均为正值，且危机前各国的对外债务总额一直呈上升趋势。从十年间外债余额的增长速度来看，首当其冲的是泰国（36.0%），其次分别为：韩国（26.0%）、印尼（15.9%）、马来西亚（10.7%）和菲律宾（5.3%）。

特别值得注意的是，作为东亚危机的肇始国，泰国的外债风险暴露最为突出：无论按外债增长速度或低官方担保比的趋势指标计算，泰国均是五个国家中表现最为糟糕的债务国。以代表较高安全度的长期外债占外债总额的比例来看，虽然样本期间各国均处于下降状态，但泰国下降的幅度最大（22.1%），其余各国的数据为：马来西亚（21.4%）、韩国（20.5%）、印尼（15.1%）和菲律宾（10.8%）。无独有偶，作为彰显潜在金融风险的另一指标，“长期负债中无第三者担保的债务比例”亦是泰国增势最为迅猛，如图3-21所示，1987~1997年间泰国的“外债无担保比”从14.0%猛增至36.5%，增幅为22.5%，其余各国的这一指标分别为：印尼21.7%、马来西亚21.4%、韩国11.4%、菲律宾8.8%。

图3-21  危机各国的外债无担保比例：1987-1997

在很多东亚国家，沉重并且日益增长的外债负担是危机前的一个普遍特征。在这些国家，亢奋的国内投资所产生的资金缺口，迫切需要国外资金加以弥补；而国际资金在利差和寻求高收益等因素的多重驱动下，亦不断涌入这些地区，最终使东亚国家的高投资增长模式在短期内获得支撑并得以强化。但外资的使用并不是“免费的午餐”——且不论任何外资（长期或者短期）的进入都是本着赢利动机，还有相当一部分外资是出于纯粹的套利和投机目的。由于基于投机和套利的外国资本往往具有短期性、不确定性和不稳定性，一旦东道国家无法实时地正确评估这些短期资本的性质、动向和集中流动所造成的潜在影响，或者不能对这些可能随时发生的资本流动施加必要的控制力的话，那么，这些国家对外国资本的依赖就成了潜在风险的聚集区。从图3-22和图3-23我们可以看到一个非常有意思的现象：在那些遭受金融危机的东亚国家，储蓄率全都低于投资率；而在那些未受危机影响的经济体，储蓄率均高于投资率。

图3-22  东亚发生危机国家的储蓄率和投资率（%）

图3-23  东亚未受危机影响的国家的储蓄率和投资率（%）

同样以东亚危机五国为例，1996年私人资产投资（Equity Portfolio Investment）与民间借贷（含商业银行及非银行金融机构）的流入净额合计达930亿美元，次年净流出的金额为121亿美元，两项合计达到1050亿美元，约占危机前五国GDP总额的11%，如此巨额的资金流动无疑会对各国经济产生极大的冲击。特别值得注意的是，东亚五国民间借款中增长最为显著的是短期外债：至1997年年中，印尼、马来西亚及韩国的“短期外债存量/外汇准备”指标均超过100%，这意味着这些国家已经处于外汇储备资不抵债的状态，一旦违约风险暴露，可能迅速演变为国家层面的债务和金融危机。显而易见，作为国际资本流动中最难以估测的部分，短期外债的集中涌入和群体退出都将造成金融市场的剧烈波动，而这也被屡次证明成为货币金融危机的导火索。实际上，在Radelet & Sachs（1998）的实证研究中，短期外债因素甚至被认为是所有市场和制度因素中与金融危机关联最大的解释变量。

问题重重的银行体系与过度的风险承担

银行在东亚国家的金融体系占有举足轻重的地位是毋庸置疑的（图3-24）。以国内信贷占国内生产总值（GDP）的比例计，截至危机前的1996年，国内信贷额在金融体系尚不发达的泰国、韩国与马来西亚均远远高于GDP的一倍。总体来看，亚洲国家的这组数据还是要明显高于作为对比样本的欧美发达国家和拉美新兴市场国家[22]。表3-17从融资来源角度对东亚国家金融体系中的银行主导地位进行了进一步描述。

图3-24  银行在东亚国家中的地位

注：图中数据取自国际货币基金组织（IMF）及胡祖六（1998）。

表3-17   亚洲各国的融资结构（%）

资料来源：IMF, International Financial Statistics.

鉴于银行部门在东亚国家金融体系中的主导地位，银行体系的脆弱性在外部冲击下造成连锁反应式的信用恐慌与崩溃被很多经济学家认为是金融危机的导火索。时任美国高盛投资银行经济研究执行董事的胡祖六（1998）认为，虽然亚洲金融危机主要表现为货币或汇率危机（currency crisis）和随之而来的外债危机（foreign debt crisis），但这两大病症都源于早已长期潜伏的银行危机，其直接表现是东亚各国银行的资产负债平衡表上背负了惊人数量的不良资产（如表3-18所示）。

表3-18   亚洲国家的银行不良资产比例（%）

资料来源：胡祖六（1998）。

从表3-19可以看出，高峰期的银行不良资产占GDP的比例在泰国高达40%，在韩国高达34%，在印尼高达25%。表3-15从不良贷款/总贷款的比例显示了类似结果：在高峰期，不良贷款/总贷款的比例在泰国高达47.7%，在印尼高达49.2%。在这种情况下，一旦外部冲击来临，银行体系的巨额不良资产将成为国际资本争先恐后撤回资本的理由，而由此带来的汇率贬值和汇市危机将进一步导致更多的不良资产——在此种恶性循环模式下，不良资产大量累积，构成对整个金融体系和整体经济的现实威胁。

表3-19   亚洲国家的不良贷款率（不良贷款/总贷款）

注：不良贷款，在泰国和韩国指金融机构持有的数量，在印尼和马来西亚指银行持有的数量。

资料来源：ADB, Asian Recovery Report, ARIC Indicators.

在“投资饥渴症”的驱动下，东亚危机国家普遍存在金融机构过度承担风险的现象，呆帐、坏帐迅速增加。由于东南亚各国的房地产价格持续暴涨，吸引了金融机构蜂拥向房地产大量投资，一些银行甚至降低了向房地产业贷款的标准。据统计，泰国金融机构贷给房地产业的资金约占其贷款总额的50%，马来西亚占29%，印度尼西亚占20%，菲律宾占11%。后来，随着这些国家经济发展速度放慢，商业建筑严重供过于求，造成大量住宅、商业建筑被闲置，银行的呆坏账急剧增加。以泰国为例，90年代以来，由于泰国经济高速增长，房地产价格飙升，股票市场高企，房地产业和股市成为人们赚取高额利润的主要场所。在此过程中，金融机构大规模向房地产和股市放贷（其中包括借用大量的外国资本）。据统计，到爆发金融危机以前，泰国各类金融机构对房地产市场的放贷占其放贷总额的50%左右，金融类股票已占到泰国股票市场的1/3。至1996年底，泰国近30%的国外贷款和80%的外国直接投资被投放到房地产和证券市场，住宅空置率高达20%。但是，脱离了经济基本面、纯粹依靠资金推动的房地产市场和股票市场的虚假繁荣注定不能持续，当这两个市场的泡沫开始破裂时，金融机构的坏帐激增。泰国股指也从1996 年初的1300 多点跌至1997年6月的500点，跌幅超过60 %，而银行的呆帐在1997年6月已超过300 亿美元。

米什金（Mishkin，2003）认为，东亚金融危机是一个系统性崩溃，其中银行资产负债状况的恶化是东亚国家陷入金融危机的关键因素。由于金融和非金融机构的资产负债状况持续恶化，加重了信息不对称问题，其结果是金融市场无法将资金导向有有效率的投资，最终造成对这些国家经济的破坏性影响。此外，在脆弱的银行体系下，投机性的货币袭击很可能得逞。很多因素会激发这种袭击行为，巨额经常项目赤字就是其中一种因素。可见，银行体系状况的恶化是造成货币危机的关键因素（Mishkin，2003）。对于银行体系在亚洲金融危机中的作用，胡祖六（1998）给出了一个简明的逻辑示意图（图3-25）。

图3-25  银行问题在亚洲金融危机中的作用示意图

 超越发展阶段的金融自由化与国家金融控制力的衰微

作为后起和具有典型“追赶型”特征的经济体，东亚国家一般都经历了伴随经济增长的金融业迅速发展进程。在这一过程中，以解除金融抑制和促进金融自由化为目标的金融改革成为重要议题，有些国家甚至采取了激进的迅速自由化改革方案。虽然就金融危机和金融自由化之间的关系尚存争论，但超越本国经济和金融发展阶段的“盲目自由化”被很多研究者认为是导致东亚金融危机的基本制度性诱因。在东亚危机国家，资本项目的过早开放、利率管制的过于放松以及金融监管的长期滞后成为金融自由化过程中的典型事实。

由于超越本国经济和金融发展阶段的金融自由化本身就内含着金融不稳定的潜在风险，而金融自由化导致的资本流入和信贷扩张又进一步使这些风险长期积聚，再加之外部监管的滞后和羸弱，东亚国家短时间建立起来的“金融帝国”就像是根基不稳的百尺高楼，表面上风光无限，但却在风雨飘摇中摇摇欲坠。对此，米什金（2003）认为，与以前的金融危机一样（例如进行过类似分析的1982年智利金融危机和1994~1995年墨西哥金融危机），金融自由化导致由资本流入支持的借款猛增是危机过程的开始：一旦放松利率封顶和借款类型的限制，借款急剧增加。显而易见，国际资本流动在金融不稳定中扮演着重要角色，而东亚国家政府保护网的存在以及对银行体系不充分的监管进一步鼓励了资本的流入，这又导致了贷款激增和银行的过度风险承受。Goldstein（1998）和Kamin（1999）等发现，亚洲危机国家的信用扩张速度远远超过了GDP增长速度，而贷款激增和银行的过度风险承受往往是银行危机的预测器（Gavin & Hausman，1996）。Kaminsky & Reinhart（1996）甚至直接指出：较之国际资本流动，金融自由化是银行危机的一个更为重要的预测器。

金融自由化本身无可厚非，但是脱离本国国情和发展阶段的金融自由化无疑会损害金融体系的稳定和经济的健康发展。如果要总结东亚危机国家在金融自由化过程中的政策偏颇和失误，那么，僵化的汇率制度和政策、失衡的国际收支、缺乏控制力的外汇储备、问题重重的金融机构、不合时宜的货币控制以及国内宏观政策的不协调等将会成为经济学家嘴边的“关键词”。 然而，我们认为，上述种种表象只不过是如下两个根本性问题的具体反映：一是金融自由化进程与金融体系的发展阶段不协调，二是金融自由化进程与总体经济的发展阶段不协调。前者主要表现为：金融自由化忽略了本国的基本国情，其进程在金融深度的绝对量和相对进展上都超过了其能够承载的限度，导致资本项目的过早开放和本国金融机构的过度风险承担，最终危及金融体系的安全性[25]；后者主要表现为：金融自由化进程中的金融制度和政策安排（典型的如汇率制度和汇率政策）未能很好与产业政策相协调，放大了金融波动对实体经济的冲击，而东亚国家普遍存在的多重政策目标的内在矛盾在资本项目开放期尤其严重。

对于很多发展中经济体而言，国家金融控制能力的衰微是导致金融危机无法得到及早遏制的重要原因。陈雨露和马勇（2008）认为，在经济转型和金融发展长期滞后的双重约束条件下，面临加速开放的经济体，出于稳定的需要，保持适度的国家控制力对于金融稳定和经济安全是非常必要的。在金融自由化过程中，利率市场化、机构准入自由化、金融业务自由化、资本账户开放等都将成为金融改革的“既定参数”，但“追赶型”经济体面临的现实又往往是：多年来积累的庞大金融风险尚需消化，接踵而至的是不得不以开放的姿态直面跨国金融机构的竞争；而刚刚发展起来的金融市场，无论是从容量、深度或者广度而言，都远未达到全面开放的基本要求。在这种情况下，金融业加速开放面临的宏观金融和经济风险是巨大的。因此，国家应该利用既有的资源优势，对金融开放进程有所把握，在维持金融稳定和经济安全方面具有预见性和主动性能力（陈雨露、马勇，2008）。

在东亚金融危机中，国家缺乏金融控制力的一个重要表现是偏低的外汇储备根本无法抵御国际流动资本的冲击。以泰国为例，为了追求经济快速发展，泰国的外汇储备水平长期维持在300~350 亿美元左右（相当于泰国3~4个月的进口用汇量）。显而易见，这种“照搬标准教科书公式”确定的外汇储备水平只能满足作为一个“正常经济体”的一般性对外支付需求，根本无力应对特殊情况，尤其没有考虑到泰国失衡的外债结构中所隐含的风险暴露（及由此产生的额外储备需要）。由于国家的外汇储备水平偏低，泰国中央银行的金融宏观调控能力受到严重限制。1997年1~7月，面对国际投机资本的狙击，为避免金融市场动荡，泰国央行对金融市场累计投放了约200亿美元外汇，但在强大的国际投机资本面前依然无力回天，干预失败后泰铢大幅贬值，金融危机亦随之爆发。

实际上，即使是倡导金融自由化的发展经济学家也非常强调金融自由化的次序与渐进性。在研究国际资本流动与发展中国家经济自由化关系的基础上，麦金农（1999）指出：“为实现非通货膨胀的金融均衡，财政、货币与外汇政策的排列顺序至关重要。政府不能或许也不应该同时采取全部的自由化措施；相反，经济的自由化有一个最佳的顺序。”根据麦金农的概括，从一个压制国内外贸易的中央集权化经济过渡到一个完全市场化经济的金融政策的最佳顺序应该是：财政调整应出现于金融部门自由化之前，而解除对资本流动的管制应在国内金融体系自由化之后进行。由上述“最佳顺序”引申的金融开放政策导向包括：（1）财政平衡与宏观经济稳定是金融开放的先决条件；（2）国内金融体系自由化是金融开放的基本前提。Hanson（1994）也指出，稳定的宏观经济和相当程度的国内金融体制的自由化是全面金融自由化的基础。可惜的是，东亚危机国家对金融自由化的盲目崇拜导致了超越本国经济和金融发展阶段的“盲目自由化”，最终不得不付出巨大的经济成本和社会代价。

金融和政治腐败的推波助澜

根据Wei & Sievers（2000），政治家们可能援助私人部门的裙带关系，却不会及时清除金融体系中的不安全因素，因此，存在腐败的国家，政府对金融体系的有效监管可能显著降低，导致这些国家的银行体系不堪一击。不仅如此，在金融危机日益严重时，援助方式还可能取决于政治捐助和援助受益人之间的关系网。许多研究表明，在20世纪90年代初，印尼的救援行动的主要对象是政府的裙带关系，而1997年金融危机初期，泰国的援助目标也主要是直接资助与政治有裙带关系的银行部门（德塞，2006）。

虽然有学者认为在特定情况下，某种程度的腐败也可能会推进经济发展的进程，但更多的学者倾向于承认，腐败于经济的长期发展不利，而且已有许多实证研究发现，腐败会减少国内投资（Mauro，1995），并阻碍外国投资（Wei，1997），最终抑制经济增长。许多学者认为，如果“亚洲小虎”不存在腐败，它们在既有的经济增长曲线上将会走得更快[27]。

魏尚进（Shang-Jin Wei，1999）重点研究了“政府官员在经济领域的腐败行为”。魏尚进对腐败的定义是：政府官员为了个人利益，滥用职权，榨取或者接受私人部门的贿赂。在表3-20中，魏尚进从三个方面给出了一些国家（地区）的腐败指数。

表3-20   部分国家（地区）的腐败指数

注：数值越高，表示腐败程度越高。BI（商业国际）指数，是基于专家/顾问调查基础上得到的指数（通常每个国家或地区有一个顾问），按1980-1983年间“每个国家/地区中涉及腐败和有问题支付的商业交易的程度”进行排序（Wei，1999，p.3）。TI（透明度国际）指数，自1995年以来每年进行，“对不同领域的10份调查结果进行加权平均”得到（ibid，p.4）。GCR（世界竞争力报告）指数，这个指数基于1996年对2381家企业管理者的调查，根据他们对“与进口许可证、营业执照、外汇控制、税额、政策保护或者贷款使用等有关的不正常或额外支付”问题的回答，确定腐败程度（ibid，p.4）。

资料来源：德塞（Desai，2006）。

为了进一步考察金融和政治腐败在东亚金融危机中的作用，我们进一步考察了以下3个替代性的参考指标：“银行腐败指数”、“政府纪律及管理能力”和“制度发展程度”。“银行腐败指数”取自The World Business Environment Survey（WBES），它直接反映了一国银行业的腐败程度：指数越高，意味着银行业的腐败程度越高。此外，由于金融业的腐败往往与不廉洁和制度发展不健全的政治环境相关，因此，我们进一步考察了衡量一国政府和制度环境发展情况的指标：“政府纪律及管理能力”和“制度发展”。政府纪律及管理能力指标主要取自LLSV（1998），它是一个综合反映政府治理能力和管理水平的指标，该指标值越大，政府的纪律性越高，管理能力越强。“制度发展程度”指标取自Beck, Demirguc-Kunt & Maksimovic（2003），它是一个包含了腐败控制、监管质量、政治稳定性、法律规则、行政效率等内容的综合指标，该值越大，一般认为该国的制度发展越健全，因此，该指标可以在一定程度上反映不同国家的腐败控制力。东亚危机五国的各项指标如表3-21所示。为了有所对比，我们还列出了两个危机免疫经济体（即未受危机深度影响的经济体）的相关指标。

表3-21   东亚诸国银行业的腐败和腐败控制情况

从表3-21的数据可以看出，越是受危机打击严重的经济体越是倾向于拥有较高的银行腐败指数、较低的制度发展水平和较低的政府纪律及管理能力；而在两个危机免疫经济体（中国香港、新加坡），情况恰好相反。这也从一个侧面说明了，金融和政治的腐败可能在东亚金融危机中起着重要的诱导作用。

最后，需要指出的是，腐败的经济成本会因社会制度的完善程度而发生变化。对此，德塞（2006）曾有非常形象的描述：“在新闻界非常警惕的民主环境中，华盛顿裙带关系的报酬受法律法规的制度约束。克林顿对于裙带关系的奖励是在林肯卧室里呆一会儿，而苏哈托的裙带关系可以获得垄断印尼汽车生产的权利。在法制国家，这种裙带腐败的经济成本通常是有限的。”换句话说，在制度发展较为健全的国家，腐败对经济的破坏性作用可能会受到抑制；而在那些制度发展不健全的国家，腐败在金融危机中的作用将具有推波助澜的放大效应。毫无疑问，在东亚金融危机中，我们更多地看到的是后者。

编辑  魏宗 肖子琛

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